“我们现在对中国股市，无论是A股还是港股的判断是，这不只是一个触底反弹，可能是一个更乐观的反转逻辑。”

“A股很可能在短期大涨，中期大波动、大分化，所以我对于节后A股的一个预判是‘三大’——大涨、大波动、大分化。

这种大涨、大波动、大分化的市场，更适合耐心投资者，更适合专业投资者，更适合放眼中期，买那些最好的标的，赚时间的红利。”

“我们这一次要解决的问题是债务问题，这个时候我们要发挥潜力，要改变预期，提升经济，降负债率，在发展中解决问题，最重要的不是走老路，而是要走新路。”

“财政政策一定要看方向，两个字叫做‘消费’，三个字叫‘促消费’。”

“我们相信反转的力量、相信反转的逻辑，我们也认为这一次不会简单地重蹈2015年的覆辙，我认为绝不会。

正如此，这个时候需要定力，不要太担心短期的踏空。”

以上是兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东在今天（10月7日）的线上交流中分享的最新观点。

国庆假期最后一天，香港市场继续高歌猛进，截至收盘，恒生指数报收23099.78点，上涨1.6%，恒生科技指数涨3.05%。

交流中，张忆东直言中国股市不只是触底反弹，而是进入了反转逻辑，而这轮反转是由政策所驱动的。

并且，张忆东细拆中国宏观政策的导向出现方向性转换的本质，并就节前重大会议出台的一系列政策进行了梳理。

站在政策决策者的思路考虑，这一系列的政策出台是为了促进资本市场更长期的上涨趋势，而非短期让大家圈一把钱。

此外，张忆东还多次强调“疯牛”的阶段即将结束，作为投资者如果忍不住追高要做好短期被套的准备，更重要的是一定不能加杠杆。

如果有足够的风险偏好，张忆东建议可以配置三大做多主线，即内需结构牛、出海牛、科技牛中最优秀的公司。

当然，如果自己无法选择，可以配置沪深300或者中证A500。

最后，张忆东表示，大家要对中国资本市场坚定信心，对上涨行情的时间和空间不要设限。

聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本次交流的重点内容分享给大家。

此轮港股行情的三个特征

 问  “十一”期间，港股继续高歌猛进，恒指也创下了近两年半的新高，不过期间港股也是出现了一定波动。如何看待“十一”期间港股的整体表现？给节后的A股释放了什么信号？

 张忆东  我觉得有三个特征。

第一个特征，长假期间的行情，增量资金驱动的态势非常明显。

在9月之前，整个行情的驱动力更多是Short-Cover（空头回补）。

从9月底至今，一些围绕中国资产（特别是港股乃至A股）相关的ETF在全球被大卖热卖，最重要的增量资金来自ETF。

当然也有一些Long-Only（只做多）的机构有分歧。

有些相信中国的政策会带来基本的改善，就先买了；而有些还是将信将疑，现在还没有入场。

但随着中国股市的活跃，如果对于信心提升、解决问题有所帮助，进而对中国基本面有所改善，外资再一次配置中国资产的趋势可能会方兴未艾。

当然增长资金因为长假的原因没有内资，主要来自外资。

第二个特征，行情从一些优质龙头公司开始向一些落后补涨的方向进行扩散。

此前以互联网为代表的龙头公司（当然它还是保持强势）为主；现在涨得更猛烈的是以半导体，以一些民企地产为代表的（公司），这些公司过去几年一直比较低迷，它们带来了一个空头回补，再加上增量资金一起，整体涨幅相当可观。

第三个特征，虽然A股休市了，但是在香港市场上，一些涉及A股的ETF受到了极大的追捧。

特别是一些科创板，或者跟A股和H股有巨大差价的一些资产，取得了更好的表现。

这反映出市场在用真金白银投票，对于节后的A股是基于信任票，基于掌声。

这次不只是触底反弹，可能是更乐观的反转逻辑

 问  你最早在今年3月份《港股的春天》的报告中，就提出了港股今年是多头市场。当时你看到了港股市场的哪些转机信号？对接下来的港股行情有何研判？

点此查看《港股已快速入夏？最懂港股的钻石分析师独家分享！直戳最核心的十问十答》

 张忆东  当时我看港股依然是一个反弹逻辑。

我虽然认为（当时）是港股的春天，但我只是认为（当时的）港股有三个因素支持它见底，至于能涨多少我心里也没有底。

我只是说通过三个因素可以判断港股有赚钱效应，具备配置的价值。

第一个因素是下跌过度。

我们用的指标叫做“港股的卖空比例”，在今年二三月时，港股市场的卖空占比（即卖空金额/全市场成交金额的比例）高达30%左右。

这在历史上是罕见的，在海外也是罕见的。

同时它的风险溢价高达8%左右，相当于说投资者对中国资本市场、对港股、对中国经济过度悲观了，显示出对中国经济失速的（过度）担忧。

但事实上我们还是有信心的，我们认为中国经济的问题，方法总比困难多。

第二个因素是因为当时一些优秀的公司开始自救。

以腾讯、阿里巴巴这些港股互联网龙头为代表的公司，开始回购、注销，（开始注重）股东回报提升的股权文化。

7月31日时我们说“流泪撒种”。当时的情况比3月份略有好转但依然比较悲观，卖空比例也在20%以上。

但因为有这种优秀的公司愿意注重股东回报，所以我们提出“流泪撒种”，“与重视股东回报的港股优秀企业同行”的理念。

当时讲“港股的春天”时，我们也恰恰看到了，就算没有宏观经济政策的大转变，依靠它极为便宜、极度悲观，加上优秀公司愿意回购注销，增厚EPS、增厚ROE（也能）驱动股价上升。

第三个因素，3月份的“两会”以及去年底的中央经济工作会议，对于2024年经济政策的表态是比较乐观的。

“两会”时提出“要抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，把各方面的干劲带起来”。

所以我们当时认为2024年的经济政策可能会带来一些边际的改善。

也正是基于三个因素，我们提出了“港股的春天”，但是我们认为现在跟当时相比，可以更乐观一点。

所以我们在9月底写了一个报告，旗帜鲜明地提出《继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线》。

我们现在对中国股市，无论是A股还是港股的判断是，这不只是一个触底反弹，可能是一个更乐观的反转逻辑。

节后的A股：大涨、大波动、大分化

 问  长假后的A股将作何表现？会延续节前的涨势并出现开门红吗？

 张忆东  A股很可能在短期大涨，中期大波动、大分化，所以我对于节后A股的一个预判是“三大”——大涨、大波动、大分化。

短期特别是节后一周（最多两周），整个行情有点像“群众运动”，恰如一夜春风来，大家的心思都活跃了。

整个节假日大家都极为聚焦股市，一些休眠账户我认为会再次迎来新的资金，迎来激活。

再加上节假日期间，整个券商行业都比较辛苦，特别是券商行业的经纪业务基本是加班来帮助开户。

当然远水不一定解近渴，因为开完户再加上移资金，一周内不一定能够到位，但是那些沉睡的客户、沉睡的账户被激活了以后，足以带来短期的向上惯性。

所以短期A股会惯性上涨，这已经是大势所趋，在这边不再赘述。

我要提醒的是，可能很快就会迎来大波动和大分化。

过去几周市场暴力的、逼空式的上涨，扭转了大众的熊市思维，这是一个非常棒的事情，确立了多头思维。

但如果大家一哄而上，然后在大波动的时候，因为没有专业素养而踩错脚步，一旦（出现）一个波动，冲高的人往往可能又会在调整的时候割肉，如此就很容易两面挨巴掌。

大家常常开玩笑，辛辛苦苦在熊市赚到的钱，在牛市很容易形成巨大亏损。

最终在资本市场赚钱，还是要有专业素养，如果不够专业的话，用胆量、用信仰赚来的钱，往往都会在拉长的时间里失去。

节后虽然反转的逻辑会继续，但是那些抱着抢快钱，试图用“群众运动”的思路在市场里为自己的消费来买单的，可能会失望。

这种大涨、大波动、大分化的市场，更适合耐心投资者，更适合专业投资者，更适合放眼中期，买那些最好的标的，赚时间的红利。

本轮行情最大的变化是政策导向

 问  如何理解本**涨的行情？主要受哪些因素驱动？与之前的暴涨行情又有什么区别呢？在反转之后，分析现阶段A股的运行逻辑和研究框架时，是否需要一定的调整？

 张忆东  反弹只是这轮行情的第一步。

往往熊市多暴力反弹，无论是2002年的“624”行情，还是2008年的行情，期间都有一两个礼拜的大涨行情。

这一轮我们还是倾向于会从一个反弹逻辑转向一个反转逻辑，最大的变化就是政策导向的方向性变化。

9月24日（宣布的货币政策工具）是具有里程碑意义的一套政策组合拳，特别是央行的两大结构性政策工具（一个是互换便利，一个是股票回购增持的专项再贷款）。

这两项政策工具我当时给予了高度的评价，我认为这代表着中国金融政策又向市场化、国际化、市场化的前进迈开了巨大的一步。

一个维度是5000亿的互换便利，后面可能还有好几期。

围绕这一块，最近有些分歧，我认为这两个分歧其实是一个硬币的两面，都不完全正确，我想借此机会再跟大家分享一下我的理解。

一个是过度乐观，说央行马上就亲自下场买股票了，这一分析显然是错的。

这一次的互换便利，更像是2020年3月美联储解决流动性危机的“券券互换便利”，打通了央行和资本市场的连接关系。

通过保险、券商等一系列非银机构，把自己手里流动性相对弱的资产和央行进行互换，从央行那里拿到央票、国债这类高流动性的资产，变现以后去投股票。

这一政策的好处在于没有创设新的基础货币，美联储当年有涉及创设货币，我们这次是一个双向阀门。

比如，股市低迷的时候，鼓励这些金融机构包括国家队、汇金为市场托底，而不是直接买股票。

其中最有意义的是汇金，它不需要整天愁着再融资，以及融资后在资本市场进行价值投资、稳定市场趋势，确实有利于防止股灾。

当市场疯狂的时候，央行可以反过来把一些高流动性的资产从非银机构里换过来，相当于收缩，从而平抑市场的大起大伏和暴涨暴跌。

这个政策的意义在这里。

所以，既不像悲观者所说这个政策没有任何意义，觉得这条路是走不通的，显然是低估了创新政策的智慧。

也不至于像有些人说的，央行要下场买股票，以至于过度乐观，这是第一点。

长期来看，这些政策有利于反转逻辑，有利于让资本市场稳中向好。

第二点，3000亿专项再贷款的目的是回购和增持。

相当于央行给商业银行进行再贷款，商业银行再把这个钱贷给持股5%以上的重要股东，帮助他们进行增持回购。

这对于国有企业的意义很重大。

“中特估”的重要特征就是优质的央国企开始加大分红力度。

在“中特估”提出之前，很多国有企业都有分红能力，但分红意愿并不强，随着国资委推崇“一利五率”ROE等五个价值，鼓励分红，证监会也开始提倡分红。

这一次，人民银行也是中国经济的最高监管部门用事实宣告，不仅鼓励企业自己进行回购注销以及增持，它们甚至愿意借钱给企业。

不难看出国家在鼓励注重股东回报的优秀股权文化。

我为什么对于港股春天有信心？

今年年初虽然大家对中国经济、对政策还是非常悲观，但我们看到优秀的企业愿意拿出真金白银回购注销，增厚EPS、增厚ROE。

现在这不单单是企业自己的行为，更相当于是国家行为。

而且，有市场测算，人民银行是以2.25%左右的利率，是以很低廉的成本在帮助企业大小股东进行回购增持。

要知道回购非常重要，在2008年之后的很长一段时间，欧美处于低增长、低通胀、低利率的环境下，但它们股市在最优秀的上市公司带领下，一路长牛。

这些最优秀的上市公司为什么这么牛？是主营业务好吗？未必。

而中国经济经过了过去几年的出清，各个领域里最优秀的那批公司，三张表在不断改善。

这个时候国家用专项再贷款推动这些优质的上市公司进行回购注销，意义非凡。

大家不要盲目乐观，但绝对不能悲观，对这些政策一定要做以高度评价。

政策主动作为，看反转而不是看反弹

在这套政策组合拳背后，更重要的意义是政策导向方向性地改变。

过去三五年是我们提倡的是房住不炒、勒紧裤腰带过苦日子、要去杠杆、要收缩；但在9月26日的政治局会议上，吹响了政策春天（的号角），通过市场化机制进行新的改革开放。

会议强调要实事求是地正视困难，困难并不可怕，中国人民不怕困难，解决困难的方法才重要，而且方法总比困难多。

在正视困难之后，更主要的是四个字——主动作为。

海外投资者包括一些国内的机构投资者，过去之所以悲观，是因为他们有错误的理念，认为政策不作为。

但这次会议给大家吃了定心丸。

在未来较长的一段时间中，政策是主动作为，我们看反转而不是看反弹。

资本市场充分利用它在国民经济中的核心地位，极大发挥着自己牵一发而动全身的枢纽作用，来提振（信心）、来驱动（经济发展）、来解决困难。

过去几年海外投资者对中国两大困难的担忧，一是房地产的债务风险问题，二是地方政府的债务风险问题。

以及两大困难所带来的三张表（的恶化），即居民资产负债表、地方政府资产负债表、企业资产负债表在恶性循环。

中国经济改革开放40年了，现在的中国经济像一个40多岁偏胖且有三高和各种慢性病的中年男人。

这个时候，最重要的是要“减肥”，但“减肥”不能减成“厌食症”。

所以，过去三年相当于中国经济在不断地“减肥”，在进行新旧动能转换，这其实是对的。

抓住两个重点：房地产市场要止跌回稳、资本市场长期稳步向上

这一次的政治局会议，充分解决了中国经济发展的新思路。

一方面要抓住重点，其中有两个大方面。

第一，房地产市场未来要止跌回稳。

比如，政策降低存量贷款利率，充分放开了限购政策。

房地产市场的止跌企稳非常重要，它直接地关系到居民资产负债表的修复。

因为居民财富的50%以上放在了房地产市场，甚至有些家庭60-80%的财富放在房地产上。

如果房地产不稳住，大家有钱也不敢花，大家会觉得未来的财富在不断缩水。

这就形成了恶性循环。即中国人民对美好生活的向往一如既往，也可以看到节假日各旅游景区人山人海，但消费者不愿意花钱，更多的是“特种兵”式游玩。

因为中国人民有勤俭节约的优秀传统，但本质是对未来财富的增长没有信心，当然不愿意花钱。

如果房地产能够止跌企稳，对促进消费有极大的意义。

一方面存量房贷利率直接降了50个BP，中国的居民家庭，每年可以节省1500亿人民币，平分下来相当于一家四口将近节省小1000块钱。

这样一套组合拳有利于中国居民资产负债表摆脱持续向下恶性循环的趋势，这是很重要的一个变化。

第二个要抓住的重点。

资本市场行情的启动，并不是普罗大众过来圈一把钱，也不是一把反弹，让老外过来抢一把钱就跑。

它的本质是（促成）一个更长久的行情，而不是短期而暴利，快速上涨后就“车毁人亡，一地鸡毛”。

第一波的暴力反弹是非常重要的，短期内的史诗级上涨，彻底扭转了过去三五年“冰冻三尺非一日之寒”所形成的对中国经济、中国资产负债表、中国楼市、中国股市的悲观。

熊市的烙印只能以气势磅礴的实际上涨来逆转。它的历史使命接近完成，因为现在人人都在说牛市来了。

下一步围绕着反转逻辑，资本市场和资产负债表以及中国经济要形成一种良性的正面循环。

资本市场好了，财富效应开始显现，大家对一线城市房价有了信心，也愿意开始消费。

资本市场要走得长远，一定是“水”多了加“面”，“面”多了加“水”这样一个良性循环。

所以，下一步一定要尽快放开IPO，尽快放开再融资。

资本市场要成为引擎，提振企业家的信心，让企业愿意再融资进行并购重组，从而推动实体经济的改善。

今年过去的三个季度，民营企业的资本开支是负增长，这是非常糟糕的事情。

资本市场的活跃，有助于让优秀的企业进行行业整合，带动资本开支的兴起；这对于居民资产负债表、企业资产负债表和地方政府资产负债表有改善作用，对经济也有提振。

因为民营企业愿意增加资本开支，一定会愿意招工，这有助于改善就业，中低收入群体的就业没有问题，消费意愿也会提升。

当居民愿意消费，企业愿意投资，这样的良性循环，会促使地方政府的资产负债表修复，地方政府可以从企业拿到税收、分红，一举多得。

所以，让牛儿跑得慢一些。

疯牛的历史使命已经完成，后面需要让节奏慢下来，要为震荡而喝彩。

大家不要觉得一路不回头才最好，在本周和下周如果一路不回头，那会带来更大的波动。

要知道短期是资本市场的金融行为学，中长期才是基本面的逻辑。

我们现在希望大波动来得更早一点，因为波动来得越晚，受伤的后来者更多，反而不利于行情更好地演进。

所以，我们倾向于最好本周和下周在大涨之后迎来大震荡，震荡之后开始大分化，大分化一定是强者恒强、赢家通吃。

一定是那些最优秀的企业能够充分承载国家“牛市”，能够承载着一次的反转。

我们一定要站在政策决策者的思路来考虑为什么变？以及变的目的。

不要觉得只争朝夕、赶紧抢钱，这种反弹思路要不得，疯牛的思路一定要小心。

在暴涨的尾声，即将迎来的大波动时，哪怕忍不住要去追高，也一定一定不能加杠杆。

如果不加杠杆，围绕着最优秀的好公司，从长期角度看，这些好公司的估值以及它未来的回购、分红，比美国同类型的公司更有价值，可以赚这些企业的钱，这个时候买也没问题，大不了后面有波动的时候就忍着。

随着反转行情的继续演进，还有可能再创新高，让财富进行增值。

所以，围绕着反转的逻辑，针对过去两三年海外投资者和国内投资者一切悲观的问题，政府给了一个符合市场化的答案，而且这个答案大超预期。

这就是抓住两个重点来解决三张表和两大困难。

股市、楼市、实体经济要形成一个良性循环

除了抓住重点，还有主动作为。

主动作为又体现为政策力度超预期。

以前我们一直想要防止大水漫灌，这一次没有提这个词，反而提到的是主动作为。

而且特别提到逆周期调节力度要加大，逆周期调节力度主要是货币政策和财政政策。

现在很多的海外投资者，在我们最近的交流中变得比较谨慎，我问他们“什么时候会再乐观？”

他们说，“要看有没有财政政策的发力，有没有像2008年底的4万亿，现在有没有可能搞10万亿或者20万亿？”。

我说，“你们对财政政策的理解是错的”。

我们这一次要解决的问题是债务问题，这个时候我们要发挥潜力，要改变预期，提升经济，降负债率，在发展中解决问题，最重要的不是走老路，而是要走新路。

如果还是用走老路的方式搞10万亿、20万亿，未来可能会带来更大的过剩产能，以及更大的问题。

所以，对于货币政策我们要看力度，对财政政策要看方向。

财政政策一定要看方向，两个字叫做“消费”，三个字叫“促消费”。

以往的财政政策更多的是跟“铁公基”相关，跟投资相关，跟供给端相关。

未来财政政策的发展方向要和货币政策、股市政策相配合，立足发展内需、发展新质生产力、提高效率。

要知道内需这是中国最大的一张好牌。

怎么提高效率？

一方面，房地产政策对内需有帮助。

另外一方面，以旧换新全面铺开，将发行的超长期国债以及地方中央债，更多地用于促进消费的以旧换新。

9月26日政治局会议之后，各个地方，比如上海、四川的文旅部已经开始发消费券了，这是一个好的方向。

所以，未来的核心是关注财政政策的方向，而不是关注什么10万亿、20万亿，如果那些N万亿带来的只是一些重复建设，大家反而更没有信心。

我们现在处于新旧动能的切换期，要建立一个健康的、新的增长点。

一方面要抓住重点，即“镇痛”，化解传统动能带来的风险，同时政策发力点对新的增长方向、增长动能给予推动。

这一次政治局会议中特别提出“促消费”和“惠民生”相结合，未来在这一方向上可操作的空间巨大。

“惠民生”的范围很广泛，包括社保、社会兜底工程，让失业人口或低收入人群敢于消费、愿意消费。

这从某种程度上比2020年的美国（更有效），他们是直接给老百姓发钱，这很容易带来问题，以及养懒人；但好处我们也看得很清楚，让一些失业人口或穷人愿意消费、敢于消费。

这一好处是我们未来长期要促成的，我们梦寐以求的大同世界，就是老有所养、幼有所教，有保底工程，让人民不会受到失业的威胁。

所以，“惠民生”有很大一块内容就是兜底工程，其中可以做的事情很多。

这一系列的惠民生恰恰需要货币政策、财政政策一起发力，而它最终的结果一定是可以促消费的。

当然一些细枝末节，比如能不能发消费券，能不能带薪休假等等一揽子惠民生的措施，都是财政政策发力的方向，也是货币政策可以加大力度的方向。

在这些领域里，也可以积极推进上市融资，形成良性循环。

总之，股市、楼市、实体经济要形成一个良性循环，打破原来地方政府资产负债表、居民资产负债表和企业资产负债表轮番向下收缩的恶性循环。

这就是政策方向性转向的价值，也是资本市场反转的价值。

内需才是稳经济的正确方向

 问  你提到经济基本面非常重要，也提到了中国经济像一个要减肥的中年人，而要“减肥”需要更多关注一下消费，那么，在消费以外，出口和投资方面接下来的发展如何？

 张忆东  中国经济过去三年是“减肥”，从9月26日政策导向转变开始，中国经济进入“健身”期。

“减肥”就是优胜劣汰，“减肥”的效果已经达到，现在不能只靠单纯的“减肥”，再“减肥”就是“厌食症”了。

现在的中国经济是从“减肥”走向“健身”，要发展新的、更健康的生活方式。

当然，“减肥”的精神还要继续，要高效率而不是低效率的大水漫灌。

“大水漫灌”其实是一个中性词，如果放在了不该放的地方，“大水漫灌”就全都淹死了，但如果放在该放的地方，那叫恰如其分。

现在恰逢美联储开启了降息周期，引导全球开始了货币政策的宽松周期，在外部环境非常友好的时候，适合中国货币政策空间的打开。

我们要从更有效率的方向进行发力，不要刻舟求剑，该大放水的就要大放水，现在最需要漫灌的就是消费。

过去短短的两三周，资本市场的市值扩大了20万亿左右，对居民而言是实实在在的财富增长，对促进消费意愿有所帮助。

如果后面财政政策、货币政策对于消费有所推动，就会形成良性循环、良性互动，所以内需消费将是一个重要的发力点。

“大水漫灌”相当于时间，时间放在不同的地方，效果是完全不一样的。所以不要排斥大水漫灌，只要方向对，带来的就是高效正面的影响。

首先，促内需还是要加大力度。

特别是以旧换新，以消费券为代表的一系列围绕惠民生、加强社会保障的（措施），相关力度还要加强。

房价稳、地产稳、内需稳，这是我们发力的重点。

其次，对于投资更多要关注民营企业的投资，因为基建和国有企业的投资，在过去两三年里并不差。

让高净值人群不敢消费不敢投资的本质是民营企业没有信心，民营企业的资本开支比较低，这对于社会就业、固定资产投资都有偏负面的影响。

但9月26日的会议，特地强调要改善营商环境，企业执法监管行为要进一步规范。

这都是为了解决过去几年令民营企业家担心的痛点，并给予了清晰的定心丸。

这有助于高净值人群、企业家的投资消费企稳改善。

最后，我们对于欧美的出口受到一定的政治扰动，可能会带来一些不确定因素，再加上美国欧洲的经济增速面临降温回落。

所以，对欧美的出口要报以警惕，可能会有压力。

但出口本身就是一匹“小马”，在过去的几年出口很好的时候，也没有拉动经济的大车。

内需才是稳经济的正确方向。

中国的出口问题更多的是一些周期性的压力，但我们对出口的长期竞争力保持乐观。

从周期的力量来看，中国经济能否企稳关键点在于内需，而不是围绕着出口。

当然，我们认为今年四季度，边际上肯定比二三季度的经济企稳回升有更大的动能。

一个转变、两个方向、三大主线

 问  落实到投资方面，你数次提到要做多中国，A股方面现在看好的投资主线有哪些呢？

 张忆东  主要是一个转变、两个方向、三大主线。

一个转变就是政策导向方向性的转变。

三个主线围绕着两个方向，两个方向分别是资金的两个方向和基本面的两个维度。

先讲基本面的两个维度，一个是并购重组，另外一个是回购注销，或者说以回购注销为代表的股东回报。

坦率地说，冰冻三尺非一日之寒，从“减肥”到“健身”的过程依然痛苦，“减肥”的后遗症也需要克服，“慢性病”也还在，并不是市场好了，什么问题都不存在了，实体经济中的问题，以及结构性问题还在，要通过不断地“健身”和好的生活方式来改变。

所以，中国经济的好转不是一蹴而就的，不是立刻经济就繁荣了，市场形成一个良性的大牛市。

这个时候经济还是相对低迷的，我们要有这样一个正确的认知。

并不是股市一涨经济就过热了，股市上涨，只是帮助经济恢复生机的一个准备。

经济还是一个刚刚偏企稳和解决问题的状态。

所以，涨着涨着就会发现一个尴尬的问题，估值很快贵了，甚至比历史平均水平要高，有些股票马上要创历史新高。

借鉴历史，中国多次牛市恰恰都在经济相对没有那么好的时候，唯一例外是2006、2007年，那是典型的基本面以及各个方面都非常好的，具有完整意义的牛市。

更多的时候是经济低迷，是资本市场帮助国家解决问题。

无论是1996年、1997年帮助国家经济解决是不是能够软着陆的问题，还是1999年5月到2001年6月帮助国企脱贫解困，解决各种债务问题，这一次也一样。

解决问题的市场需要并购重组，并购重组是在股价涨高了，从外面寻找资产，形成外延式驱动。

因为内涵式增长是自己勤俭节约解决问题，而外延式增长可以更快改善利润表，扩张资产负债表，从而在涨的时候使得估值有所保障。

但这一次有了新的解决方案，那就是以回购、注销来驱动EPS、驱动ROE，在股价上涨的过程中把估值摁住。

2008年以后，苹果、谷歌、英伟达，为什么股价在一路暴涨的过程中，估值相对来说还可以，没有泡沫化，它们的ROE都是百分之六七十，甚至更多，原因就是不断地回购。

所以，这一次国家给了答案，第一期3000亿鼓励回购、注销，鼓励增持。

再从资金的两个方向看，即外资和内资。

无论是居民财富，还是以保险、社保、养老金、企业年金为代表的具有长期价值投资属性的资金入市，其趋势方兴未艾。

怎么能让它们经过波折后还愿意来买，一定是有值得买的股票，有好的资产。

所以，我们未来要关注这些长钱，特别是专业的、中长线的机构投资者，他们买什么，而不是民间股神，他们会把路给带歪的。

外资近期是以对冲基金为代表的，空头回补，再加上主动做多。

但这些长钱，在我们的市场过快上涨后，反而开始观望，他们开始担心会不会有基本面的改善，他们还是要看基本面。

所以，后续如果有震荡，那些优质的公司愿意通过回购、分红来消化估值，这些主动做多的外资“老鼠拉木锨，大头在后面”，还是会回来配置中国的。

因为他们对中国股票的配置还处于历史低位，反而对冲基金对中国的配置回到了相对高位。

港股的震荡可能这两天就要发生，不排除两周内 A股大波动也会出现。

核心在于，港股外资做空的手段特别完善，特别丰富。

比如，互联网、消费等领域依然是欧美为代表的外资有较强的定价权，较强的影响力。

所以，从资金的角度来看，无论A股还是港股，经过大涨之后反而是“洗洗更健康”。

“洗洗”以后就分化了，最终有三个方向才是从中长期的角度更值得配置的。

这三个方向和刚才讲的两个维度都是相配合的。

第一个，内需结构牛。

无论是互联网，还是一些传统的消费，以及没有“死掉”的物管、地产龙头公司。

它们经过了市场出清，剩者为王，三张表有所改善，如果他们愿意进行回购、注销（还是值得关注）。

因为在震荡以后，市场还是震荡向上的，这些属于内需结构牛。

而且，政策新的发力点，配合各种政策，以及央行持续的专项再贷款，A股一些消费相关的国有企业，也可以关注的。

港股还是互联网，要看这些企业后面愿不愿意持续加大回购、注销，以及一些优秀的民企愿不愿意回购注销。

但要小心的是，内需结构牛一定是一个分化的结构。

谁愿意拿真金白银进行回购、注销，回馈股东，我们要给他掌声为他喝彩，反过来，谁现在开始无效圈钱，咱们要抛弃它。

第二，出海结构牛。

出海结构牛中，对于欧美要适当小心，特别是有美国大选的扰动。

但对于不受政治扰动的，比如中国的先进制造业，如电动车；中国的消费服务，如互联网、电子、家电，这些企业的增长动能，还在于出海。

同时他们和刚才讲的内需结构牛相似，三张表有所改善，要关注他们并购重组以及回购、注销。

第三，科技结构牛。

以科创板创业板为代表，TMT、计算机、军工，即所谓的“渣男”组合，往往在风险偏好提升时，弹性极大。

如果只是反弹，这一类要格外小心的，因为玩的是博弈；但如果是反转逻辑，关注科技结构牛要和并购重组牢牢结合。

期望这些企业去分红、回购有点难，因为它们的现金流量表和利润表差强人意，但它们可以充分利用新质生产力发展的政策，实现低成本融资，便利进行并购重组、整合行业，从而赢家通吃。

所以，这些科技领域里的小巨人，一些细分行业龙头，也值得关注。

而这里面更多的是 A股的机会，港股比较少，港股更多的机会在内需和出海。

而港股以互联网为代表的企业，前两年没有太多的资本开支，如果后续在回购、注销外，也愿意做一些有意义的并购重组，它们的股价、估值弹性可能会进一步的修复。

但对于现在的互联网而言，把它当成消费股依然值得配置，如果未来它恢复了科技的含金量，其中科技的逻辑有可能变成它的看涨期权。

只是从消费的逻辑来看，互联网近期面临一定的震荡，但即使震荡，我们也认为它依然具有较好的配置价值。

港股互联网从板块角度来看，是港股的定海神针，虽然我们认为港股很快就会进入一个大波动阶段，但专业的投资者在这个时候是欢欣鼓舞的。

因为在进入一个大波动时，专业投资者的专业性就有了价值。

千万不要加杠杆去追涨

 问  张总刚才提到接下来一周疯牛阶段可能就将结束，港股可能会迎来波动，在疯牛阶段将要结束的情况下，港股和A股的运行可以关注哪些指标？

 张忆东  以港股为例，就是卖空比例，可以看到现在卖空比例比较快地回到了历史低位，但这并不是好事，这意味着后续获利盘可能回吐。

另外，港股波动率也到了历史的高位，这都意味着，短期震荡就在不远处，而这个震荡还不完全是10月3日当天 的“V型”反转。

因为23,000点到25,000点，港股也到了一个成交密集区，考虑到波动性加大，波动不会那么一蹴而就。

对于A股而言，换手率、拥挤度这些指标都可以作为参考，现在市场的热度已经相当高了。

但我们也知道，群众运动一旦起势会自我强化。

所以，我们相信反转的力量、相信反转的逻辑，我们也认为这一次不会简单地重蹈2015年的覆辙，我认为绝不会。

正如此，这个时候需要定力，不要太担心短期的踏空。

从人性的角度来说，短期踏空比套牢更加难以忍受，但这个时候恰恰应该做一些反人性的思路，但的确不容易。

这个时候可以稍稍冷静一些，我也不建议大家去做空，不要与趋势为敌，特别是A股，不要去做空。

但也要注意，大涨之后一定会有大波动，所以千万不要加杠杆去追涨。

还是围绕着刚才讲的三条主线，找那些最好的公司，即核心资产战法，最优秀的公司哪怕短期有所回调，但至少跌下来的时候敢于继续补。

我一直说当风来的时候，垃圾可能飞得比飞鸟和雄鹰更高，但随着风力减小，垃圾会回到地面，而飞鸟和雄鹰将继续展翅高飞，甚至飞得更高。

我们要珍惜反转的行情，也要呵护反转的行情。

疯牛思维不是在呵护反转行情，可能会导致一些不必要的波折。

虽然我们再给大家劝解，但我们也相信，一旦趋势形成，最终还是有自身规律的。

所以， A股开盘以后，羊群效应的逼空一定还会发生。

我现在给大家预言，一定会有大波动，在大波动来临的时候，大家依然要对中国资本市场有信心。

并且，要做好这个时候进场短期被套的准备，如果你没有这样的风险偏好，建议大家现在就不要去追高。

如果做好了准备，建议围绕我们刚才讲的三个方向去找最优秀的公司。

如果实在没有这个能力去选那些最好的核心资产，也有一个笨方法，就是去配置沪深300，或者新出的中证A500指数。

反转的空间和时间大家都不要去设限，在反转逻辑结束之前，涨到哪儿，涨到什么时间都有可能。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑：关鹤九

责编：艾暄

注：文中观点依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线》 对外发布时间：2024年10月1日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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