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本期内容不是传统的宏观观察和研判，而是一期商业评论···源于参与了一场技术红利和时代讨论，笔者仅谈及标题一点，以及调整英伟达的仓位配置。 往期商业评论都和权益投资相关，尤其是互联网行业们，对应的是劳动力价值的顶点们（码农们）··· 但本期主要是面向行业风向，参考周期拐点的研判，以及在龙鹰生态环境中，AI应用的可能。 互联网行业最近三五年的风口，其实一直没有中断过，从web3，到AI需求，行业主轴依旧是技术驱动和大规模的成本降低导向，完善互联网基建，从而形成全民消费互联网。 全球顶尖的互联网企业们，成为旧时代的领主，如何手握新时代的船票——最保守的方法就是成为移动互联网的基础建设们，建立云服务器，最起码新时代降临于旧旧土壤时···也能近水楼台先得月。 当然这种“优势”，好比于站在电线杆上仰望星空，不禁自叹——“月亮啊，我又近你一步了！！！” PS大公司病在全球皆是如此···但我们可以参考上一轮的行业发展路径。 1、软件技术周期改造传统行业——比如数字化、零售、支付、物流等 2、人才培育机制——软件工程师的育成、技术梯度评级等 3、开发工具技术栈的完备性——Github等 4、创投圈、政策的支持··· 最后每一格台阶都是依靠互联网基础建设的发展：2G-门户网时代，用户交互有限；3G-微博、QQ等为首的文字交互时代；4G-视频流媒体时代··· 2015、16年前后全球互联网基础建设已经完成，互联网在消费侧的大规模普及，比如云计算，剩下的就是育成互联网生态——龙鹰互联网企业的路线出现不同。 龙——超级APP的拥簇者。移动应用们在软消费的视频、游戏、社交；渠道类的信息、交互、支付···一应俱全。 比如微信依靠春晚红包获得了支付能力，微视整合了短视频，公众号留存了信息与交互··· 此后五年，所有国内所有的互联网技术生态都往“闭环”、“入口”、“留存”扎堆，是所有企业的终极目标，是所有互

本期内容主要为谈及三个利率困境中政策突围···观点还是延续两期”看似对立“的内容——即相信经济基本盘的砥砺前行，一如24.3.10《看好中国经济，但不看好中国资产》，对经济的灵活看法，对球员的灵活走位···但核心一点：时代红利一直都是多面性的，站高点，从中产以上角度看，从失去了人口红利，但通过人口轰击积累的资本、信用、产业链特征，并不会随着时间的流逝而流逝。（原文笔记）又迷惘于当前庙堂之高们的神秘操作，”不撞南墙势不还“的姿态感到不解，一如24.7.20《谁是谁的阶梯》：从市场经济角度——1人口老龄化、2、杠杆率过高、3房地产周期。从央地财政角度——1地方的“欧债危机“、2财税失衡、3人事财权失衡。目前来看，并没有任何”扭转预期“的想法，继续维持财政补贴+出口倾销的单一思路，但这组合拳从Trump的贸易战以来，关税一路飙升你查中国出口，我就贸易中转···解题思路依旧是二十年前的一招，你抬用政策关税，我用政策和内卷降成本——我的出口价比你的成本价低，成本不断降低，甚至威胁到东南亚盟友们。（原文笔记）当然我们作为宏观研究者不是不能理解，庙堂之高们的难题——1从当前金融市场定价、交易国债，长短端利差收窄幅度创下历史记录。2同业市场（信贷市场的驱动泵水）与无风险利率的长短端倒挂，至今长达两年半。3中美利差倒挂，幅度之大，久期之长，已近三年。所以才有这一期内容24.7.6《并不是无锚印钞，而是单纯地想用大棒管理市场》去剖析上述三个问题···本期内容谈及两个最大的灰犀牛，本来有第三个的，但你敢听，笔者也不敢谈···只能提一句关于地方财事博弈导致的渔猎思路。图片第一只灰犀牛，风险清零思路，近期对大A不断找替罪羊（量化、渠道、融转通、新股上市等），不断通过行政管制方式试图解决望梅止渴三千点的问题···思路是常用的统制经济下的微观调控，导致了外部性风险，比如大A交易量不断萎缩，中小盘们闪崩的

本期内容主要如标题——这个操作，并不是完全是笔者的原创和理解。 而是上一周巴菲特先生的操作：继续抛售富国银行、抛售一半的苹果、增持短期美债（持有量甚至超过美联储）。 但市场”反响平平“，对于笔者而言这寥寥几个动作，无不是象征着偷窥未来一角的预言家，他的作业不得不斟酌。 上一周的行情，从衰退“风暴”预期引发的暴跌、闪崩，日经创下历史级别熔断，甚至期待美联储紧急降息，随后不久失地收复近半，反转之快在星球，公号都有所提及（24.8.2《远离降息交易》）··· 这种级别波动率基本上涉身，就会被绞个半死。 正如标题24.5.18《抽鬼牌时间》：暗示、鼓动降息预期对美债、全球实际利率、呵护经济又是如此美妙，市场无法拒绝···但未来冰冷的数据（抽鬼牌）会叫醒这个装睡的“人”。皮球最终会滚到FED-FOMC上，3%+通胀叠加趋弱的增长数据，降息还是不降息？这是个艰难的决定···（原文笔记） 众所周知，别人恐惧我贪婪，但眼下进场还是较为谨慎的（持仓成本在100以下，即使如此英伟达加仓并没有过半）。 除了还有两三期阴晴不定的就业报告、惊大于喜的通胀报告，原因还是9月FED-FOMC，不降息或鹰派降息，都是有说法的。 揣度FED-FOMC圣意者，波动率会平等地制裁每一个只会多或空的人。 图片 但巴菲特老爷子的答卷很爽朗—— 1、减持一半苹果，源于估值过高，是AI行情轮动+风险资产双泡沫的结果，短期不会再加，市场风险偏好面对当前的波动率绞肉场，也会暂时却步。 PS笔者怎么算其实都觉得20倍苹果略贵，先是AppleVision的失利，随后炒作苹果16&AI赋能的换机潮，硬件短中期乐观算5%，软件收入5-10%。能到30+倍，太贵了，简直不可思议。 2、富国银行一路减持，是从低利率时代陡变为高利率时代&长短端美债倒挂开始，减持银行股，属于观察传统银行业务能否再度适应过去五十年的水温··

本期内容如题，延续上一期24.7.26《宏观时分：计中计中计》——暂时远离FED+美国政府+华尔街驱动的降息交易··· 从最小阻力出发： 1、FED&美国政府既想维护美债信用又要促进经济增长，还要控制通胀···性价比最高的解决办法是嘴炮，让市场相信降息，让市场相信全球经济衰退，美国是矮子里的将军（这个操作思路从2008年次贷以来一直都没变过，并且完美贯彻、落实、执行） 2、华尔街作为全球金融老庄，需要时不时制造波动率收割“散户们”，经济预期景荣时，低利率或低波动率鼓励大伙们上杠杆，制造融涨行情；经济预期衰退时，利用高波动率洗走众人筹码··· PS当然这里还有维持美元对外利差，狙击某大国的金融战的战略需求。 一般都是一两个季度一个左右横跳，见下图 图片 图-美债结构 2023末-2024年Q2恰好一个摇摆，美债整体结构维持在4+%以上，却一直在交易年内降息两三次（25-75bp）。 宏观交易节奏角度来看，前天FED-FOMC上，鲍威尔一顿忽悠，过程中谈及了泰勒规则、回顾了利率走廊··· 但市场根本不在听的，都在旁敲侧击问”降息“。 谈了过去利率曲线，噢，这是在怀念以往低利率；谈了泰勒规则，噢，在铺垫短期利率曲线对经济产出的提振；，谈了利率走廊，那就是想通过降息”修复“长短端曲线结构倒挂··· 总之——市场意在既然没有“那么高的通胀”，所以高利率对于经济高增长应该是降息，起到托底拉抬得作用。 这是降息交易的最大共识。 图片 图-实际利率&VIX 2023-2024年Q2，都是经济景荣+货币紧缩+实际利率陡升->市场对降息预期消退->VIX结构。 直到昨天··· 如果说前天是FED掌门人，鲍威尔对华尔街、美国政府得妥协演出，狼狈为奸··· 那么昨天得就业、订单数据，就是精心设计的情绪投喂··· 图片 图-美国小非农数据 历史统计结果显示小非农对经济前瞻

实话实说笔者觉得Q2至今，公号写的宏观内容都挺烂得，没有让笔者“心有猛虎”、呼之欲出“的冲动··· 导致了与某些老读者交流时，一股小异味，类似于”欲买同载桂花酒，终不似“的惋惜错觉··· 当然并不能怪罪于笔者懈怠或洞察力、笔力下降，而是全球政要们+各资本+各央妈博弈平衡的结果，在2024年他们急需一个稳定的宏观预期，统合各方的纷乱—— 0、宏观预期被央妈们操纵，从2022-2023年前后，从高通胀+高增长+高利率的“失控”场景驯服至软着陆的预期。 1、这对于全球各国政要、资本而言，需要再度确认游戏规则，仍然处于可控中··· 2、所以就变成预期-数据驱动的资金行情，谁钱多就能call对家筹码，制造足够的波动率将散户、对家拉爆。 结论：这种行情，主导角色：微观结构+资金驱动+数据预期驱动，而宏观仅仅是站在一旁的小喽喽。 PS：往期笔记参考，23.11.17《啥都大涨不知道说什么···》记述了上述0-1的过程。24.5.18《抽鬼牌时间》：二季度至今的资金行情特征。 图片 但这资金行情主宰的长夜时段即将结束···该用预判结束市场的预期了，宏观主导的黎明不远了··· 市场至今为止，都在押注一件事”降息，降息，更激进地降息“，前赴后继、起起伏伏地交易”降息预期“··· 这是过往二三十年来不断证实的思维惯性，”加息“是为了更好的”降息“。 它，是对的，只对了一点点，但不完全对··· 因为久远的历史上，存在过一段被遗忘的时光，高通胀+高增长，不加息不降息（冷战时期···） PS市场醒着做梦的时分，该被宏观啪啪打脸打醒了···预期是很容易被“叙事掌控”，但现实只会啪啪打脸···捶打预期的样子，并不是一成不变的，发现历经多段毒打，策略得变，变得肉劲可佳，Q弹可口··· 而从市场预期设计来看，目前是计中计中计··· 图片 图-点阵图 市场（FED官方预期）定价2024年，93%得九月份降息25

实话实说笔者觉得Q2至今，公号写的宏观内容都挺烂得，没有让笔者“心有猛虎”、呼之欲出“的冲动··· 导致了与某些老读者交流时，一股小异味，类似于”欲买同载桂花酒，终不似“的惋惜错觉··· 当然并不能怪罪于笔者懈怠或洞察力、笔力下降，而是全球政要们+各资本+各央妈博弈平衡的结果，在2024年他们急需一个稳定的宏观预期，统合各方的纷乱—— 0、宏观预期被央妈们操纵，从2022-2023年前后，从高通胀+高增长+高利率的“失控”场景驯服至软着陆的预期。 1、这对于全球各国政要、资本而言，需要再度确认游戏规则，仍然处于可控中··· 2、所以就变成预期-数据驱动的资金行情，谁钱多就能call对家筹码，制造足够的波动率将散户、对家拉爆。 结论：这种行情，主导角色：微观结构+资金驱动+数据预期驱动，而宏观仅仅是站在一旁的小喽喽。 PS：往期笔记参考，23.11.17《啥都大涨不知道说什么···》记述了上述0-1的过程。24.5.18《抽鬼牌时间》：二季度至今的资金行情特征。 图片 但这资金行情主宰的长夜时段即将结束···该用预判结束市场的预期了，宏观主导的黎明不远了··· 市场至今为止，都在押注一件事”降息，降息，更激进地降息“，前赴后继、起起伏伏地交易”降息预期“··· 这是过往二三十年来不断证实的思维惯性，”加息“是为了更好的”降息“。 它，是对的，只对了一点点，但不完全对··· 因为久远的历史上，存在过一段被遗忘的时光，高通胀+高增长，不加息不降息（冷战时期···） PS市场醒着做梦的时分，该被宏观啪啪打脸打醒了···预期是很容易被“叙事掌控”，但现实只会啪啪打脸···捶打预期的样子，并不是一成不变的，发现历经多段毒打，策略得变，变得肉劲可佳，Q弹可口··· 而从市场预期设计来看，目前是计中计中计··· 图片 图-点阵图 市场（FED官方预期）定价2024年，93%得九月份降息25

本期内容主要是全球宏观观察，没有策略构成部分··· 近期关于境内投资得宏观策略内容在24.7.12《再·望梅止渴三千点》：红利股们即使是三千弱水中，横渡的金丝楠木，抱的人多了，越过吃水线，也依旧会沉底···神华的吃水线在1.2-1.4的市净率区间，余下自求多福。（原文笔记） 神华·H最近两三周从最高位的38.3（市净率：1.65）回落20%至33+（市净率1.4）··· 只能说从泡沫区脱离逐渐回归价值区的击球区，但整体节奏需要寻求好球带。 毕竟是望梅止渴三千点，远方有梅（政策），一路走，润一路··· 如果从全球宏观市场环境，2024与2023年，三季度与二季度最大区别在于——对政策、有为之手（政府）、改革、利益分配有了更大的憧憬。 无一不是反映了，中层、底层的困境、以及大伙儿的“不满”。 当然祸根在全球化时代已埋下，甚至早早在几十年前索罗斯先生已经预言过“逆全球化”21.6.13《历史分布与概率重演》：几十年前，索罗斯先生在一次公开的演讲中讲道全球化发展到最后会造成严重的收入和分配失衡，使得我们推向逆全球化，孤立主义和冲突以及战争···（原文笔记） PS注意这里说的是市场环境，即预期优先；而非经济环境，实际经济数据本身··· 对于全球化与逆全球化的互成，也不好说谁是的，只能说句俯仰之间，已为陈迹。一如慈溪喝过可口可乐，张学良看过猫和老鼠···新技术与旧时代的碰撞都在凡尘琐事间··· 又或许十多二十年后，我们这一代在历史上就是最后与AI抢驾驶权的人类，俗称最后一代”司机“（萝卜快跑投产···）。 比如境内对政策的呼吁是两方面，一方面是央地财税的改革预期（没有着落），另一方面是期待新的放水养鱼——直指有为之手对无形之手的松绑，兜底··· 比如海外大选期间，呼吁的是Make American Great Agian（MAGA），以贸易壁垒（关税法案）+国家安全（政治口号）试图对抗

本期内容主要是为Q3、Q4大A三千点往下多少写点前因后果的“预言性”笔记···24.1.11《望梅止渴三千点》：国内维持”望梅止渴式“地探寻3000点（原文笔记）24.2.23《2024：天坑&预测》：龙是只会，”望梅止渴三千点“。太高太低的预期都是高估或低估了那只大手。债股汇的策略边际空间都会被锚定，大A的3000点、十年期债券2.45、汇率的7，稳定共振。（原文笔记）上一轮Q1的望梅止渴三千点，通过不断地政策双松（货币+财政）阶段性兜底，将大A从2700捞回3300，上下浮动10-15%。最显著的特征是Q1，国债与地方政府债发行额分别为24500亿和15738.61亿；而Q2中央不再动，地方政府不到两万亿···而年初的那一轮降息降准后，MLF、TLF干预也变少。直接侃结论——Q3流动性只会紧张，央妈&财爸采取的“紧缩预期”政策是流动性的最大风险源（等闪崩就好了）。24.7.6《并不是无锚印钞，而是单纯地想用大棒管理市场》：图片隔夜、7天、14天的银行间回购利率都在1.8+%，而中国国债两年期利率1.65%···PS：我们常说美债结构倒挂，美国衰退在即，其实更准确的是定价长端经济增长（需求）不足（长买），短期实际经济运行利率（成本）过高（短买）。这般倒挂，短端反映的是：央妈迟迟不肯降息、做增量MLF等，导致银行间利率过高，流动性紧张，结合一些银中小行情况，不意外仍处于金融系统出清期···而长端则是资产荒。（原文笔记）和Q1不同的是，目前所有政策倾向都是“风险隔离”+“最小责任化”。风险隔离是对内金融末端出清，依赖强大的稳定系统，将中小银行们破产出清的金融经济风险转化为社会风险，只要是可控的，那么宏观风险就成功隔离了。责任最小化则是政策对前瞻预期的不作为，只给“底线”不给”前瞻预期“，只负责按牛喝水，不管牛瘸腿···从当前Q3、Q4政策措施来看：1：清算主义

感谢好奇宝宝们的提问，原本还在纠结本期公号内容··· 一方面是，当前内外市场均处于没有宏观主线的钓鱼阶段，即宏观变量，如利率、增长、政策、利差结构等没有显著变化，仍旧延续Q2的逻辑。 另一方面，则是在私域流量敢说的，在公域流量不敢说；而敢说的，大多也不敢听。 所以本期内容就站在央妈角度，把央妈在二级市场买卖国债这件事，理清楚··· 首先澄清一个事实，如题，这并不是MMT更不是无锚印钞的开始。 金融媒体可以为流量唱黑说红，随后不明真相消息贩子们草木皆兵、杯弓蛇影将这件事作为“某某转折点”，“印钞新时代”···但做宏观研究、投资决策是不能把流量当饭吃的··· 讲两段财政-货币的关系（社会主义下的市场经济——好比象与骑象人），一远一近。 近的是后疫情时代的特殊国债发行，中央杠杆率开始上升，中央承担了经济增长的重责，这是“MMT”的新时代起点，但严格来说也不是MMT的一级市场行为（而是发行国债，四大行购买，再置换到央妈手里，这有二级市场遮羞布的）。 PS所以中央对外宣称仍然处于债务可控阶段，中央杠杆率不足25%，仍大有可为的阶段，并不是赤裸地说，债务利息已经远高于主体收税（这个标注很关键），所以只能通过MMT解决财政问题。当然从央地博弈的人权事财角度，是一荣俱荣一损俱损，无法切割宏观共同体。 图片 远的则是改革开放前后，真实无锚印钞年代，当时价格双轨制，信贷双轨制，国企批条子，国家审计后央妈收到条子就能印钞放贷··· 所以造成改革开放前后，价格大闯关，通胀飙升，而70后这代人正值青春期，所以他们是很清楚，无锚印钞带来的宏观风险；如今央妈掌门人潘行长们恰恰是是历经”大闯关“的一代人，深知其危害。 只要这代技术官僚还在职，那么他们只会在无路可走时，选择重启无锚印钞。 而央妈在二级市场操作国债买卖是为什么？ 解决国债收益率结构问题···尤其是对内、对外的问题。 图片 图-龙鹰利差结构&a

本期内容延续往期日元&日经的笔记—— 23.6.16《穿越回日本，普通人如何安稳地度过Part3》，这篇是如何参考日本当年的普通人生存指南···“从海外获得巨额投资回报的日本，国民们通过国家养老金+商业养老金获得了较高的红利溢价——当然分配上肯定是顶层获益最大化，他们几乎没有经历阶级下坠，中产最惨失去了高额的房价背负最重的债务，底层兜底能混个低保等死。阶级的下坠是有安全网的···”（原文笔记） 23.12.23《日本行业观察之一——半导体》：除了生物科技+AI的中后段应用、房地产回暖周期等，还要密切关注一点，巴菲特投资日本商社后，除了看重港口、物流。那么作为半导体行业的日本政府当局，从台海时点去看，也在切分台湾的红利，与之同步的是日本近两年的财政改善后，都在布局半导体行业，不断拉拢台积电进入日本。（原文笔记） 原本在笔者的宏观预期中，年内日元应该是趋向升值的··· 图片 图-中日对美利差&汇率&股指 在传统宏观配置框架里，低利率日元与高利率货币（美元为主）之间得无风险套利，carrytrading主导了日元汇率··· 而同时日本的低利率反馈于顶层财阀对外投资得资本帐，也作用于政府财政对底层得兜底··· 所以日本无论是顶层财阀们，还是底层们都在”享受“过去二十年的日本低利率。 图片 图-美日利差&美日汇率 而如今全球经济格局的变动，低利率时代的结束，伴随着全球高通胀，全球中枢利率从1%，在2022、2023年的短短两年之间，飙升至4+%以上··· 而美元兑日元也从115-120飙升至150+的范围（年内贬值逾30%的世纪交易）。 从历史carrytrading角度，美日利差常年维持在3-%以下，拆解日元投资东南亚，东南亚经济增长代表之一的日元波动率对冲后，无风险套利（日元卖盘）使得日元常年稳定在趋向贬值··· 但从另一个角度，日本的低利率日元，