德银首席美国经济学家Matthew Luzzetti日前撰文表示，“低通胀水平对经济带来挑战。”
Luzzetti认为，持续的低通胀水平是全球债券收益率低迷的主要驱动因素；回顾美联储过去在经济衰退阶段所采取的降息措施，当前可以降息的空间十分有限，因而美联储可能将不得不寻求“具有不确定性”且 “非传统的”政策工具。
对于通胀持续低迷的应对方式，Luzzetti表示，尽管低通胀的部分原因超出美联储控制范围，但美联储仍可能有两种选择；此外，经贸紧张局势最终将令美联储变得更为“鸽派”，而非“鹰派”。
从更长期的角度来看，Luzzetti预计，当前的低通胀及债券低收益率环境将会持续下去。
以下Luzzetti通过Q&A方式，具体谈论了当前关于低通胀的误解、经贸紧张局势对短期通胀的影响，以及全球央行为达通胀目标所采取的行动。
l问题1：金融危机已过去十年，全球债券收益率依然“滞留”于历史低位，尽管除美联储以外的诸多央行仍然坚持施行“紧急状况下”的货币政策。那么，这些现象背后发生了什么呢？
答：当前全球利率环境的特征不容低估。全球大约有10万亿美元的债务处于负收益率水平，包括德国和日本的10年期债券。同时，美国国债收益率水平尽管相对较高，但在过去十年之前，美债收益率鲜少出现如此低的利率水平。
这无疑是一系列事件综合起来导致的现象，包括全球经济增速放缓的趋势。不过，不可否认的是，持续低通胀水平是主要的一个驱动因素。
直接地来看，低迷的通胀，导致了债券收益率降低。由于随着通胀水平上升，债券资产的价值就会下降；而在低通胀状况下，投资者降低了持有该资产所要求的风险溢价，从而导致债券收益率降低。
间接地看，当前全球央行所采取的史无前例的低水平，甚至为负的政策利率，以及大量的包括政府债券在内的资产购买计划，其主要原因还在于低通胀水平。
以上因素均有助于解释为何10年期美国国债所支付的风险溢价水平维持在历史低位，甚至从某些角度而言，该“溢价”水平甚至为负。换言之，短期投资者购买美国政府债券所要求的补偿，要高于更长期的水平。
l问题2：为何低通胀会成为一个问题？难道低通胀不是对实际家庭收入以及购买力水平有利的吗？
答：价格上涨速度放缓（即低通胀），的确听起来是一个令人向往的结果。相对较高的工资增速，加上相对较低的价格通胀，会导致消费者购买力水平提升，并随着时间推移而提升人们的生活标准。
但是，低通胀也会带来挑战。特别是对美联储而言，低通胀将限制美联储对传统政策工具的运用。因为传统政策工具主要是通过降低短期利率水平，从而达成支持经济增长的目的。
从历史数据的比较中，可以惊人地发现，在过去的经济衰退期间，美联储平均降息近6个百分点。而当前美联储政策利率在2.4%的水平，明显低于上述平均降息幅度的一半。
由于降息空间有限，因而短期的利率水平很可能会降至0附近，并且美联储将不得不寻求更多的“具有不确定性（uncertain）”且 “非传统的（unconventional）”政策工具，例如大规模的资产购买计划。而大规模资产购买计划，曾是“后危机时代”常见的宏观政策。因而，“非传统”工具，自然而然，又成了“传统”工具。
l问题3：美联储及其他央行可以通过什么方式来提升通胀水平，从而达到政策目标呢？
答：近来的通胀状况，令人开始质疑那句古老谚语所说的——“通胀无论在何时何地，都是一个货币现象”。尽管在金融危机后，美联储史无前例的货币刺激措施成功提振了劳动力市场——失业率为3.6%，为自1969年以来的最低水平——然而，通胀却未能达到美联储目标的2%。
尽管劳动市场吃紧，但依然面临的低通胀难题，通常被称作“扁平的菲利普曲线（flattening Phillips curve）”，这往往由多种因素导致。其中一些因素，很大程度上，不在美联储的控制范围内，例如：立法变动导致健康医疗通胀水平的降低（占核心PCE指数的20%比重）；科技的快速发展导致通胀广泛的下行压力，特别是商品通胀（即通胀的“亚马逊效应”）；全球因素所导致的美元走强，而商品价格走弱。
不过，低通胀也并非完全脱离了美联储的控制。美联储可以通过以下两种方式来提升通胀水平：（1）制定货币政策，以实现更高的经济增速、以及更为吃紧的劳动力市场；（2）通过让消费者、企业和市场相信，美联储可以通过持续的努力以达到通胀2%的政策目标，来提升通胀预期。
对于后者而言，此前制定了通胀中期目标在2%的美联储，正在重新思考其施行的货币政策框架。可能的一个战略选项为，在经历了数年疲软的通胀（正如近几年所经历的）后，美联储将追求2%以上的通胀目标。
尽管这种可能性是否能变现尚不可知，但市场对此非常小心。因为一旦通胀大幅上升，将对收益率当前本已处于历史低位水平的资产造成负面影响，同时也将影响市场的资产配置状况。
l问题4：紧张升级的全球经贸形势对此有何影响？对美国消费者而言，是否会导致通胀上升，而美联储对此将有何反应？
答：伴随着加速升级的经贸紧张局势，关税水平的上升拖累了美国经济增长，且温和刺激了消费者通胀水平。目前为止，经贸紧张局势仅小幅提振了美国消费者价格，幅度仅0.1%或0.2%。不过，未来进一步的加征关税（可能涉及到手机等领域），将有可能对美国核心通胀带来实质性的提升，幅度大约为0.5%。
美联储应当能“看穿（look through）”这种对美国通胀暂时性的刺激，并不会因此收紧货币政策。实际上，考虑到当前通胀水平仍不及美联储目标水平，同时，对于通胀预期的担忧已略有减弱，温和上行的通胀水平可能为美联储官员带来一些“惊喜”。
然而，Luzzetti认为，美联储将更关注于经贸紧张局势对消费者和商业信心、金融状况（例如：降低股票估值、扩大信用利差）、以及最终对美国经济增长带来的潜在负面作用。
换言之，在Luzzetti看来，经贸紧张局势最终将令美联储变得更为“鸽派”，而非“鹰派”。
l问题5：从更长期角度看，低迷的通胀及债券收益率是否可能成为未来美国宏观经济和市场的持续普遍现象？
答：假如通胀进程以及美联储货币政策未发生剧烈变化，那么Luzzetti预计，当前的低通胀及债券低收益率环境将会持续下去。与历史相比，包括人口老龄化在内的人口结构变化，或将继续对经济增速造成限制；同时，前文提及的诸多因素也将有助于抑制通胀压力。
若要改变上述预期，恐怕需要美联储在两方面发生革命性的变化：（1）美联储对其政策双重目标的看法；（2）货币政策的执行方式。特别地，美联储需要使人们信服，为了提升对于未来的通胀预期，其愿意使经济出现过热（run hot）现象。
不过，Luzzetti指出，既然美联储通过过去四十年时间建立了其在市场的信誉度（credentials），令市场确信其将追求低而稳定的通胀水平，因此，美联储不太可能在短期内冒险去损害其来之不易的信誉度。
美联储主席鲍威尔日前在讲话中回顾美联储的货币政策决定，称其会带来“进化，而非革命（evolution rather than revolution）”，Luzzetti表示，的确如此。
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