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本期内容主要是全球宏观观察，没有策略构成部分··· 近期关于境内投资得宏观策略内容在24.7.12《再·望梅止渴三千点》：红利股们即使是三千弱水中，横渡的金丝楠木，抱的人多了，越过吃水线，也依旧会沉底···神华的吃水线在1.2-1.4的市净率区间，余下自求多福。（原文笔记） 神华·H最近两三周从最高位的38.3（市净率：1.65）回落20%至33+（市净率1.4）··· 只能说从泡沫区脱离逐渐回归价值区的击球区，但整体节奏需要寻求好球带。 毕竟是望梅止渴三千点，远方有梅（政策），一路走，润一路··· 如果从全球宏观市场环境，2024与2023年，三季度与二季度最大区别在于——对政策、有为之手（政府）、改革、利益分配有了更大的憧憬。 无一不是反映了，中层、底层的困境、以及大伙儿的“不满”。 当然祸根在全球化时代已埋下，甚至早早在几十年前索罗斯先生已经预言过“逆全球化”21.6.13《历史分布与概率重演》：几十年前，索罗斯先生在一次公开的演讲中讲道全球化发展到最后会造成严重的收入和分配失衡，使得我们推向逆全球化，孤立主义和冲突以及战争···（原文笔记） PS注意这里说的是市场环境，即预期优先；而非经济环境，实际经济数据本身··· 对于全球化与逆全球化的互成，也不好说谁是的，只能说句俯仰之间，已为陈迹。一如慈溪喝过可口可乐，张学良看过猫和老鼠···新技术与旧时代的碰撞都在凡尘琐事间··· 又或许十多二十年后，我们这一代在历史上就是最后与AI抢驾驶权的人类，俗称最后一代”司机“（萝卜快跑投产···）。 比如境内对政策的呼吁是两方面，一方面是央地财税的改革预期（没有着落），另一方面是期待新的放水养鱼——直指有为之手对无形之手的松绑，兜底··· 比如海外大选期间，呼吁的是Make American Great Agian（MAGA），以贸易壁垒（关税法案）+国家安全（政治口号）试图对抗

本期内容主要是为Q3、Q4大A三千点往下多少写点前因后果的“预言性”笔记···24.1.11《望梅止渴三千点》：国内维持”望梅止渴式“地探寻3000点（原文笔记）24.2.23《2024：天坑&预测》：龙是只会，”望梅止渴三千点“。太高太低的预期都是高估或低估了那只大手。债股汇的策略边际空间都会被锚定，大A的3000点、十年期债券2.45、汇率的7，稳定共振。（原文笔记）上一轮Q1的望梅止渴三千点，通过不断地政策双松（货币+财政）阶段性兜底，将大A从2700捞回3300，上下浮动10-15%。最显著的特征是Q1，国债与地方政府债发行额分别为24500亿和15738.61亿；而Q2中央不再动，地方政府不到两万亿···而年初的那一轮降息降准后，MLF、TLF干预也变少。直接侃结论——Q3流动性只会紧张，央妈&财爸采取的“紧缩预期”政策是流动性的最大风险源（等闪崩就好了）。24.7.6《并不是无锚印钞，而是单纯地想用大棒管理市场》：图片隔夜、7天、14天的银行间回购利率都在1.8+%，而中国国债两年期利率1.65%···PS：我们常说美债结构倒挂，美国衰退在即，其实更准确的是定价长端经济增长（需求）不足（长买），短期实际经济运行利率（成本）过高（短买）。这般倒挂，短端反映的是：央妈迟迟不肯降息、做增量MLF等，导致银行间利率过高，流动性紧张，结合一些银中小行情况，不意外仍处于金融系统出清期···而长端则是资产荒。（原文笔记）和Q1不同的是，目前所有政策倾向都是“风险隔离”+“最小责任化”。风险隔离是对内金融末端出清，依赖强大的稳定系统，将中小银行们破产出清的金融经济风险转化为社会风险，只要是可控的，那么宏观风险就成功隔离了。责任最小化则是政策对前瞻预期的不作为，只给“底线”不给”前瞻预期“，只负责按牛喝水，不管牛瘸腿···从当前Q3、Q4政策措施来看：1：清算主义

感谢好奇宝宝们的提问，原本还在纠结本期公号内容··· 一方面是，当前内外市场均处于没有宏观主线的钓鱼阶段，即宏观变量，如利率、增长、政策、利差结构等没有显著变化，仍旧延续Q2的逻辑。 另一方面，则是在私域流量敢说的，在公域流量不敢说；而敢说的，大多也不敢听。 所以本期内容就站在央妈角度，把央妈在二级市场买卖国债这件事，理清楚··· 首先澄清一个事实，如题，这并不是MMT更不是无锚印钞的开始。 金融媒体可以为流量唱黑说红，随后不明真相消息贩子们草木皆兵、杯弓蛇影将这件事作为“某某转折点”，“印钞新时代”···但做宏观研究、投资决策是不能把流量当饭吃的··· 讲两段财政-货币的关系（社会主义下的市场经济——好比象与骑象人），一远一近。 近的是后疫情时代的特殊国债发行，中央杠杆率开始上升，中央承担了经济增长的重责，这是“MMT”的新时代起点，但严格来说也不是MMT的一级市场行为（而是发行国债，四大行购买，再置换到央妈手里，这有二级市场遮羞布的）。 PS所以中央对外宣称仍然处于债务可控阶段，中央杠杆率不足25%，仍大有可为的阶段，并不是赤裸地说，债务利息已经远高于主体收税（这个标注很关键），所以只能通过MMT解决财政问题。当然从央地博弈的人权事财角度，是一荣俱荣一损俱损，无法切割宏观共同体。 图片 远的则是改革开放前后，真实无锚印钞年代，当时价格双轨制，信贷双轨制，国企批条子，国家审计后央妈收到条子就能印钞放贷··· 所以造成改革开放前后，价格大闯关，通胀飙升，而70后这代人正值青春期，所以他们是很清楚，无锚印钞带来的宏观风险；如今央妈掌门人潘行长们恰恰是是历经”大闯关“的一代人，深知其危害。 只要这代技术官僚还在职，那么他们只会在无路可走时，选择重启无锚印钞。 而央妈在二级市场操作国债买卖是为什么？ 解决国债收益率结构问题···尤其是对内、对外的问题。 图片 图-龙鹰利差结构&a

本期内容延续往期日元&日经的笔记—— 23.6.16《穿越回日本，普通人如何安稳地度过Part3》，这篇是如何参考日本当年的普通人生存指南···“从海外获得巨额投资回报的日本，国民们通过国家养老金+商业养老金获得了较高的红利溢价——当然分配上肯定是顶层获益最大化，他们几乎没有经历阶级下坠，中产最惨失去了高额的房价背负最重的债务，底层兜底能混个低保等死。阶级的下坠是有安全网的···”（原文笔记） 23.12.23《日本行业观察之一——半导体》：除了生物科技+AI的中后段应用、房地产回暖周期等，还要密切关注一点，巴菲特投资日本商社后，除了看重港口、物流。那么作为半导体行业的日本政府当局，从台海时点去看，也在切分台湾的红利，与之同步的是日本近两年的财政改善后，都在布局半导体行业，不断拉拢台积电进入日本。（原文笔记） 原本在笔者的宏观预期中，年内日元应该是趋向升值的··· 图片 图-中日对美利差&汇率&股指 在传统宏观配置框架里，低利率日元与高利率货币（美元为主）之间得无风险套利，carrytrading主导了日元汇率··· 而同时日本的低利率反馈于顶层财阀对外投资得资本帐，也作用于政府财政对底层得兜底··· 所以日本无论是顶层财阀们，还是底层们都在”享受“过去二十年的日本低利率。 图片 图-美日利差&美日汇率 而如今全球经济格局的变动，低利率时代的结束，伴随着全球高通胀，全球中枢利率从1%，在2022、2023年的短短两年之间，飙升至4+%以上··· 而美元兑日元也从115-120飙升至150+的范围（年内贬值逾30%的世纪交易）。 从历史carrytrading角度，美日利差常年维持在3-%以下，拆解日元投资东南亚，东南亚经济增长代表之一的日元波动率对冲后，无风险套利（日元卖盘）使得日元常年稳定在趋向贬值··· 但从另一个角度，日本的低利率日元，

本期内容主要对境内政策的”先质疑“，到“相信”，再到“成为”··· 起因是诺贝尔经济学家保罗·克鲁格曼在某一全球经济论坛上发表了一篇文章，其中一端耐人寻味： ”中国经济面对当前困境，最显而易见的解决办法是将更多的收入转移到家庭，从生产端转移到消费端，增加居民收入从而增强消费需求。但中国似乎奇怪地不愿做这些显而易见的事情，它们仍然专注于大量生产而非消费。我非常想让中国的专家来解释这种不情愿的原因，是因为地缘政治？还是因为担心中国人会变得懒惰？无论中国拒绝给居民发钱或者增加居民消费支出背后得逻辑策略是什么？“ 当然笔者很理解这种“质疑”，毕竟后疫情时代以来，全球各经济体都有“发钱”政策，政府资产负债表支撑居民资产负债表： 央妈印钞->政府负债->老百姓花钱->贡献税收->政府加税“闭环”。 当然政府很明白，老百姓最大经济负担是“房贷”···所以在房地产税没有“解决”之余，货币&财政的左右手倒腾是不存在的。 在2019年三道红线的政策拐点时期，曾经央妈主导的一个宏观经济调研，全称是“中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组”。 图片 此课题组，仅存活了两年，匆匆留下一份报告便原地解散（大家网上搜这个课题组就能查阅完整的报告）。 精炼几句话：城镇居民家庭负债参与率高，为56.5%，负债集中化现象明显，负债最高20%家庭承担总样本家庭债务的61.4%；家庭负债结构相对单一，负债来源以银行贷款为主，房贷是家庭负债的主要构成，占家庭总负债的75.9%。 21.1.21《从人口移民到经济移民》：“穷人的负债是富人的资产，所以财富的本质是劳动力的支配权。” 所以从经济史的角度，所有经济增长源于人，即人人平等，人即是资本也是劳动力，只是有些人能当资本，有些只能当劳动力（希望他们都有光明的未来）（原文笔记） 从另一个角度：维持人民币对“劳动价值”的购买

本期内容为一期商业评论，主要涉及“逆风险资本”（金融行为）+“算法”（商业工具）作为起点，从而迅猛发展的、口号为“XX自由”农产品产业链··· “逆风险资本”，是一个小众的独特视野，不妨我们从风险资本开始谈起··· 全球最古老的风险资本模型是当铺、银行，集大成者是保险业（均诞生于大航海时代），在古代，行商还是一个风险相当高的行当。 意大利诞生世界第一张海上运输保险单 1347年10月23日，意大利商船“圣·科勒拉”号要运送一批贵重的货物由热那亚到马乔卡。这段路程虽然不算远，但是地中海的飓风和海上的暗礁会成为致命的风险。这可愁坏了“圣·科勒拉”号的船长，他可不想丢掉这样一笔大买卖，同时也害怕在海上遇到风暴而损坏了货物，他可承担不起这么大的损失。正在他为难之际，朋友建议他去找一个叫做乔治·勒克维伦的意大利商人，这个人以财大气粗和喜欢冒险而著名。于是，船长找到了勒克维伦，说明了情况，勒克维伦欣然答应了他。双方约定，船长先存一些钱在勒克维伦那里，如果6个月内“圣·科勒拉”号顺利抵达马乔卡，那么这笔钱就归勒克维伦所有，否则勒克维伦将承担船上货物的损失。这样，一份在今天看来并不完备的协议就成了第一份海上保险的保单，也成为现代商业保险的起源。现在我们仍然可以在意大利热那亚博物馆看到这两张具有里程碑意义的保险单。 自此推开了保险业的大门，小微们（不确定性）向大资本（确定性）购买“风险平价”的商业模式就此诞生。而技术上的实现，则是政府制定法律，监管执行落位。 也因此，“风险资本”孕育而生。 这里有两个横纵轴，一个是确定性-不确定性；另一个则是小微们-巨头们。 保险业的模型就是，小微们需要对抗不确定性，拥抱确定性，从而向巨头们，购买保险，购买确定性（小微们所遭受的不确定性对于巨头们而言，仅仅是毛毛雨），所以”溢价“，自然是巨头们享受了··· PS这就是巴菲特坐拥几乎一国财富，仍然非常青睐保险业

延续上一周的鬼故事（《抽鬼牌时间》），故此本期内容主要是这两周龙鹰为首的宏观故事会··· PS上一期不出意外地在各大平台限流了，笔者也很清楚大家都期待、共唱”牛回首“，显然是不太欢迎“鬼故事”的。反正也限这么多期了，也不差这一期，所以本期继续头铁，宏观（鬼）故事··· 海外方面： 一、英伟达季度报告一出，全球投资者松了一口气，将市值推向三万亿美元门槛（24.3.22《AI得预期三重推动》）··· 这份季度报告——“对英伟达GPU芯片的需求仍然白热化，这些结果可能足以满足投资者的胃口，并向市场证明人工智能投资尚未放缓” 当然三月份的笔记在如今看来，推破了大门后的动能衰竭，就不再是三重推动了，顶多2.5重。当时的三重预期推力：  1、美元资本周期&生产力内生过程 2、商业化运作&上下游轮动 3、人口移民&经济移民 目前来看商业化运作&上下游轮动的预期，渐渐过度到需要拆股吸引散户获得流动性、PPT侃四五年后的商业芯片故事、同时业绩超预期的能力也显著下降··· 持有的投资者们（包括笔者在内）不得不做出一个选择，对财报得利好松一口气，估值预期在50+PE对标的25-26年，得延续至27-28年得60倍··· 当然一个很关键得特征则是，市场&行业得唯”英伟达“是瞻，对于全行业轮动、总需求集中度都“系于一点”（集中度过高），全靠大资本们贡献（微软、Meta等科技巨头，近两个季度贡献近三分之一） 图片 图-同行表现 所以大佬、同行眼红，为何独宠英伟达？ 从资本市场角度，没有上下游炒作轮动，是缺乏想象力和狂躁感。 从产业产能角度，唯一家独大、独食、独尊，是缺乏安全感得。 当然”反英伟达联盟“，估计也得到明年了。而眼下却有一“灰犀牛”，潜伏不远处。 二、不降息的美联储，如果说2024年从“牛回眸”到“牛回首”行情一半靠资金躁动、那么另一半靠独坐

经历了癫狂的一季度，二季度行情可以说是“资金游戏”。 预期来回颠簸，通胀&增长数据在紧缩、降息、滞涨三者间反复横跳，市场行情的波澜不惊，各路资金的高低切··· 图片 图：近三个月的美国大类资产表现 但全球市场氛围从Q1的激昂，渐渐冷却，准确来说Q1高点（标普5200+&英伟达的1000-）的测试，在没有业绩预期证实的过程中，定价超额前瞻的年内降息交易+全经济景朗预期。 而这些前瞻要素在Q2环境中，都不可避免的出现了“逆潮”。所以正如标题，Q2剩余时间里，都是抽鬼牌行情···就静待市场冷不丁地爆鬼故事。 1、5.22英伟达的财报，从950<->800区间来看，就是延续业绩超预期有难度（2023->2024年，业绩预期五度上修，然后全低估），能否延续辉煌，这是市场忐忑不安的表现。 PS：笔者的态度依旧，见24.3.22《AI得预期三重推动》，鬼牌的概率非常低···高了减仓，低了接回来，但仓位不能太重。 2、美股七姐妹FAANG的高管们的态度是逢高减仓···巴菲特减仓苹果（24.5.10《预期的变频》），恰逢每逢减仓一段“鬼故事”show-time。 图片 3、关税博弈（见文末的星球笔记）··· 4、大宗商品（金银铜）的飙升->核心通胀预期的拐点，这是最大的风险源（笔者认为5月的CPI、核心CPI已经是最后的软着陆预期”糖“）。 市场在来回摇摆的数据间，还是依旧选择先相信FED掌门人鲍威尔&美国财长耶伦的“通胀韧性暂时论”。 和关税带来全球贸易壁垒影响->全球物流价格成本飙升，却认为对通胀无伤大雅一般。 5、美国经济数据“阴晴不定”的暧昧预期，意味着软着陆风险->不着陆风险？->失速的风险增加，尤其是劳动力市场已经触顶（失业率数据、非农就业、JOLTS职位空缺，都出现了不及预期的表现）。 图片 图：美国居民部门超额

这一期内容大概会成为一年、半年后不断回顾的公号笔记。本期内容主要是与巴菲特股东大会上“犹抱琵芭半遮面”的观点有关···但不妨先绕一端远路，回想下巴菲特又是什么时候重回大众金融媒体视野的？是疫情后时代的2020年，因为2010-2019年的十年里巴菲特的伯克希尔-哈撒韦，不敌标普指数，更不敌木头姐、孙正义（最适者彪悍）为首的全球低利率&高扩张宏观环境。图片而2019年无数老百姓在疫情的金融海啸中失去了倾家财富，但巴菲特却凭借他的雄厚现金储备收获了他的”传奇不朽“。PS回想起“价值投资”的理论，不禁想起两则段子：外婆只是失去了她的生命，但小红帽收获了她的“不朽事业”。当然更形象的是，笑容是不会消失的，它只是从你脸上转移到我脸上而已。19.10.3《世界上只有两种信用货币：一种是美元，另一种是非美》：金融的本质就是价值的时空兑换（非价格）（原文笔记）。2020年后，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦，告诉世界，世界上有两种基金公司，一种叫伯克希尔-哈撒韦，另一种叫其他基金公司。本质是过去二十年都是低波动率时代，全球经济依靠龙鹰（22.6.10《当我们在谈衰退》），贸易帐：依靠鹰为首的全球需求，龙做扩张产能；资本帐：全球美元资产扩张，美债信用锚，美股是全球全要素分配的制高点。而低利率->低波动率的时代结束了。图片伯克希尔-哈撒韦的投资决策重回大众金融媒体的center视野，而不是孙正义、木头姐们···是因为他们嗅到了不同寻常的时代变迁、金融市场演变的气息，更像是侏罗纪史前的各种动植物察觉到生存环境的细微变化——比如氧气的浓度下降（流动性呵护），土壤盐碱度变化（利率变动），以及大暴雨与洪灾（通胀风险）···所以大家看巴菲特近两三年来调整布局——1、2020年中抛售航空股《那些逼着股指往上走的···》：被业界价投作标杆+视为不看宏观主推微观的巴菲特抛空航空股，中国巴菲特之称的段永平

本周内容的提前更新，主要是为了梳理日本央行（下称BOJ）的干预思路与政策倾向，这对于未来东南亚-美元资本的环流是举足轻重的意义。 其次也是为了反驳”日本惨遭做空论“，况且明日凌晨2点，是牵动人心的美国FED-FOMC。 BOJ的提前干预，一部分所考虑阳谋，就是平衡美日风险利差，尤其是对标6月的FED-FOMC，几乎是板上钉钉的“鹰派”，延后降息预期的决议被定价。 图片 图：美日利差&美日汇率 日元或日本政府，在美元资本同盟的漫长驯服中，一边提供东亚美元的流动性作为美元的影子货币，一边贯彻利用贬值向东南亚出口日本制造+廉价资本··· 23.6.7《穿越回当年的日本看拐点Part2》：日本低利率甚至负利率的支援，将企业带入融资的便利性···允许资本自由流动+低利率的融资便利性，日本企业凭借技术（汽车产业+配套工业体系）+资本（日本本土低利率甚至负利率）出海，寻求他们的新大陆，寻求日本国民资本增长的掘金地——亚洲四小龙。（原文笔记） 当然最大得益者，无疑是日本财阀+背后的美元资本（更详细见文末的星球笔记)。 图片 根据国际货币基金组织（IMF）的定义：过去12个月内反复净买入外币，总额达到GDP的2%。连续三天的外汇干预被视为一系列干预，而采用“自由浮动”汇率制度的国家在六个月内最多只能进行三系列干预。如果日本政府频繁干预，可能会增加日本失去“自由浮动”国家地位的风险··· 从三月的初次152干预、五月的第二次160干预··· 但恰恰好，每次一干预都是FED-FOMC转鹰预期的节奏前时点。 编制的共识反馈给市场—— BOJ的鹰派跟随，尽管说从通缩的泥潭迈出，但双头在外的经济结构（原材料在外的输入性通胀，总需求在外的出口贸易）仍然挤兑内部总需求，资产价格在美元资本引导下，走出熊市（热钱推动的概率也很高），同时美国出现的“滞涨”风险，引导着美日利差走阔风险··· 所以面临在B