我看了下机构今年持仓保险股的比例变化，确实是比年初的时候多了一些，但是与2017-2019寿险改革前保险股鼎盛时期相比（彼时机构持仓保险比例约7%），机构持仓比例还是差之远矣。   A股是经济晴雨表，GDP增速会在一定程度上影响上市公司的估值中枢。现在大家都在讨论长牛，那么如何来实现？   靠20cm、30cm的短线人气妖股？绝对不现实，妖股们可以短期撑撑场面，带带人气，但没有业绩的支撑，猪不可能一直飞在天上。   靠低估值？低估值里很多是夕阳的价值陷阱，很多周期股处于低估值时，反而很可能是一轮弱周期的开始。一些低估值确实可以，但并不是全部。   从高层政策引导看，分红是一个相对可行的路径。一方面分红每年都会有，是连贯的，可以让投资者获得较长时间的“安心”；另一方面，能够分红且分红水平较高的企业至少能反映现金流为正，打消投资者关于财务数据的部分疑虑。社保、险资这样真正的长线投资者都偏爱现金流高回报的投资。但也不要忽略 $中国平安(02318)$ 等保险企业本就是隐形的高股息公司。  假定 $中国平安(601318)$ 今年保持与去年相同的分红水平，按当下股价计算，股息率依然高于4%。  在IFRS9/IFRS17 框架下，不可否认权益投资对保险股当期业绩的弹性贡献最大。A股几家人身险企业股价涨幅排列几乎和三季报业绩增幅排名相同。但短期市场还能出现持续大涨吗？从监管层传递出的态度看，这种概率很小。  投资者通常会更关注板块中涨幅较大的公司，很忽略涨幅后排的公司。实际上投资是面子，负债表现才是里子。保险合同服务边际摊销常年贡献了利润的70%，是中

本月初灿谷三季报出来后，公司股价出现了一波相当可观的上涨，有些投资者私信问我缘由以及对灿谷后续的看法，现我通过一篇文章做一下说明。 01 灿谷车金融平台明年收尾，风险敞口即将清零 车金融平台是灿谷最早的起家业务。但随着2018-2019年我国汽车行业首次“寒冬”出现，以及传统金融机构持续降低贷款利率并采取“宽信用”策略，灿谷在车金融业务上的优势越来越小，风险却有所放大。 $灿谷(CANG)$ 三季报中记载，灿谷存续期贷款M1+及M3+逾期率分别为3.17%和1.76%，这可能会为灿谷带来一定的资产减值风险。 灿谷可比公司汽车之家的“在线交易及其他服务”拥有融资/融资租赁业务。 （汽车之家财报数据整理） 不过2021年后，汽车之家同样因宏观环境、汽车金融政策等变化，该项业务增长有所放缓。 2022年起，灿谷重视汽车金融业务所存在的风险并及时“抽身”。三季度末，灿谷促成汽车贷款在贷余额累计为48亿人民币，尚未全额计提坏账准备/全额担保责任准备的信用风险敞口降至17亿人民币，较2021年大幅压降。 另据多个消息源显示，灿谷将于明年彻底出清贷款风险敞口，届时资产质量将大幅提升，汽车金融的历史包袱将彻底成为过去。 02 灿谷车交易平台积极转型，二手车出海大有可为 相比于灿谷全面开展车金融业务时，当前灿谷盈利指标是有所好转，但灿谷营业收入也较2021年前下滑了不少。公司能否探索出新的增长路径是投资者所关注的。而灿谷给出的解法是车交易平台+数字货币。 （汽车流通协会） 在“以旧换新”等政策刺激下，2024年二手车转籍率较去年同期均提升1-3个百分点。 （汽车流通协会） 今年1-9月，全国二手车累计交易量1421.68万辆，同比增长5.37%，累计交易金额突破9300亿。 以有二手车交易业务的

亚钾国际是鄙人朋友的爱股之一，在2021年那波通胀行情中可谓相当辉煌。作为一家周期股，影响其股价变动的因素主要有两点，即供需。 我国有大量的钾肥需要依靠进口，前三大进口国分别是白俄罗斯、俄罗斯以及加拿大。而第四大进口国就是亚钾国际持续开疆拓土的老挝。亚钾国际是我国首个在境外成功建成百万吨级钾肥生产基地的企业。 “控氮减磷增钾”已经成为一些作物种植的普适性方法。我国作为农业大国，2023年钾肥进口量已经创下了历史新高。 （iFind） 2023年，我国自老挝进口钾肥量约170.8万吨，同比增长181%，占进口钾肥的14.1%。 今年上半年，我国自老挝进口的氯化钾总量约101.81万吨，较去年同期增长了42.71%，高于我国上半年氯化钾进口量平均增速的23.25%。 今年4月，亚钾国际第三个100万吨钾肥项目选厂投料试车成功。亚钾国际预计投产阶段最高可达180万吨年产能。 在本月召开的“大湄公河次区域经济合作第八次领导人会议”上，我国提出加快中国-东盟自贸区3.0版升级议定书签署实施，提升贸易投资便利化水平的建议。亚钾国际老挝工厂的钾肥将迎来“硬联通”和“软联通”双政策利好。 亚钾国际还与三星集团签署了《全球市场钾肥供销合作框架协议》（三星化肥在亚太地区占据化肥市场份额60%以上，位居第一；拉美地区位居前三）。未来亚钾国际可借助三星集团的渠道，将钾肥销往全球各地。 $亚钾国际(000893)$ 和其他化工企业一样，都力争全产业链布局实现规模成本优势，利用“副产”提升产品抗风险能力。 2023年5月，亚钾国际年产1万吨溴素项目在老挝甘蒙省试车成功。据悉该项目采用独家专利的碱法制溴工艺，溴素提取率达90%以上。今年7月，亚钾国际又进行了改扩建，投产达产后，将实现年产2.5万吨溴素产能。 全球制溴工业

01 生物医药板块整体表现偏弱，有创新大单品获批预期的企业值得关注 （iFind） 近来，港股生物医药板块整体表现偏弱。至11月14日收盘，港股生物科技指数（932253）今年下跌15.19%，近1年下跌24.31%，表现弱于全部申万一级行业指数。但有重磅创新药单品获批预期的企业是例外。 如 $康方生物(09926)$ 依沃西单抗成为全球首个且唯一在III期单药“头对头”试验中战胜K药的产品。自此，康方生物上涨超1倍，股价创历史新高； 亚盛医药将第三代BCR-ABL抑制剂授权武田，创下国产抗肿瘤小分子药物BD授权里程碑。亚盛医药较年内股价低点也顺利翻倍。 疫苗堪称生物医药中“最卷”的板块。但值得注意的是， $康希诺(688185)$ 因13价结合肺炎疫苗即将获批，单日股价上涨20cm。 虽然集采+竞争侵蚀了生物医药企业利润，但投资者仍可按照创新+潜在市场空间大的路径在资本市场掘金。愚以为，已提交无血清迭代狂犬疫苗上市注册预申请、并有望成为全球首个上市产品的艾美疫苗，将是下一个异军突起的生物医药公司。 02 艾美无血清迭代狂犬疫苗递交上市注册预申请，每年有望为公司多贡献10亿+营收 $艾美疫苗(06660)$ “无血清迭代狂犬病疫苗III期临床试验”揭盲信息显示，该疫苗免疫原性、安全性均较优，达到临床预设指标。 在不久前召开的“2024动物致伤防治学术大会”上，复旦大学徐建青教授指出“无血清狂苗的迭代优势在于生产全程不添加牛血清作为培养基的成分，显著提升产品安全性。跟含有血清狂苗相比，能避免血清引起的过敏反应和血清源性污染等风险，减

9月下旬以来，A股、港股、中概股走出了“水大鱼大”的上涨行情，众多概念题材股漫天飞舞。拉长时间轴，没有利润支撑的企业在潮水褪去后就只能尴尬的裸泳。AI教育赛道中，有的公司一周便宣告股价翻倍，网易有道虽不是近期股价涨幅最高的，却是真正凭借AI实力踏实赚到钱的公司。 自7月股价低点至11月14日收盘，网易有道股价由2.86美元/股升至4.95美元/股，阶段涨幅约73%。这既是中国资产集体上涨的“重估效应”，也是有道大模型赋能各业务成长获得投资者认可的必然。 01 网易有道开源节流增厚股东利润，教育行业仍是厚雪长坡 $有道(DAO)$ 2024年Q3实现营业收入15.7亿元，同比增长2.2%。 （有道财报数据整理） 与此同时，网易有道的三费率（销售费率、管理费率、研发费率）自2023年以来明显压降。今年第三季度，网易有道三费率为44.27%，较去年同期降低超15个百分点。 因费用降低以及聚焦高回报业务，有道Q3实现净利润逾8800万元，系公司历史上盈利最高的一个季度。 如果用一句话形容今年的教培行业，我想是“一花独放不是春，百花齐放春满园”。新东方2025财年第一季度营收同比增长30.5％，经营利润同比上升42.9％，两项指标创历史新高。 （好未来财报数据整理） 好未来2025财年第二季度营收同比增长50.4％，净利润扭亏并大幅升至6880万美元。营运利润也回到了2020 Q2以来的最好水平。 8月，国务院印发的《关于促进服务消费高质量发展的意见》中提到“满足社会大众多元化、个性化学习需求，推动职业教育、社会培训、非学科类公益课后服务等内容”后，各培训机构人员随即上演了一波“归去来兮”。 2022年底，俞敏洪透露新东方约有5万名员工。8月份，新东方员工回升到7.5万名左右。据悉，2025财年新东方还将向

11月6日晚，汽车之家发布了2024年第三季度财报。汽车之家Q3实现净收入17.745亿元，归母净利润4.413亿元，经调净利润4.972亿元。虽然核心数据同比有所下滑，但依然高于多数分析师此前预判。 （汽车之家2024Q3财报） 三季度，汽车之家来自利息、权益投资的收益较去年同期减少5000多万元，如刨除该部分影响，汽车之家净利润降幅将大幅缩窄。 汽车交易及其信息服务是永续生意。在汽车之家业绩回调的“阵痛期”，更应重视其核心业务线的积极调整，汽车之家业绩与估值的“戴维斯双击”随时可能到来。 一、汽车之家“内容共创计划”有望打破媒体服务短期承压僵局。 $汽车之家(ATHM)$ 媒体服务业务既有与品牌方按天收费的推广合作，也有按照浏览量、点击量计算的流量广告费用，其中品牌广告收入是大头。不过，近年来品牌方开始偏爱能够促成交、话题互动性强的效果广告以及年轻用户占比较大的新兴汽车资讯平台。汽车之家部分媒体服务收入被其他平台分流。 2020-2023年，汽车之家媒体客户分别有92家、91家、100家和96家。其媒体客户数量并无较大变化，或是客户减少了与汽车之家的合作金额所致。 （QuestMobile） QuestMobile统计，今年上半年，燃油车、新能源车最大的广告媒介均为汽车资讯平台。 （QuestMobile） 今年8月，汽车资讯平台广告费用收入同比增长0.3%，而短视频平台却同比下降5.8%。 作为汽车垂类内容平台，主机厂仍愿意把预算的最大头留给资讯平台。换言之，只要汽车之家能够与时俱进地满足主机厂不断变化的传播需求，主机厂依然愿意把预算留给汽车之家。 近两年，新车扎堆上市、资讯爆炸导致用户决策时间变长。据汽车之家统计，2023年用户购车决策周期同比增长41.7%。 （乘联会官网） 另一边，汽

$数字政通(300075)$ 这家公司的概念不少。“星揆计划”是低空经济概念；“麒舰”是华为鸿蒙概念；“晶石CIM”是车路云概念，数据要素每年贡献的利润很稳定，公司甚至还有算力概念。现在这种流动性四溢的节点，叠加公司的市值不算高，确实很有可能引起游资的关注。如发布“麒舰”当天，大盘还在跌，数字政通很容易就拉了个20cm！ 从基本面看，数字政通软件业务受政府投资下降影响，合同签约周期、验收周期都有所滞后。公司历史上像今年三季度这样项目延迟确认导致单季亏损的情况尚属罕见。数字政通的生意模式属现金流消耗型。现行业近一半参与者暂未盈利，行业短期挑战严峻有助于竞争对手退出，对数字政通属长期利好。 当然了，个人认为数字政通像今年三季度单季亏损的情况并不会持续太久。 一是超长期特别国债对数字经济的支持明确； 二是11月8日《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》流出。高层提出增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务中强调了“针对性”、“有效性”以及兜底基层“三保”和民生工程，数字政通所在的数字政府赛道将是关注的焦点。 之前市场关于“化债”的炒作方向主要是AMC公司以及一些园林、环保类公司，其实数字政通所在的“新质生产力”赛道的利好属性更明确一些。 《关于加强数字政府建设的指导意见》提到了“平台支撑数字政府”，尤其是数字政通的主力业务“一网统管”，期限是到2025年（既十四五最后一年）。而今年末落地化债的举措，预计也与“十四五”各地各项预期达成的节点相关。考虑到化债政策落地的时间，明年数字政通的业务将会有大幅向上修复的可能。 以往交通、应急、公安等部门是分别采购的不同平台，既有资源浪费，不利于“过紧日子”，也不利于像投诉举报等信息线索的跨部门交接。 据我所知我们省用的就是数字政通

中国资产的“牛市”以及美国大选即将尘埃落定，让我更加关注优质中概股的投资机会。11月4日盘后，国内汽车交易服务平台灿谷发布2024财年第三季度报告，其持续改善的利润表现或为股价带来“高弹性”。 灿谷Q3实现营业收入人民币2695万元，营业利润人民币3524万元，净利润6788万元，非美国通用会计准则调整后净利润7129万元。在上述三项利润指标全部扭亏为盈的同时，灿谷也是自2021年以来首次连续3个季度净利润为正。 （灿谷财报数据整理） 究其原因，灿谷经营数据的好转是公司战略重心由汽车经销业务向汽车交易服务商转型所致。事后来看，灿谷的这个决策相当正确。 （《2024年增换购用户趋势洞察》） 汽车之家日前发布的《2024年增换购用户趋势洞察》显示，2024上半年完成销售目标的经销商只有28.8%，而销售完成率不足70%的经销商占比高达三分之一。 （《2024年增换购用户趋势洞察》） 上半年，国内经销商亏损的比例高达50.8%，也是近7年经销商亏损比例最高的一年。 面对主机厂频繁的价格竞争，经销商们只能选择以量换价。净利润表现明显减弱，经营风险开始增加。 （中升控股财报数据整理） 如国内知名汽车经销商中升控股，2021年后归母净利润逐年下滑。今年上半年利润下滑甚至还有所加速。 灿谷及时暂停了整车交易业务，避免了“价格内卷”导致的新车、二手车业务利润率下滑的情况。2024年Q3，灿谷营业成本由3.05亿减少至2326万，公司营销和推广费用也由去年同期的985万减少至338万。可以说灿谷及时调整业务重心是公司扣非归母净利润持续转好的根本原因。 $灿谷(CANG)$ 将“灿谷好车”整合入“灿谷优车”后，“灿谷优车”已集新车/二手车交易、二手车竞拍、信息查验、交付物流等功能于一身。上半年，“灿谷优车”升级，开

上市公司的三季报披露内容不多，但仔细阅读国联股份今年这份三季报，还是能发现不少对投资有帮助的关键信息。 国联股份前三季度实现营业收入470亿，同比增长26.13%。公司连续三个季度营收增速保持在20%-30%的区间。 至关重要的扣非净利润/扣非归母数据方面，前三季度国联股份扣非净利润同比增长11.41%，扣非归母净利润同比增长了7.84%。两项数据和营收一样，显示出企稳迹象。 （国联股份财报数据整理） 回顾国联股份2022年下半年以来这波下跌，与公司扣非归母净利润增速表现高度一致。 2022年第三季度，国联股份扣非归母净利润同比增长突破122%，为国联上市后的最高水平。国联股份的股价也在之后不久的2022年四季度创下了历史新高。 而去年四季度和今年一季度，国联股份单季扣非归母净利润负增长。其中今年一季度国联扣非归母下滑6.81%，为近年来该指标短期表现最差一季。“恰好”国联股份短期股价最低点就落在今年一季度。二、三季度国联股份扣非归母净利润增速重回正增长后，国联股份先于指数反弹，自今年低点至今涨了约70%。由于今年国联股份将“双十电商节”变为“多多99链商节”，大促的节点由四季度挪到了三季度末，四季度扣非归母净利润增速如有小幅下降也属清理之中。 国联股份大多营收来自于“多多电商”。“多多电商”中间“确货”环节本就沉淀了大量的资金作为预付款，在增加自营业务后，货币资金同样要“押”在存货上一部分。国内众多品类产业互联网的渗透率还不高，国联股份一边提高老用户的复购率/ARPU，另一边积极拓展新品类，开拓新客户。海外方面，国联股份先以整车及其零部件、工程机械整机及其零部件为突破口，扩大与东南亚、东欧、中欧的跨境贸易往来。若参照同样从事汽车零部件的上市公司冠盛股份业绩表现，国联股份跨境出海这两条业务线大有可为。 不久前国联股份又与新疆兵团第十二师签署战略合作协议，扩大双方在数字供应链

01 先导智能净利润环比扭亏 自2023年下半年始，受产能短期供需错配、行业竞争加剧影响，国内各锂电池厂商扩产步伐均受到不同程度的影响，对锂电设备需求以及验证环节产生一定冲击。 受此影响，2024年前三季度，先导智能实现营业收入91.12亿，净利润6.085亿，扣非净利润5.855亿，同比有所下滑。 就单季度而言， $先导智能(300450)$ 实现净利润1.492亿，扣非净利润1.405亿。虽然直观看上去同比下滑幅度不小，但去年三季度是先导智能单季盈利最高水平。若剔除高前值的因素，先导智能三季报净盈利数额还是相对符合预期的。 （先导智能财报数据整理） 环比方面，先导智能扣非净利润由二季度的-1亿回升，先导智能单季亏损不具备延续性。 （先导智能三季报） 分析原因来看，今年前三季度先导智能信用减值损失增加约2亿，是先导智能净利润下滑的重要因素之一。不过这部分损失是出于应收账款账期的审慎处理考虑，未必是真的损失。后续伴随行业回暖，信用减值损失或将有所回转。 02 头部锂电厂商开工率回升，固态电池等技术新路线将带动先导智能重回增长 电池网数据显示，2023年上半年，国内电池生产企业公布了约223个投资扩产项目，182个公布投资金额，投资总额逾9377亿元。到了2024年上半年，电池新能源产业链新投资扩产项目163个，其中132个公布项目投资金额，投资总额达3928亿元。 行业的扩张速度确有所放缓，但新能源车渗透率的提升正带动成本-规模具有优势的锂电龙头们提升开工率。 （乘联会官网） 自7月份以来，我国新能源车连续3个月渗透率超50%。头部锂电厂家产能扩张趋势若隐若现。 （北极星储能网） 今年1-8月，全球TOP 10动力电池企业中有6家为中国企业，该6家企业动力电池装机量均实现两位数的增长。 10