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如管理层在Q2的电话会中所预告的：“整体利润（利润率）下降的趋势是不可避免的。” 拼多多在20204年Q3“如期”开启了业绩增速下滑之路，且多数项目低于预期（低于幅度不大）。 图片 分两方面来看， 1）首先来说“低于预期”： 和其他企业不同，对于“预期”这个东西，多多的预期印象中就没有准过几次（基于极简的财报，和不透明的信息披露），当然之前更多的是“超出预期”；那么对应的，这次的“低于预期”其实本身也没什么好惊讶的，而且大多miss的幅度并不大； 2）其次来看“业绩增速下滑”： 上面这张业绩总览表格最后，我专门加上了一列是上一季Q2时的同比增速，和Q3比较来看的话，包括营收、利润、利润率等算得上是出现了全面及明显的增速下滑的。 增速下滑的主要原因有以下两个： i）为让利商家所付出的代价，这是主动为之的： 这在Q2的电话会中提到所认为正确并将长期去作的事情，也是管理层所说未来利润（利润率）会不可避免下滑的原因。 用户、平台和商家这三者理论上来说是个不可能三角，不可能三者的利益同时得到兼顾； 而用户应该是爽的，因为能够低价买到商品，且享受各种“退货不退款”的服务； 平台从业绩上来看也是爽的： 图片 从上面这张多多和阿里、京东的Q3数据对比可以清晰的看到，虽然都叫做电商，但多多即使是在Q3大幅降速之后，营收及利润增速仍是远超其他两家的；而利润率就更夸张，不光是和阿里和京东比，降速后多多的Q3毛利率仍然有60.03%，甚至是高于腾讯的53.13%，以及高于绝大多数其他中概股。 那么商家的处境自然也可想而知，当然开始的时候通过清理库存，以量换价等方式是有利可图的，或者是只能选择多多（白牌商家）；但当多多已经发展到当前的规模，以及其他电商也都加入到“卷低价”中，那么大多数商家的处境可想而知； 多多在Q2时应该也意识到了这些：到了必须要作出些改变，给商家让利的时候了。 所以进入Q3后，多

简评 快手2024年Q3，交出一份“稳中有喜”的答卷，绝大多数的数据指标都符合或是稍超出预期。 图片 稳：这份财报的主旋律还是一个“稳”字； 稳1：经营业绩精准符合预期： 图片 上图是多家券商对于快手的业绩预测： 营收一致预期为310.25亿，实际311.31亿； 净利润一致预期为32.02亿，实际32.7亿； 非国际净利润一致预期为39.71亿，实际39.48亿； 有的稍高一点，有的稍低一点，但误差都极小，算是精准预测； 营收增速11.39%和Q2基本持平，仍是中概股中为数不多的营收能维持在双位数以上的； 利润增速虽然有所下滑但也仍在高位。 稳2：分业务收入趋稳： 线上营销服务收入同比增加20.04%，其中外循环广告仍然是增长的主要驱动力，预计增速是高于20%的；而内循环广告保持稳健增长，有所稳住； 直播收入同比降低3.92%，降幅相比Q2时的-6.68%是有所收窄的； 其他服务（电商佣金）收入同比增加17.52%，相比Q2时的21.26%稍有下滑；同时电商货币化率也稍下滑到1.24%； 稳3：GMV增速趋稳： Q2时的最大看点是快手的GMV增速从之前的长期30%左右陡降到了14.99%； Q3时的GMV增速是15.13%，谈不上回升，但至少是稳住了； 同时最近快手电商发布的“双11”收官战报显示：在“双11”期间，快手电商刷新了大促的多项纪录，电商泛货架商品卡GMV同比增长110%，搜索GMV同比增长119%。另外，快手电商成交破亿商品数同比增长200%，千元以上高客单价商品GMV同比增长110%。 由于快手的各业务收入高度和电商绑定，所以以上这些也是为未来的快手业绩奠定了基础。 喜：除了稳之外，还有一些小小的惊喜； 喜1：用户指标继续增长： Q3的DAU达到了4.08亿，同比增长5.41%，为首次突破4亿； MAU为7.12亿，同比增长4.29%，重新回到了7亿以上；

简评 阿里巴巴发布2024年三季报（按财年是2024年Q2），整体上算是无惊无喜；算得上仍是在回归主业，通过提升用户体验来促进GMV增长的道路上继续前行，但成效如何仍待更长时间来观察。 图片 1）淘天主业： 对于当前的阿里来说，最重要看的肯定还是淘天集团，本季度淘天以占集团38%的收入，贡献了占集团105.54%的利润（EBITA），仍然承担着为其他分部输血的责任。 而在淘天集团中，最被关注的指标是货币化率（take rate）是否能够有所提升。 传导路径是：用户订单数-》GMV-》CMR（客户管理收入）-》EBITA i）上个季度时，用户订单数双位数增长，GMV是高个位数增长，而CMR仅增长了0.57%，淘天集团的EBITA则是同比降低了1.03%；明显take rate（CMR/GMV）是偏低不足的，而在上季的电话会中，管理层也指出，未来CMR和GMV之间的增速差距将缩小。 ii）而本季度来看，用户订单数仍然双位数增长，但没有披露GMV的具体增速，CMR同比增长了2.48%有所回升，但淘天集团的EBITA跌幅则进一步扩大到-5.28%； 9月1号以来，阿里开始对平台上的交易收取基于确收GMV的基础软件服务费，费率是0.6%，这是有助于CMR的提升的；猜测take rate本季是有所改善的，但改善后CMR的增速也仍在低位，且亏损还在进一步扩大。 当然报表也告知，双十一期间的GMV获得了“强劲增长”，但这具体到底是多少就各凭想象了，毕竟今年的双十一相比往年的启动时间早了足足十天；看下个季度是否会在报表中揭晓。 2）除主业外的分部： 仍然是阿里云表现还算不错，是唯一一个能够稳定可观盈利的，本季度的EBITA同比增长88.86%达到26.61亿； 国际电商营收保持高增29.22%，但减亏进度进展不大； 菜鸟刚在盈亏平衡线上；本地生活减亏程度和上季类似； 所有分部汇总来看的话，E

简评 11月13日，腾讯控股发布了24年三季报，在这样的大环境下，仍然是交出了一份让投资者放心的答卷：营收1671.93亿，同比增8.13%，基本符合预期，非国际归母净利润达到598.13亿，同比增加33.15%超出预期，且已无限接近600亿。 1）和之前几个季度一样，本季仍然是利润增速（33.15%）远超营收增速（8.13%），但利润增速相比Q2时的52.64%已有所下滑，这也在情理之中。 从营收传导到利润，主要有以下三个环节： i）成本： Q3的营业成本微增0.34%，大幅低于营收增速； 成本上的控制主要来源于两个方面：其一是高利润业务（视频号广告、小游戏平台服务费等）的贡献加大，这是相对更可持续地；其二是一些成本管理措施，即传统意义上的降本增效，靠压缩成本的方式总会有个限度。 半年报时的电话会上，管理层就提到：“Q2时的毛利润增速超过营收增速2倍，预计到下个季度时会放缓到1倍的水平。” 而Q3时的毛利润增速为16.08%，果然是超出1倍水平；预计未来仍将维持毛利润增速高于营收增速的情况。 ii）费用： Q2时的费用支出已经有所反弹，而Q3时进一步抬头： Q3的销售费用同比增18.95%，主要用于本土及国际游戏的推广，相应的到也还是带来了游戏业务的增长； 管理费用同比增10.53%，雇员人数相比于Q2末时增加了3317人达到108823人； 销售费用及管理费用增速均超过了营收增速。 iii）所得税费用 Q3时的所得税开支为89亿元，同比降低了19%，主要由于去年同期预提了所得税拨备所带来的高基数。 未来来看，不排除利润增速进一步放缓，但由于前面提到的结构性降本增效的可持续性，预计毛利润的增速仍将持续高于营收增速。 2）从用户数据来看，微信用户数和付费会员数环比微增，QQ会员数环比微降，从绝对数额来看均保持在高位，保持着垄断地位。 特别是从今年以来，各大互联网企业更多的将

零、简评 贵州茅台在白酒企业中率先发布了三季报：仍然是用一个字就可以形容--稳。 1）按单季业绩来看：23年Q3营收为388.45亿元，同比增加15.29%，增速相比24Q2（17.31%）稍有下滑； 24年Q3归母净利润为191.32亿元，同比增加13.23%，增速相比24Q2（16.10%）有所下滑，降到了15%以下； 整体来看，营收及利润增速呈缓慢下滑的趋势，这其实在预期之中，其他白酒企业估计也是类似；毕竟Q3时经济内需不足是愈发明显，从而也影响到了白酒行业：中秋旺季时的白酒动销同比下滑了约20%~30%。 2）按累计业绩来看：24年前三季营收为1207.76亿，同比增加16.95%；归母净利润为608.28亿，同比增加15.04%。 3）按产品档次来看：系列酒24年前三季的增速为24.36%（半年时为30.51%），增速开始放缓。 茅台酒前三季增速为15.88%，增速和之前基本持平。 4）按销售渠道来看： 直销部分的占比反而有所提升，从半年报时的41.28%提升到前三季的43.14%，但是其中i茅台同比增速为-0.71%首次出现了负增长，而直销的增长主要是来源于直营渠道上，增速达到了18.79%； 批发代理部分的增速下滑到20.96%,占比也下滑到56.86%； 5）24年Q3末合同负债为99.31亿，同比降低12.85%，蓄水水位明显降低 6）9月21日时，茅台发布了历史上的首份回购计划：于12个月内进行不低于人民币30亿元（含）且不超过人民币60亿元（含）的回购，回购金额上限为1795.78元/股。可能是由于9月末时股价的大幅上涨，截止到9月末时暂未正式实施回购。 7）24年茅台的经营目标是实现营业总收入同比增长15%，基于前三季的表现，相信今年完成目标是大概率的事件，并没有太大的压力。 展望未来，不管对于投资者也好，或是对酒企经营者也好，合理降低未来的增速预期

零、数据概览 图片 1）9月金融数据出炉； 在9月24号起陆续推出一揽子增量政策后，投资者们对于9月的各项数据其实已经有了个大致的预期，多数肯定是仍然低迷的，这是如此多增量政策出台的原因； 往后看的话，从一些高频数据来看，10月份大概率是能明显改善的，关键要再往后看持续性，一个中期的比较好的观察期限是半年，正好是到企业年报发布的时候，看看盈利情况是否能有所改善。 2）投资者最关注的9月M1增速为-7.4%，相比于上月的-7.3%继续扩大，继续创新低，但相信这个数值应该是近期的谷底； 同时M1-M2的负剪刀差进一步扩大到-14.2%； 剪刀差扩大的原因是9月M2增速为6.8%，超出了预期值6.4%，也超过前值6.3%；M2增速明显提升的原因和9月末以来股市情绪明显改善有关：理财资金回流，其中证券客户保证金是计入到M2中的，带动了M2的回升。 3）9月的社融存量增速继续微幅回落至8.0%； 9月社融增量为3.03万亿，低于去年同期的4.12万亿，其中主力仍然为政府债券融资； 在利率调低之后，以及在对地产的扶持政策下，预计未来居民和企业的融资也会有所改善。 4）9月居民中长期贷款为2300亿，稍低于去年同期的5470亿， 9月企业中长期贷款为9600亿，低于去年同期的12544亿。 结合10月的地产高频数据来看，10月份的居民中长期贷款应该可以有所提升。 5）9月人民币存款为300.88万亿，同比增7.1%，从绝对值来说本月超过了300万亿，同时增速也进一步扩大； 短期来看，可能也是由于股市明显改善所导致的理财资金向存款转移；中长期来看，扶持股市的目的是希望提升信心，让存款搬家，进入股市的同时也能部分重新流回实体经济。 6）9月的MLF大幅下调了30个基点，从2.3%调整至2.0%； 9月LPR仍为3.85%，但也已经在9月24日时作了明确的预告，预计将在10月20号时下调25%

一、中国移动游戏市场 根据伽马数据最新发布的《2024年8月游戏产业报告》： 8月中国移动游戏市场销售收入为224.97亿元，环比增加6.30%，同比降低1.55%； 从同比增速来看，6月份为-7.38%达到波底，而在接下来的7月份和8月份持续收窄跌幅，呈企稳回升的趋势。 图片 图片 二、腾讯游戏 作为游戏行业中的绝对龙头，腾讯游戏在8月份表现出色：根据Sensor Tower披露的8月中国App Store手游收入排行榜，腾讯占据了TOP10中的六席，且霸占了TOP4的全部席位。 图片 另据Sensor Tower： 8月《王者荣耀》相继推出七夕节、狐妖小红娘联动皮肤、奇迹远航等丰富的活动，本期收入环比增长41%，重回全球手游畅销榜冠军宝座，并带动腾讯移动游戏收入环比提升5.4%。 7月在圣斗士联动新皮肤、蒙犽全新史诗皮肤等重磅更新的带动下，《王者荣耀》收入增长26%。加上《PUBG Mobile》、《胜利女神：妮姬》等多款手游产品在海外市场收入实现增长，本期腾讯移动游戏收入环比提升6%。 Q3的前两个月腾讯移动游戏均环比提升，《王者荣耀》收入恢复，特别是在8月增长明显，超越了《地下城与勇士：起源》重回榜首位置； 5月21日公测以来，《地下城与勇士：起源》已连续2个月包揽中国iOS和全球手游月度畅销榜榜首，并在70天时间内通过iOS渠道创下6亿美元的收入。 腾讯游戏Q2时已经重回增长，其中国内游戏和国际游戏均同比增长9%；而在Q3时，《地下城与勇士：起源》所贡献的增量将更充分的显现出来，同时《王者荣耀》等传统常青树游戏也收入恢复，可以对其游戏业务增长多些期待。 $腾讯控股(00700)$ $腾讯控股ADR(TCEHY)

一、商品房销售额 图片 图片 图片 图片 图片 整体来说，基于去年下半年的低基数，8月房地产相关指标基本持平，或是跌幅稍有收窄，但整体仍处于明显低位。 1）1~8月房地产投资额69284亿，同比减少10.2%，和上月相比持平； 2）1~8月份，新建商品房销售面积60602万平方米，同比下降18%；新建商品房销售额59723亿元，下降23.6%；和上月相比，降幅继续稍有收窄。 3）1~8月销售均价为9866元，同比降6.8%，降幅稍有收窄； 从统计局发布的70城新房及二手房房价数据来看，不管是新房还是二手房，仍然延续了跌势： 图片 新房相对较好，环比跌幅稍有收窄： 8月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降4.2%，降幅与上月相同。 8月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点。 图片 二手房继续以价换量，同比环比均下跌。 8月份，一线城市二手住宅销售价格同比下降9.4%，降幅比上月扩大0.6个百分点。 8月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅比上月扩大0.4个百分点。 4）8月末的商品房待售面积为73783万平方米，同比增13.9%，增速相比上月的14.5%稍有下降，从绝对值来看也开始下降； 二、社会消费品零售总额 图片 1-8月份，社会消费品零售总额312452亿元，同比增长3.4%； 8月社零38726亿亿元，同比增2.1%，低于预期值2.5%，且低于上月的2.7%；其中除汽车以外的消费品零售额34783亿元，增长3.3%，汽车零售额增速稍低于平均值； 另外1~8月全国网上零售额96352亿元，同比增长8.9%，仍然大幅高于平均值，但相比上月时有所下滑。 整体来说，线上电商仍在抢占线下传统电商的市场，考虑到线下的房租、人工等高成本，线下生意应该是越来越难，而线上电商大盘仍有增长空间。 三、CPI&PPI 图片

零、数据概览 图片 1）8月M1增速为-7.3%，相比上月的-6.6%跌幅继续扩大，已经是连续第5个月为负增长。 M1的负增，反映的是居民仍然不敢消费，以及企业仍然不愿生产，体现的是实体经济活力的低迷； 这个数字肯定是不太好看，但同时这其实也是官方“挤水分”，去除掉资金空转部分后所展现出来的更真实的部分，也可以看看和你身边所感受到的情况是否一致。 应该说在5个月前的3月份时，当时M1增速还维持在正值时，那时即使是最悲观的金融机构应该也不敢预测到M1后面会连续负增5个月，且跌幅是持续扩大到-7.3%的水平；当然同时站在当前时点，随着官方宣布“挤水分”将近尾期，预测触底的可能性也更大了。 之所以有这样的预测，也因为其实M2的下降幅度远没有那么陡峭，8月M2增速稳定在了6.3%，而M1-M2的负剪刀差则进一步扩大到了-13.6%，这个剪刀差反映的是仍然保持了相当的放水力度，但水却进不到实体经济中； 但不管怎么说，如果说M2和M1的这两个增速各自基本真实的话，那么中间超过-10%的负剪刀差已经持续了四个月且还在持续扩大，这在近年来是绝无仅有的，后期终究大概率还是在某个位置上企稳及适当回归，而回归的方式大概率也是伴随着M1的企稳回升。 2）8月社融表现基本正常： 其中8月社融存量增速稍有下降至8.1%；社融增量为3.03万亿高出预期，稍低于去年同期的3.12万亿，其中起到最主要贡献的仍然是政府债券。 3）8月居民中长期贷款为1200亿，稍低于去年同期的1602亿， 8月企业中长期贷款为4900亿，低于去年同期的6444亿。 4）8月人民币存款为297.14万亿，同比增6.6%，无论从绝对值还是增速上都继续增加；也从另一个角度反映了M1的低迷，比起投资和消费，大家似乎更愿意把钱存起来。 5）8月的LPR和MLF均按兵不动，和上月保持利率相同。 近期有释放降准的可能；同时在美国9月几乎确

中概龙头们于2024年Q2的业绩已全部披露完成，我也已分别发布了文章作了数据解读。 这里对于其中的十家中概龙头企业的数据进行了汇总，分别是： 腾讯控股、阿里巴巴、京东、拼多多、美团、百度、快手、网易、贝壳、和哔哩哔哩。 虽然算不上严格意义上的TOP10，但这十家的营收、净利等总额在整体中概中粗估应该至少也占到了70%~80%，基本可以反映中概的整体变化趋势情况。 【业绩简评】 图片 【数据概览】 图片 注：表中为上述十家中概企业的汇总数据。 1）从趋势来看，中概股在Q2时的营收及利润增速相比于Q1都稍有下降； 但从绝对数值来看：营收增速10.29%，经营利润增速31.82%，非国际归母净利润增速33.71%； 对应到全A股5346家企业营收增速-1.41%，归母净利润增速-2.6%；仍然是高出太多。 增速下降是因为宏观环境如此，各行各业中绝大多数都是，相比而言，中概仍绝对可以算得上是中国企业中最具竞争力，盈利能力最强的那一批； 2）利润增速高于营收增速，降本增效仍在持续：但相对而言，靠提高高毛利率业务占比所带来的降本增效仍能延续，而靠裁员，压缩开支等方式来降低费用率的降本增效已开始难以为继。 3）经营现金流净额增速继续提升：成长放慢，扩张趋缓后，中概企业的现金开始累积，这也是当前及后续大力度分红回购的基础； 4）回购力度继续大幅加大：特别是阿里、京东、腾讯等回购力度大幅高于去年，下半年如果维持相同力度预计24年中概的股息率将超过5%，成为妥妥的高息股，同时在股价波动时提供防御性； 5）分项来看： 广告收入增速从Q1的18.53%下降到本季的10.66%； 电商佣金收入增速从Q1的41.55%大幅下降到本季的29.76%，反映了之前持续保持高增的拼多多、快手、字节等的GMV增速开始趋缓； 游戏收入增速从Q1的18.53%下降到本季的10.66%，主要反映了腾讯在Q2时因为《D