随着美联储9月FOMC会议临近，有关美联储降息的讨论再度重回热点，越来越多的分析师公开预测美联储“将开启一轮快速降息的周期”。 美银美林分析师Michael Hartnett指出，虽然现在讨论美国进入负利率时代看起来为时尚早，但美国进入负利率时代的可能性已经出现了不可忽视的提升。更为重要的是，一旦美国跌入负利率区间，美联储恐怕没有太多有效的政策工具可以使用。 目前的市场价格隐含的2020年底美国联邦基金利率已经跌至1%，意味着还有120个基点的降息预期。 （美国隐含利率与名义利率对比，来源：美银美林） 更为激进的RaboBank则是预测明年美联储将会降息至0-0.25%区间，意味着今年再降两次息后，明年还会有6次25个基点的降息。 （较为激进的美联储降息路径预测，来源：Rabobank） 美联储会在哪停下？ Hartnett指出，虽然从目前的位置来看预测美联储进入零利率时代恐怕有些早，但是利率市场上已经出现了（虽然非常低）美国会在未来几年里跌入负利率区间的可能性。根据美银美林的计算，美元三月期Libor在2020年底和2021年底跌至负利率区间的可能性分别为约2%和4%。 （美元三月期Libor跌至负利率的可能性，来源：美银美林、彭博） 美银美林利率策略分析师Mark Cabana指出，目前美联储距离0利率还有8次25bp的降息，市场已经预测到2021年底美联储将会兑现其中5次降息，意味着美联储的常规性货币政策工具已经没有太大空间，甚至连非常规性手段的空间也很有限。 美联储需要考虑的一个障碍是负收益率曲线问题，这将阻碍所谓的美国国债（UST）宽松/国债收益率扭曲操作带来的效果。这些工具最初都是为了压缩长期债券的“期限溢价”，通过降低借贷成本来刺激经济。然而，持续平坦的收益率曲线会使得这样的目标失去意义。 持续的宏观不确定性使得美债收益率曲线持续平坦使得美联储更快感知到其已经

随着美国经济衰退的风险达到了关键水平，后续美元波动的方向无疑是全球投资者最为关心的话题。 美银美林指出，根据过往的历史经验来看，美元强势将会在未来两个月里出现扭转，并在未来两年里回吐过去一年里10%的涨幅。但在当前周期里，受到同行“衬托”的美国经济仍然处于优势地位，目前并没有出现支持美元走入下跌区间的必要条件。 美国步入衰退？纽约联储依据美债收益率曲线的的模型显示美国未来12个月内进入衰退的风险略微高于30%。美银美林的早些时候的报告也显示衰退风险介于20%（基于模型）和33%（主观判断）之间。 伴随着去年年初开始美国衰退风险开始升高，美元也出现了一波显著的升值。从历史角度来看，如果美国的增长和美债收益率的优势收窄，这种上涨很容易被逆转。真正的问题在于时机很难把握，同时近期抬头的避险情绪也成为了支撑美元汇率的因素，因此美元的强势恐怕还将持续一段时间。 美元怎么走？美银美林指出，自从上世纪80年代中期开始，纽约联储的美国衰退可能性模型只有过3次超过30%：1989年6月、2000年7月和2006年8月。美银美林发现，以往这三次衰退可能性超过30%关键水平线前十八个月内美元都有接近10%的上涨，在突破水平线后还有2%的后续上涨。 （美元指数在衰退风险突破30%前后走势情况，来源：美银美林、FRBNY、彭博） 值得投资者注意的是，随着美元走势的逆转，后续数年内的跌幅将会抹平之前所有的上涨。单纯按照过去经验来推断，美国将会在今年四季度进入趋势逆转的状态。 另一个引起美银美林关注的焦点是美元/日元的异常走势。当美国衰退风险超过30%后，当美元对欧元、英镑和加元同步下跌后，美日依旧维持了显著的上涨。这种模式也反映出，虽然衰退风险上升，但由于美联储降息，风险资产（以股票为例）仍保持活跃。 （美元/日元在衰退风险上升后出现了截然不同的表现，来源：美银美林、FRBNY、彭博） 相对周期问题美

鉴于当前有诸多新的“泡沫”浮现，同时全球债务负担比2008年金融危机前要高得多，不少观点认为，下一次的危机将远比经济学家们预想的要严重得多。 曾经准确预言2008年股灾的ClarityFinancial投资分析师Jesse Colombo日前撰文指出了多个投资者需要关注的预警美国经济衰退的指标。 一、纽约联储经济衰退概率模型如下图所示，纽约联储经济衰退概率模型显示，在未来12个月中，美国经济有27%的概率出现衰退。需要注意的是，上一次出现相同概率的时间是在2008年金融危机发生前的2007年初。 此外，该衰退指标通常低估了经济衰退发生的概率（即便是在2008年金融危机期间，该指标显示的衰退概率仅为42%），因此，在未来12个月中，美国经济出现衰退的实际概率应高于27%。 （纽约联储经济衰退概率模型，来源：RIA） 二、美国10年/3个月国债收益率曲线下图展示了美国10年/3个月国债收益率曲线的利差情况。图中红**域即代表该关键收益率曲线出现了“倒挂”现象。从图中可以发现，在近来历次经济衰退发生之前，基本都出现了该收益率曲线的“倒挂”现象。 （美国10年/3个月国债收益率曲线利差，来源：RIA） 三、领先经济指数领先经济指标，包含了诸多经济指标中具有先行指示作用的指标。该指标在近月中出现了快速下跌。从图中可以发现，当该指标的年化同比增长率达到负值时，通常在不久之后就会发生经济衰退。 虽然当前该指标尚未进入负值区间，但若要观察经济衰退的风险，那么有必要紧密跟踪该指标的变化。 （领先经济指数_同比变化，来源：RIA） 四、芝加哥联储全国经济活动指数芝加哥联储全国经济活动指数，是由85个全国经济活动指标构成，并且在近几个月中出现了萎缩。通常，当该指标的3个月移动均线出现骤跌时，往往意味着经济衰退即将发生。 虽然目前该指标的3个月移动均线水平尚未出现上述的“骤跌”，然而，假如其跌至-

随着全球经济下行的趋势愈发明显，“周期”这个词再度成为了财经界的热门词汇。美联储降息是为了“延长当前周期”，财经网红达里奥总是在说“当前周期已到末期”......可是有多少投资者能讲清楚，“周期”到底是什么东西？ 全球最大债基PIMCO全球经济顾问Joachim Fels撰文指出，宏观经济方面一般分为三大周期：商业周期、流动性周期和政策周期，彼此之间会相互影响但又有独特的驱动因素。 详解“三大周期”Joachim指出，全球商业周期主要由中国经济驱动，全球贸易的起起伏伏全要看中国的脸色。美国消费驱动全球经济的时代早就一去不复返了。 全球的流动性周期依旧由美联储操纵。全球利率趋势、美元的流动性以及全球风险偏好都得听他们的。 第三个宏观因素，政策周期通常是指单个国家内部的变化，同时发达经济体的周期变化一般比较温和。但随着近年来全球风潮的变化，极端政策主义对于市场的影响逐渐显现。这件事情也有好坏两面：极端政策主义中财政政策宽松和减税是市场欢迎的，但保护主义和狭隘的民族主义又会产生伤害。 三大周期何时“同向而行”Joachim表示，三大周期之间的相互作用很大程度上将会决定资本市场的中短期走向。尤其是在三大周期同向而行时，对于市场趋势的影响格外强烈。 最近一次案例在2018年，当时全球商业周期在年初因为中国的去杠杆见顶，全球流动性周期也因为美联储四次降息和锁表快速衰减，全球政策周期也因为美国、欧洲引发的全球或者地区性动荡而走弱。总而言之，2018年对于大多数资产都不是一个好年份。 2019：三大周期“逆向而行”Joachim指出，自2019年开始三大周期的走向出现了分化。 首先，全球流动性周期因为美联储的政策变化出现了扭转，这个因素也构成了年初开始风险资产反弹的主要原因。值得一提的是，目前市场正在期待美联储出现实质性降息，“嘴炮降息大法”对于资产价格的推动作用已经到头了。 其次，虽然缺

虽然听上去有点奇怪，但特朗普刚当上总统那会儿，曾经表扬过美联储的低利率政策「让他非常开心」。 但随着之后的七次加息，白宫和美联储之间的关系彻底走向了势如水火的两个极端，甚至近期美联储的四位前主席还得集体登报呼吁「独立性危机，救救美联储」。一直标榜独立于白宫体系之外的美联储，这次能否顶住白宫的压力呢？ 高盛首席经济学家Jan Hatzius近期发表研究报告称，白宫可以通过债券市场间接向美联储传导政治压力，现在的确应该对美联储独立性感到更深刻的担忧了。 Q1、今天是否有更多的理由为美联储独立性感到担忧？ Jan Hatzius：在过去几十年里白宫都不曾试图对美联储指手画脚，光是这一点就足以让人感到忧虑。经济研究均表明央行在维持独立的情况下经济产出更好，所以对于这样一位动不动就发推要求「低利率」、推举与主流意见相悖的美联储理事候选人以及威胁开除美联储主席的总统而言，投资者应当感到警觉。 Q2、如果说当前的经济环境并不支持美联储降息，那么近期降息25个基点是否为向白宫臣服的表现？ Jan Hatzius：就目前来看，只能说美联储更加关注那些支持降息结论的指标变化，市场情绪的计量指标和债券收益率指标、市场对于FOMC结果的预测、收益率曲线的斜率以及通胀情况都包含在其中。 由于市场本身对于政治施压会产生反应，目前对于债券市场的关注逐渐增加也使其成为间接影响美联储的通道。尽管美联储显然不是因为白宫的要求才完成了这次降息，但政策与影响美联储决议判断的经济指标之间并不是完全分割的。 Q3、白宫目前也有干预汇率的打算，这可能会成为干涉美联储政策的通道么？ Jan Hatzius：虽然汇率干预并不是最有可能的结果，但是相关的风险正在不断上升。汇率干预本身是财政部的决定，历史上美联储也有参与和出资。如果类似的操作现在上演，市场会把这个动作解读为「美联储屈服于白宫」。 然而，这种解读未必正确，成功的

全球外商投资形势，已经到了次贷危机以后最低迷的时刻。 联合国全球贸易与发展会议（UNCTAD）近期发布的《全球投资趋势与展望2019》，指出受到美国资金回流的影响，2018年全球FDI（外国直接投资）总额下滑至1.3万亿美元，较2017年（1.5万亿美元）下滑了13%。 （全球FDI资金流入情况，来源：UNCTAD） UNCTAD指出，算上2018年，全球外商投资总额已经出现了“三连降”。造成去年FDI下降的主要原因是2017年末美国减税措施导致美国跨国企业在2018年前两个季度大幅撤回海外投资。 欧洲“受伤最重” 从主要经济体的FDI资金流入情况来看，发达国家持续维持收缩状态，但发展中国家的外商投资仍然稳定。 UNCTAD报告指出，发达国家的FDI流入颓势明显，2018年总共只有5570亿，较2017年下降27%。其中欧洲国家的下降最为显著，较2017年直接腰斩（3840亿-1720亿美元）。 而流入发展中国家的FDI则较2017年小幅上升了2%。从百分比来看，流入非洲的亚洲国家的FDI增速分别为11%和4%，在整体下降的背景下独树一帜。$老虎证券(TIGR)$ （各地区FDI对比数据，来源：UNCTAD） 同时在今年FDI流入前二十的国家/地区中，接近半数为发展中国家或者转型中的经济体。 （2018年全球FDI流入TOP20国家/地区，来源：UNCTAD） 日本成为全球“最大金主” UNCTAD报告指出，2018年全球资金流向最为显著的特色是发达国家跨国企业的资金回流，较2017年同比下降了40%。资金的大幅回撤也使得该部门占全球FDI总额的比重降到了有记录以来的历史新低（55%）。其中美国企业的海外投资从2017年的3000亿美元下降至2018年的-640亿美元。 因此，虽然较上年减少11%，日本跨国企业依旧成为了全球最大的“金主”（1430亿美元）。由于收购案的减

如果说整个市场里最聪明的资金都在忙着自保，市场走向将何去何从？ 摩根士丹利的主要经纪业务数据表示，对冲基金的净杠杆比率（多空持仓比率）已经降到了2016年二月以来的新低。与此同时，总杠杆（多空仓位之和，衡量风险偏好）依旧维持在2010年后75%百分位以上的位置。 未来更加悲观？ 既然对冲基金股市总仓位仍在不断增加，但杠杆比率却出现了下降，这意味着空头仓位的迅速增长。与此同时，做多的仓位也愈发集中在个别股票中，加剧了市场对于“树倒猢狲散”的担忧。 投资咨询公司Alpha Theory主席Benjamin Dunn 8月7日接受彭博采访时表示，所有筹码拥挤在个别股票中本身就是巨大的风险，净持仓的减少也显示出基金经理对于近期走势的忧虑。 本周一美国股市录得年内单日最大跌幅，即使后来两日收阳也要比7月创下的历史新高要低5%。空头头寸的普遍增加和多头的集中化也使得总头寸和净头寸之间的差额达到了近五年的新高。 抱团涌向空头 根据摩根士丹利的对冲基金客户数据显示，本周初空头头寸出现翻倍增加显示出了整个市场的情绪并不是逢低吸纳，而是夺路而逃的状态。增加的空头头寸以及增加看跌期权的持仓都延续了投资者这一年来对于股市的不信任感。 在“聪明钱”扎堆的领域里，生物制药和软件股受到追捧，但商品和金融股是最被“嫌弃”的行业。 诚然，持有大量空头仓位可能会在市场大幅上涨的过程中遭到逼空。但真实的情况是，在近期的大跌中，空头们抓紧机会纷纷归还借来的股票。同时集中抱团的玩法也被证明曾经是有效的市场策略，在五月美国股市回调中最集中抱团的50支股票跑赢大盘，同时50大空头仓位最重的股票也下跌更多。 然而，摩根士丹利的数据却显示，当前的市场状况恐怕已经出现了变化。本月“抱团概念股”跑输了标普500指数0.6个百分点，而遭到密集做空的股票却与大盘基本持平。大摩在本周的研报中也表示，当前整体较高的持仓情况限制了基金亏

随着全球市场的不断波动，所有投资（机）者都在扪心自问：我为什么没有早点跑/做空？接下来还要跌/什么时候进场？ 摩根士丹利首席证券分析师Michael Wilson指出，美联储和外部环境都不是“罪魁祸首”，美国经济基本面的节节败退有望在三季度为股民们再度带来一场深度的回调。$摩根士丹利(MS)$ 永远不要和美联储作对？ 这句谚语在过去一年半的时间里格外贴切。2018年美联储的激进加息搞崩了一众股票，随着年底华丽转鸽又硬生生拉出了一波小阳春。对于领先的标普500指数，由于美联储的模式转换也一度突破预测区间的上沿。 （大多数时间里S&P 500都在大摩2400-3000的预测区间内，来源：摩根士丹利） 上周全球最有影响力的央行—美联储践行了其鸽派的路径，但区区25个点的降息以及随后的言论让贪婪的市场感受到了深深的不满。因此，即使有提前结束缩表计划这样的重大利好，资本市场也以暴跌作为回应。 恼羞成怒的投资者纷纷指责鲍威尔“误导市场”，但Michael表示如果算上提前结束量化紧缩以及中规中矩降息25个基点其实已经属于比预期更加鸽的结果了。 基本面才是大问题 Michael认为，投资者本应更加关注基本面的变化。在上周美联储会议时股市已经基本消化了鸽派的影响，但持续恶化的基本面和贸易影响却被忽略了。简短来说，不论上周美联储会议的结果如何，都会是股市翻转的一个借口罢了。 而周四晚些时候的市场消息进一步摧毁了市场维持六月上涨的信心。更值得关注的是，在上半周即使没有什么好消息的情况下，市场仍然对贸易消息保有不切实际的乐观。 因此，投资者现在需要思考的问题是：美联储能够支撑起当前价格价格水平以及潜在更高价格所需的增长么？ 许多投资者到目前依旧相信美联储的降息只是“周期中的保险性调整”，如果这套逻辑能够成立，那为何鲍威尔的25个的基点却引起了市场的愤怒？鉴于许多领先指标和企业利润的进一步

风暴汇聚，汇聚无知与贪婪 之前提到的MBS（贷款抵押债券）- 路易斯所创造的产品让投行和投资者都收益颇丰，低风险高收益让越来越多的投资者去购买，而投行们也更乐意去创造更多的MBS来支持财路。但很快，优质的MBS被卖完了，毕竟只有那么多房子，只有那么多有能力买房的人。 于是为了让钱继续赚下去，银行们只能加大放款以创造更多的MBS。正逢基准利率下降，银行有了更多的流动性，这也为发放更多的贷款提供了条件。以前那些拿不到贷款的次级客户（低信用，低收入，高风险人群）现在也可以很轻松的从银行拿到贷款买房。 曾经没有财力买房的次级客户现在可以住上新屋，当地贷方通过把抵押贷款卖给投行从而能在短时间内进行二次放贷，投行组合这些抵押贷款创造更多的MBS/CDO并赚取中间费用，通过给MBS/CDO评级的评级机构因收取评级费用而获利不菲，投资者购买MBS/CDO并收取稳定的收益。 美国房价水平，来源：Harvard Joint Center for Housing Studies 这个循环大大增加了对房屋的需求进而导致房价上涨。因此就算有购房者违约还不了贷，银行也能通过收回房产并拍卖以弥补损失。但这个循环本身都仰赖于房价的不断上涨。放贷者不再担心借款人是否有能力偿还，所以冒更大的风险发放贷款。投资银行同样不在乎，他们销售越多的MBS/CDO获利越多。而评级机构（实际上是投资银行资助的）也不再对MBS/CDO的评估正确与否承担责任。 由于没有监管机制的约束，银行的胆子也越来越大，所有的贷款开始绿灯放行。同时，所贷款的房产还能作为抵押物进行二次贷款继续购买房产。在如此过剩的流动性下，房地产泡沫开始变得越来越大。 在2000年到2003年之间，抵押贷款的总量增长了四倍。每个处在这个证券化食物链中的人，不管是处于底端的次级客户还是处于顶端的金融统治者，都不再担心抵押贷款的质量，而只关心让自己的利益最大化并

$纳斯达克(.IXIC)$$标普500ETF(SPY)$$道琼斯(.DJI)$ 熟悉我的朋友可能已经知道，我的金融圈职场第一站是在美联储，这个掌握着全世界最强大的政策武器之一的机构一直弥漫着神秘的光晕，而近距离的接触让我得以用更贴近关注根源的视角解读市场对联储政策的关注点。8.1号的降息决定正式为本轮短暂的加息周期画上了句号，25个bp的规模符合市场一致预期，但是在决定宣布后的一个多小时的时间里美股主要指数却不合预期般的上窜下跳，市场到底在降息决策中嗅到了什么令人不喜的味道？以下，enjoy: 本次的降息决议和随后引起更大动荡的发布会总结下来有以下几个点值得投资人朋友们密切关注，首先，最简单也最重要的动作是定位市场一度大跌的诱因，在25个bps的降息决策公布后市场虽然走低，但幅度并不大，真正开始转头直下是在主席Powell先生表示本次降息并不代表接下来会走向宽松开启连续降息，这一表述大大打击了市场对美联储持续发糖的期望，也是市场反应的直接诱因。随后不久Powell在后续的问答中进一步澄清自己的意思，表示本次降息是一次中期政策调整而不是长期的降息周期，但这并不意味着25bps就是本轮降息的终点，但是同样的，也，后续的政策走向将极大的依赖于数据和事件的发展。这个表述部分缓解了市场的焦虑，整体市场随后反弹出最低点。基于这一表述在市场上引起的巨大关注，Powell在记者会结束后进一步澄清，说明自己的话，并不代表未来不会有进一步的降息行为，仅仅是说明本次