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本期导读

9月13日，兴证金控副总裁、首席经济学家张忆东先生参加兴业证券“宁静以致远——2024年秋季海外投资交流会”，与大家分享海外市场策略和各行业的投资趋势，以下为演讲实录。

精彩观点摘要

• 美国经济展望

  · 美国经济短期将会继续降温，但是，最终软着陆的概率可能比衰退大

  · 美国9月第一次降息后，或类似1995年，美债10年期收益率可能短期反弹

  · 美国总统大选之前，按照历史规律，美股震荡风险不容忽视

  · 美国大选的不同结果，将导致中期美股不同的市场风格

• 中国经济展望

  · 用政治经济学来理解中国当前所处的宏观环境、战略定力和高质量发展

  · 在行业竞争格局改善的领域寻找“熬”出来的精华、“剩”者为王

  · 在需求层面多关注结构性新动能：消费新动能、科技新动能和出海新动能

• 中国投资展望

  · 中国股市的未来：更加重视股东回报，重点在于回购注销

  · 港股今年行情回暖，走出了适合价值投资的赚钱效应，是价值投资的胜利，开始逐步摆脱宏大叙事的压制，让投资中国股票的人看到了赚钱的希望

  · 投资中国股市要立足高胜率投资，特别是港股投资策略在于与注重股东回报的优秀企业同行并流泪撒种，建议精选互联网、消费为代表的持续慷慨回购的核心资产龙头以及优质高股息资产

  · 要淡化宏观和大盘指数点位，与在市场极端情绪保持距离，一致悲观时要流泪撒种；相反，市场欢呼的时候，可以考虑减持、收割

以下为演讲全文：

本次策略会我会讲一下投资理念，以及对于美国、中国股市和经济的思考。

《流泪撒种，必欢呼收割》这个题目意思是当处于经济下行期，对于股票投资要“流泪撒种”，而且往往还需要做波段。当市场悲观流泪的时候，逢低撒种布局；以后，当市场欢呼的时候，还要记得收获、收割，这里简单讲一个引言。

接下来，聊一聊对中国经济怎么展望？对美国经济怎么展望？

理解海外政策，或者预测美国市场，包括整个西方发达市场，我们应该用经典的经济学思维，牢记“资本决定政治、政客是资本家的代言人”。比如说，究竟是贺锦丽当选还是特朗普当选，应当怎么来预测？其实（主要）是从筹款角度来分析，因为典型的西方世界，最终是资本决定一切。

对于美国市场的分析，我们要从资本是逐利的角度，以及从西方经济学的框架角度来看，个体是理性的，而理性的主体又是自私的，这是对人性的刻画。

不能张冠李戴，现在很多投资者用分析欧美资本市场或者分析西方发达经济体的方式来“套”了分析中国，往往就会无法理解，甚至变得非常悲观。

理解中国当前的经济，要更注重政治性、人民性。对于政策分析的态度上要心存谦卑，认清形势，对于不能够改变的东西，要学会面对现实、趋利避害。否则，面对经济压力，按照西方经济学的思维，就会期待大放水，会盼政策，如果迟迟盼不来或者来了也不及预期，然后，会有各种焦虑和忧虑。

当前，中国经济旧动能，比如，基建、地产、城镇化的发展都到了瓶颈期。基建存量基数庞大，虽然基建肯定还有空间，但更多在于新兴的结构性需求，而不是在于传统的铁公基，所以，整体增速受到限制。

另外，过去支持基建、地产的动能也在减弱，主要在于居民杠杆率和地方政府杠杆率达到瓶颈，化解债务、改善资产负债表的压力较大。“大放水”的效果越来越糟，没有解决根本性问题，反而导致更多后遗症。

要从政治经济学框架理解战略定力，中国经济可能较长期处于新旧动能切换的痛苦期，而不是大起大伏。“熬”可能是新常态，不能幻想中国很快就会迎来美国式的“大放水”。所以，要接受中国宏观的现实，并在投资决策上淡化之。

这两张图很有意思，右边这张美国的，比较糟糕的蓝色线是美国联邦政府的资产负债率，比较健康的红色线是居民资产负债率，灰色线是企业部门，所以，美国使用用联邦政府资产负债表的扩张置换了私人部门的债务。

左边是中国的资产负债表，资产负债率最低的恰恰是中央政府的，但是，居民、地方政府、企业的负债率在趋势上都比较令人忧心。如果继续走“大放水”的路，能够短期爽一把，但中期可能并没有解决根本的问题。

从策略的角度来分析中、美两国经济政策，立足点应该有区别，一个是用政治的格局，一个是用资本的立场。

美国经济政策而言，中短期而言，经济降温不是问题，用钱能解决的事都不是事，大不了再放水，不要轻易地就觉得美国将陷入衰退或经济危机。美国真正的风险会是什么？政治！比如，70年代美国所依赖的军事霸权被削弱了，国内政治动荡，进而美国经济也就陷入滞涨的麻烦。

美国的三大霸权（军事霸权、科技霸权、美元霸权）特别是前两者如果没有出现明显的衰落，那么，美国就可以继续利用国际规则主导者的优势，继续通过降息-加息周期、放水-收水来来薅全世界的羊毛，以满足美国资本的需要。

无论是特朗普还是贺锦丽当选，本质都是代表着背后的资本的利益，异曲同工，如果说区别的话，只是两党背后美国资本内部的分蛋糕。本质上，两党都是在薅全世界羊毛，过去几年通过联邦政府债务扩张，再通过美元霸权来薅全世界的羊毛，去补贴美国私人部门。

这种薅羊毛方式的经济风险在哪？如果，私人部门的效率迟迟不能得到提升，最终经济走向泡沫化，那么，美国就会用一次大出清、让全世界一起承担美国的泡沫破灭风险。但是不要预测发生在什么时候，至少在AI浪潮提升全要素劳动生产率的这个假设被证伪之前，美国用信用周期来薅羊毛还可以持续。

中国经济政策，现在强调战略定力和固本培元。去年10月份的中央金融工作会议提到的，中国要坚定不移走中国特色的金融发展道路，本质上要区别于西方金融。大家要有清晰认知，我们的经济和金融的决策，以后不会完全照抄照搬西方的模式，而是更多考虑中国国情、政治、安全、文化等多维度。

这是今天跟大家分享的第一点，从策略的角度去思考未来中、美经济及政策，对美国就是资本决定论，中短期只要用钱能解决的问题都不是大问题；而对中国而言，要讲政治，要敬畏战略定力，战略定力是中长期的视角，并不代表着短期战术上就没有变通，但战术层面的变化更多是反弹的逻辑。

基于这样的框架，从大类资产配置的角度来说，秉承着中国式出清、中国式化债、中国式经济结构调整，中长期的维度来说，必然带来的是无风险收益率的中枢将趋势性下移，因此，长久期利率债、人民币计价的黄金以及能持续分红的央国企龙头，其实是高胜率资产，又是战略性底仓资产。

中国“熬练内功”式的化债过程将是漫长又煎熬的，打个比方，现在的中国经济就像是一个得了各种慢性病的中年男人，给他打激素可能一时爽，但是不可能再回到青春年少，反而更应该关心如何更健康地活出中年人的精彩，改掉生活坏习惯、加强锻炼，防止脑梗和心梗，这其实就是新旧动能转换的痛苦期。

回到短期的战术层面，坏消息是不少经济数据持续变差；好消息是阶段性利空出尽？投资者情绪悲观、不对政策刺激有过多期盼了，股市对此进行了调整。

我认为9月18日美联储降息之后，中国有望进一步出台一系列托底政策，就像防止中年人“脑梗、心梗”一样，可能会打着新质生产力或者提高效率的名义，包括以旧换新、先进制造、数字经济、出海等领域可能会政策发力。

这是从宏观视角来考虑的。

战术性的政策调整只是短期影响，可能带来短期行情反弹，那其实是玩赔率投资，跟火中取栗一样。

经济低迷期进行投资，应该立足于不败再求胜，要立足高胜率投资，而不是博弈赔率投资。当前高胜率投资，应该着眼于中观和微观基本面的结构性亮点。

中观的角度来说，结构性的亮点在于供需两个方面，供给端的行业竞争格局要更重视。在行业竞争格局改善的领域寻找“熬”出来的精华、“剩”者为王。

伴随中国经济结构调整，越来越多的行业经历了出清，行业竞争格局得到改善，优胜劣汰，竞争对手退出，“剩”者为王——龙头公司的市场份额、盈利能力、分红能力改善。

前些年上游资源行业比如煤炭、三桶油等龙头、这两年的教培龙头都受益于行业出清。这两年互联网的龙头们也不在那些低毛利的领域卷来卷去了，于是，现金流量表、资产负债率改善，进而，有能力进行回购（BUYBACK）了。

今年A股一季报和半年报来看，资本开支增速已经回到历史低位，行业前五CR5所代表的行业集中度已经持续提升，行业龙头公司的日子开始好过了。

在需求层面，多关注结构性新动能：消费新动能、科技新动能和出海新动能，其实主要的我觉得还是看出海和消费的新动能。

出海不等于出口，出海新动能意味着是产能出去，适应海外不同的国家的不同规则，最终涌现出更多真正具有国际竞争力的跨国公司。

消费新动能，一方面，顺应高性价比消费的新趋势；另一方面，聚焦新兴的服务消费，经济下行期民众需要提供情绪价值的服务消费，比如30年代的好莱坞，90年代日本以灌篮高手为代表的动漫、任天堂为代表的游戏。

接下来我再讲第二部分，中国股市的未来在哪？

A股的未来，其实可以参考港股的现在。港股今年行情回暖，走出了适合价值投资的赚钱效应，是价值投资的胜利，开始逐步摆脱宏大叙事的压制，让投资中国股票的人看到了赚钱的希望。

原因是什么？

就四个字，股东回报。如果再加四个字，就是回购注销。

中国股市的未来更加重视股东回报，重点在于回购注销。经济不好的时候，股市好的情形并不少见。比如说，2008年以后的美股、欧洲股市，经济低迷、低利率，股市长牛，发债回购很普遍，回购、分红所提供的收益率占了大头。

在经济低迷期，为啥要与重视股东回报的优秀公司同行？为什么要更重视回购注销？

一方面，优秀的上市公司愿意拿出真金白银出来进行回购注销，这说明什么？用事实来说明信心比黄金更宝贵，显示了上市公司对自己的发展前景更有信心，显示了上市公司对自己股权的强烈信心，否则，它宁可拿去做理财。

举个例子，可口可乐和中国的茅台，可口可乐在于收入增速不如茅台的情况下，但可口可乐ROE稳定在40%-50%，这差异在哪？差异是回购注销。

发达资本市场的成熟股权文化值得我们学习，特别是在经济低迷期，不是圈钱乱投资，而是通过持续分红，持续回购，甚至善于利用低利率进行发债回购，以持续提升股东回报。

这种重视股东回报的优秀上市公司，通过回购注销，显示对自己企业的未来有信心，对自己的股票价值有信心。这就是自助者，人助之，用资本的力量去改变市场预期。

比如说一支股票，如果它的估值到10倍左右PE了，对应的就是潜在回报率应该在8%以上甚至10%左右。在资本决定的框架里，在经济低增长、低利率时代，上市公司低成本（3%以下）发债，然后进行回购注销，应该值得鼓励。以苹果为例，过去多年，每年的回购不低于700亿美元，穿越经济周期。

中国正处于高质量发展的新时代，保持战略定力的新时代，指望着赚“大放水”或“割韭菜”的钱越来越难了，玩赔率投资越来越难了，所以能够做的是什么？回到投资的本质，与重视股东回报的优秀上市公司同行。

为啥我今天反复强调“股东回报”和“回购注销”？因为，中国的好公司并不少，但是，好公司未必是好股票，未必能让投资者赚到钱，有些公司虽然盈利不错，但整天想减持或者圈钱或者宁可把现金拿去做理财，投资者反而亏钱。

在经济低迷期，尊重股东利益、愿意提升中小投资者的股东回报的优秀上市公司，除了基本面保持健康之外，还应该持续分红，或者持续回购注销。

无论是A股还是港股，我们对新时代核心资产的投资理念要跟过去有所区别，那就是，要更加注重强调股东回报、更加重视回购注销。

好消息在于，中国的政策也开始从侧重融资走向了重视股东回报。2024年4月新“国九条”要求 “强化上市公司现金分红监管”，“增强分红稳定性、持续性和可预期性”。2024年A股中报现金分红家数和规模创历史新高。

从回购的角度来说，A股今年创新高了，截止到8月份回购已经超过了1,200亿，创了历史之最，已经超过了历年的全年回购金额。但是，A股回购基本上不注销，回购往往是股权激励，之后，形成新的抛压。

这跟港股不一样。港股今年开始发生了质变，为什么？

一方面，港股在14,000多点构筑了一个比较扎实的底部。港股已经熊了5年，从2018年初的高点33,400点到2022年10月跌破了15,000点，然后今年岁末年初又破了15,000点，两次筑底，估值很便宜。

另一方面，更关键的是，港股的股权文化发生质变。跟A股相似的是央国企的高分红，不同点才是关键，那就是金额巨大的回购注销。港股回购金额今年开始从量变到质变，回购注销浪潮和港股行情形成了良性循环。

前两年港股的回顾金额开始提升，但是，跟A股一样，回购不注销，以腾讯为例，去年虽然有500亿左右的回购，结果回购以后做股权激励，然后员工拿了以后继续抛，形成了股价的恶性循环。今年腾讯在年初的时候不到200块，现在370左右，不低于1000亿元回购的承诺和回购注销，引领了港股潮流。

港股市场里，外资对于非国企的龙头公司行情发挥了更大的主导性，而内资，特别以保险为代表的内资，对于央国企行情的主导性越来越强了。外资投资机构比较认可的是，在经济低迷期，好公司愿意跟股东一条心，愿意来回购注销，他们是认的。

回购注销，一方面显示出上市公司提升股东回报的能力，有助于提升ROE和EPS；另外一方面显示出它对未来的信心。从腾讯中报的ROE已经回到了历史的正常水平，回到20%左右了。

更重要的是，从腾讯开始，港股开始掀起了回购注销的潮流，这才是一个大的变化。港股龙头公司持续提高分红、回购，截至7月23日，2024年港股回购金额达1523亿港元，已超过2023 年全年。

因为时间关系，最后将一些结论性的判断，做一下交流。

首先，从策略看宏观的新维度，分析中、美要从不同的维度出发，一个是资本决定论、西方经济学；一个是政治性、人民性，政治经济学。

美国经济短期将会继续降温，但是，最终软着陆的概率可能比衰退大。美国9月第一次降息后，或类似1995年，美债10年期收益率可能短期反弹，后续随着美国经济进一步降温和美联储进一步降息，美债长端利率有望再回落。

其次，对于美股是“短空中多”。短期，美国总统大选之前，按照历史规律，美股震荡风险不容忽视，现在做多VIX可能仍是较好的选择。等到11月初，快的话可能10月底，可以把做VIX的策略转为去做多美股。

中期，美国大选的不同结果，将导致中期美股不同的市场风格。如果特朗普当选，地产链、金融、医药以及其他相对传统的行业龙头数字货币更受益；如果贺锦丽当选，AI科技浪潮的龙头、纳斯达克可能更受益。

第三，对中国权益资产，现在市场情绪都比较悲观，但我认为应该流泪撒种，当前投资中国股市，应该以胜率投资为主，兼顾赔率。短期出现跌深反弹并不难，但关键是反弹怎么做，要不要做，因为反弹玩的是赔率策略。

一方面，如果不想博弈反弹的话，这个时候可以立足中期配置红利资产，优先配置港股的红利资产。港股的优质红利资产，就当做债券拿着，做底层资产。前面两、三周投资者对中国经济过度担忧，导致港股红利股已经出现了显著的调整，AH溢价也回升到50%左右，现在正应该是流泪撒种的时候。

另一方面，如果想参与反弹行情的话，稳妥的建议是采用“类可转债”的投资思路，其中，A股这个时候可以买“15+3”那些好公司；港股，建议买互联网为代表的核心资产。为什么投资互联网龙头是类似投资优质可转债，因为回购+分红收益率都可以到5%以上，再加上它们基本面的稳定性。

高风险偏好的交易型投资者，如果参与反弹行情的话，可以关注那些基本面不太差，至少中报有亮点、有边际改善的股票，更重要的是机构持仓少。今年A股资金面重要变数就是主动权益基金已经连续几个季度净赎回。

最后，要充分认知战略定力和经济痛苦期，投资中国股市要立足高胜率投资，特别是港股投资策略在于与注重股东回报的优秀企业同行并流泪撒种，建议精选互联网、消费为代表的持续慷慨回购的核心资产龙头以及优质高股息资产。

要淡化宏观和大盘指数点位，与在市场极端情绪保持距离，一致悲观时要流泪撒种；相反，如果后面市场情绪又过度乐观，甚至期待大放水或大牛市，那就是市场欢呼的时候，可以考虑减持、收割。

今天我分享了对于新时代中美经济的新思考维度以及新时代注重股东回报的核心资产理念，希望能对大家的投资有些帮助，感谢支持！谢谢大家！

张忆东简介

兴证金控副行政总裁、首席经济学家，兴业证券全球首席策略分析师，研究院联席院长、海外研究中心总经理，总量领域首位权威分析师评选钻石分析师。

2002年-2006年在台湾宝来证券负责A股、港股策略研究。2006年至今，在兴业证券负责策略研究、大类资产配置、海外市场研究，先后十次获得卖方权威分析师评选第一名，是A股策略和港股策略的双料第一名，2023年成为中国总量研究领域首位权威分析师评选钻石分析师。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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