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投资要点

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一、港股2024年内第二阶段行情的必要条件成熟

1.1、在5月中下旬，我们曾指出:港股“空头回补”驱动的第一阶段行情已基本结束，港股6、7月份是行情震荡期，8月份有望启动第二阶段行情。

1.2、经过2个多月的调整，港股风险充分释放，配置价值再次凸显。

• 市场情绪显著回落，港股的卖空成交占比从5月下旬10%左右再度回升到历史高位水平。7月26日，港股卖空成交占比21.8%。

• 港股最新估值水平，再次回到了历史低位区间。恒生指数的PE（TTM）在5月份曾一度回升至2015年以来的中位数水平，目前回落至8.73倍，位于2015年以来的12.7%分位数水平。恒生指数的PB也从5月份高点接近1倍回落至当前0.85倍，处于2015年以来的3.7%分位数水平。

1.3、结构上看，港股核心资产和红利资产的配置价值凸显、股东回报率高。

• 港股红利板块，即便考虑股利税，股息率仍非常具有吸引力。截至7月30日，10年期中国国债利率为2.15%，而恒生港股通高股息低波动指数的股息率为7.04%。

• 互联网龙头为代表的核心资产，积极回购并提高分红派息，使得其股息+回购收益率已经上升至5%左右。

二、展望港股第二阶段行情：核心动力是龙头公司盈利预测上调+持续回购

2.1、8月份港股迎来中报季，恒指的整体业绩较难低于当前悲观的一致预期，随着新旧动能转换、竞争格局改善，核心资产的业绩指引有望超预期。

2.2、在高质量发展的新时代背景下，投资者将更加重视股东回报，港股龙头公司持续提高分红、回购，将有助于提升配置吸引力。

• 港股上市公司2024年回购浪潮进一步加速。截至7月23日，2024年港股回购金额达15213亿港元，已超过2023 年全年回购金额。

• 伴随着中国经济从高增速转向高质量发展，投资回报的期望逐渐从单纯追逐利润高增长转向业绩可持续并注重分红和股票回购。一方面，以互联网龙头为代表的核心资产正在显著提升其回购力度。另一方面，在政策的进一步约束与激励下，央国企分红稳定性和动力将继续增强。

• 港交所6月份修订库存股份机制，有助于激励上市公司回购。新机制下：1）回购所得的股份无需尽快注销，以库存股形式存在。2）库存股可以用来稳定股价、灵活融资、股权激励、支付收购资产的对价等。由于以库存股形式存在的股份，不计入基本EPS分母的计算，不享受股息分派，因此，仍然可以提高投资者的每股派息，提高每股基本EPS。

三、港股第二阶段行情驱动力之二：港股资金面阶段性改善

3.1、8 月份之后香港本地资金面有望受益于美债长端利率下行。随着下半年美国通胀、经济数据进一步走弱，10年期美债利率将温和回落，美元或受制于美国大选。

3.2、港股空头回补三季度有望再来一波，吸引配置新兴市场的资金增持港股。美国大选之前的政治不确定性将持续压制此前过度拥挤的交易，做多美国大盘科技股的策略已经反噬，做空港股的策略也将面临反向交易。

四、港股第二阶段行情驱动力之三：8月份开始，中国宏观政策有望进一步优化

• 8月份开始，投资者对于中国宏观经济及宏观政策的预期有望边际改善。随着内外部形势的变化，三中全会之后特别是8月份开始，中国宏观政策将进一步优化，货币政策空间打开，财政也进入提速发力期。“三中全会”决议公报强调须坚定不移实现全年经济社会发展目标。7月30日政治局会议指出，宏观政策要持续用力、更加给力。

• 三中全会之后，多部委开始联合行动，有望进入财政提速发力期。1）特别国债的使用范围扩展。国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。2）未来5年中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元。3）地方财政仍有加力空间。根据兴证宏观测算，截至 7 月 21 日，年初政府债预算还有约 5 万亿元待使用，若考虑结存限额，则潜在空间约 7 万亿元，较为充足。

• 货币政策空间打开，人民币汇率贬值压力有望缓解。“三中全会”之后，中国货币政策的主动性提升，2024年7月22日，央行降息落地，并且推动完善货币政策框架，有助于呵护实体信心，继续巩固经济修复动能。

• 下半年经济的结构性亮点或可以期待“促消费”的政策效果。7月30日政治局会议强调，要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。

五、投资策略：与重视“股东回报”的港股优秀企业同行，自助者，天助之

2024年的港股行情的本质是强调股东回报的优秀企业进行估值修复，有望引领未来多年的港股投资逻辑。

无论是红利资产还是核心资产，其关键都在于对股东回报的重视。红利资产通过稳定的股息回报投资者，而核心资产则是通过持续的业绩增长和适中的分红及回购收益率，为股东带来综合回报。

5.1、主线一：精选“新时代核心资产”，8月之后聚焦回购和业绩“预期差”

• 我们在2024年5月提出“新时代的核心资产”概念，区别于2016年的核心资产的是“新时代”、宏观背景，更强调股东回报的持续性，精选能够持续分红或回购，且业绩增长不低于2倍名义GDP增速的公司。

• 优先推荐互联网等 TMT 行业龙头。1）受益于性价比消费趋势和AI应用落地，互联网龙头基本面好转。2）互联网龙头分红、回购的力度加大。3）交易层面具备较强空头回补动能。截至2024年7月19日，腾讯、美团、快手的未平仓卖空数占总股本比例又回到了2020年以来的高位。

• 精选新兴服务业（情绪价值消费、休闲娱乐、数字经济等）、生物医药、教育、金铜、先进制造、食品饮料等领域细分行业龙头价值重估的机会，有望受益于下半年中国内需预期改善、美债收益率回落。

5.2、主线二：港股红利资产，依然值得长期配置

• 央国企红利资产：1）城燃、水务、核电等公用事业，未来有望进一步提升分红比例，受益于提价、商业模式优化、自由现金流转正等因素。2）趁调整，配置股息率依然在6%以上的三大运营商、高速公路、银行等。

• 香港本地股中的优质高股息红利资产。部分香港本地金融业、公用事业、综合业的代表性公司的股息率和分红比例都维持在高位，后续随着美债收益率回落，Hibor利率下行，香港本地股股息率与Hibor利率的利差重新走阔，香港本地股有望获得价值重估。

风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；经济增速下行超预期风险。

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报告正文

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一、港股2024年内第二阶段行情的必要条件成熟

1.1、5月中下旬我们曾指出港股6、7月份是行情震荡期，8月份有望启动第二阶段行情

在5月中下旬，我们曾指出:港股“空头回补”驱动的第一阶段行情已基本结束，港股6、7月份是行情震荡期，8月份有望启动第二阶段行情。主要原因包括：首先，经历大幅大涨之后，随着卖空成交占比和风险溢价的回落，获利盘的回吐在所难免；其次，海外投资者需要等待政策效果显现并观察基本面数据的改善；第三，考虑到美国经济的韧性以及高通胀的粘性，6、7月份美债长端利率将维持在在4%以上。此外，在6、7月外资传统的度假季节，市场可能会产生“获利落袋”的避险情绪。

1.2、经过2个多月的调整，港股风险充分释放，配置价值再次凸显

市场情绪显著回落，港股的卖空成交占比从5月份10%附近再度回升到历史高位。7月26日，卖空成交占比从5月底的11.7%回升到21.8%，处于2021年以来97.3%分位数水平。

港股市场的估值水平经历了近期的调整后，再次回到了较低的区间。恒生指数的PE（TTM）在5月份曾一度回升至2015年以来的中位数水平，但目前又回落至8.73倍，位于2015年以来的12.7%分位数水平。同时，恒生指数的PB也从5月份高点接近1倍回落至当前0.85倍，处于2015年以来的3.7%分位数水平。

1.3、结构上看，港股核心资产和红利资产的配置价值凸显、股东回报率高

港股红利板块，即便考虑股利税，股息率仍非常具有吸引力。截至7月30日，10年期中国国债利率为2.15%，而恒生港股通高股息低波动指数的股息率为7.04%，红利资产吸引力依然非常强。比较两地上市AH股的股息率（近12个月），H股较A股股息率更高，即便考虑到港股通投资时港股将面临的约20-28%的股利税，港股高股息股票的股息率依然更具吸引力。

港股红利板块近期的回调，提供了中期配置良机。在“特朗普交易”的干扰之下，能源和原材料行业股票出现下跌，叠加前期大幅上涨以及红利除权等因素，部分投资者选择落袋为安，导致港股红利板块调整，甚至运营商、公用事业等低波红利资产也受到拖累。

互联网龙头为代表的核心资产，积极回购并提高分红派息，使得其股息+回购收益率已经上升至5%左右。以腾讯为例，根据2023财年的分红计算，目前股息率为0.9%，根据公告的回购计划，其折合至年度的回购金相当于当前市值3.59%，二者合计约4.6%。阿里巴巴、京东的股息+回购收益率也分别达到5.6%、5.05%。

二、展望港股第二阶段行情：核心动力是龙头公司盈利预测上调+持续回购

2.1、8月份港股迎来中报季，恒指的整体业绩较难低于当前悲观的一致预期，随着新旧动能转换、竞争格局改善，核心资产的业绩指引有望超预期

8月份港股中报季，在本就低迷的业绩预期下，港股整体业绩低于预期的风险不大，核心资产的业绩指引或更加乐观。根据彭博提供的数据，恒生指数 2024 年净利润增速一致预期仅为 6.5%，低于去年的实际增速。考虑到今年中国名义GDP增速有望高于去年，叠加回购因素，恒指龙头公司的EPS预测下半年有望上调。

2.2、在高质量发展的新时代背景下，投资者将更加重视股东回报，港股龙头公司持续提高分红、回购，将有助于提升配置吸引力

8月份开始，随着中报的披露，港股龙头公司一旦展现出积极的业绩指引或进一步推进分红、回购，将提升配置吸引力，进而成为推动市场进入第二阶段行情的关键力量。

港股上市公司2024年回购浪潮进一步加速。截至 2024年7月23日，2024年港股市场回购金额达1523 亿港元，已超过2023 年全年的回购总额。其中，腾讯控股2024年上半年回购金额达614亿港元，已超过2023年全年的494亿港元，美团的回购金额也达到了217亿港元，汇丰控股2024年上半年的回购金额也超过2023年全年。

伴随着中国经济从高增速转向高质量发展，投资回报的期望逐渐从单纯追逐利润高增长转向业绩可持续并注重分红和股票回购。一方面，以互联网龙头为代表的核心资产正在显著提升其回购力度，增加分红，以不断改善对股东的回报。另一方面，在政策的进一步约束与激励下，央国企分红稳定性和动力将继续增强。

港交所6月份修订库存股份机制，有助于激励上市公司回购。港交所修订发布《上市规则》，引入新的库存股份机制，该机制于6月11日正式生效。

• 新机制下：1）回购所得的股份无需尽快注销，以库存股形式存在。2）在注册地法律和上市公司章程允许的前提下，库存股可以用来稳定股价、灵活融资、股权激励、支付收购资产的对价等。

• 以库存股形式存在的股份，不计入基本EPS分母的计算，不享受股息分派，因此即使回购不注销股份，仍然可以提高投资者的每股派息，提高每股基本EPS。

• 不过，投资者在分析每股EPS时，应特别留意库存股的潜在影响。由于库存股能够便捷地在市场上再次出售，在分析实际的每股收益时，必须审慎决定是否要将库存股纳入分母中进行调整。

三、港股第二阶段行情驱动力之二：港股资金面阶段性改善

3.1、8 月份之后香港本地资金面有望受益于美债长端利率下行

随着下半年美国通胀、经济数据进一步走弱，10 年期美债利率将温和回落，从而，有利于香港本地利率下行。另外，随着美国大选进入白热化，美国短期政治、经济的不确定性增强，美元或受制于美国大选而呈现弱势震荡，从而，阶段性有利于海外资金向全球“洼地”的港股市场回流。

我们在2024年中期港股策略报告《熬出的精华：核心资产星火燎原》中指出，美国下半年通胀下行和经济数据疲软将为降息提供条件。消费者支出是美国经济增长的主要驱动力，但2024年下半年这一关键因素将面临挑战，原因在于支撑美国消费动能的变量有不同程度的减弱：美国居民超额储蓄在2024年一季度末耗尽；财政政策对居民可支配收入的提振将较2023年下降；劳动力市场供需平衡逐渐缓和，实际工资增长放缓将变得更加明显；高利率对美国消费者的消费意愿和能力构成了进一步的压制。

美国通胀出现显著降温迹象，随着美国数据进一步走弱，10年期美债利率将进一步下行。美国6月CPI显示通胀出现显著降温迹象，核心服务通胀同比和环比增速连续两月呈放缓趋势，住房通胀在6月的环比增速也明显下降。这一数据提升了市场对9月降息的预期，根据彭博统计，对9月降息预期的概率一度飙升至95%以上。即便在11月之前，出于巩固通胀下行趋势的考虑或者是美国大选的干扰，联储未能降息，经济数据的疲软也足以推动长期债券利率的下降。

3.2、港股空头回补三季度有望再来一波，吸引配置新兴市场的资金增持港股

后续，随着美国经济降温、美国政治动荡升温，海外股市有可能再次“高低切换”，配置新兴市场特别是亚太资金有望阶段性增持港股。美国大选之前的政治不确定性将持续压制此前过度拥挤的交易，7月至今，今年全球最拥挤的交易“做多美国大盘科技股”已出现反噬，美股及相关股市出现调整或震荡。另一项全球拥挤交易策略“做空港股”也将面临反向交易——至少会出现空头回补。

• 美国大选之前，所谓“特朗普交易”和“降息交易”其实代表着短期海外宏观的不确定性，从而不利于预期已经充分反映的交易策略，不利于全球最拥挤的交易——“做多美股大盘科技股” 。从而导致8月到11月份，美股科技龙头乃至纳指和标普都进入震荡整固期，美股风格切换，医药、金融等稍好，但考虑到估值及风险因素，在大选之前，美股相对性价比下降。

• 相对于其他充分反映了乐观预期的市场，做空港股过分拥挤，因此，投资的性价比更高。 除了上文提到的在历史高位的卖空比例、历史低位的估值之外，港股风险溢价自5月底以来再度大幅反弹，处于 2021年7 月以来的相对高位，远高于美股、欧洲股市和日本股市的风险溢价。此前过度拥挤的做多美国大盘科技股策略已出现短期反噬，这将驱动海外资金，特别是亚太资金重新配置港股。

后续，随着中美经济短期动能的边际变化，中美的息差倒挂的情况有望得到边际改善，叠加美国大选之前的美元有望呈现弱势震荡，后续，人民币汇率有望企稳，有利于提高人民币资产的配置吸引力。

四、港股第二阶段行情驱动力之三：8月份开始，中国宏观政策有望进一步优化

8月份开始，投资者对于中国宏观经济及宏观政策的预期有望边际改善。随着内外部形势的变化，三中全会之后特别是8月份开始，中国宏观政策将进一步优化，货币政策空间打开，财政也进入提速发力期。

• “三中全会”决议公报强调须坚定不移实现全年经济社会发展目标，部署“落实好宏观政策”，提出“积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力……”。

• 7 月 30 日政治局会议部署“宏观政策要持续用力、更加给力” ，4月政治局会议关于宏观政策表述是“靠前发力”。7 月 30 日政治局会议要求“加强逆周期调节”、 “加快全面落实已确定的政策举措”、 “加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”、“ 及早储备并适时推出一批增量政策举措”。

三中全会之后，多部委开始联合行动，有望进入财政提速发力期。

• 特别国债的使用范围扩展。7月25日，国家发展改革委、财政部正式发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。

• 国资委新闻发布会上表示，未来5年中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元。3）地方财政仍有加力空间。

• 根据兴证宏观测算，截至 7 月 21 日，年初政府债预算还有约 5 万亿元待使用，若考虑结存限额，则潜在空间约 7 万亿元，较为充足。

货币政策空间打开，人民币汇率贬值压力有缓解。“三中全会”之后，中国货币政策的主动性提升。2024年7月22日，央行降息落地，并且推动完善货币政策框架，有助于呵护实体信心，继续巩固经济修复动能。

下半年经济的结构性亮点或可以期待“促消费”的政策效果。7月30日政治局会议强调，要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。

五、投资策略：与重视“股东回报”的港股优秀企业同行，自助者，天助之

2024年的港股行情的本质是强调股东回报的优秀企业进行估值修复，有望引领未来多年的港股投资逻辑。无论是红利资产还是核心资产，其关键都在于对股东回报的重视。红利资产通过稳定的股息回报投资者，而核心资产则是通过持续的业绩增长和适中的分红及回购收益率，为股东带来综合回报。

5.1、主线一：精选“新时代核心资产”，8月之后聚焦回购和业绩“预期差”

我们在2024年5月提出“新时代的核心资产”概念，区别于2016年的核心资产的是“新时代”、宏观背景，更强调股东回报的持续性，精选能够持续分红或回购，且业绩增长不低于2倍名义GDP增速的公司。

优先推荐互联网等 TMT 行业龙头。

• 受益于性价比消费趋势和AI应用落地，互联网龙头基本面好转。1）广告：互联网头部平台得益于广告效果提升，与人工智能广告优化，增速优于行业水平。2）国内手游市场企稳回暖，而随着玩家偏好改变，整个游戏格局或出现新变化，率先布局“低氪”、“低肝”的公司受益。3）本地生活：年轻人愿意在体验和旅行上投入比以前更多的预算，但是也更注重性价比，因此更倾向于线上折扣渠道。4）电商：匹配用户性价比需求，预计下半年行业整体营收保持中高单位数增速。

• 互联网龙头分红、回购的力度加大。

• 交易层面具备较强空头回补动能。截至2024年7月19日，腾讯、美团、快手的未平仓卖空数占总股本比例又回到了2020年以来的高位。

精选新兴服务业（情绪价值消费、休闲娱乐、数字经济等）、生物医药、教育、金铜、先进制造、食品饮料等领域细分行业龙头价值重估的机会，有望受益于下半年中国内需预期改善、美债收益率回落。

5.2、主线二：港股红利资产，依然值得长期配置

一方面，继续配置央国企红利资产，下半年关注以下两条主线。

1）城燃、水务、核电等公用事业，未来有望进一步提升分红比例，受益于提价、商业模式优化、自由现金流转正等因素。

• 城燃行业：上下游价格联动机制的逐步建立为城燃公司长期获得合理稳定的毛差收益提供机制保障，城燃公司稳健经营的公用事业属性进一步加强。资本开支增速下降，现金流改善，从而具备提升股息回报的潜力。

• 水务行业：十四五期间资本开支普遍大幅下降，企业聚焦轻资产转型和经营质量提升，龙头公司呈现出运营贡献越来越高、自由现金流逐步转正、负债回落的迹象和趋势。

• 核电：作为稳健运营资产新标杆，以稳定盈利及确定性较高的持续发展为基础，核电有望成为具备高分红潜力的稳健运营型资产。

2）趁调整，配置股息率依然在6%以上的三大运营商、高速公路、银行等。

另一方面，配置香港本地股中的优质高股息红利资产。部分香港本地金融业、公用事业、综合业的代表性公司的股息率和分红比例都维持在高位，后续随着美债收益率回落，Hibor利率下行，香港本地股股息率与Hibor利率的利差重新走阔，香港本地股有望获得价值重估。

六、风险提示

大国博弈风险：地缘政治风险，以及经贸、科技、金融等方面的摩擦或制裁风险。

美国货币政策超预期风险：美联储不降息的风险以及引发局部金融市场动荡风险。

经济增速下行超预期风险：如果海外经济动能持续回落，存在外溢效应超预期风险。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《流泪撒种，必欢呼收割》 对外发布时间：2024年7月31日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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