截止上周末，九姊妹中除了快手，均已放榜。2024年度的成绩单悉数出炉，几家欢喜几家愁，无论好坏，是否达预期，市场一律不买帐，横竖先跌为敬！各路人马把原因分析了个底朝天，热闹之余，冷静看数据，机会往往就出现了。 先上成绩单。 数据非常靓丽，九姊妹营收同比增13.18%，非国际财务报告准则下的净利润同比增速达29%，而当前的PE是16.8。所以，越跌越开心，越跌上升的空间越大！风浪越大，鱼越大！ 九姊妹经历了2021年的呐喊，再到2022年的伤逝，2023年的彷徨，2024年的故事新编，2025年将会是重生的一年吗。希望不可谓不大！ 纵向对比九姊妹最近3年的表现，盈利能力翻倍了，市值却仍然配不上当前的能力值。目前市场已经有了估值修复的驱动逻辑和趋势，只是还差那么一点点让资本信服的数据，毕竟都是不见兔子不撒鹰的主。 2022～2024年，九姊妹的营收增速稳定提高，分别为4.8%，10.4%，13.2%，净利润从3684亿干到6955亿，差一点翻倍，估值却三连跌，PE分别约为20.8，13.4，12.8。 2025年开篇在新故事驱动下，估值触底反弹，快速修复，截止3月21日，九姊妹滚动PE为16.8倍。我们做一个假设，给予九姊妹16倍的PE，利润增速为20%（过去三年的增速分别为17%，45%，29%），预计到2025年底其市值将达到14万亿，仍然有20%～30%的上行空间。而下行空间非常有限，无论是宏观还是微观最坏的情况可能已经过去，在盈利增长的情况下，估值很难跌回到12～13倍。 如上图所示，我们通过对比中概互联指数513050与九姊妹市值涨幅，不难发现，2者之间是强关联的，对于不想花时间研究个股又看好互联网头部企业的投资者完全可以通过购买指数ETF来抓住这波AI浪潮的机会。 实际上对比513050和腾讯的收益表现，也大差不差。例如，计算2022年到2025年3月21日的涨幅，

最近格力专卖店改名为董明珠健康家的话题，成为舆论焦点，媒体炸开了锅，格力的股价也遭受打击，我们来听听董明珠本人的回应。 以下内容来自于自媒体（赫为强哥）发布的与董明珠对话访谈。 主持人：最近有个事情特别热搜，就是董明珠健康家，有很多误传说这个董明珠要取代格力，侵占格力品牌，就这种声音都有哈，但我知道肯定是误传，这为什么。 董明珠：我觉得特别可笑。我要篡改格力，我还用这方法篡改吗？我在上游搞点动作，自己口袋赚点钱，那才叫篡改。我把格力维护的更好，创造更多的价值，给股民带来那么多的收益，我就觉得很好笑。我当时94年年底回来接位的时候是4个亿（销售额），退货退了1个亿。我这个数字我都非常清楚。 当时为什么退货？因为经销商都没卖掉，但是这个4个多亿，我在江苏这块我做了1.6个亿，我一个人干了1.6个亿。所以回来接手以后发现真的是超出了我的想象力。你面对的困难就是要用四个字大刀阔斧。也伤及了多少人，别人当然要恨你了，我当业务员把我自己管好就行，但你当部长时，你要把这个队伍要管好，你必须痛下狠心。那你看这一套操作下来，别人不恨你才叫怪。但是就由于这个大刀阔斧的操作，那年我翻了7倍，做到了28个亿。 而且那一年95年才是真正盈利。为什么我们格力91年开始搞股份制公司，一路上市都没上成。我们上市是到了96年，就是因为95年有了业绩，每年报上一看你财务都不行，95年、96年继续盈利才完成上市。所以我觉得其实我并不想邀功，但是我们做到自己该做的事，对得起这个岗位，也对得起自己的人生，这个很重要。销售收入高当然是好事了。但是我觉得更重要的我在乎的是，给国家的贡献，给企业的贡献。 主持人：格力成立以来给国家交过多少税？ 董明珠：我们大概差不多1700亿了，但是其中1600亿是在我当董事长之后，12年以后。 主持人：您12年以后，执掌格力的这几年给国家做出了巨大的贡献，其实我听您这么描述，一路走来，

一个月前，腾讯持续大跌，我写了一篇如何面对股票持续大跌的文章（链接在文章下面），从4个角度分享了我的观点，即接受、理解、盼望、感谢大跌。 一个月后的今天，腾讯持续大涨，我也想写一篇如何面对股票持续大涨的文章，同样将从3个角度分享我的观点，即接受、理解、拿住大涨。 时来天地皆同力！你看，一个月的时间，从大跌到大涨，非常之应景：市场短期是投票机，长期是称重器。 通常来说，普通投资者面对股票大涨时，常会因情绪波动而陷入“过早止盈”或“盲目追高”的困境。我们以近期腾讯股价大涨为例（2月17日盘中突破500港元，收盘493.6港元），聊聊该如何理性应对。 首先，波动是市场常态，涨和跌一体两面，互为因果，接受大跌和大涨是投资者首先需要过的心理关。 一、接受大涨：以平和心态看待市场波动 1、接受市场情绪的不可预测性 格雷厄姆曾提到：“整个股市报价系统中包含了一个内在的矛盾，即公司过去的记录和未来的前景越好其股价与账面价值之间的联系就越小；但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化 。” 由此我们会得出一个结论，即越优秀越成功的公司，其股价的波动可能会越大。这实际上意味着，公司越优秀，其投机的可能性越大。 腾讯股价自1月中旬低点（366港元）至2月17日累计上涨超34%，短期涨幅较大，但历史最高点曾达700港元（2021年2月）。 市场情绪由冰点转为火热仅用了一个月时间，原因包括国产AI技术突破、资金流向等，而腾讯的基本面并没有多少变化，是人们的预期变了，投资者须接受和建立股票价格短期波动是常态的心理认知，避免因恐高或贪婪做出非理性决策。 2、理解市场情绪的钟摆效应 根据霍华德.马克斯的周期理论，市场情绪总是在过度乐观与过度悲观之间摆动。例如，2022年腾讯因游戏版号限制和广告收入下滑导致市盈率跌至历史低位，低于

这2天阿里涨的飞起，有朋友发消息说前2天98左右卖了一半阿里，现在阿里涨到了105，有种特别后悔的感觉：“赚了50%，却像亏了100%。”这位朋友能够扛过一年多的被套，却不能承受7天的暴涨。经历过上次阿里股价的“过山车”，这次他选择先落袋为安一部分。却没想，2天后就后悔了。 这种“卖飞焦虑”在股市中屡见不鲜。数据显示，美股投资者平均持股周期仅6个月，而巴菲特90%的财富来自持有超5年的股票。卖飞不仅是技术失误，更是一场人性弱点的集中爆发。 我们从几个方面来聊聊为何会“卖飞”，以及如何克服。 首先，从行为金融学角度来看，这种“卖飞心理”有以下3方面的原因。 1、我们人类天生厌恶损失 诺贝尔奖得主卡尼曼发现，亏损1万元的痛苦需要赚取2万元才能平衡。当股价上涨10%时，投资者脑中会响起警报：“再跌回去就是亏损！”这种心理导致过早止盈。例如，腾讯2004年上市至今涨幅超500倍，但80%的投资者在首轮翻倍时离场。 2、投资者都有锚定效应 大部分人都习惯用买入价作为心理锚点。当股价突破某整数关口（如100元），大脑会触发“安全信号”，却忽视行业景气度、PE变化等企业基本面的本质因素。 3、受到市场噪音的影响 投资者常会陷入“故事陷阱”——当你手持的股票涨了30%后，市场开始编造“资金跑路“ “主力出货” “估值过高”等叙事。例如，2020年宁德时代在400元时，市场流传“电池技术路线将变”的谣言，导致大量卖飞。 其次，站在人性的角度来分析，神经科学显示，卖出获利的瞬间，大脑分泌的多巴胺堪比赌博赢钱。这种快感让人沉迷短线交易。而我们常高估自己对短期波动的掌控力。实际上，根据芝加哥大学的研究，高频操作的正确率仅49.8%，扣除手续费后很大概率是亏损。另外也有研究表明，查看账户频率越高，收益率越低。 再次，科学研究证明，群体行为会抑制我们大脑前额叶皮层进行理性思考，从众心理会严重影响我们的

2024年第四季度财报电话会议上，Google和Alphabet首席执行官 Sundar Pichai分享了更多关于公司发展势头和创新的信息。以下是他的讲话记录。 得益于我们在人工智能领域的领导地位和独特的全栈方法，我们在第四季度再次取得了强劲的成绩。 我们在计算、模型能力和提高效率方面取得了显著的进步。 我们正在快速推出产品改进，并看到消费者和开发者使用率的强劲增长势头。 我们正在推动下一个前沿技术，从人工智能代理、推理和深度研究，到最先进的视频、量子计算等等。 公司节奏很好——产品开发、测试和发布速度比以往更快。这转化为产品使用率、收入增长和业绩。 在搜索方面，AI概览现已在100多个国家/地区推出。它们继续提高满意度和搜索使用率。同时，Circle to Search现已在超过2亿台Android设备上推出。 在云和YouTube方面，我们在2024年初表示，预计今年年底的综合年收入运行率将超过1000亿美元。我们实现了这一目标，并以1100亿美元的运行率结束了这一年。 我们已为持续增长做好了准备。今天，我将介绍我们在人工智能方面的进展以及它如何改善我们的核心消费产品。然后，我将谈谈云、YouTube、平台和设备以及Waymo。 人工智能进展 让我们从人工智能开始吧。 上个季度，我概述了我们差异化全栈 AI 创新方法的三个领域： 我们领先的人工智能基础设施 我们世界一流的研究，包括模型和工具 我们的产品和平台将这些创新大规模地带给人们。 首先是人工智能基础设施。我们完善的全球云区域和数据中心网络为我们和我们的客户提供了强大的基础，直接推动了收入增长。我们拥有独特的优势，因为我们开发了技术堆栈的每个组件，包括硬件、编译器、模型和产品。这种方法使我们能够提高从培训和服务到开发人员生产力等各个层面的效率。 2024 年，我们在南卡罗来纳州、印第安纳州、密苏里州和世界各地等地

以下内容是一篇翻译稿，作者罗杰·卡玛（Rogé Karma）是《大西洋月刊》的一名专栏作家。 题记：唐纳德·特朗普似乎并不急于兑现他最大的竞选承诺之一 有些总统在就职后的头几周里都在努力兑现竞选时的核心承诺；而唐纳德·特朗普却竭尽所能地避免兑现自己的承诺。他曾承诺实施大规模的普遍关税，以改变全球贸易体系，并迎来美国的繁荣，这一备受争议的竞选承诺已被削弱为一系列空洞的威胁，旨在迫使美国邻国做出象征性的让步。特朗普的行为就像一个对激进关税失去兴趣的人——如果他曾经有过这种兴趣的话。 在整个2024年竞选期间，特朗普誓言要实施自大萧条以来最全面的贸易限制：对所有来自外国的商品征收10%至20%的关税，并对来自中国的商品征收60%的特别关税。特朗普和他的主要贸易顾问认为该计划将重振美国制造业，让美国政府受益，并让美国经济领先于中国。 然而，在特朗普 11 月获胜后，他的一些经济顾问开始提出精简版方案，以安抚那些担心关税导致通胀后果的商界领袖和投资者。他们认为，关税实际上是一种谈判工具，可以让特朗普从美国贸易伙伴那里赢得经济和地缘政治让步。现任特朗普商务部长的霍华德·卢特尼克 (Howard Lutnick)声称，仅仅威胁征收关税就可以成为一种筹码，以有利于美国的方式改写国际贸易体系的规则。他在CNBC上说：“我们会从关税中赚到很多钱，但其他大多数人都会和我们谈判。”现任特朗普财政部长的斯科特·贝森特 (Scott Bessent)认为，关税也可能带来非经济利益；他说，关税将是“实现总统外交政策目标的有用工具”。 特朗普上任后，进一步缩小了拟议贸易限制的逻辑范围。经济理由完全消失，甚至与他的关税威胁相关的政治目标也显得微不足道。在担任总统的头两周，特朗普威胁对哥伦比亚征收关税，因为哥伦比亚拒绝接收载有被驱逐移民的航班，对欧盟征收关税，因为欧盟对美国保持贸易顺差，对巴西、俄罗斯、印度、

本文是《科学巨匠艾萨克·牛顿与南海泡沫》的下篇。 牛顿早期的怀疑与后来的转变 现在详细还原1720年4月的投资场景，当时牛顿早就决定卖出他持有的南海公司股票。1720年1月底，南海公司接管几乎所有英国国债的项目被提交给议会，经过激烈辩论，于2月初获得通过。然而，从3月底到5月底，南海公司的股价变化不大。那么是什么导致牛顿在这段时间的抛售？ 对现有财务文件的分析强烈表明，牛顿决定在不到一周的时间内，即4月19日星期二和23日星期六，清算他在南海公司的全部股份。这两天正好包括4月21日的南海投资者会议。我们对会上发生的事情知之甚少，但据新闻报道，许多人参加了长时间的会议讨论。可能是因为这次会议强化了牛顿的怀疑态度，并促使他决定退出。 值得注意的是，托马斯·盖伊（Thomas Guy）是一位以在泡沫中赚大钱而闻名的古怪投资者，他在股东大会后的第二天就开始清算自己的股份。与牛顿不同，盖伊没有被诱惑而买回之前卖出的股票，他保住了利润，并用它们建立了盖伊医院，该医院以过去三个世纪对医学的贡献而闻名。 1720年4月，大量关于南海项目经济基础的小册子和报纸文章被出版，其中的一些牛顿肯定看到或与同时代人讨论过。4月14日，在《南海法案》通过一周后，南海公司在4次出售中的第一次向公众发售了部分新股。为了激发人们对首次出售的热情，该公司的经理们特此安排在4月9日的《飞行邮报》上发表了一篇匿名文章。这篇文章描绘了一幅投资者回报近乎无限的图景：南海公司新发行的股票价格越高，其投资者的收益就越好。 《飞行邮报》（Flying-Post ）是一份18世纪的英国报纸，以其对南海泡沫事件的报道而闻名。它在当时扮演了重要的角色，通过发布关于南海公司的各种信息和观点，影响了公众对这一事件的看法。它是早期金融媒体的典型代表，南海泡沫也展示了媒体在金融市场中的重要作用，以及媒体如何通过传播信息影响投资者

1、第一个问题来自瑞银的 Kenneth Fong。 首先是手机游戏。今年，腾讯在国内游戏市场推出了几款热门游戏。在手机游戏方面，第三季度推出了大获成功的《地下城与勇士》；在PC游戏方面，腾讯拥有股权的《黑神话：悟空》也大获成功；在小游戏中，《雪崩生存》最初是我们最受欢迎的小程序小游戏，现在成为国内畅销游戏前十名，后来变成了一款基于应用的游戏。因此，管理层能否分享一些对行业的影响和见解？这些事件或热门游戏将如何影响未来的游戏战略？ 我的第二个问题是关于电子商务的。我们将产品升级为微信小店，以增强电子商务服务。管理层能否与分享这一举措背后更多的思考，包括与之前的定位以及应该如何看待它的潜力？可以说，我们不应该从直播电子商务的角度来考虑这个 TAM，实际上整个电子商务领域的潜在市场要高得多。我们应该如何看待它相比于小程序的作用？小程序上个季度的GMV已经达到2万亿。谢谢。 詹姆斯·米切尔（首席战略官） 我来回答关于游戏的问题。最近几个月，中国制作的某些游戏在世界范围内的成功越来越明显，无论是《黑神话：悟空》还是《白色生存》，还是《绝地求生》的持续走强，这都是事实，令人鼓舞。这是一种结构性趋势，得益于中国工作室在庞大的国内市场运营，而国内市场相对较快地采用了移动平台等虚拟物品商业模式等新趋势。此外，受益于非常庞大的工程人员队伍，这意味着可以为游戏分配大量人员，包括游戏开发和运营。 然后，员工们非常愿意接受新工具。今年，为《黑神话：悟空》提供支持的虚幻引擎 5 就是利用这些新技术带来好处的一个特别显著的例子。那么，这对腾讯的战略意味着什么？我们认为，无论是在国际还是国内，行业中稀缺的资源都是真正经久不衰的游戏。一方面，发布热门新游戏的能力越来越具有挑战性。另一方面，对于那些大受欢迎的游戏，如果投入适当的资金，让它们成为经典游戏的机会比以往任何时候都更有吸引力。我们如何将这一观察转化

沃伦·巴菲特在过去 58 年里的投资表现比标准普尔500指数高出43倍，是有史以来最伟大的投资者。 然而，在股神投资的210多只股票/企业中，只有12 只（不到 5%）占据了他的大部分收益：可口可乐、美国运通、苹果、吉列、美国银行、穆迪等股票...... 他也做了很多很多糟糕的投资，例如，卡夫亨氏亏损60%， 康菲石油公司亏损 50%， 乐购 PLC 亏损 70%， 德克斯特的鞋亏损100%，能源期货控股公司(Energy Future Holdings)则亏损100% 甚至更多。要成为一名成功的投资者，你不需要每项投资都正确，只需要投资少数几只正确的股票，而这些少数正确的投资就能带来巨大的收益，而不仅仅是弥补其他投资的损失。 这一切都与投资组合的分配，以及让盈利的投资充分发挥潜力有关。成功的投资应该使您的资金增加5倍、10倍、20 倍，而亏损的投资最多只能损失20%。 许多散户投资者都犯了这样的错误：过早卖出盈利股票，并增持亏损股票。 

最近腾讯的股价涨势喜人，但昨天的一则回购公告，引起很多投资者的关注。 9月25日耗资约7.01亿港元回购173万股，每股回购价格为401.4港元-408.8港元。 每天说好的10亿，怎么变少了，甚至有人开始担忧，腾讯是不是就此要减少回购力度甚至不再回购了。其实大可不必，背后的原因很简单：规则的限制。 根据香港证券交易所制定的《上市规则》10.06(2)(a)条款，即第10章股本证券中 《对发行人在证券交易所购回其股份的限制及发出通知的规定》： 如购买价较股份之前5个交易日在本交易所的平均收市价高出5%或5%以上，发行人不得在本交易所购回其股份。 详细情况如下图所示： 大白话就是，股价涨的太快了，而回购可能更进一步推动股价出现不合理的上涨，限制回购实际的出发点是保护普通投资者，股价上涨过快可能使普通投资者难以抢到筹码，或出现不理智的抢筹现象。 如上图，昨天也就是9月25日，腾讯回购的价格基本顶到限制价格（408.9港币），充分说明对于回购的执行，腾讯仍然没有任何的放缓迹象。

本篇承接上文，将阐述企业价值与股票估值之间的关系，并以一家美国曾经最大的连锁企业三十年间的股价变动为例，来指导投资者的投资决策 ，同时，格雷厄姆还将为我们介绍市场先生、投资者与投机者的区别以及一些对企业管理层的思考 。但愿这些看法或建议能使你在剧烈震荡的市场中保持冷静的判断，做出正确的决策 。 企业价值与股票估值 市场波动对投资者的实际影响还可以从股东作为各企业所有者的角度加以考虑 。 上市公司股份的持有人实际上具有双重身份并因此享有根据自身情况选择利用任何一种身份的特权 ，一方面他的地位类似于非上市企业的少数股东或隐名合伙人（silent partner），也称有限合伙人，在这种情况下，他的收益完全取决于企业的利润或其资产的潜在价值变化，通常他会通过计算最新的资产负债表中所显示的净值份额 来确定自己在这种非上市企业里所享有权益的价值 ；另一方面普通股投资者持有的是一纸证书，一纸印刷好的股票凭证，只要市场开业投资者可以在几分钟内以一个随时变化的价格卖出这份凭证，然而这个价格往往与资产负债表的价值相去甚远 。 最近几十年股市的发展使得一般的投资者更依赖于股票行情的变化，而不再像以前那样仅仅将自己视为一个企业所有者，原因在于当他有可能集中购买某成功企业的股票时，该企业的股价几乎总是会高于其净资产价值（或账面价值，“表内价值”），在支付这些市场溢价的同时投资者要承担很大的风险，因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性。如今的投资领域这是一个最重要的因素，而且它没有得到应有的关注，整个股市报价系统中包含了一个内在的矛盾：公司过去的记录和未来的前景越好其股价与账面价值之间的联系就越小；但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化 。 这样一来，我们最终会面临一个悖论：即公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。这实际

整体业绩 本季度总收入为人民币 1610 亿元，同比+8%，环比+1%。毛利润为人民币 860 亿元，同比+21%，环比+2%。非国际财务报告准则下的营业利润为人民币580亿元，同比+27%，环比持平。 营业利润为人民币 507 亿元，同比+40%。利息收入为人民币 39 亿元，同比+13%，主要得益于现金储备的增长。财务成本为人民币 31 亿元，由于债务水平下降，同比- 5%。联营公司及合资公司的利润份额为人民币 77 亿元，而去年同期的利润为人民币 12 亿元。 业务表现 1、国内游戏收入恢复增长，同比+9%至350亿元人民币，主要得益于《Valorant》和新游戏《地下城与勇士》手游。第二季度国内游戏总收入增长快于收入增长。 2、国际游戏收入同比增长9%，增速明显快于收入增长，受益于《PUBG Mobile》的强劲表现以及Supercell Games的贡献。 3、在线广告方面，收入同比增长19%；毛利润同比+36%至170亿元人民币，贡献了总毛利润的19%。这得益于大多数类别的广告支出增加，尤其是游戏、电子商务和教育。中国消费支出的放缓对广告 eCPM 定价产生了不利影响，从而对腾讯的品牌广告和广告网络的增长产生了不利影响。 但相腾讯广告市场份额将继续提高，一旦消费者支出增加，广告业务将受益。对于广告技术，我们升级了机器学习平台，以在几年而不是几个月的更长时间内分析用户兴趣，同时提高更新数据和模型的更新频率。这些变化能够获得更深入的用户洞察，并提供更相关的广告推荐，同时提高点击率和收入。按属性划分，视频号的广告收入同比增长超过 80%，这得益于短视频参与度的提高以及对直播功能的需求。 4、尽管整个市场品牌广告支出疲软，但腾讯视频广告收入同比增长超过30%，因为推出了广受欢迎的自制剧集，如《庆余年2》和《玫瑰的故事》，吸引了赞助支出。然而，移动广告网络的收入同比下降，