小米$小米集团-W(01810)$现在动态PE在15倍附近，处于历史低点，价格确实挺便宜了。 平心而论，小米是一家伟大的公司，但也是家生意模式一般的公司。 小米的伟大在于，用接近成本的价格销售硬件产品，成功带动了友商的内卷，为消费者谋了福祉。在21年中报中我们也可以看到，主营业务中手机毛利率11.8%，IoT毛利率13.2%，而在20年，这两个数字更低，分别是7.2%和11.4%。 我一直觉得，小米这家公司颇有**战士的胸怀，回想当年阅兵时，雷军坐在改革开放花篮里，确实是实至名归。 但正如硬币都会有两面，小米伟大的背后，生意模式略微有些尴尬。小米主营业务由三部分组成：①智能手机②IoT与生活消费产品③互联网服务。从企业战略角度来看，小米的战略是通过低毛利的硬件设备获取大量用户，继而通过高毛利的互联网服务变现。 这个战略看起来很美好，但小米的问题在于互联网服务变现能力比较弱。互联网服务分部主要包括几块业务：①广告业务(包括开屏广告、信息流广告等)②渠道分发(对小米商店的游戏流水抽成30%)③金融业务(小贷业务)。这些业务尽管毛利率高达75%，但互联网服务的收入只占小米收入的8%~9%，因此带来的利润并不可观，导致公司净利润率常年低于10%。 再横向看行业标杆Apple，硬件设备毛利率都维持在40%附近，互联网服务收入的占比也高达20%。尽管小米手机出货量已经超越Apple，但和行业龙头还是有肉眼可见的差距。其实造成这个差距的原因也很好解释：Apple产品的核心竞争力是极致的用户体验，而小米产品的核心竞争力是极致的性价比。二者吸引的人群不同，商业化空间也天差地别。 虽然生意模式不够优秀，但小米赚的钱也是真金白银，无非是赚得辛苦了些。小米未来几年的业绩增长还是有较好的

本周四的时候，腾讯发布了中期分红的公告，决定以每21股腾讯派1股京东的方式进行派息，分红后持有京东占比由17%下降至2.3%，退出第一大股东。站在未来的某天再回首看，这一定腾讯发展史上一件标志性的事件。而站在当下看，这可能是当下最好的选择。对于股东而言，既然战略投资的京东可以分给股东，那么腾讯持有的价值万亿以上的投资资产理论上没什么不能分的。腾讯隐藏在水面下的股权资产的价值慢慢的被大家重新认识，有利于腾讯价值在资本市场的重估。对于监管者而言，腾讯借助自身资本和流量构筑的庞大资本联盟开始瓦解。按照这个趋势，在没有股权绑定的基础上，未来腾讯的流量分配会更加合理，更多的流量会向联盟外、以及中小企业流动，整个互联网的生态会更健康、更繁荣，社会经济的活力也会被促进。对于腾讯自身而言，过去十年的战略是通过流量扶持自己持有的企业，在自身没有竞争优势的行业分享红利(主要是电商)，从而更好的专注主营业务。这个战略过去确实很成功，无论是主营业务(游戏、金融、广告、云)还是投资端(京东、快手、美团、拼多多)，在商业上都非常成功。过去，腾讯在互联网公司投资的成功可以分为两个原因。一个原因是把流量的钱换成了股权，收益从线性增长变成了指数增长。另一个原因则是产业经验提高了被投公司成功的概率。不过时代在变化，过去资本+流量的投资组合拳已经不再适用了。这就像生活，总会出现各种各样的意外，改变原有的设想轨迹，企业也好，个人也要，总要去学着适应和改变，找到一条新的适合自己的道路。目前来看，腾讯的规划还挺清晰的：游戏业务积极出海，以云业务为支撑点积极拥抱产业互联网，在投资端积极转向投资高精尖的中小企业，在社会回报上积极探索价值。从这些转变中可以看到，腾讯在战略规划上还是积极的与时代共呼吸，与过去的时代割舍很果断。这是我很喜欢腾讯管理层的一点：身处这个飞速变化的时代和行业，愿意积极的拥抱变化，对行业的发展方向看得

今早的信息流被微软精湛的财技轰炸了：22Q1收入同比增长22%，净利润同比增长48%。听到这个消息，我先是心里偷偷喊了句"微软牛逼，股价真是又高又硬"，但随后又觉得有些奇怪，净利润大幅高于收入，往往意味着利润率大幅改善，而微软各个业务利润率都挺高的，改善的空间按理说应该没那么大。晚上回来翻了翻微软的财报，终于找到了答案。原来是微软在22Q1期间，从海外的一家公司向美国总部转移了一份无形资产，带来了33亿美元的税收减免。这33亿在国际通用会计标准(GAAP)下会被计入企业当期的净利润，网上现在盛传的消息便是采用了GAAP统计口径下的净利润。微软在财报中也提供了非国际通用会计标准(non-GAAP)的数据，并在其中扣除了这33亿美元的净利润，给投资者作为企业真实经营状况的参考。扣除这部分一次性利润后，微软净利润增长27%，符合今年9月在【定量看微软】一文中的分析：大概率微软净利润增速会高于收入增速一大截。这样分析之后，其实微软22Q1的财报看起来没有太多惊喜，增长上中规中矩，和之前的预期(18%+5.5%)相差不多，整体还是非常稳健的。如果要找一个亮点的话，就是智能云本季度收入同比增长31%，继续担当微软的增长引擎。除此之外，微软给出下季度的收入增长指引为同比16.5%~18.5%，基于微软增长引擎是智能云和生产力流程，净利润增速超过20%应该是没什么问题的，依然稳健。基于这份财报，我对微软24年财报后的合理价值的推测暂时不做更改：预期三年复合18%增长(考虑加税)，合理估值30~35倍，对应市值3.3万亿上下。以当前2.4万亿的市值(对应320)来估算，当前买入预期年化收益率为12%，也还不错。

常见的逆向投资往往有两种情况。一种是基本面受到重创导致的股价下跌，典型的代表是上海机场。另一种是基本面基本运转正常，但由于市场对行业不确定性的担忧导致的下跌，典型的代表就是腾讯控股。这两种情况都有可能是潜在的好的投资机会，但具体情况需要具体分析，接下来简单讨论一下。上海机场的生意比较简单，自身是远东地区最大的机场，国际航班人流量巨大，通过免税销售抽成的方式赚钱。再简单点说，上海机场是个流量富余的app，通过免税变现，现在因为疫情app流量大跌，没有流量，变现能力变差了。对于上海机场，大家普遍会认可一个模糊的判断：疫情有一天会结束，届时上海机场的流量会恢复，从而可以继续开展卖流量的生意，重回昔日荣光。至于现在买入上海机场是否划算，我这里有个简单的判别方法：今天上海机场的收盘价是49块，历史高点是88块，假设未来某天疫情结束，上海机场回归到曾经的流量水平和变现水平，盈利空间是88/49=79%。如果三年后可以恢复，那么这笔交易对应的年化收益率是21%，如果是4年，对应的收益率则是15.6%，如果是5年，则是12.3%。同时，上述计算中存在几个风险点：①疫情常态化带来的人流量复苏不及预期；②机场的免税地位下降(未来和中免的协议的抽成率)。具体的投资决策可能是"仁者见仁，智者见智"。就我而言，我更觉得这是一笔胜率不高，赔率也不高的交易，承担的风险大于当前能看到的收益。而对于基本面运转基本正常，但充满政策担忧的企业，我觉得判断其投资价值的要点在于判断基本面是否真如市场预期那样被扰动。以我们的老朋友腾讯为例，当前市场上对腾讯的担忧很多，但这些担忧归根结底指向的问题只有一个：在监管趋严的时代下，腾讯这家公司是否依然能够增长？如果未来一两年，腾讯依然能保持一个不错的增速，那么市场上悲观和观望的声音将会逐渐消散，慢慢转向积极和乐观。反之，则会继续迷茫。面对这种情况，投资者需要做的更多是深入理

确实没想到，互联互通这么快就拉开了序幕。在网上看了不少人的分析，大家对这件事的看法分歧还挺多，作为腾讯股东，我也来聊聊自己的想法。腾讯作为互联网流量的终点，现在面临着两个问题：①阿里接入微信流量②视频号面临抖音的压力。关于腾讯与阿里的竞争，我觉得腾讯更有优势。原因在于阿里的生意模式严重依赖App内的流量，很难接受用户仅在淘宝做交易。翻过阿里财报的人都知道，阿里利润的主要来源在核心电商，核心电商的主要利润在一个叫做"客户管理"的项目中，其实就是广告和佣金。这里佣金比较简单，用户交易额越多，抽的佣金越多，通过微信流量扩大交易额显然是件好事。但对广告来说就不一样了。广告的收入主要依赖于用户在淘宝app内搜索和浏览，淘宝在这个过程中控制商品和用户的匹配，为金主展现商品，从而赚取广告费。这个生意模式有一个很重要的前提，用户需要把淘宝作为购物的入口，并尽可能的停留。如果一个用户从其他渠道而来，大概率只是购买后离开，对淘宝贡献了交易额，却不会贡献广告收入。所以在过去，对淘系电商很重要的一个事情是，把其他渠道用户转化为淘宝用户。这也解释了为什么阿里最初封禁了百度、微信、蘑菇街，也解释了阿里为何不断通过收购获取流量入口，并倒流给淘系电商，背后逻辑也很简单：一方面这些倒流用户不会贡献广告收入，无法繁荣阿里内部的生态。另一方面则是担忧用户在其他平台产生习惯，不再将淘宝作为购物第一入口，进一步影响广告收入。在与微信的互联互通上，阿里肯定是不愿意看到购物的入口从淘宝app转移到微信，从而逐渐沦为一个交易场所。这也是阿里虽对互联互通态度积极，但只是计划开发淘宝特价版小程序的原因。因此，在与阿里的竞争上，微信的压力并不大，本身就在优势地位。腾讯另一个压力是视频号面临抖音的竞争，这个事情我的想法是这样的。首先，微视的失败可以说明，短视频的竞争仅靠流量、资本优势是不够的，没有人会需要第二个微信。这也说明，微

今天港股收盘后，美团发布了21Q2的业绩。数据确实很好看，几个关键的指标基本都超出了市场预期。从重点数据来看，收入437亿，同比增长77%。到店、外卖分别盈利36亿、24亿，新业务亏损92亿，经调整后整体亏损22亿。活跃用户数6.3亿，商家数770万，外卖交易笔数35亿，酒店间夜量1.4亿。美团这次最亮眼的数据是年度交易用户，20Q4美团的用户数是5.1亿，21Q1为5.7亿，而21Q2达到了6.3亿，连续两个季度增长6000万。按美团新业务亏损92亿来看，单用户获取成本在150块左右，妥妥是笔划算的生意。除了用户高速增长，整体偏成熟的到店业务利润达到36.6亿，两年复合增长率为32%(消除疫情波动)，酒店间夜量达到1.4亿，环比增长约40%，依然亮眼。而处于发展期的外卖业务也有不少积极的信号。一个信号是日均交易笔数达到了3900万单，环比增长22%，全年日单量达到4000万看来问题不大。另外一个信号则是利润率达到了10.6%，而去年同期是8.6%。值得注意的是，20Q2和21Q2外卖的take rate都是13.3%，可见美团外卖的利润其实弹性很大，未来随着规模和科技的不断提升，效率会得到更好的优化。美团的新业务亮点也不少。一个是新业务的亏损从Q1的80亿提升至92亿，亏损的速度开始放缓，有收敛的趋势。另一个是今年(Q1、Q2)170亿的亏损，为美团带来了1.2亿新用户，这是一笔怎么看都不亏的生意。除此之外，美团闪购交易额同比增长140%，主要由鲜花和药品推动，这是个有机会长成大树的业务。而美团买菜和B2B没有披露数据，但从财报的文字中可以看到，美团在买菜和B2B上，越来越找到了"感觉"。整体来说，Q2是一份超预期的财报，无论是用户增长还是业务增长，都让人难以挑剔。不过值得担忧的是，美团头上始终悬着"监管趋严"的利剑，让美团惊艳的财报蒙上了一层"阴霾"。

今天财报刚出那会儿，盘前从+1%一路掉头-7%，评论区网友纷纷表示：陈睿触电，叔(输)麻了。我也翻了翻B站这期财报，跟大家分享一下这家公司值得关注的点。①月活用户增长3000万，付费用户增长300万，用户日均时长88分钟，达到最高记录。看到这组数据，我的第一反应是B站在"破圈"这件事情上还是做得比较成功，至少在用户增长上挑不出任何问题。按照这个趋势，到2024年底，B站很有可能达到4亿月活用户的目标。B站由于用户目标群体是以90后为核心，因此在用户增长上是存在较为明显的周期性，比如Q1和Q3往往是拉新季。因此，对于用户日均时长这个指标，虽然这个季度创了新高，但并不意味着B站的用户粘性变好了，很可能是因为B站的目标群体放暑假了。作为一名普通用户，我个人觉得，由于用户扩张和分发算法"智障"，B站的内容吸引力对我有所下降。当然，这个结论不一定对。②收入环比增长15.8%，营业亏损环比增长23.5%。上一个季度这组数据是：收入增长15%，亏损环比扩大50%。相比之下，还是有一定程度收窄的趋势。其中广告收入受行业低迷的影响，增长了12.5%，是个不错的成绩。广告行业的低迷只是暂时的，这部分未来慢慢会恢复的。不过，在这组数字逆转之前，市场很难认可B站的商业化能力。......关于跟踪B站这家公司，我觉得关注的要点有三个：①用户增长是否符合预期；②商业化状况是否得到改善；③用户的体验有没有大幅下降；①代表着B站商业价值的基本盘，②意味着B站会不会成为下一个爱优腾，③意味着B站的护城河是否坚挺。目前我个人的感觉是，①符合预期，②在改善，但天花板不高(商业模式本身)，③在缓慢下降。

在买入一家公司前，我一般会从定性和定量两个角度来分析。定性分析主要是分析这家公司的商业模式、市场竞争格局、未来发展的潜力，从而判断是否值得买入和持有。在定性分析后，如果觉得这家公司确实不错，会通过定量分析，大致估计下在不同价位买入预期的收益情况，从而指导实际的交易。总结一下，定性分析决定了买或不买，定量分析决定了怎么买。上周在的文章【微软这家偏爱垄断的公司】里，对微软的生意模式进行了定性的分析，有以下几个结论：①生意模式极好，70%以上的收入都属于垄断性业务(商业软件、智能云)。②竞争优势明显，商业产品基本没有竞争对手，智能云规模仅次于亚马逊云。③未来收入增长有持续性，其中智能云仍在中速成长期，商业产品稳步增长。同时，微软的生意有以下三个特点：①赚到的利润是真实的利润，是自由的现金流。②无需持续大量的资本投入来拉动增长。③今天赚到的钱在未来有持续性。因此，这家公司在未来的合理估值水平在30~35倍没什么大问题，折中取个33倍。参考微软在21Q4给出的业绩指引，下个季度的收入增速在16.7%~19.1%之间。具体到各业务，收入增长的主要动力依次是智能云、生产力与商业流程、个人计算业务。考虑到智能云、生产力与商业流程这两个业务净利率高于整体，可以乐观推测，未来一段时间，大概率微软净利润增速会高于收入增速一大截。再考虑到未来美国企业税可能要上调5.5%，对于未来三年，我觉得(模糊的)预期年化18%的利润增速应该不会有太大偏差。上个财年微软的净利润是612亿，按照上述推测的增速计算，三年后也就是24财年预估净利润大概在1000亿，对应33倍的市盈率的估值，市值大概是33000亿美金。今晚微软的市值是22800亿美金，现在的价格买入，对应未来三年年化收益率13.1%。当然，上述定量分析在很多关键的变量都很模糊，这些变量的波动会给预估收益率带来一些波动。比如微软的利润增速是不是真的会只

这些年，我对微软的刻板印象一直停留在：复杂却又不得不用的商业软件、出色的员工福利、以及一些奇奇怪怪的产品。直到最近在朋友的提醒下，我跑去翻了翻微软的财报，从商业角度重新认识了这家公司。微软在商业上非常出色。2021财年，微软净利率36.5%，只比茅台低10%。作为2.2万亿美元的庞然大物，收入增速18%，净利润增速37%(白岩松不禁慨叹，不会吧?)。微软的业务主要分为了三个板块：①生产力与商业流程②智能云③个人计算，这三个板块的收入占比也很均衡，基本是各占1/3。①生产力与商业流程：微软Office产品、企业管理产品(Dynamics)、领英业务；②智能云：微软云Azure业务；③个人计算：windows产品、Bing搜索、Xbox、Surface等面向个人用户的业务；从生意的竞争格局上看，①Office产品、Dynamics、领英都是妥妥的垄断业务，未来也很难有竞争者破局。②Azure目前是全球第二大云，云计算这门生意，由于用户迁移成本极高，因此用户流失率很低，是一个天然具有垄断基因的行业。③中除了windows外，都是一些优势业务，谈不上垄断。从收入的角度来看，微软至少70%以上的收入都是垄断收入，而且收入增长最快的也是这些垄断业务，在21财年，①生产力与商业流程收入同比增长16%，②智能云收入同比增长24.4%，而③个人计算业务只有12%的增长。看来垄断才是增长引擎的核心燃料。关于未来的增长，微软的前途也很光明。一方面是Office明年三月份开始提价，用户离不开Office，提价涨出来的都是利润。另一方面，云市场还在高速增长，微软作为一家老牌的企业服务公司，做toB服务很在行，Azure的增长大概率会很好看。生产力产品和智能云作为微软的两个垄断增长引擎，商业模式其实非常好。目前，Office产品在转向订阅制的Office365。以前我们只需要花一次钱买断Office2

终于在昨天抢到了无人车体验的资格，体验路线是西二旗到中关村软件园二期，时间段是下午非高峰期。体验不少，跟大家讲讲：①驾驶上整体平稳，感觉不到和真人驾驶的明显差异。我体验的路段上最高时速可以达到40KM/h，速度也够，可以说是又快又稳。②乘坐体验上发现了两个小细节，一个是在离前车比较远的时候就会踩刹车，导致刹车的"脚法"明显有些生硬，但应该是出于安全考虑。另一个是暂时无法识别较小的物体(安全员说是30cm直径)，在过减速带的时候，就会有一点"原地起飞"的感觉。③车内交互挺丰富的，后排每个乘客位都有一个大屏幕，可以给用户看到传感器采集信息的建模，周围的公路、汽车、摩托车、行人都一目了然。我自己通过肉眼对比了一下，感觉机器的视野要比肉眼宽广一些，暂时没有发现盲点。④除了传感信息有建模外，实时的路线信息都可以通过屏幕看到(结合百度地图)。除此之外，还可以在屏幕上通过网易云音乐点歌。有点理解了手机公司对造车的热枕，智能汽车确实有潜力被改造成第二个手机。⑤自动泊车功能感觉挺平稳的，据我了解，自动泊车应该是一个比较成熟的技术了，18年的时候就看到过无人车的同事在测试这个功能。感觉这个技术未来能完美拯救我这种停不进去的选手。以上是我这次体验了8分钟无人驾驶的感觉，这次体验让我觉得无人驾驶技术也没想象中那么遥远。下了车之后我一直在想一个问题，如果无人驾驶最终在某年实现，那么这件事情实现的路径是什么样的呢？我想了想，觉得这个问题可以从技术演进、商业化进程和应用场景分析。从技术演进的角度来看，一定是从最简单的路径逐渐向最复杂的路径逐渐过渡。从商业化进程的角度来看，一定是产业链从高成本向低成本(低于人力)逐渐过渡。从应用场景来看，一定是从送物向送人逐渐过渡。

21Q3腾讯收入同比增长13%，主营业务(non-IFRS)利润同比增长-2%。值得注意的是，本季度毛利率同比增长11%，被一般行政开支和市场推广所抵消，实际经营情况要比直观数据好一些。这个业绩在游戏、广告双双受到红色A4纸打击的背景下，也算是不错的成绩了。①游戏业务本期财报腾讯首次拆分了国内游戏业务和国外游戏业务，二者的收入比例差不多是3：1，后者还有很大的发展空间。国内游戏同比增长5％，这个数字看起来有些低，但考虑到未成年人流水从4.8％下降到了1.1%，且Ｑ３期间没有新游戏发行的情况下，这5％的收入增长含金量还挺高。国外游戏收入同比增长20％，不考虑汇率波动的情况下，这个增速是28％。目前腾讯海外游戏收入只有国内收入的1/3，这部分空间确实挺大的，也是腾讯目前正在投入的方向。腾讯在财报里也对最近新发行的两个游戏数据简要提及：英雄联盟手游10月在国内日活排名二名(第一是王者荣耀)，而金铲铲之战则是21年新游戏中日活第二名(第一名是英雄联盟手游)。因此，随着四季度英雄联盟手游和金铲铲之战开始贡献收入，腾讯游戏业务的收入增速应该会稳步的回升，依然是一台印钞机。②广告业务社交广告同比增长7%，媒体广告同比增长-4%，整体增长5%，这个增速确实是出乎预料。后知后觉的从结果倒推，原因除了教培金主被团灭等A4纸原因外，很可能是今年经济的压力导致了广告主预算减少。如果上述的推测成立，过一阵百度、微博等公司Q3的广告收入应该也不会太好看，届时可以侧面佐证一下。对于腾讯广告业务，尽管未来几个季度增长会有一定的压力，但对其中长期的发展，我还是持乐观态度的。一方面，活跃小程序同比增长40%，腾讯广告的重要载体还在高速增长。另一方面，广告行业长期趋势是向上的，腾讯社交广告商业化程度并不高，还有长长的坡，厚厚的雪。③金融和云金融和云整体增长30%，是本季度拉动收入增长的主力。支付业务作为金融业务

上周末，Epic Games公司诉苹果一案公布了判决结果。这个案件的背景是这样的：Epic Games是家游戏公司，代表作之一是堡垒之夜。去年他们在苹果的应用商店挂了一个外链支付，用来避开苹果支付渠道30%的分成。苹果发现后就把Epic Games的游戏从应用商店下架了，Epic不服，一纸诉状把苹果告上法庭。在该判决中，面对Epic的10项指控，苹果赢了9项，但输掉了很关键的一项：苹果公司阻止在App Store中使用其他支付方式的规定属于不正当竞争，并要求苹果公司停止这种做法。通俗的解释下，就是未来消费者可以在iOS系统内通过其他链接进行充值，这笔钱不会被苹果抽成30%，会直接给到应用开发者。目前，服务收入占苹果收入的23%，是苹果毛利率最高的业务，其中绝大部分收入都来自于苹果渠道抽成(苹果税)，显然这个判决结果会对苹果不利。从国内外对比来看，苹果税目前其实相对合理。对于年收入小于100万美元的开发者，苹果内购抽成15%，对于大于100万的则抽成30%。相比之下，国内硬核联盟(华为、oppo、vivo等)公司对应用商店内游戏流水抽成50%，良心一点的企业像小米抽成是30%。另外，苹果抽成的基础建立在为用户和开发者构建iOS平台，以及提供了良好体验的硬件设备(iPhone、iPad)。从某种意义上来说，苹果税本身也是对iPhone设备相对低毛利率的一种补偿。所以我个人觉得，这次的判决结果对苹果不够公平。这就好像是苹果自己花钱盖了一座商城，投入了很多成本，也吸引了很多优质的客人，结果商城里的商户们却不想交房租，想把赚的钱全都揣进自己的兜里。所以我是支持苹果继续上诉的，对苹果最好的结果就是驳回这次的判决结果，苹果依然可以在内购中独享抽成，尽管可能会附带一些调整抽成结构的要求。而最差的情况则是维持现有判决，应用商可以引导用户绕开苹果渠道支付。但值得注意的是，本次法官裁决认为，苹果

美团暂时上岸了，这次处罚结果一是要求归还商家"二选一"保证金13亿元，二是对营业收入处以3%罚款约34亿元，整体相当于美团损失了约50亿的现金流，比之前市场预期要好很多。市场不会担忧美团外卖的竞争格局变化，因为外卖市场是一个很注重规模效应的生意。目前美团和饿了么的市场占有率差不多是7:3，而在规模效应的加持下，美团的运营成本要远远低于饿了么(远远大于2倍)。因此，无论商户端的低费率竞争、用户端的补贴竞争，还是骑手端的补贴竞争，同等力度下，饿了么都要付出比美团多得多的成本，饿了么很难不计成本的投入来抢占市场份额。从商业的角度来看，短期真正值得市场担忧的是今天发布的《行政指导书》中的几点内容：①完善平台佣金收费机制和算法规则；②维护平台内的中小商家合法利益；③加强外卖骑手合法权益保护；①②中提到的佣金收费机制和中小商家利益可能会对美团外卖的变现情况产生压力，①中提到的完善算法规则会对美团即时配送网络的效率和成本带来压力，③中提及的外卖骑手权益保护会带来美团成本端的上升。这三方面的影响，暂时都还没有一个清晰的、可预期的影响范围。结合我对美团的理解，也有一些看法跟大家探讨下。关于佣金收费机制，王兴在最近的财报会上提到，未来外卖变现将主要通过在线营销来实现。目前美团外卖分部佣金收入占比大约是90%，在线营销只有10%，这部分空间还是很大的(到店业务大概在1:1)。我觉得，长期来看佣金不会是外卖业务变现的主要途径，原因是：类似关税，过高的佣金比例会带来外卖交易规模的衰退，越低的佣金会促进外卖交易的繁荣。着眼长期，佣金比例长期逐步下降是最符合美团的根本利益的。而关于配送网络效率和成本，其影响是切实存在的。这部分短期看美团的成本优化和转嫁能力(消费者付更多的服务费)，中长期则是看无人机、无人车对人力成本的替代和对整体效率的提升。这三方面监管的影响，短期看对美团外卖还是有一定的压力，具体影响

周末又仔细想了想美团降费这个事情，也看了看市场上对这件事情的隐忧，跟大家分享下自己的新的思考。①平台生意的"根"互联网平台生意的本质是分享中国实体经济的红利。在这个过程中，平台是依附于实体经济的，一荣俱荣，一损俱损，无法独善其身。无论是阿里的电商、美团的外卖，平台经济的核心是信息的匹配(人与货/人与服务)。这些生意良好发展的前提都是实体经济的繁荣，供给(商户*丰富度)和需求(用户*可支配价值)的繁荣才会提升平台的价值。当下已经是疫情的第三年，实体经济面临压力很大。这个时候，互联网平台助力实体经济，其实是符合自身长期发展利益的。②外卖平台会永远赚不到钱吗？当前美团的佣金是5%~6%(信息服务费)，设想某一天，王兴突然宣布，以后美团不再收取信息服务费，美团外卖会亏损么？其实并不会。假设商家过去的净利率是10%，美团取消佣金后大家的净利率上升为15%。这时候，场外的人会觉得，外卖的生意又好做了，于是平台上出现了更多的商家。商家数量增加后，势必会分流老商家的用户和单量。对于老商家来说，虽然利润率上升了，但是单量下降了，赚到的钱可能和以前一样多，甚至更少。这个时候势必会有一部分商家为了提高收入，就会选择花钱做营销和推广，然后得到总收入的上升。而另一部分商家的单量被分流，也会陆续跟上广告支出。最终一个可能的状态是，利润率从10%上升至15%后，又逐渐下降到了10%附近，这取决于商家之间的竞争。而对于美团来说，虽然佣金的收入没有了，但随之而来的是在线营销收入的增长，平台依然会赚钱。所以，外卖平台能不能赚钱，并非由行政指导所决定的，而是由这个市场中每一个参与者共同决定的。而定价权(take rate)的高低，是由这个平台生态的健康程度决定的。③外卖平台不是伪需求外卖平台的价值可以从四个角度来看：1.用户层面：以低廉的价格享受到了好的服务，本质是节约时间。2.商家层面：拥有了引流、曝光店铺的

昨晚腾讯、网易等游戏公司被约谈后，今天腾讯大跌8.5%，市场上一夜之间也传出了许多鬼故事。从公开信息来看，今天下跌的合理解释应该是：互联网最近连续涨了三周，恰逢主要游戏厂商被约谈，市场中一部分获利的人先走了。但资本市场有一大特点，就是"先画靶子再射箭"。一旦股价大跌，那就一定是有什么大事情发生了，但自己还不知道，必须马不停蹄的找理由来解释，最后往往都是捕风捉影。这次小企鹅有两个鬼故事，第一个鬼故事是说，游戏版号审批要暂停了。且不说目前还没有正式的文件，如果版号真的停发，那么头部游戏公司可以依靠现有产品继续赚钱，而中小公司的研发投入就打了水漂，行业会失去新的生命力，中小企业受害，头部公司集中度提升。因此，这个鬼故事的逻辑显然站不住脚。另一个鬼故事是说，各平台可能要解除"链接封禁"，也就是互联互通。这个说法同样只是"传言"，目前并没有官方的确认。前几天的文章也聊过互联互通这件事情，是利好阿里和字节跳动，利空腾讯。但互联互通这件事实施起来，一定是是一个非常复杂的命题，至少表现在两个方面：一方面，巨头之间的合作是否会更快的形成垄断，从而压榨消费者。以阿里巴巴为例，过去五年间，阿里在电商的市占率从70%一路下降到58%。这背后的原因是京东、拼多多等电商公司基于微信生态与阿里进行了激烈的市场竞争。在这个过程中，用户和商家都一定程度受益，而与之俱来的是，阿里电商增速不断放缓，京东、拼多多持续低毛利率运营。显然，一个竞争更激烈的市场往往对消费者、中小商家更友好，反之，头部公司市场份额越高，消费者享受到的福利就越差。这样的例子很多，比如滴滴出行。因此从这个角度来看，互联互通的背后，至少需要比较复杂的顶层设计来支撑。另一方面，竞争平台之间是否有义务互相提供服务，这种行为是否会带来积极的影响。今年FaceBook垄断案的判决是一个值得参考的例子，判决的结论是：有横向竞争关系的平台之间没有互相提供