关于拼多多的一切--万字长文慎入

概览

2015年4月，在大多数人认为国内电商市场已被阿里巴巴和京东两分天下的时候，拼多多横空出世：

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以“本分”为企业文化：对本分的追求体现在无止境地聚焦于给客户创造的价值

以达成“Costco”和“Disneyland”的综合体为企业愿景：前者的定义即低价好物，后者是为人称道的快乐场景。

拼多多最初以农产品零售平台起家，之后背靠微信的流量红利，且通过低价，以及“砍一刀”这样的创新社交裂变方式迅速发展起来，并于2018年7月成功在美国纳斯达克上市，之后成功孵化出多多买菜，以及海外的TEMU业务，迅速成为中国电商领域的佼佼者。

按照GMV及营收利润业绩来看，拼多多始终保持着远超过阿里及京东的高增速，早已超越了京东，且和阿里巴巴之间的差距也越来越近。

2024年，拼多多首次跻身《财富》世界500强行列，也显示出其全球竞争力。

公司历史

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从2015年创立至今，分为三个阶段：

第一阶段（2015-2017）：打造低价心智，通过社交裂变方式爆发式增长；

拼多多成立于2015年4月，同年9月上线“拼多多”平台。拼多多上线之初即确立社交电商模式，专注竞争较弱的下沉市场，用户可以通过微信邀请好友进行拼团购买商品，抓住了微信流量红利，通过“砍一刀”“天天领现金”等营销活动为用户打造极致的“低价”购物体验，迅速地以低成本完成低线城市初始用户积累；在商家方面，公司抓住机会，吸引淘系、京东打击假货时流出的大量产业带白牌商家入驻，通过拼多多基于社交圈层关系推荐算法以及社交裂变商业模式，实现精准的供需匹配，善于打造爆款SKU，拼多多因此对白牌厂家拥有较高定价权，从而吸引更多价格敏感型用户以及白牌商家入驻，打造电商“飞轮效应”。

第二阶段（2018-2020）：通过“百亿补贴”向上破圈，吸引品牌商家入驻，“低价”心智向“高性价比”心智转变；

公司2018年成功在纳斯达克交易所上市。通过对大型晚会、热门综艺的赞助，拼多多在消费者中逐渐打开知名度，叠加其独特的消费体验，拼多多年活跃买家及GMV均实现快速增长，截至20Q4，拼多多年活跃买家规模一度超越阿里巴巴，成为国内买家规模最大的电商平台。在买家规模逐步增长的同时，拼多多将战略目标逐渐更改为提升用户价值，于2018年底以及2019年陆续推出“新品牌计划”以及“百亿补贴”，其中“新品牌计划”对头部代工厂进行扶持，助力其孵化自主品牌；“百亿补贴”引进品牌商家入驻，吸引高线城市用户从而提升客单价。通过以上战略，拼多多完成了向上破圈，从绝对的“低价”购物体验转变为打造“高性价比”的用户心智，从而逐步提升其在一二线城市的渗透率。

第三阶段（2021至今）：加大农业、社区团购（多多买菜）等领域及消费场景的探索，并通过Temu进军海外市场，打造第二增长曲线。

公司于2021年开始加大在农业领域的投入，于2021年8月开启“百亿农研”计划。拼多多农业上的研发投入对其2020年8月开启的社区团购“多多买菜”业务起到协同作用，强化其相对美团优选的竞争优势，通过对用户日常买菜需求的覆盖，有效提升用户粘性、留存以及ARPU。此外，公司22H2推出跨境电商平台“TEMU”，截止24M3已进入51个国家及地区，该平台延续国内低价策略，在国外多个市场收获成功，根据data.ai数据，23Q1 Temu超越Amazon等热门应用，在全球下载量排名第2。

管理层/董事会背景

实行扁平化管理，创始人及核心管理层持股比例较高：

公司股权结构稳定，创始人及核心管理层投票权占比较高。截至23年2月，公司管理层累计持股比例约为35%，其中创始人黄铮持股比例为26.5%、其他合伙人累计持股比例为7%、其他董事和管理层持股比例为1.2%。此外，腾讯持有公司14.7%股权。

腾讯及公司管理层/创始人团队共计持股比例为49.4%，公司股权结构相对较为集中，公司股权结构相对较为集中，因此管理层表决权较高，有助于公司业务长期稳定发展。

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公司管理团队拥有丰富行业经验以及技术背景，整体运营效率较高。拼多多创始人黄铮分别于2020年7月及2021年3月卸任公司CEO以及董事长职务，但仍为公司第一大股东。公司现任CEO陈磊带队“新农人”“百亿农研” 等项目，主要负责部分技术和公司整体战略规划；“顾娉娉（阿布）”负责部分主站业务、多多买菜业务以及海外的Temu。主要管理层自2007年即开始创业，拥有较为深厚的技术背景以及较为丰富的电商、游戏等行业的经验。

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主要业务、市场份额与定位

至少截至到目前为止，拼多仍然是一家专注于电商业务的企业，从2015年至今，先后成功孵化出了国内主站，多多买菜和海外TEMU这三项业务，每一项都于所在领域取得了高速发展及巨大成功，且当前仍然处于高于行业平均速度的高增之中。

1.国内主站

2015年才起步的拼多多，通过低价及“砍一刀”的社交裂变方式迅速起步，且通过“百亿补贴”等方式来向上破圈，GMV始终维持高速增长状态，且takerate也持续提升，目前已成为国内第二大综合性电商，仅次于阿里。

1）用户数量通过社交裂变实现迅速增长：

2015年起步，仅用了5年时间后的2020年底时，AAC（Annual Active Users）便达到了达7.884 亿；而截至22Q1，公司AAC 达到8.82 亿人，略低于阿里巴巴的9.03 亿人，超过京东的5.81 亿人。此后，拼多多停止公布其AAC 数据。

从DAU （Daily Active Users）维度来看，拼多多23M9 DAU 达6.50 亿，低于淘宝的8.95 亿；但其总时长渗透率为40%，高出阿里巴巴0.9pct，显示平台用户粘性较强。

2）GMV实现高速发展，远超行业平均水平；

拼多多自成立以来，GMV 始终维持较高增速，

其中公司2019 年GMV 破万亿，仅用时四年时间，远低于京东、阿里巴巴等公司；

2021 年，公司GMV 达2.44 万亿，为国内GMV 第三大线上购物平台，阿里巴巴、京东同期GMV 分别为7.98/3.29 万亿；

2023年，根据晚点的报道，阿里中国零售 GMV 在 8 万亿元左右，占有四成市场；拼多多 GMV为4 万亿量级，京东GMV为 3 万亿量级；

进入2024年以来，拼多多的GMV增速由之前长期40%+以上的高增速开始有所滑落，但仍高于其主要竞争对手。

2.多多买菜

拼多多在2020年8月推出多多买菜，不满两年便成为社区团购的头部玩家，其迅猛发展的主要原因有：

1）买菜用户画像和拼多多主站十分接近；

拼多多在下沉市场的占比达到83%且用户基数庞大。因此，当多多买菜上线并推出拼多多主站一级入口和微信小程序时，用户低转移成本便形成“拼多多-多多买菜”高转化率。

2）主站用户超9亿，能够将社交流量以高转化率导入买菜业务中；

无论是年度活跃消费者数据，还是用户粘性数据，拼多多均领先于其主要竞争者，流量优势为转化率减轻负担，从而降低买菜用户的获客成本。

据调研，美团优选明日达超市的业务中心为用户再教育，获客成本此前为150 元/人，而侧重三线及以下城市用户的多多买菜2020 年的获客成本约5-7 元/人。

3）买菜负责人阿布在拼好货转型平台模式阶段起主导作用，组织力有保障；

多多买菜由阿布带队并从公司抽调1000 多人进行（占公司员工总数近1/6）。从拼多多到多多买菜，负责人善于抓住用户需求和比较优势，完成一次又一次关键战役后发制人。

4）产地直连拉低采购与销售价格，给予业务更大空间。

多多买菜和主站一致，均使用供应商竞价方式，该模式能够知悉供应商的成本价和预期利润，拥有流量的买菜业务可获得局部最惠价格。

而美团优选为买手模式，买手根据总部采购策略，以价格、质量和履约标准筛选供应商，优先保障品质使其采购价格比多多贵约5%，同时买手权力大易滋生腐败行为。

3.海外TEMU

TEMU于2022年9月时才推出，在强敌林立的环境中却杀出一条血路，迅速增长成为拼多多的第二曲线。

1）全托管模式：

TEMU起步时采用了创新性的全托管模式，解决了当时国内厂商没有海外运营经验，水土不服的痛点问题，即：商家仅负责将通过筛选的货品发往Temu 的国内仓库，后续的运营、物流、仓配、客服以及售后服务环节都由平台方负责，较大程度降低了商家跨境电商的门槛。此外，在该模式下平台方掌握定价权，同时引入竞价机制，鼓励商家互相竞争从而给出最低价格，因此Temu 同款商品价格相对主流跨境电商平台较低，并对后续的履约、售后等环节有更强的掌控能力。

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2）迅猛发展：

i）事件营销：2023 及2024 年2 月，Temu 亮相美国超级碗。在30 秒的广告里，拼多多通过“Shop like a Billionaire”的“美式幽默”广告语强化低价心智，并实现了流量端快速增长。根据Sensor Tower，在2023 年超级碗比赛周末超42.6 万人下载Temu，且比赛结束后一个月之内Temu 的全球累计下载量达到了5000 万次。

ii）社交裂变：拼多多通过推介奖励活动：通过邀请好友下载并注册Temu 以获得免费商品、邀请五个好友可获得20 美元现金激励并提现至Paypal，以及本地化运营玩法：如开展Shake&Cheer 活动，用户在该活动中有五次免费机会进行抽奖，后续抽奖需要邀请好友获得次数，若成功则可获得促销礼物、打折券等奖品。

iii）建立社交账号：Temu 在Facebook、Instagram、Twitter 等海外主流社交媒体建立了官方账号，配合社交裂变等相关营销活动，实现社交媒体上粉丝的快速积累。根据SimilarWeb，Temu 超95%社交流量来自于Facebook 以及YouTube，投放渠道中直接投放以及搜索流量占比较高。

3）全托管模式-》半托管模式：

在TEMU发展壮大之后，起步时曾经起到主要推动作用的全托管模式也逐渐开始暴露出越来越多的问题：

全托管能拿到足够低的商品价格，是因为平台接手了仓储、物流、运营等多个环节，将出海卖货的门槛降到最低，卷入大量商家激烈竞价。小包直邮模式下，用户先下单，商家再发货，降低了库存风险，商家愿意以更低利润卖出长尾、白牌商品。这些商品快速支撑起跨境电商平台目前的大盘，但也限制了它们的客单价和丰富度。

全托管的劣势很明显：适用于轻小件，品类受限，速度也不够快。一旦商品规格变大，空运就失去成本优势；有版权的图书、需多种资质认证的食品等都需要在本地提前备货，否则会有合规风险。

所以出海的电商们逐渐开始转变推出半托管模式，即：平台负责卖货，但商家自己承担国际干线物流、到达目的地国后的配送费用。这种模式吸引的商家规模普遍较大，他们大批量运货到海外，压低物流成本，再通过电商平台销售。

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Temu 在今年 3 月上线半托管模式，并将大部分重心转到此。据晚点披露，Temu 半托管招商团队已达 1000 人，由 7 位一、二级主管分别带领 7 个小组相互竞争。全年销售额目标中，半托管被寄望于完成 200 亿美元。

4.收入归类

以上介绍的三项拼多多主要电商业务，无论是哪一项都是迅速成长，并成为所在领域中的佼佼者。

但尴尬的是，如果你想详细了解其中每一分项的收入及盈利情况的话，那么对不起，官方并不提供详细数据，投资者只能自己推测。

拼多多的财报中，只提供一个集团总体利润数据；相对来说，收入要稍好那么一点点，提供了两个非常粗线条的分类：

1）在线营销服务（广告）收入：

商家通过在线竞价系统，在搜索结果与广告位争取到满意的排序。对平台电商广告而言，收入的关键影响因素包含使用用户数、用户使用时长、广告加载情况、广告填充情况和广告价格。

2）交易服务（佣金）收入：

i）百亿补贴抽佣收入，估计为1%~2%；

ii）技术服务费（主要为支付手续费），估计为0.6%；

iii）多多买菜佣金收入（该业务收入计入方式为“商品实际销售额-进货成本”）；

iV）Temu 佣金收入（计入方式与多多买菜类似，以净收入计入，即为GMV 扣除补贴、采购成本以及退货）。

多多买菜以及Temu的收入一般认为主要是包含在交易服务收入中，同时由于多多买菜的收入相对稳定，近期拼多多动则200%~300%的交易服务收入增速主要是来自于海外Temu的迅猛增长。

而国内主站收入包括在在线营销服务收入和交易服务收入这两者中，一般认为，在线营销服务收入增速能反映国内主站的发展情况，所以当24年Q2拼多多的在线营销服务收入增速从近期的50%+大幅滑落至29.48%时，也引发了投资者对于主站未来增速的担忧。

竞争对手与竞品

1.国内：

回顾中国电商的演变，电商已经经历过：

1）货架电商：代表企业为阿里巴巴、京东集团、拼多多（主站）；

2）直播电商：点淘、抖音、快手；

3）社区团购：多多买菜、美团优选、淘菜菜、兴盛优选；

4）即时零售（新零售）：美团闪购、饿了么&高德、京东小时达。

从广义上来说，以上这些企业（或产品）均是拼多多的竞争者（或潜在竞争者），不排除拼多多未来将业务扩展至直播电商及即时零售。

从狭义上来说：

拼多多的国内主战场是在货架电商领域，面对的是阿里巴巴和京东集团的竞争。从规模上来看，仍落后于阿里巴巴处于第二位；而从业绩增速及利润率来看，则是远远超过竞争者的。

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特别是从利润率来看，拼多多可以说是远远超过了一般货架电商的平均水平，甚至是超过了绝大多数其他中概股的水平，称其为“中概之光”毫不无过。

国内次战场在社区团购领域，在其主要对手美团优选23年还持续年亏200亿陷入泥潭之时，多多买菜据称已实现盈亏平衡，成为这个领域的领头羊。

2.海外：

TEMU在2022年9月时才推出，所面临的竞争环境可以用四个字来形容-强手林立。

其竞争者既包括美国本土的电商巨头亚马逊，也有同时从国内出海的Shein和速卖通（阿里），还有来自东南亚Sea旗下的Shopee，以及迅猛发展的海外新贵TikTok电商。

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同国内一样，TEMU也是迅速就杀出一条血路：

2023年中的时候，GMV迅速成长为10亿美元；

2023年全年，GMV估计达到180亿美元；

2024年中时，GMV已经达到200亿美元，超过了去年全年；

近几个季度拼多多业绩的爆炸式增长，实际上主要也是反映了期间海外TEMU的迅猛增长。

拼多多的相对竞争优劣势

竞争优势

1.用户侧：互联网红利期实现流量快速积累，用户群体心智明确

1）成立于互联网流量红利期，背靠微信快速实现社交裂变；

2）抓住京东、阿里巴巴两大电商平台所忽视的下沉市场；

3）社交电商模式带来的圈层关系，有效优化拼多多推荐算法；

2.商家侧：助力白牌厂商贴牌，品牌化战略持续推进

1）第一阶段：吸引产业带商家入驻平台，以绝对低价撬动平台流量；

2）第二阶段：通过百亿补贴开启品牌上行期，吸引品牌商家入驻，用户质量逐渐提升；

3.自身：明确的战略+极致的人效比

1）始终专注于电商行业，开创性的从电商的“流量逻辑”转变为“供应链逻辑”，从“人找货”转变为“货找人”等；

2）创始人和核心管理团队持股比例高，有助于经营决策的确立和实施；高管团队稳定且运营经验丰富；

3）和其他竞争对手相比，用了少得多的员工，作成了多得多的事，且基本上是做什么就能成什么。

竞争劣势

1.太不透明，给人的感觉始终是蒙着一层神秘面纱

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如果是公司文化确实如此其实也无可厚非，但财报披露信息也是极致的简单，电话业绩会所透露的信息也总是没有其他中概公司那么透明和全面，甚至有时（24Q2）会披露一些“负面信息”。

难免引起投资者对其一些没必要的猜测。

2）为了追求低价，对于商家的要求在各家电商中应该是最苛刻的，包括罚款力度，仅退货政策的实施等等；已经有越来越多的商家开始反映在拼多多平台上赚不到钱，以及多次出现了TEMU商家集体到TEMU总部进行维权的行为。

发展机会与威胁

发展机会

1）虽然增速放慢，但主站的GMV及货币化率仍有提升空间：

据晚点披露，拼多多在24年Q2调整了业务重点，从追求商业化、提升利润，转向将 GMV 放回第一目标。

2）多多买菜在实现盈亏平衡之后，开始实现微利：

作为最大竞争对手的美团优选在24年减亏明显，24年Q2时的亏损已经大幅缩减到-13.14亿，反映了在社区团购领域竞争的趋缓，也为多多买菜获得更高盈利提供了基础；

3）海外TEMU继续高速发展，第二曲线继续发力：

23年TEMU取得了180亿美元的GMV，而24年的目标是300亿美元，到24年年中的时候已经完成了200亿美元，仍处于高速发展之中。

威胁与风险点

1）电商行业竞争加剧：电商行业竞争者较多，若行业陷入剧烈价格战则可能导致公司GMV、货币化率、盈利能力不及预期；

2）宏观经济波动风险：目前国内外经济下行压力较大，宏观经济若发生波动，或将影响公司电商以及在线营销业务收入增速；

3）海外业务进展不及预期及政策风险：公司海外业务Temu 目前仍处于亏损阶段，若海外业务开拓/亏损收窄速度不及市场预期，公司收入及利润或将收到影响；

4）品牌上行战略不及预期：若部分品牌因为担心平台调性导致品牌上行速率变换，公司品牌数量/SKU 数量/货币化率增长不及预期。

基本财务状况

24年Q2财务概览：

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营收及利润：

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分业务收入：

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财务指标：

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现金流：

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成本&费用率：

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可运用现金：

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融资与并购大事记

专注于电商行业及自身发展：

历年的融资活动现金流净额接近为0，几乎没有银行借款，同时也从不分红回购；

几乎没有大规模的并购，或是对外股权投资行为，为数不多的并购行为是：2020年1月时对于付费通进行了并购，并购的目的是为了取得第三方支付拍照，解决长期以来的无证经营问题，为其电商平台的资金结算提供了合规途径。

总结与思考

24年Q2业绩发布之后，面对一份只是稍低于预期，但仍保持极高增速的成绩，投资者们用脚投票，盘前初始跌幅为-15%左右；而当管理层在随后的电话业绩会中“出人意料”地发布负面言论之后，跌幅更是直接扩大到-30%左右，一夜之间股价打了七折。随后几天也接连下跌，股价从中报前的130+最低跌到了90以下。

如果非要在财报中找问题的话，就是营收增速85.65%稍不及预期，以及在线营销服务收入增速从之前的50%+大幅下降至29.48%，引发了投资者对于主站未来发展的担忧。

但究其根本，还是管理层在电话业绩会中的发言所提到的两个方面改变了投资者对拼多多未来的预期。

1）未来利润率（利润）将长期下降：

管理层发言：“为了支持平台生态的可持续发展，在未来12个月内，我们将加大对优质商家的扶持力度。短期内，利润可能会有波动，但整体利润下降的趋势是不可避免的。”

关于管理层到底说的是profitability（利润率）还是Profit(利润）是有些翻译争议的，但只是下降程度的高低而已，可能管理层自己也没那么明确。

但是大的基调已经明确了，就是将不可避免的长期向下；更要命的是，按管理层的话语来看，即使短期有“波动”（下降得没那么快，或是阶段性反弹），也改变不了整体向下的趋势。

按照管理层这么决绝的表述，大概不少投资者会倾向于认为未来真的会落到利润负增的程度了，这是短期拼多多股价下调40%如此之多的原因之一。

其实如果看看拼多多的过往数据，在较早之前应该就能推断出迟早会有利润率下降的事情发生，只是没想到会从管理层口中这样直接地说出来。

从利润率来看：24年Q2时拼多多的毛利率仍高达65.28%，经营利润率为37.91%，这还是在TEMU仍在投入期尚未盈利，多多买菜顶多刚盈亏平衡的情况下取得的；这个数据绝对是大幅高于阿里、京东等竞品电商的，同时也高于绝大多数中概企业。

一般来说，平台、用户和商家是电商行业中的三极，理论上来说也是个不可能三角，不可能三者的利益都能兼顾到。拼多多的成功起源于对用户利益的全方位尽量满足，这是没有问题的，但理论上来说应该是平台和商家都作出一定的让步来为用户让利，而实际看到的却是拼多多的如此高的利润率，远高于其他电商；那么自然可以推测到当前拼多多平台下商家的境地了。

之前有听说过有拼多多商家一年流水作了2个亿，但靠电商本身却还是赔钱的，仅仅是通过帮游戏打广告的方式才勉强有个55万的盈利；

也可以听到越来越多拼多多电商抱怨罚款太严格，条件太苛刻赚不到钱的消息，其中TEMU的商家已经多次集体去到TEMU总部进行维权。

所以大概管理层也认识到了这一点，才专门提出，未来的百亿补贴，既会补贴用户，也会补贴优质商家，来进行一定的佣金减免。可能这也是管理层所认为的长期正确且必须要做的事情，哪怕要付出利润下降的代价。

2.“承诺”未来几年内不分红及回购：

管理层发言：“当前没有必要进行资本层面的回购或分红。在我们管理层可预见的未来几年内，这种措施也没有必要。”

首先要看：不分红回购的公司就一定不好吗，大额分红回购的公司就一定好吗？

当然不一定，比如不分红的伯克希尔，比如大额分红及回购的恒大；

总体来说，要看现金运用的效率，理论上肯定是优先投入到收益率更高的项目中；

而具体对拼多多来说：

1）主业：

当前最保守每年千亿利润是没问题的，且仍处于盈利高增的阶段；账面上现金+受限现金+短期投资接近3400亿了，几乎没有融资；流动负债总共才1700亿，近年负债的增长速度远小于可动用现金增长速度，且其中绝大多数都是无息的。这说明当前拼多多的主业根本就不需要那么多的投入，当然如上面所提到的，未来可能会额外增加一些对商家的补贴，降低商家的负担，但这方面需要这么大的投入？正常会表示怀疑，只能边走边看。

2）副业：

这是一种可能，再开辟一个新的增长曲线，可能需要大额投入；但一是就偏离了多多专注电商的一贯做法，二是至少到目前还没有太多相关信息；

3）对外投资：

Q1时提到在合适的时机可能进行对外股权投资，但至少到现在还并未有实际行动。

况且，在腾讯这样手握巨额流量，且有成功投资经验的投资巨头都在缩减投资的时候，去进行对外股权投资是否是个正确的选择？

4）分红&回购：

以上提到的三点中，除非是管理层认为未来的利润增速会极低甚至负增，所以要留有余力的话；

或者是管理层在几乎其他所有中概都在大力加大回购力度的时候，就是认为拼多多是处于合理估值之上，不适合回购的话；

否则进行适当的分红&回购应该是当前现金运用的最优方式啦；但管理层却专门承诺了个“未来几年都不分红回购”，确实是让人无法理解的。

参考文献：

1.长城证券-拼多多-PDD.US-深度报告：国内基本盘稳固，海外业务打造公司第二增长曲线

2.华安证券-拼多多-PDD.US-开立社交电商，后发制人基因蕴含其中

3.晚点独家｜淘宝、抖音电商之后，拼多多也将 GMV 放回第一目标

$拼多多(PDD)$ $中概互联网ETF(513050)$ $腾讯控股(00700)$