2.2021年，A股到底贵不贵？还能买不？（上）

今天我要跟你讲的是一个数亿中国股民心头的灵魂拷问：

站在2020年年底，A股到底贵不贵？还能买不？

这个问题太关己，太重要，我也就不绕弯子讲故事了，先给答案，分析底层逻辑，最后给出关于2021年“怎么办”的建议。同时由于这部分内容比较多，既牵涉到整体估值、不同市场的估值，还涉及不同行业的估值，所以我会给你分上下两篇来讲。今天先讲整体估值和各个市场的估值，明天继续讲各个行业和个股情况。

一、2020年年底A股偏贵

从2020年年初算起，到12月11日，上证指数、沪深300、中证500、创业板和科创板都上涨不少，最少的也有10%以上，多的高达50%。但是上涨并不能说明贵不贵。

市场上常用市盈率来衡量股价是否被高估——所谓市盈率，就是每股股价除以利润，得出的数字反映的就是需要多少年你的投资能回本。比如说你花200块钱买了一股股票，每股利润是10元，市盈率就是200/10=20，意思是给定现在的利润水平，你大约要20年回本。很明显，市盈率越高，回本时间越长，意味着当前股价越“贵”。

那A股现在的市盈率是多少呢？以2020年12月初（12月11日）A股的市盈率来看，A股平均市盈率为18.5倍，处于近十年的相对高位（准确说，是80%分位数的位置）。但是注意，这个“相对高位”有两个特征：

1.利润狂降：2020年A股前三个季度的净利润同比增速分别为-27.8%、-20.6%、-2.2%，平均下滑了16.9%。换句话说，A股整体的盈利能力较去年同期大幅下降，这个“相对高位”肯定不是利润驱动，而是估值驱动的。

2.分化严重：金融股的市盈率是9.2，比年初还低。而非金融股的市盈率是27，比年初上涨近30%，处于历史估值中等偏高的位置上（70%分位数）。

考虑到这两点以后，当前的A股似乎偏贵。但是，看A股是不是贵还有一个维度，就是横向比，看A股和H股的差异。我们再从这个维度看一下。

A股上有128家同时在H股上市的公司，理论上，同一个公司，在不同市场的估值应该一样，否则就有套利机会。但事实上，A股一直比H股要贵。之前呢，大家普遍认为，A股股价比H股贵是因为两个市场存在套利限制，资本流动打通后，这个差距会缩小。但事实是，沪港通、深港通启动后，港股和A股实现了资金联通。但是2020年，A股和H股的价差已经达到十年来的高点。

比如说2020年12月初，中金公司在A股是64.7元，H股则是18.9港元，算上汇率，A股是H股的4倍！中信建投A股是H股价格的4.9倍——这些是金融股，非金融股的差价也是惊人：晨鸣纸业A股是H股股价的2倍，就连海螺水泥A股价格也要比H股高出30%以上。

A股和H股的差价这么大，只有两个结论，要么是H股太便宜，要么是A股太贵。那到底是哪个呢？

从整体估值来看，H股当前的市盈率为17倍，也较年初上行了26.8%，为2011年以来的高位，并不是特别便宜。再考虑到港股市场是国际化程度特别高、流动性特别好的市场，从历史上看，定价有效性还是很高的。所以，从A股和H股差价的角度来，A股偏贵。

所以，第一个结论，站在2020年年底，无论是纵向比历史市盈率，还是横向比A股和H股的差价，A股当前的价格都偏贵。

说到这里，有懂行的同学可能会问了，市盈率的分母是利润，今年A股公司是在疫情重击下，盈利出现了一个坑，只要疫情过去，这些上市公司未来正常盈利，一定会填满这个坑。利润上升，市盈率不就回来了？

这个讨论听上去有道理，但是要注意，2020年新冠疫情这样的外生冲击其实相当于一次大的市场出清——A股上市公司的质量向来良莠不齐，而且疫情后经济结构会有大的调整（具体调整我在报告的第三和第四模块再详细阐述），各个行业的后续恢复会面临更多不确定性，如果在这个价位重仓指数，则意味着投资者多承担了一重未来利润不能修复的风险。

二、2020年年底A股的偏贵是结构性的，主要是科创板和创业板“非常贵”

但这是不是意味着现在A股太贵，就完全不能参与呢？

我们还是用数据说话。之前说过，分化是资本市场的主要趋势，所以除了看整体外，更要看结构。

实际上2020年A股真就是冰火两重天的局面，一句话总结是“A股是结构性的贵，大的便宜小的贵，旧的便宜新的贵”：

代表大蓝筹的$沪深300(000300.SH)$比代表中小企业的$中证500(000905.SH)$指数估值低44.6%；传统行业占主导的上证指数则只有科创板估值的20%。下面我跟你具体分析一下科创板和创业板到底有多贵，以及想想对应的交易策略是什么。

先说科创板。截至12月4日，科创板市盈率是73.6倍，比A股全样本高出240%。更重要的是，由于科创板允许未盈利企业上市——183家上市企业中，有18家企业的盈利为负值。而计算板块市盈率时，我们一般采用“剔除负值”，没有纳入未盈利的样本。因此，科创板实际的市盈率可能更高。

科创板的估值逻辑和我们报告第一讲中的特斯拉最接近——大背景是低利率，增长分化，尤其是那些“预期增长极高，但是增长落点还不确定”的行业和企业，本身利润低，或者没利润，但是想象力大——估值可以上天。尤其是资金充沛的情况下，钱没处去，追逐泡沫和概念，泡泡更大也是很可能的。2020年年初至今，科创板的日均换手率为10.9%，是主板的4倍多，中小板的3倍多。

为什么科创板出现这样高涨的情绪呢？三个原因，第一，2020年中美博弈加剧的情况下，科技成为中国卡脖子的大问题，亟待解决，科创板承载了金融市场支持科技创新这样的期待和概念；第二，疫情冲击下，很多企业的利润都受到重大影响，资金往这些“预期中的也没咋实现过增长的企业”去是个次优选择；第三，跟风。

在理解这些的基础上，投资决策就变得有点难了。这些企业的估值，尽管很可能是泡沫，但很多时候，我们确实也不知道是不是应该“与泡沫共舞”。之前中国A股两次设立偏向中小企业、创新企业的股票板块——中小板和创业板，中小板的年化涨幅达到15.9%，创业板则达到10.3%，都非常不错，所以科创板是不是也会“重复历史”呢？

这个当然有可能，但是我还是稍微提醒两件事：

其一，高估值和高波动是联系在一起的。年化回报高不意味着能赚钱，因为上涨下跌都是脉冲式的，波段没有做对或者做反方向，亏钱概率相当大。比如说中小板近16%的年化回报，这是太赚钱了，但是中小板的估值其实有两个高点——2007年年底和2015年夏天，高位都在60多倍，因为泡沫大，之后都发生了超过50%的回调——换句话说，在这两个高点买中小板指数，后面都面临着损失一半以上的本金，然后经过漫长的等待，才有可能回本甚至挣钱。创业板也差不多，估值曾经达到过140倍，之后泡沫破灭，创业板进入了长达3年半的熊市。

所以比“能不能买”更重要的问题是“能在什么时点买”的问题。而现在我再提醒一句，科创板市盈率是74。这个点位要不要买，投资者自己判断。

第二件事，不妨做个对比。现在纳斯达克100指数的市盈率是38.2，这还是2020年年初疯涨了39.5%之后的结果。而且敲黑板，$纳斯达克100指数(NDX)$中包含脸书、奈飞、超威半导体、英伟达、PayPal等许多真正国际化，有盈利支持的巨型国际企业！

所以，我的第二个结论，站在2020年年底，A股创业板和科创板的估值已经处于高位，有相当大的回调风险，需要非常非常谨慎。