在上篇长风破浪会有时！｜再聊腾讯大股东减持节奏和影响（上）中，我们主要聚焦于南非大股东Prosus的减持节奏、腾讯回购对冲效应以及市场情绪的误读。
下面将继续探讨剩余两大核心问题：Prosus开放式股票回购计划的实际效果，以及未来减持路径的推演逻辑。
一、折价收窄的“攻坚战”成效几何
自2022年6月启动以来，Prosus的“减持腾讯-回购自身股票”的开放式股票回购计划已执行两年有余，其核心目标在于缩小自身股价与净资产价值（NAV）的折价。
正如Prosus在2022年财报中所陈述：当前全球资本市场波动剧烈，导致折价上升的因素众多，其中一些因素在集团的掌控之中，而另一些则不在其控制范围之内。
他们认为折价在15%～40%属于可以接受的范围，一旦折价升至不可接受的水平，降低折价将是首要任务。那么，实际效果如何，我们可从以下维度来验证。
1. 折价率收敛有限，长路仍艰
从实际数据来看，在宣布开放式回购计划后，NAV折扣率/折价率迅速缩小，Prosus从55.3%缩小到41.2%，之后缩小速度放缓。
截至2025年2月21日，其NAV折价率降至39%，累计缩窄约16.3个百分点（见图1），最近一年的折价率一直维持在35%～40%波动，这仅仅在可接受的范围内。
观察下图，开放式回购计划的公布明显是一个分水岭。在此之前，Prosus和Naspers的股价波动幅度几乎重合，与腾讯股价的涨幅相比较，大部分时间的差距都较大。之后，Nasper的涨幅已经超过腾讯不少，即Naspers的折价率改善效果更明显。
然而，Prosus和Naspers的折价率仍高于30%，距离“健康水平”（通常低于30%）尚有距离。
尽管Prosus现已通过回购注销了25%的流通股，但其股价表现仍与腾讯高度联动，表明市场对其非腾讯资产的定价仍存疑虑。
例如，截至2025年1月7日，Prosus的总资产包括1203亿美元的上市股权、217亿美元（估计）的非上市资产和20亿美元的净现金。然而，从持股清单来看，腾讯的资产高达1080亿美元，占整个上市股票投资组合的90%，占其总资产净值的75%。
事实上，仅Prosus持有的腾讯股票的价值就远远超过该公司的总市值，同时意味着该公司剩余的投资组合正在以隐含的负值出售。
2. 资本结构优化，难言成功
Prosus通过每日减持腾讯，筹集资金来回购股份。截至2024年11月29日，回购创造了超过360亿美元的价值。Prosus每股实现了10%的资产净值增值，Naspers则为12%。同时Prosus自由流通股约25%和Naspers自由流通股约22%被回购，短期资本利用率堪称高效。
同时，通过交叉持股结构调整，Prosus逐步剥离Naspers的复杂架构，提升透明度。2023年资本化发行后，其自由流通股东利益直接注入股权结构，治理复杂度降低。
然而，Prosus资产中腾讯占比仍高达75%，其折价率改善需更多依赖腾讯股价上涨和腾讯价值的释放，而非自身资产价值重估。若腾讯增长放缓，折价改善缓慢，Prosus的开放式减持计划将面临压力；
总的来看，回购计划虽取得阶段性成果，但本质是以时间换空间的权宜之计。Prosus若想彻底摆脱折价困境，需加速非腾讯资产的价值释放（如电商板块盈利），否则减持-回购的循环游戏难言终局。
二、减持节奏如何与价值叙事共舞
市场最关切的莫过于Prosus是否会清仓腾讯，以及减持对腾讯股价的长期压制效应。结合数据与战略逻辑，我们可推演出以下路径。
1. 减持节奏有序渐进，动态平衡
Prosus明确将减持与NAV折价率挂钩。若折价率维持在30%～40%，年均减持比例或稳定在1.5%～2%；若折价收窄至30%以下，减持量或降至1%以下；反之，若折价率超过40%，年均减持量将增加至超过2%。
按照2024年的数据，Prosus日均减持量占腾讯日均成交额不足3%，对市场冲击有限，此模式或成常态。
2. 清仓可能性极小，但持股比例或下探至20%
Prosus多次强调长期作为腾讯大股东的定位，且保留美团股份未减持，表明其对中国互联网龙头企业的信心。清仓将丧失战略影响力，亦不符合其价值投资叙事。
参考历史减持速度: 2021-2024年持股腾讯比例从28.8%降至24%，若年均减持1.5%～2%，至2027年持股比例或可降至20%，这一区间既能维持董事会话语权，又可缓解资本结构压力。
3. 腾讯的内生价值＞减持叙事
2024年，腾讯日均回购8.68亿港元，完全覆盖Prosus减持量。若股价回升，回购力度或调整，但“减持-回购的剪刀差”仍将存在。
2024年Q3财报显示，腾讯游戏收入同比增长12.6%，金融科技毛利率提升至48%，AI技术落地加速，基本面韧性将逐步稀释减持的边际影响。
未来演绎路径推演
①乐观情形：若腾讯持续高增长，Prosus折价率加速收窄至<30%，甚至<20%，减持放缓至每年1%以下，持股腾讯的比例最终稳定在20%左右，停止减持，市场焦点回归腾讯内生价值。
②基准情景：若折价率难以收窄，一直在30%～40%，Prosus将维持年减持1%～1.5%，对应年回收资金约50-60亿美元，支撑现规模回购，等待非腾讯资产的价值释放。当持股腾讯比例降至20%左右时，可能考虑其他方式筹集回购资金。
③悲观情形：如经济下行拖累腾讯业绩，Prosus可能被迫加速减持，但腾讯千亿级回购预案可形成托底力量，股价波动可控。
三、写在最后
Prosus减持腾讯本质是一场资本结构的调整优化，而非对腾讯基本面的否定，作为投资者需有如下清醒认知：
1、减持抛压已被充分对冲，腾讯回购的真金白银远超大股东减持规模；
2、长期持股逻辑未变，Prosus仍将保持战略股东身份，清仓风险极低；
3、腾讯的内生价值，游戏全球化、视频号商业化、AI赋能才是股价的核心锚点。
对于腾讯的小股东来说，应淡化短期情绪扰动，聚焦腾讯用户-生态-技术的三重护城河。若因减持担忧导致股价超跌，反而是长期布局良机。
（全文完）
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