如管理层在Q2的电话会中所预告的：“整体利润（利润率）下降的趋势是不可避免的。” 拼多多在20204年Q3“如期”开启了业绩增速下滑之路，且多数项目低于预期（低于幅度不大）。 图片 分两方面来看， 1）首先来说“低于预期”： 和其他企业不同，对于“预期”这个东西，多多的预期印象中就没有准过几次（基于极简的财报，和不透明的信息披露），当然之前更多的是“超出预期”；那么对应的，这次的“低于预期”其实本身也没什么好惊讶的，而且大多miss的幅度并不大； 2）其次来看“业绩增速下滑”： 上面这张业绩总览表格最后，我专门加上了一列是上一季Q2时的同比增速，和Q3比较来看的话，包括营收、利润、利润率等算得上是出现了全面及明显的增速下滑的。 增速下滑的主要原因有以下两个： i）为让利商家所付出的代价，这是主动为之的： 这在Q2的电话会中提到所认为正确并将长期去作的事情，也是管理层所说未来利润（利润率）会不可避免下滑的原因。 用户、平台和商家这三者理论上来说是个不可能三角，不可能三者的利益同时得到兼顾； 而用户应该是爽的，因为能够低价买到商品，且享受各种“退货不退款”的服务； 平台从业绩上来看也是爽的： 图片 从上面这张多多和阿里、京东的Q3数据对比可以清晰的看到，虽然都叫做电商，但多多即使是在Q3大幅降速之后，营收及利润增速仍是远超其他两家的；而利润率就更夸张，不光是和阿里和京东比，降速后多多的Q3毛利率仍然有60.03%，甚至是高于腾讯的53.13%，以及高于绝大多数其他中概股。 那么商家的处境自然也可想而知，当然开始的时候通过清理库存，以量换价等方式是有利可图的，或者是只能选择多多（白牌商家）；但当多多已经发展到当前的规模，以及其他电商也都加入到“卷低价”中，那么大多数商家的处境可想而知； 多多在Q2时应该也意识到了这些：到了必须要作出些改变，给商家让利的时候了。 所以进入Q3后，多

简评 快手2024年Q3，交出一份“稳中有喜”的答卷，绝大多数的数据指标都符合或是稍超出预期。 图片 稳：这份财报的主旋律还是一个“稳”字； 稳1：经营业绩精准符合预期： 图片 上图是多家券商对于快手的业绩预测： 营收一致预期为310.25亿，实际311.31亿； 净利润一致预期为32.02亿，实际32.7亿； 非国际净利润一致预期为39.71亿，实际39.48亿； 有的稍高一点，有的稍低一点，但误差都极小，算是精准预测； 营收增速11.39%和Q2基本持平，仍是中概股中为数不多的营收能维持在双位数以上的； 利润增速虽然有所下滑但也仍在高位。 稳2：分业务收入趋稳： 线上营销服务收入同比增加20.04%，其中外循环广告仍然是增长的主要驱动力，预计增速是高于20%的；而内循环广告保持稳健增长，有所稳住； 直播收入同比降低3.92%，降幅相比Q2时的-6.68%是有所收窄的； 其他服务（电商佣金）收入同比增加17.52%，相比Q2时的21.26%稍有下滑；同时电商货币化率也稍下滑到1.24%； 稳3：GMV增速趋稳： Q2时的最大看点是快手的GMV增速从之前的长期30%左右陡降到了14.99%； Q3时的GMV增速是15.13%，谈不上回升，但至少是稳住了； 同时最近快手电商发布的“双11”收官战报显示：在“双11”期间，快手电商刷新了大促的多项纪录，电商泛货架商品卡GMV同比增长110%，搜索GMV同比增长119%。另外，快手电商成交破亿商品数同比增长200%，千元以上高客单价商品GMV同比增长110%。 由于快手的各业务收入高度和电商绑定，所以以上这些也是为未来的快手业绩奠定了基础。 喜：除了稳之外，还有一些小小的惊喜； 喜1：用户指标继续增长： Q3的DAU达到了4.08亿，同比增长5.41%，为首次突破4亿； MAU为7.12亿，同比增长4.29%，重新回到了7亿以上；

简评 11月13日，腾讯控股发布了24年三季报，在这样的大环境下，仍然是交出了一份让投资者放心的答卷：营收1671.93亿，同比增8.13%，基本符合预期，非国际归母净利润达到598.13亿，同比增加33.15%超出预期，且已无限接近600亿。 1）和之前几个季度一样，本季仍然是利润增速（33.15%）远超营收增速（8.13%），但利润增速相比Q2时的52.64%已有所下滑，这也在情理之中。 从营收传导到利润，主要有以下三个环节： i）成本： Q3的营业成本微增0.34%，大幅低于营收增速； 成本上的控制主要来源于两个方面：其一是高利润业务（视频号广告、小游戏平台服务费等）的贡献加大，这是相对更可持续地；其二是一些成本管理措施，即传统意义上的降本增效，靠压缩成本的方式总会有个限度。 半年报时的电话会上，管理层就提到：“Q2时的毛利润增速超过营收增速2倍，预计到下个季度时会放缓到1倍的水平。” 而Q3时的毛利润增速为16.08%，果然是超出1倍水平；预计未来仍将维持毛利润增速高于营收增速的情况。 ii）费用： Q2时的费用支出已经有所反弹，而Q3时进一步抬头： Q3的销售费用同比增18.95%，主要用于本土及国际游戏的推广，相应的到也还是带来了游戏业务的增长； 管理费用同比增10.53%，雇员人数相比于Q2末时增加了3317人达到108823人； 销售费用及管理费用增速均超过了营收增速。 iii）所得税费用 Q3时的所得税开支为89亿元，同比降低了19%，主要由于去年同期预提了所得税拨备所带来的高基数。 未来来看，不排除利润增速进一步放缓，但由于前面提到的结构性降本增效的可持续性，预计毛利润的增速仍将持续高于营收增速。 2）从用户数据来看，微信用户数和付费会员数环比微增，QQ会员数环比微降，从绝对数额来看均保持在高位，保持着垄断地位。 特别是从今年以来，各大互联网企业更多的将

零、数据概览 图片 1）9月金融数据出炉； 在9月24号起陆续推出一揽子增量政策后，投资者们对于9月的各项数据其实已经有了个大致的预期，多数肯定是仍然低迷的，这是如此多增量政策出台的原因； 往后看的话，从一些高频数据来看，10月份大概率是能明显改善的，关键要再往后看持续性，一个中期的比较好的观察期限是半年，正好是到企业年报发布的时候，看看盈利情况是否能有所改善。 2）投资者最关注的9月M1增速为-7.4%，相比于上月的-7.3%继续扩大，继续创新低，但相信这个数值应该是近期的谷底； 同时M1-M2的负剪刀差进一步扩大到-14.2%； 剪刀差扩大的原因是9月M2增速为6.8%，超出了预期值6.4%，也超过前值6.3%；M2增速明显提升的原因和9月末以来股市情绪明显改善有关：理财资金回流，其中证券客户保证金是计入到M2中的，带动了M2的回升。 3）9月的社融存量增速继续微幅回落至8.0%； 9月社融增量为3.03万亿，低于去年同期的4.12万亿，其中主力仍然为政府债券融资； 在利率调低之后，以及在对地产的扶持政策下，预计未来居民和企业的融资也会有所改善。 4）9月居民中长期贷款为2300亿，稍低于去年同期的5470亿， 9月企业中长期贷款为9600亿，低于去年同期的12544亿。 结合10月的地产高频数据来看，10月份的居民中长期贷款应该可以有所提升。 5）9月人民币存款为300.88万亿，同比增7.1%，从绝对值来说本月超过了300万亿，同时增速也进一步扩大； 短期来看，可能也是由于股市明显改善所导致的理财资金向存款转移；中长期来看，扶持股市的目的是希望提升信心，让存款搬家，进入股市的同时也能部分重新流回实体经济。 6）9月的MLF大幅下调了30个基点，从2.3%调整至2.0%； 9月LPR仍为3.85%，但也已经在9月24日时作了明确的预告，预计将在10月20号时下调25%

一、中国移动游戏市场 根据伽马数据最新发布的《2024年8月游戏产业报告》： 8月中国移动游戏市场销售收入为224.97亿元，环比增加6.30%，同比降低1.55%； 从同比增速来看，6月份为-7.38%达到波底，而在接下来的7月份和8月份持续收窄跌幅，呈企稳回升的趋势。 图片 图片 二、腾讯游戏 作为游戏行业中的绝对龙头，腾讯游戏在8月份表现出色：根据Sensor Tower披露的8月中国App Store手游收入排行榜，腾讯占据了TOP10中的六席，且霸占了TOP4的全部席位。 图片 另据Sensor Tower： 8月《王者荣耀》相继推出七夕节、狐妖小红娘联动皮肤、奇迹远航等丰富的活动，本期收入环比增长41%，重回全球手游畅销榜冠军宝座，并带动腾讯移动游戏收入环比提升5.4%。 7月在圣斗士联动新皮肤、蒙犽全新史诗皮肤等重磅更新的带动下，《王者荣耀》收入增长26%。加上《PUBG Mobile》、《胜利女神：妮姬》等多款手游产品在海外市场收入实现增长，本期腾讯移动游戏收入环比提升6%。 Q3的前两个月腾讯移动游戏均环比提升，《王者荣耀》收入恢复，特别是在8月增长明显，超越了《地下城与勇士：起源》重回榜首位置； 5月21日公测以来，《地下城与勇士：起源》已连续2个月包揽中国iOS和全球手游月度畅销榜榜首，并在70天时间内通过iOS渠道创下6亿美元的收入。 腾讯游戏Q2时已经重回增长，其中国内游戏和国际游戏均同比增长9%；而在Q3时，《地下城与勇士：起源》所贡献的增量将更充分的显现出来，同时《王者荣耀》等传统常青树游戏也收入恢复，可以对其游戏业务增长多些期待。 $腾讯控股(00700)$ $腾讯控股ADR(TCEHY)

中概之光拼多多中报交卷，在连续好几个季度大超预期之后，多多也终于停住了继续疯狂增长的脚步，营收为970.60亿，小幅低于预期的999.85亿，离单季千亿收入仍有一步之遥。 成绩出来后，多多美股盘前大跌接近20%，和之前发布成绩的不少中概（唯品会、网易等）一样，只要是业绩稍不及预期就以大跌应对。 那么应该怎么看待这份财报呢？ 图片 一方面来说：单就本季来看，整体仍然优秀，成绩维持在90分以上： 如果说之前几个季度多多超预期的表现可以达到99分的话，这次当然稍有退步，但这个业绩本身无疑在中概中仍是傲视群雄的，至少还可以达到90分以上。 1）业绩保持超高增长： 营收同比增加85.65%为970.60亿，稍小幅低于预期已经非常接近千亿； 而利润仍是超出预期的，均保持了三位数的增幅： 其中经营利润为325.65亿，同比增156.04%； 净利润为320.09亿，同比增144.20%； 非国际归母净利润为344.32亿，同比增125.5%； 2）财务指标出色： 毛利率继续提升至65.28%； 经营利润率大幅提高至33.55%，为历史新高； 销售费用率和研发费用率大幅降低，仅管理费用率有所提高但基数很小； 3）经营现金流继续大幅增长，现金储备继续提高。 经营现金流净额达到了437.93亿，同比增加87.18%； 而现金+短期投资也是继续高速增长，现金储备已经达到3000亿左右。 但另一方面来说： 1）业绩下行拐点出现，且管理层在报表及在电话会中均提到及确认了下行趋势将在未来继续： 无论是营收还是利润，虽然维持了超高增长，但和上季相比，均已出现明显的拐点，开始走入下行趋势； 其实这本身是再正常不过的事情，在经历了长时间的高增长甚至是超高增长后，本身的基数已经很高，逐渐放缓几乎是必然的事情。 但这次是管理层在报表及电话会中均提到及确认了这个下行趋势的存在：未来的营收及利润增速将继续承压。 引

简评 图片 1）货币化率仍“待”提升： 上季时的GMV、订单数及88VIP数均取得了双位数的增长，被认为是阿里开始成功回归主业，而当时的客户管理收入CMR仅同比增5%，投资者在期待何时订单及GMV的增长能传导到CMR； 至少本季仍未见到，本季的GMV取得高个位数增长，订单数及88VIP数（增加了700万到4200万）仍保持双位数增长，这些还不错；但CMR却更加拉胯，仅同比微增0.57%，而淘天集团的合计收入更是负增长-6.55%。 24年以来，阿里开始聚焦主业、强调用户为先，从根本上驱动淘天业务重回健康增长；从目前来看，在销售费用增加的前提下，算是实现了部分，但最终CMR的相应提高还有待货币化率的提升。 2）副业减亏明显； 除了淘天主业之外，本季其他业务的总体EBITA率为-1.65%，相比于上季时的-7.33%减亏明显； 其中云业务收入和利润均超出预期，其中EBITA更是巨幅增加503.88%到23.37亿； 另外菜鸟开始扭亏为盈，本地生活基本接近盈亏平衡，其他的国际电商、大文娱等的减亏情况也好于预期。 3）费用仍然高企，导致利润疲软； 和其他大多数中概通过降本增效而释放利润不同，阿里本季却是费用高企，从而导致利润相比营收下滑更多； 其中销售费用同比增20.89%，甚至高于上季时的15.62%，当然这可以认为是为了回归主业而付出的代价，还属可以理解； 而管理费用也同比巨增81.99%让人没有想到，毕竟雇员人数是从上季末的 204,891人下降到198,162 人的；当然报表也给出了解释，主要是由于一次性的理由：本季度确认了一项早前披露的一次性股东集体诉讼的计提准备金人民币31.45亿元所致。 研发费用也同比增加了27.29%，大幅超出营收增速； 所以相应的归母净利润同比下降了27%，非国际归母净利润同比下降了9%。 4）现金流乏力： 24Q1经营现金流为336.36亿，同

简评 8月14日，腾讯控股发布了24年中报，作为体量及基数如此之大的庞然大物，营收同比增7.98%符合预期，而非国际归母净利润同比增52.64%大幅超出预期，交出了一份不错的答卷。 图片 1）Q2营业收入1611.17亿，同比增7.98%（Q1为6.34%），符合预期且稍有加速； 归母净利润476.3亿，增速82%（Q1为62.12%），增速大幅提升； 非国际归母净利润573.13亿，增速52.64%（Q1为54.48%），增速虽稍有下滑但保持在高位，且大幅高于各家研报30%左右的增速预期； 和Q1时相同，Q2仍然呈现明显的非国际利润增速大幅高于营收增速的情况，其原因主要有以下三点： i）高质量地结构性增长：视频号广告收入、小游戏平台服务费、视频号商家技术服务费及本土市场游戏收入等高毛利项目的收入占比提升；Q2的毛利率从去年同期的47.48%提升到53.31%，同时也高于Q1时的52.58%，说明是可持续的且仍有提升空间。 2）分占联营公司及合营公司盈利净额增加：非国际财务准则分占联营公司及合营公司盈利从去年同期的39亿元增加到99亿元，增加了60亿元； 3）所得税开支在高基数下开始下降：在连续多个季度所得税费用增加的情况下，Q2在高基数下终于开始下降，所得税开支同比下降了9%到101亿元，而去年同期是111.45亿元。 同时也要看到，Q2时传统地靠“省”来实现的降本增效已经不再持续：雇员人数环比提升了719人至105506人，从而管理费用同比增加了8.15%，销售费用同比增加了10.18%，均高于营收增速。 2）分业务板块来看营收： i）增值服务788.22亿，同比增加6.21%，转跌为涨；游戏的增长作出了主要贡献。 其中国内游戏346亿，同比增加9%；主要基于手游版DNF发布后的强势表现：自从5月21日上线后73天内共有63天IOS游戏畅销榜排名第一，并激活了上百万的I