反垄断下的投资机会，你会抄底$阿里巴巴(BABA)$$阿里巴巴-SW(09988)$吗？[无语] 

2020年6月左右的时候，我问过身边很多年轻人：假设现在有个财富测验或者调研，你最希望知道什么信息？我发现大家的诉求其实很简单——1.想知道自己（家庭）处在中国财富版图上的什么位置，财富水平是高还是低。2.想知道疫情中什么样的个体和家庭的财富比较安全，进而评估自己的抗风险能力。3.想知道自己还可以做什么改进，上升的通道在哪里。所以2020年9月份，我们和得到一起做了一个测验。42道题，从各个维度检测大家的财富水平、抗风险能力以及未来的财富增值潜力。两周之内，有2万多名得到用户参与。我对这个测验的定位是一个长期项目，希望能帮助一个普通人追踪自己的财富成长轨迹，审视自己做对的/做错的决策，去进行即时矫正，所以我们问得坦白，用户也答得坦白，数据质量极高。不谦虚地说，这可能是迄今为止样本量最大，数据可信度相对较高的中国家庭财富调研。我们在测验数据的基础上，又翻阅了大量其他文献，基本勾勒出了一张中国普通家庭财富的版图（超级富豪和贫无立锥之地的不包含在内）。所以今天想跟你聊聊这个版图，看是否能帮助我们从中找到自己的位置，更好地做决策。一、先说第一个问题，我在财富版图上的什么位置？先说家庭总资产吧：排在前10%的家庭的总资产（包括房产、存款、股票等投资品）是1200多万，其中房产平均900多万，金融资产300多万；排在10%—25%这个位置的人群的资产也不低，750万，房产和金融资产分别为650万和100万左右；排在25%—50%这个位置的人群的总资产是300多万，其中房产200多万，金融资产50万左右。详细数据见下表。哪些人最关心财富问题呢？是30—40岁，35岁左右是高峰。这是个什么年龄阶段呢？上有老，下有小，容不得不拼，事业、财富、家庭分化的路径已经开始变得明显。而财富水平前10%的人口的年龄则集中在40—50岁之间。所以说，一个30来岁的年轻人如果没有进入前10%，不要紧，时间在

从今天开始，我们进入“基金模块”。为什么要在报告里专门开一个模块来讲基金呢？我先给你说几个数字：截至2020年12月，中国基金业新增资金接近5万亿——5万亿是啥概念呢？就是平均到全国人民头上，每人都增配了3千到4千元的基金，其中大部分是股权类产品。2020年公募基金回报率的中位数是40.9%，意思是一半以上的基金经理今年替投资者赚了40%以上，其中最优秀的那10%的基金经理的回报率是75%。这些数字背后是一个大的拐点：中国A股市场正在从“个股时代”转向“基金时代”。那么，这意味着投资者就可以放心投基金，高枕无忧了吗？当然不是的。第一，就像律所、会计师事务所一样，基金是一个高度专业化，对管理团队能力依赖极高的行业；第二，金融行业的马太效应极强，分化严重，何况全球大环境就是经济增长乏力，利率下行，好项目稀缺。这都意味着，投资者选择好基金会变得更重要。所以，这个模块就是要跟你讲“基金怎么投”的问题。刚才说到，2020年是A股市场进入“基金时代”的起点，这不是猜测，也不是偶然，而是中国居民财富水平和宏观局势所决定的。理解这一点很重要，因为这是未来投资的大方向。今天这一讲我们来讲清楚这个逻辑。一、钱到哪里去——股权市场现在市场上有个笑话，说“你抄底了A股（乐视），我梭哈了石油，他重仓了可转债，我们都有光明的未来”。如果再加一条，我的爸爸投资了“国际外汇平台”，他的妈妈买了P2P理财产品——你细品品，这几乎就是这几年中国城市中产财富管理的“清明上河图”了。这些年特别多的金融爆雷事件，很多中产家庭受到重创。我们谴责人性的贪婪，嘲笑“韭菜们”的愚蠢……但仔细想想根源在哪里？根源在“钱到哪里去”。经过三十年的经济高速增长，中国家庭的金融资产（存量）已经将近200万亿，普通居民家庭大多有个几十万的储蓄，这些钱放银行存定期，显然是眼睁睁看着货币购买力的下降；买房子吧，好城市、好地段的房子限购；贵

终于来到2020年末了。这一年我们过得是跌宕起伏，惊心动魄。现在，好像疫情终于到了尾声，我们每个人都在期待，但是也担忧——当世界“重回正轨”后，我们将会面临什么样的变化？大概从2月份开始，我就一直在想这个问题。5月份以后，全球各种数据出来，都显示出一种“K型”的分化状态：比如说，全球数字巨头们的财富像吹了气球一样膨胀，失业人口却不断创出新高；比如说金融业、IT业都薪酬上涨，但绝大部分劳动力市场却急剧萎缩；再比如说奢侈品LV、CHANEL门庭若市，但是ZARA、H&M这些快时尚品牌都暴跌百分之四五十；还有股权市场上，头部企业被资金疯狂追逐，大部分项目却无人问津。这些现象和数据都说明了一个问题：“疫情前后”，全球的经济和财富情况都会呈现出不太一样的格局。到底是什么样的格局？                                      一从全球范围来说，未来十年的方向叫做“消失的中间层（Missing Middle）”。美国从三十多年前开始出现这个现象。从1978年到2018年，美国前1%的富豪的财富占比从21%上涨到37%，而40%～90%这个中间层的财富占比则从37%下降到22%。随着中产的衰落，代表中产的轻奢、实用型市场开始走下坡，奢侈和廉价成为消费的两种主流倾向。同时，优质教育、医疗、文化的溢价更高，社区割裂情况更严重；富庶繁荣的加州、纽约、华盛顿特区和衰败的铁锈区的对立和张力越来越大。无论是财富、社会阶层、城市还是消费，美国温和的中立地带都正在消失。所以，“消失的中间层（Missing Middle）”指的并不是 “中产阶级的消失”，而是全球劳动力市场

这几年你多少会有感觉，就是快消领域冒出不少国货品牌，还挺时髦——比如说2020年，我身边不少中年大叔都拼命喝元气森林，表示自己还“元气满满”；而知不知道“完美日记（面膜）、花西子（彩妆）”，那简直是测试“妇女”和“少女”的试金石。完美日记是一个彩妆品牌。2020年，它的母公司$逸仙电商(YSG)$在纽交所成功上市。这是一家刚成立4年的公司，2019年销售收入就达到30.3亿元。首个交易日收盘时涨幅达到75%，市值突破122亿美元，是百年老牌化妆品企业上海家化市值的三倍。至于元气森林，2020年上半年销量就已超8亿，投后估值飙升到140亿元。完美日记和元气森林还不是特例。2020年天猫“双十一”有300多个新品牌成为“细分类目”的TOP1——很多都是年轻人特别熟悉的，比如藕粉李子柒、少女文胸奶糖派、冲调麦片王饱饱、冰激凌钟薛高……这些品牌看似差异很大，它们的集中涌现，背后指向的，就是两个很大的行业逻辑变化。这一讲我们就来说说，行业的逻辑发生了哪些变化。一、后数字时代：平台红利下降，产品服务为先我们先说第一个：标志着“平台红利下降，产品服务为先”的后数字化时代逐渐来临。什么叫“后数字化时代”呢？打个比方，就像电力一样，最开始是关于电力的概念出现，相关的技术创新出现，逐渐地影响人们的认知，这是前电力时代；然后是电力的大规模应用，这是中电力时代；最后一个阶段就是“电力”成为人类生活的背景，你根本离不开电，但是没有人注意到它，这就是后电力时代——就像蓝色的颜料掉在水里，你开始的时候注意的是颜料，是颜料周围的水变蓝，最后等一盆水都是蓝色的时候，你脑子里就不会有颜料的概念，一切事情的演化都会回到最基本的逻辑，只不过在“蓝色的水”这个背景下进行而已。数字化这个事情也一样。过去几十年，数字技术确实在潜移默化中改变了

你肯定能感觉到，现在身处一个社交媒体时代，天天活在“点赞、转发、在看、关注、收藏”这些词里面。但你可能不会想到，这些词会影响到金融资产价格。没错，实际上，社交媒体不但会影响到资产的定价过程，还会影响到资产价格的上下波动。那么，具体会产生哪些影响？是如何影响的？以及，我们在投资中应该因此注意什么呢？这就是这一讲我要跟你说的内容。一、比特币：一次成功的叙事我们用比特币来讲清楚这个事。很多人可能知道，2020年比特币涨得疯，从年初7000多美金的低点一直涨到23843美金，创历史新高，涨幅高达233%，是今年全球大类资产中遥遥领先的第一名。但很少有人注意到的是，比特币价格走势和社交媒体活跃度高度相关。有家专门监控比特币在社交媒体中互动情况的公司叫LunarCRUSH，它的数据显示，2020年11月初以来，比特币的社交媒体活跃度快速上升，11月末触及高点，价格也达到高点。谷歌的数据也显示，比特币的搜索指数与比特币价格的相关性为66.4%。每一次谷歌搜索指数上升时，都是比特币大涨的时候，二者同比攀升，亦步亦趋。为什么社交媒体和比特币的走势如此相关呢？“资产价格取决于预期的未来现金流”。我们一般对现金流很敏感，但往往忽略“预期是什么，怎么形成”这件事。给你举个例子，乐视我们都知道，已经退市了，退市前股价只有0.18元，但是，它也一度到达过45元一股。支持这个价格的是什么？就是投资者对于这家企业的“信念”和“共识”。信念越强，价格越坚挺。那这种共识是怎么形成的呢？2013年诺奖得主罗伯特·希勒用“叙事经济学”做了解释。按照希勒教授的说法，叙事就是“通过口述、新闻媒体和社交媒体得以病毒式传播的大众性故事”。当某种叙事在社会上广泛传播时，会引起广泛的情绪共鸣，然后影响人们的判断、决策和行为。其实现在的饭圈经济、网红经济啊，都可以在这个框架下得到透彻的理解。资本市场上，叙事改变人们的投资行为，

今天我想跟你讲讲更具体的基金选择的负面清单。为什么讲负面清单而不是“正面清单”呢？道理很简单——因为成功无法复制，但是错误可以尽量避免。比如现在市场流行选“双十基金经理”，就是从业年限超过10年，而且任期内年化收益率超过10%的基金经理——按这种标准，市场上2300个基金经理就剩下了26个，算百里挑一。但看数据你就会发现，这些基金经理过去5年的业绩并不是百里挑一，差不多一半基金经理这几年的年化收益率没有超过10%——为什么这样呢？原因很多，最主要的一点可能是这几年中国经济结构发生了巨大变化，A股行业新陈代谢很快，也呈现出脉冲式的价格走势，历史经验的可参考度下降。像这样的选基金的原则，就是我们应该尽量避免的。所以负面清单的意思是，这不是致胜的法宝，而是避免踩坑的一些原则。一、选基金经理，从业年限不能太短清单的第一条就是：选基金经理，尽量不要选从业年限太短的。什么叫做从业年限太短呢？一般来说，没有经历过牛熊转换的基金经理容易出现过于激进或者过于保守的特征（取决于他们从业期间的市场情况）。A股经历了2015年大跌，2016年熔断，2018年贸易战，2019年逐渐回暖的过程，所以我们认为5~6年的从业年限是个分水岭。以2020年初从业年限小于5年为标准，将基金经理分为两组，我们会发现，两组在整体业绩上表现差异不大，但是在市场极端冲击（例如2020年初暴跌）下，资深的基金经理在控制风险上有明显优势。现在基金业的牛市已经两年了，市场总有涨跌，一旦出现外生冲击，“资深”就会显露出更大优势。二、选基金经理，业绩最大回撤不能太大清单的第二条是：选基金经理，尽量不要选基金业绩的最大回撤偏大的。说到历史业绩，很多人认为就是收益率。就像我说的，基金业绩其实很取决于行情。比如说2019年到2020年是牛市，一般牛市期间配置比较激进的更容易取得超额收益。但就像前面课程讲过的，买基金是一种“求稳”的投资

未来十年会进入资产价格高波动的时期，未来两年内世界局势还有很多不确定性，寻找安全资产是王道。今天，我要跟你讲一个既有长期投资价值，又有短期套利空间的安全资产，中国国债。平时喜欢关注点财经新闻的同学，估计都注意到了两则消息。2020年10月14日，中国财政部在香港发行60亿美元主权债券，投资者认购订单规模达到发行量的4.7倍；11月18日财政部在欧洲发行40亿欧元主权债券，其中5年期国债发行收益率为-0.152%，认购倍数达到4.5倍——都是疯抢的模式，这不是疯了吗，负利率的资产还抢着买？其实是全球投资者不要太精明，他们早就看透了这个时代中国国债是最安全的，还可能有不错收益的资产。尤其是站在2020年年底、2021年年初这个时间节点，中国国债是优质的安全资产。一、为什么中国国债是优质的安全资产？我们先来看看为什么说中国国债是优质的安全资产。在说这个之前，要先知道买债券的收益率来自哪里。比如说现在买一个10年期的国债，面值一般是100块，票息是3%，10年后到期，我们的投资回报有哪些？分为三个部分。第一部分是每年的票息。目前中国10年期国债的票息率，一般在3%左右。因为是国债，这个回报是绝对安全的，也就是你只要持有到期，什么都不用管，到期就可以拿回本金，这样算起来就有保底3%的收益。第二部分是利息再投资的收益，这个部分占比不大，因为利息不多，但是如果资金量很大，最后还是很可观的。第三部分，也是最重要的一部分，债券的资本利得或资本损失。这部分投资回报，简单来讲，就是你今天以低价买入，明年可以以更高价格卖出获得的收益。如果债券价格上涨，就是资本利得，反之则是资本损失。接下来是重点了，站在2020年年底看，中国国债价格是会上涨还是下跌呢？这里我停顿一下，因为这里是我们现在看好中国国债的关键。综合各方面因素分析，目前中国国债的价格，很大的概率是上涨的。为什么呢？和其他主要经济体相比，中

今天讲一个大家最多人关心的问题：2021年宏观金融形势会怎么样？现在市场情绪高涨，因为形势实在一片大好：A股终于冲破3500点，交易量破万亿，人民币持续升值，宏观数据看着也挺不错，各大券商从11月以来发布的对2021年GDP增速的预测都在8%以上，均值高达8.8%。但是，我要说的是，我的判断会略有不同。这里我说慢一点，清晰一点，得出以下三点：1.从长期来看，中国经济向好趋势不变。2020年疫情甚至是一场出清，加强了中国产业链的优势。2.从短期来看，目前市场对2021年经济增速的判断过于乐观，可能存在系统性偏差，2021年中国的宏观形势面临高度不确定性。3.金融资产价格方面，去年我们给的关键词叫“冰雪消融，花蕊绽开”。2021年这花蕊可能要经历“瑟瑟秋风”。普通个人和家庭资产配置上都应该更加安全求稳。中国经济长期向好这一点不多说了。上偏的几个中国溢价其实已经奠定了这个基础。另外还有两点：一，过去几年中国一直是在CPI（消费者价格指数）2%以下的水平实现6%左右的经济增长，这是理论上一个比较理想的充分增长的数值，高了可能存在经济过热，低了可能经济增速过低，我们可以粗略地认为，我们的潜在经济增速暂时还在6%左右；二，从生产制造的角度来说，中国是性价比最高的地方。所以现在因为疫情回来的部分产能中短期内应该都不会离开。那么短期的市场预判和金融资产价格走势是怎么回事呢？我们一个一个来说。一、GDP增速大概率将低于目前市场预期目前市场对2021年给出的GDP增速预测平均高达8.8%。听着都挺吓人，但是稍微解释一下，这个8.8%和一般年份的8.8%不一样——因为GDP算同比，2020年基数特别低，所以2021年同比会高。我举个例子你可能更明白。2020年GDP全年增长大约在2.2%，在这个基础上同比增长8.8%，其实只相当于正常情况下的5.45%左右。市场的预测并不是空穴来风，主要是根据2

昨天课程里我跟你讲了，2020年之后，不管是国家还是个人，都会进入一个幽暗险阻、水流湍急的峡谷地带——这说的是全球变局，中国不是孤岛，当然也会在棋局中。所以很多人就难免有点焦虑。该怎么办？我记得阿桑有首歌叫《开车》，里面有句歌词，“难，再难的难过也能走过的”。其实就是这样。更何况在这个大峡谷中，中国其实占据了最宽阔平坦的谷地——过去几年中国已经显示了很强的韧性，比如说巨大体量带来的规模效应，比如说疫情期间中国基层社会组织的动员能力，以及完整产业链的强悍生命力，等等。但是今天我们不讲这些。站在2021年这个时间节点，全球各国最头疼的问题是什么呢？其实是贫富分化带来的社会摩擦成本。但这里面的悖论是：数字化就是更倾向于精英层的技术进步，为了刺激经济增长而实施的超低利率又会导致金融资产价格上升，更有利于富人。说实话，对所有的政策制定者来说，这都是个很难的权衡。中国比较幸运，目前中国的要素禀赋、潜在增速以及民族文化特性，都给这个问题提供了解药——下面我们逐条分析。一、技术进步：中国的要素禀赋溢价先说中国的要素禀赋。前面课程里我们讲过，数字化冲击下，劳动力市场极化是个趋势：中间蓝领和普通白领岗位消失，被机器取代，陷入高强度、低收入、少保障的泥沼里。中产下沉，底层沦陷，导致社会阶层化越来越明显——欧美都出现了这样的问题。但每个国家其实面临的情况不同。著名经济学家阿西莫格鲁有个理论，就是说技术进步会尽量去替代那些价格高的生产要素——比如说，美国的人力成本较高，所以数字化技术创新更多集中在用机器和算法替代人；相反，中国劳动力供给充足，人力成本较低，使用机器替代劳动力反而可能不划算，所以我们国家的数字化技术进步会更多地倾向于机器和劳动力的互补——这就是不同要素禀赋下的创新。你再看中国劳动力市场，会发现很多“新职业”：视频网站上的主播、新媒体小编、网购平台的客服，还有很多很奇特的岗位，比如（床品

今天我要跟你讲的是一个数亿中国股民心头的灵魂拷问：站在2020年年底，A股到底贵不贵？还能买不？这个问题太关己，太重要，我也就不绕弯子讲故事了，先给答案，分析底层逻辑，最后给出关于2021年“怎么办”的建议。同时由于这部分内容比较多，既牵涉到整体估值、不同市场的估值，还涉及不同行业的估值，所以我会给你分上下两篇来讲。今天先讲整体估值和各个市场的估值，明天继续讲各个行业和个股情况。一、2020年年底A股偏贵从2020年年初算起，到12月11日，上证指数、沪深300、中证500、创业板和科创板都上涨不少，最少的也有10%以上，多的高达50%。但是上涨并不能说明贵不贵。市场上常用市盈率来衡量股价是否被高估——所谓市盈率，就是每股股价除以利润，得出的数字反映的就是需要多少年你的投资能回本。比如说你花200块钱买了一股股票，每股利润是10元，市盈率就是200/10=20，意思是给定现在的利润水平，你大约要20年回本。很明显，市盈率越高，回本时间越长，意味着当前股价越“贵”。那A股现在的市盈率是多少呢？以2020年12月初（12月11日）A股的市盈率来看，A股平均市盈率为18.5倍，处于近十年的相对高位（准确说，是80%分位数的位置）。但是注意，这个“相对高位”有两个特征：1.利润狂降：2020年A股前三个季度的净利润同比增速分别为-27.8%、-20.6%、-2.2%，平均下滑了16.9%。换句话说，A股整体的盈利能力较去年同期大幅下降，这个“相对高位”肯定不是利润驱动，而是估值驱动的。2.分化严重：金融股的市盈率是9.2，比年初还低。而非金融股的市盈率是27，比年初上涨近30%，处于历史估值中等偏高的位置上（70%分位数）。考虑到这两点以后，当前的A股似乎偏贵。但是，看A股是不是贵还有一个维度，就是横向比，看A股和H股的差异。我们再从这个维度看一下。A股上有128家同时在H股上市的

上篇我们讲到，数字平台巨头是一种很强横但也很脆弱的垄断，而且，它们似乎也不是那么穷凶极恶地在“损害消费者福利”，相反好像还整体提高了市场效率（我们个体似乎也受益不少）。那么问题来了：全球政府为什么还要对它们实行反垄断呢？反的究竟是什么？目的是什么？这就是今天我要跟你分享的内容。先说结论：数字平台反垄断的目的是要将数字权力关进笼子里。下面我要讲的非常重要，也很难。所以慢一点讲。先说啥叫做数字权力。我们都知道，产权是人类社会增长和分配中最关键的权力。平台巨头们的数字权力就来自它们对大数据金矿拥有的产权。这种产权有多厉害呢？1.从经济层面，它让数字平台获得了几何级数增长的能力，还让它们在分配中占据了绝对优势地位，这就相当于拥有经济上的垄断力量；2.更重要的是，从政治层面，这种权力对现行的社会权力结构产生了不可估量的冲击——这点非常难理解，但是是反平台垄断的核心。下面我们一点一点来理解。一、数字权力带来经济上的垄断，影响社会分配机制经济上的垄断力量比较好理解。前两天我们讲过，平台们在数字世界里“建设城市，制定规则，管理经营城市，并收取税收”。很明显，它们对于普通企业来说，是很容易形成降维打击的。从某种意义上说，数字平台不是经典教科书上的那种“企业”，而更接近于一种经济和社会组织。这就很有意思了——昨天我们从企业角度看平台，确实是市场演化形成自然垄断，但是平台这种独特的组织形式，使得它们的“自然垄断”有一种行政垄断般的权力。所以你发现了吗，和传统公司不同，数字平台不争夺市场份额，它们争夺市场本身。这句话真的要敲黑板——尽管昨天我说平台垄断也是脆弱的，但主要是指技术迭代，而这是可以用资金优势来弥补的。比如Instagram和WhatsApp崛起后，$Facebook(FB)$直接就把它们给收购了。所以这些巨头完

今天开始进入我们报告的第三模块，行业职业篇。如果说前面资产篇的关键词是“高波动、安全资产”，基金篇的关键词是“趋势、稳健”的话，这个模块的关键词肯定是“数字化、平台”——这也是过去20多年中国新经济的关键词。但在2020年，这两个词语的外部大环境发生了很大改变，而这种改变会影响到未来行业变迁，当然也会对个人选择造成重大影响。这个模块，我希望能帮你看清未来的行业变迁和个人选择。今天第一讲，我想跟你从“社区团购”讲起。2020年，“社区团购”绝对是数字化平台巨头们和资本市场的“小甜甜”：$京东(JD)$、滴滴、$美团-W(03690)$、$拼多多(PDD)$都下重注进入社区团购赛道。7月，头部企业兴盛优选的估值已经达到40亿美元，11月阿里等投资者向另一家头部“十荟团”投了1.96亿美元。12月11日，京东继续向兴盛优选投了7亿美元。27日，京东以7.98亿港元认购中国地利的股份，将共同打造生鲜供应链体系。社区团购未来的发展前景到底如何？想当“团长”的宝妈该何去何从？怎么用分析社区团购前景的逻辑思考未来服务业平台发展的一些方向？这些问题很重要，牵涉到未来十年中国新经济行业格局的变化，但是逻辑又很复杂。所以我会用两天时间来讲。今天我们先来分析一下，社区团购的模式到底有没有未来。一、平台价值的来源是标准化首先我们要区分一下，“社区团购”和“社区团购平台”。社区团购其实很简单，就是居住在邻近社区的居民将消费需求集合起来，以低价去大量购买同一商品，就是零散、小规模的小商业，和之前社区小卖部没有本质区别，只不过一个是零售，一个是抱团批发。但是，现在巨头们争