对于腾讯来说，南非大股东减持的梗是绕不过去的话题，尤其在最近2年，大股东频繁抛售腾讯股票。一方面时不时影响市场情绪，造成股价剧烈波动，扰乱很多投资者的持股信心；另一方面由于大股东持仓比例高，开放式的减持行为在持续时间上存在不确定性，以中短期的视角来看，一定程度上会影响资本市场对于腾讯的价值判断。 跟踪和研究腾讯有一些时日了，对于大股东回购、减持等话题输出过一些碎片化的看法或思考，网络上也有堆积如山的各种资料和观点，是时候来一次全面透彻的梳理和分析。 回看过去，南非股东的核心诉求是什么?投资者应该如何看待大股东目前的回购以及对腾讯的持续减持；展望未来，这一系列的操作又将会如何演绎?希望本系列能给出答案。初步预计会包含以下篇幅： 1、多么痛的领悟 2、股权穿透、追根溯源 3、剪不断、理还乱 4、折扣、交易、回购以及未来 文章中部分数据来自于官方，部分源自网络，观点均来自于个人的思考和认知，不代表任何投资建议。切记，投资需要您的独立思考，谨慎决策！ 事情缘起于20多年前，我们先从大股东投资腾讯的时间线开始，如下图所示：  我们已经非常熟悉腾讯，那么，MIH又是何方神圣昵？一个南非的公司和一个中国的公司又因何种的机缘巧合而发生如此深久的关联昵？ 腾讯控股（Tencent ）：1998年11月11日，由马化腾和另外几位创始人在深圳创立。2004年6月16日，腾讯控股在香港联合交易所主板正式挂牌，当时新股发行价格为3.7港元/股。 腾讯在2022年报中这样介绍大股东MIH： MIH Internet Holdings B.V.（MIH）：乃由Naspers Limited通过其非全资附属公司Prosus N.V. 控制。MIH Internet Holdings B.V. 为Prosus N.V. 的全资附属公司，故此根据证券及期货条例第XV部，Naspers Limite

今天是个值得纪念的日子。中午接近收盘，腾讯股价闪崩，原因来自于国家新闻出版总署发布的一份文件《网络游戏管理办法》（草稿征求意见稿），带崩了整个游戏行业。截至到收盘，腾讯股价下跌12.35%，收盘价报274港元。 本次跳水幅度刷新了最近10年腾讯股价单日的最大跌幅，如下图所示： 今天卖出了一部分其它的港股持仓，加了点腾讯。简单记录下我的思考： 1、游戏是精神刚需，行业不会消失。我认为本次草案中的一些规定并不会对游戏行业长期的发展造成阻碍，相反会让游戏行业未来的发展更健康，更可持续。草案总则的第一条也开宗明义： 第一条【立法目的】为加强网络游戏管理，规范网络游戏行业秩序，保护用户合法权益，保障未成年人身心健康，促进网络游戏行业健康有序发展。 首先，草案的目的不是打压行业。有了这个基础，我们考虑对公司可能带来的影响。 2、对于腾讯来说短期影响很小，长期不会有影响。很多人担心草案中的如下规定： 作为一个不怎么玩游戏的外行，我的理解是这些规定的初衷更多是对游戏玩家的保护，防止用户沉迷游戏，减少用户的非理性消费。 退一步，我们用极限思维考虑影响有多大。腾讯最新一季的国内游戏营收占总收入的百分比为21%，假设短期对国内游戏收入的影响是下滑10%，对总的营收也只有2个点。 短期很多的游戏规则和玩法的改变可能对营收有不同程度的影响；长期看，而游戏厂商完成对新的规则和规定的适应之后，游戏行业的秩序和生态会更健康，对腾讯可能更为有利。 3、腾讯在股价暴跌之际，回购数量翻倍有余，也是一种对股价被砸盘被低估的强力反击。相同的钱我能买到更多的股票，对股东来说是好事。详情如下： 今日总计回购359万股，耗资10亿港币。平常交易日一般的回购金额在4亿港币，100多万股左右。截至到今日，本年度回购的股票数量为1.24亿股，约占总股本的1.3%。  以上为个人思考，仅供参考。不可作为您投资买卖

2023年6月2日，苹果股价盘中创出历史新高181.78美元/股，收盘价回落至180.95美元/股，距历史新高，仅一步之遥！刚看了一眼盘前苹果的股价已经创出历史新高！！ 截至到2023年一季度结束，股神沃伦·巴菲特购买了约9.16亿股苹果股票，价值1650亿美元。它占伯克希尔股票投资组合的48.80%，是股神最大的持股。伯克希尔总共持有的苹果股票占其流通股的5.73%。 2016年第一季度，巴菲特耗资9.7亿美元买入约3900万股苹果股票，完成第一笔建仓。从那以后，巴菲特又买入了13次股票，卖出了5次股票。总计花费约363亿美元，迄今为止净赚347%，不考虑分红和股息，年化复合收益率约为28.37% 。 在我看来，苹果是巴菲特乃至伯克希尔最重要的一笔投资。作为苹果的投资者，我们有必要对这样一个经典的投资案例进行深入剖析，一方面通过学习和思考巴菲特买入苹果的逻辑加深我们对苹果公司基本面的理解； 另一方面从巴菲特买入第一笔苹果到建仓完毕，我们可以一窥价值投资大师的操作手法，将巴神对价值投资的理解融入到实际的交易之中。 当然，股神是人不是神，从后事诸葛亮的角度来看苹果案例，我们仍然能发现巴菲特操作上的瑕疵，但世界上本就不存在完美的投资，犯错才是投资的常态，我们要做的是在错误中思考总结，力求下一次做得更好。 一、巴菲特投资苹果时间线梳理 如下图所示，表中详细记录了每个季度巴菲特买卖苹果的股票数量以及股价所处的位置。 1、巴神为什么要在2016年一季度开始买入苹果？ 首先，巴菲特经过多年对苹果的跟踪和研究，一定是看懂了才去做买入的动作。抛开能力圈问题，我们看看2016年是否是买入苹果的合适时机。按照价值投资理论，好公司也要等到好的击球点。那么2016年是否是一个合适的入场时间昵？ 将苹果历年的营收变化图拉出来如下，不难看出，2016年是苹果较为困难的一年，业绩出现同比-7.73%的

本文是腾讯和南非大股东系列的终结篇。 Naspers是一家在南非上市的控股公司，成立于1915年，是南非最大的出版公司之一。自20世纪以来，持续发展壮大，除了涉足出版媒体等业务，现已成为一家科技行业投资集团、拥有规模庞大的投资权益，目前是非洲市值最大的上市公司。 过去20年来，Naspers在非洲证券市场上的主导地位在很大程度上是由其对腾讯的投资推动的。腾讯成立于1998年，是中国最成功的互联网科技企业。其最赚钱的资产之一是微信，这是一款国民级的消息、社交媒体和移动支付应用软件。 2001年，Naspers作为早期投资者，以大约3200万美元收购了腾讯46.5%的股份，从那时起，腾讯已发展成为世界上最大的公司之一，腾讯的股票价格表现优异带动Naspers以相当大的优势成为JSE最大的上市公司。 【约翰内斯堡证券交易所(Johannesburg Stock Exchange，简称JSE)成立于1887年11月8日，作为非洲大陆上股本额最大的有价证券交易市场，是随着1886年维特瓦特斯兰德金矿带的发现应运而生的。成立之初主要是为金矿开发筹资，此后融资方向开始多元化，矿业股仍占相当地位，但工业和金融股已成为交易所的主角。】 折扣的历史 毫无疑问，Naspers对腾讯的投资是该公司有史以来最明智的投资决策。随着时间的推移，腾讯已经成长为世界上最大的公司之一，与亚马逊、脸书和谷歌等公司竞争，Naspers正处于最佳的收获期，股价表现异常出色，但还是没能跟上腾讯的步伐。为什么这家全球互联网和媒体集团目前的交易价格大幅低于净资产（NAV），且比其在腾讯的股份价值及其总资产都要低得多？ 如下图所示，截至到2023年9月28日的折扣情况： ​ ①、Naspers的净资产折扣率约为45.82%。（市值为29

一、业绩概览及主要财务指标 1、经营业绩 前三季度，实现收入1550亿元、归母净利润131.49亿元、扣非归母净利润192.1亿元，分别较2022年同期增长5.1%、9.77%、3.5%。 第三季度，实现收入557.7亿元、归母净利润41.85亿元、扣非归母净利润71.5亿元，分别较2022年同期增长6.7%、8.5%、2.7%。  从三巨头的对比数据来看，营收和利润增速均相差不大，格力的扣非利润增速度略微差一点，主要是2022年同期的非经常性损益较小，增加了对比的基数，导致本期第三季度的同比扣非归属于股东的净利润增速较低。 另外一点，对于类似格力有大量合同负债的企业，季度之间的业绩在会计处理上会有一定的腾挪空间，投资者对于单季度报表对应的营收和利润数据不用太过于追究那几个点，重点可以对比历史或同行来看趋势的变化。 再来看每股收益（EPS），为什么要关注这个指标。因为股票价格 PRICE = EPS*PE，一家公司在利润不增长的情况下，通过回购注销股票数量及减少总股本来提升EPS，从而推升股价的上涨。 格力电器前三季度的每股收益为3.58元，同比提升10.15%；第三季度每股收益1.32，同比提升9.09%。这样我们看到的结果就是在股票价格不变的情况下，其对应的滚动PE会降低，也即格力的滚动市盈率如果之前是7，则三季报发布之后PE降低到：7/（1+10.15%）= 6.36。 2、毛利率 & 净利率 一个赚钱的行业，毛利率一定不能太低。一家企业盈利能力强，则代表其净利润率一定高于竞争对手。单独看这2个指标的意义有限，我们要做的就是跟自己和同行对比。 按季度看毛利率和净利率的变化趋势如下图： 不难发现，格力的毛利率稳步上升，净利率则表现较为稳定。格力前三季度毛利率为29.15%，同比提升3.7%；第三季度为30.13%，同比提升2.7%。毛利率的提升最

前文介绍了腾讯和南非大股东的缘起，今天我们穿透股权结构，看看投资腾讯的南非大股东背后都有哪些金主爸爸。 首先还是摆上我们最新的股权结构图，如下： 通过层层的股权穿透，腾讯背后最大的金主是南非传媒集团Naspers，Naspers背后的金主则是南非的公共资产管理公司（PIC），PIC 最大的资金来源（89.43%）是南非的养老基金。 PIC 是非洲最大的资产管理公司，成立于南非独立的第二年 ，即1911年，截至 2022年3月管理的资产在1300亿美元左右。 Naspers Naspers是MIH的母公司，根据维基百科介绍，Naspers成立于1915年，总部位于南非，其创立的最初目的是发行报纸和杂志，为南非政党发声，作为巩固政权的工具。 Naspers的创始人Jannie Marais是一个非常富有的矿业大亨，出生于南非的一个古镇斯坦林布什镇。1915年去世时捐赠了大笔财富筹建了斯坦陵布什大学，据说这笔财富按今天的价值换算在10亿欧元左右。 1915年，Naspers发行了《公民日报》，其第一任主编马兰同时也是南非国民党的领袖，他在1948年成为了南非的总理。 1985年，Naspers建立了南非第一个有线电视M-Net，从纸媒公司成功转变为传媒公司。1994年，Naspers在南非证券市场上市。 【M-NetTV是南非的付费有线电视台。1986年成立,通过卫星和电缆向用户提供娱乐、体育节目。它由一些报业集团联合创办，纳斯珀斯集团是其中最大的股东。创建以后发展迅速，逐步走出国境，1992年开始对非洲各国、1995年起对欧洲国家传送节目。 】 Naspers现已转型为一家全球性消费互联网集团，也是世界上规模较大的科技行业投资者之一。通过控股Prosus，在全球范围内寻找具有长期增长潜力的市场进行投资，公司愿景是通过技术帮助人们更好享受生活并丰富社区活力。 根据Naspe

格力电器在A股市场是一个特殊的存在，除了拥有一批死心塌地的格力粉，还有同样一帮破坏力巨大的格力黑。2种力量常常纠缠在一起打嘴炮，成为网络上一道独特的风景线。董明珠的个人行事风格常常给格力带来不少话题，格力的一举一动都能引发争议，甚至骂战！加上媒体乐于推波助澜，投资者常常会被带偏，甚至被蒙蔽，尤其在信息越来越发达的今天，我们接受的很多信息都是噪声，有极大的副作用。投资者要有一双慧眼和一个冷静的头脑，不能见山是山，人云亦云，要具备独立思考和冷静判断的能力，方能拨开迷雾，做出正确的投资决策。有时候，争议也是好事，市场有分歧，就更可能出现错误的定价，给投资者绝佳的买入机会。自从格力公布2022年度业绩以来，股价的跌跌不休或多或少反映了市场的态度，代表的是大部分投资者的认知。作为格力的小股东，本着对自己的钱负责，认真研读完格力年报，并对比其他2个大巨头的年报之后，需要给自己一个答案：我该卖出还是持有，或继续加码？先说说业绩。2022年的业绩略低于我的预期，3季报点评中，我预计营收增速5%-8%，结果不到1%；扣非利润增速预计在15%-20%之间，实际为10.42%。 图片预测与实际值相差较大的原因是第四季度的业绩太拉胯，营收同比下滑16.6%。如何看待格力2022年的成绩单以及该如何处理手中的持股，本文将从4个方面展开探讨，以期能给出问题的答案。一、格力的基本盘是否稳固？格力的基本盘非空调莫属了，因为其占总营收的比例约为70%（2022年为70.92%）。可以说，如果空调业务的优势被人超越，那格力也就不行了。1、海外业务发展滞后，营收被美的反超。如下图所示，2022年，就空调相关业务来说，格力营收额为1348.6亿，美的约1506亿，海尔400亿。美的领先于格力。 图片空调销售额上，美的集团在2020年完成了对格力的反超。后续一直保持至今，这得益于美的海外业务的迅

一、苹果的经营风险 前面的文章中，我们探讨了苹果的主营业务、财务数据、竞争优势等等，苹果公司表面上看最核心的竞争力是其完善、紧密、优渥的软硬、服务于一体的生态圈，而实质来源于乔布斯一手打造的组织和创新文化，保证了苹果公司在产品设计和技术上的超前和领先。 软硬一体是乔布斯经营理念的完美体现，追求极致用户体验，让科技变得更简单、一切化繁为简的企业文化深深打上了乔布斯的烙印。 所以，无论是软硬一体，布局芯片，还是追求极致体验，背后的推手都是苹果创新的文化基因。基于此，从长周期角度来看，苹果最大的风险来源于创新文化遭到的破坏，又或是创新能力的衰退，进而导致苹果生态圈的良性循环被打破。 如果从中短期角度来看，风险就有很多了，如宏观经济衰退、供应链短缺、地缘政治、反垄断监管等等。作为投资者，我们更应该从长期角度来思考如何投资苹果。 苹果最近一个季度营业收入分布如下： iPhone营收的占比约为56%，如果加上可穿戴等其他配件和产品收入，则硬件产品的收入占比达到67%。 如果有一天苹果手机 iphone的销量严重下滑，用户纷纷转向android阵营，服务也就无从谈起。所以，硬件是苹果生态的基础。脱离硬件产品，苹果的软件和服务无法单独存活。 iPhone的销量和市占率成为我们最重要的观测指标。未来，如果苹果的iPhone出现连续2个及以上版本的新品不受市场待见，苹果的用户存在流失的风险，苹果生态内的良性循环很可能会被打破。 当然，苹果除了iphone，还有智能汽车、AR/VR智能眼镜（vision pro）等备受期待的新品。但这些都是未来几年的事情，且这些产品依然有赖于苹果的生态系统才能发挥最大的价值。 因此，我认为投资者对于苹果需重点关注2点即可，①、就是刚刚所说的iphone新品发布后消费市场的反馈。②、则是更本质的层面，苹果的创新能力是否能保持。  二、苹果的估值 2.1

最近有投资的朋友表达了一个观点，腾讯每个交易日都在回购股票，数量也不少，但从数据上看回购并没有导致股本预期中的减少，并且还拿出苹果的数据来对比，认为员工的股权激励影响了回购的价值。是这样吗？ 翻阅腾讯上市以来的财报和股权激励的相关公告，以及对比国内外科技标杆型企业（苹果和阿里）的回购和激励情况，我们力求通过客观的数据，更广阔的视角来探讨一下此问题。为了更好的展现和表达思路和观点，本文将从以下3个小主题来展开讨论。 1、腾讯回购给股东带来哪些价值？ 2、腾讯回购与股权激励是否有相关性？ 3、腾讯回购是否要看齐苹果？ 先简单说结论，回购给股东带来的实际价值远大于定性计算给出的冰冷数据；回购和股权激励虽然对股本的影响前者是减少后者是增加，其实是2条平行线，股权激励对于科技公司已经是标配，腾讯并没有刻意增加股权激励而配发更多新股。 另外，将腾讯现在的回购去对标苹果，可能并不合适，无论是体质，市场环境，还是所处的发展阶段都大不相同。 一、腾讯回购给股东带来哪些价值 回购也可称为购回，对应的英文是buyback， 顾名思义表示公司要把发行的股票买回来注销，减少市面上流通的股本总数。现在很多公司声称的回购没有注销，有的发给员工，有的择机再卖出，这类操作都是耍流氓，本质上不能称为回购，我理解的回购包含2个标准操作：买回，注销！ 回购会减少流通股本，而每股收益等于盈利/总流通股，分母减少即使盈利不变，对应的每股收益增加，每一股份的价值增加，股东手上的股票更值钱了。 分红和回购是企业返还剩余利润给股东最常用的2种手段，相较于分红，回购被很多投资者认为是回馈股东更好的方式。持有这种观点的主要原因包括股东可以把回购看成是股息分红再投资，而分红需要缴税，回购则不需要。 本质上，无论是回购还是分红，最根本的关键是当企业有将剩余利润返还给股东时，相较于继续买入企业的股票，股东是否能有更高收益的投资选项，

一、经营环境 2023年上半年，国内经济复苏还处于恢复性增长期，国内GDP同比增长5.5%，同时消费市场趋暖，家电行业恢复加快，但不同行业、不同部门之间的恢复节奏存在明显的差异，家电、家具、家装等家居消费表现较为疲弱，其中家电行业的国内市场表现与宏观经济的走向基本一致，二季度恢复进度加快，但细分品类表现差异较大。 奥维云网（AVC）数据显示，2023年1~6月，我国家电市场零售额达到3,982亿元，同比增长4.4%。各子行业增幅较为分化， 其中，家用空调行业：受益于持续的高温天气、行业库存水平低等因素，空调品类增幅引领市场，零售量达到3,726.5万套，同比增长18.8%；零售额达到1,301.6亿元，同比增长19.5%。 【另外，据全国家用电器工业信息中心发布的数据显示，空调市场零售额为907亿元，同比增长16%。】 无论根据哪个口径的数据，上半年，空调子行业的销售额均呈现不错的增长态势。我们来看白电三巨头在空调领域的表现如何。 从以上的统计数据不难看出，头部企业的空调营收和毛利出现了双增。一方面国内市场大宗原材料价格与去年同期相比出现了明显回落；另外，市场竞争变得更加理性，产品价格相对稳定。在此共同作用下，行业盈利能力相比去年同比有了一定的提升。 对比其它家电巨头，格力在除了空调毛利率及其同比的提升幅度上仍然领先外，营收以及净利润增速均垫底。且明显落后国内的大盘环境，看起来业绩的增长最为疲软。 为此，翻看格力2023年中期财务报告，我们发现，格力电器实际的经营情况和中期业绩并非如以上数据所反应的那般差劲，但惊喜之下仍有隐忧。接下来我们拨开数据迷雾，探求经营背后的真相！ 二、业绩分析 格力的营收大头在空调业务，另外的2大关键业务板块，即新兴业务，也可以说是多元化业务，主要包括工业制品，智能装备，绿色能源等。另一块就是小家电也就是生活电器板块。 空调代表格力的基本盘；新

在学习和研究市盈率的过程中，发现了一篇非常值得借鉴的旧文：The Truth about P/Es。该文章的出处来源于Crestmont Research，其官方网站有非常多投资相关的学习资料，且大多都是视角宏大，且非常专业的研究结果，有兴趣的朋友不妨去看看。 不过所有的资料都是英文的，这对于国内的投资者不太友好，我花了点时间将一部分经典的文章做了翻译，后续会陆续分享出来。总之，我认为非常值得投资朋友们学习和参考。 翻看历史，不难发现在长达数十年的时间里，市场市盈率的变化往往会使股票市场的投资者回报翻倍或腰斩。市盈率的意义是什么？为什么这个重要的驱动因素没有得到更好的理解？ 让我们来探究一下我们的市场英雄P/E所扮演的真正角色。 市盈率是一个比率：价格除以收益。因此，对于一家公司来说，市盈率是每股股票的价格除以每股收益（美股收益即利润总额除以股票总数）。 简单地说，市盈率代表了按当前收益，投资者愿意为购买股票支付的年数。例如，如果一家公司每股盈利1美元，有时投资者愿意为股票支付10美元（市盈率为10），而其他时候他们可能支付20美元（市盈度为20）。 同样，当观察整个市场的市盈率时，我们正在汇总所有公司的价格和收益，并给出市场的综合估值。正如我们将看到的，有时估值相对较高，有时估值处于众所周知的低谷。 在长达数十年的时间里，影响投资者回报率的最大因素是市盈率趋势的变化 接下来，我们将探讨PE的历史以及影响其变动的因素。 不过，我们关注的是整体市场的市盈率概念，而不是与个别公司相关的市盈率。影响公司市盈率的还有其他因素，包括盈利增长率和业务创新等。尽管并非所有公司情况都相同，但总体而言，所有公司的整体增长率和业务创新的影响往往更加一致。因此，我们可以专注于整个市场的关键驱动因素，以历史推断未来趋势。 0、市盈率的诞生 市盈率的历史可以追溯到市场的诞生。当第一批股票交易时，市场

一、市盈率的基本概念 市盈率（Price Earnings Ratio，简称P/E或PER），也称“本益比”、“股价收益比率” 或 “市价盈利比率”。由股价除以每股收益得出，也可用公司市值除以净利润得出。 市盈率是股票估值最常运用的指标之一。它的优点在于简单明了的告诉投资者：在假定公司利润不变的情况下，以交易价格买入，投资者靠企业利润收回成本需要多久的时间，同时它也一定程度代表市场的悲观或者乐观程度。 市盈率的计算公式有两个，分别是：  市盈率=股价/每股收益（股价除以每股收益）  市盈率=总市值/净利润（公司市值除以净利润） 一般来说，从便利性考虑，后者使用较多。 第一个公式由于涉及到每股收益和股价，计算时需要考虑除权的因素，另外，一般企业的股本都在持续变动中，导致每股收益也会发生变动。 例如2023年6月1日某时刻，贵州茅台的股价为1642元，2022年的茅台净利润约为627亿，总股本为12.56亿股，则每股收益约为:  627/12.56=49.9元 计算其市盈率: PE = 1642/49.9=32.9。 理论上，如果我们以1642元每股买入贵州茅台的股票，投资成本大概33年才能收回。而实际上，投资茅台回本的时间可能远少于33年。 市盈率的倒数，即：每股收益/股价，理论上代表当前买入股票后的资产回报率，举个简单的例子： 有2栋房子A和B，A的售价是100万，买入后出租可以收取每年10万元的租金；B的售价是50万，每年可以收取2万元的租金。 分别计算A和B的市盈率为100/10=10倍，以及50/2=25倍。很显然，A的市盈率更低，收回成本的时间是10年，而B需要25年，对比起来A栋房子的售价虽然更贵，但性价比更高，所以买入A后我们有更好的收益。 取市盈率的倒数，A对应10%，B则是4%，简单来说就是房子A每年带来的收益率要更高。 二、几

苹果于2023年11月2日，发布2023财年Q4业绩。本次财报公布前夕，华为和小米相继发布新品，尤其是华为的回归市场担心竞争加剧影响苹果未来的销售，这种担忧不无道理。但，我认为苹果只需要做好自己，不急不躁，不迎不惧，把答案交给时间。 一、业绩概览及主要财务指标 苹果2023财年第四季度经营业绩如下： ①、第四季度营收895亿美元，同比下滑1%，略微高于市场预期892.8亿；净利润229.6亿，同比增10.81%。每股收益则同比增长13%，达到1.46美元，高于市场预期1.39美元。 ②、2023财年全年营收3833亿，同比下滑-2.8%；净利润970亿，同比下滑-3.69%。基本每股收益6.16美元，与2022财年6.15美元基本持平。累计回购金额775.5亿美元，全年派发股息每股0.96美元。 1、按产品线来看 5大产品线，符合预期的有iPhone，超市场预期的有iPad和服务2大产品及业务线，MAC及可穿戴设备则不及市场预期。同期对比来看，则只有iPhone同比增3%，服务同比增16%，其余均同比下滑，其中MAC 更是同比下滑34%。 全财年统计营收，iPhone同比下滑-2.43%，占全年营收比例约52%；MAC 下滑-27%，iPad略微提升0.2%，可穿戴设备则同比降-3.3%，唯一的增长点服务的营收同比增9.1%，而营收占比由上一年的19%提升到22%。 2、按地区来看 除了美洲在连续3季的下滑后，本季同比增长1%，其他区域则都表现为同比下滑。其中，表现最差的日本已连续8个季度下滑，本季同比减3.4%；大中华区最近几个季度的表现缺乏稳定性，本季下滑-2.7%，上季度则增长8.2%。欧洲和其余亚太地区则同比减1%。 全财年口径统计，则除了其他亚太地区同比增0.73%，其他区域则均同比下滑。美洲，欧洲，大中华区，日本区分别同比减少-4.18%，-0.85%，

前面的文章中我们详细介绍了腾讯背后的南非大股东MIH，Prosus，Naspers等三家实体公司之间的关系。今天将更深入的梳理Prosus和Naspers错综复杂的股权结构以及其剪不断理还乱的演变历程。 从Prosus的2022年报中，截取Prosus&Naspers详细的股权结构图如下所示： 1、Prosus股本结构 Prosus的法定股本为401万欧元，8,010,010,000股，其中： ①、1000万股（10000 000股）为普通股A1，价值5欧分（0.05欧元）；一万（10000）股为A2普通股，每个价值50欧元（50欧元） ②、30亿股（3000 000 000）为普通股B，票面价值为5欧分（0.05欧元）； ③、以及50亿股（5000 000 000）为普通股N，价值5欧分（0.05欧元）。 截至2022年3月31日，Prosus的已发行股本包括三类股份： ①、4,456,650股非上市普通股A1，每股有一票表决权股份，并有权获得相当于经自由流通股百分比调整后每普通股N股价值的1/5，（自由流通股百分比等于已发行Prosus N股的部分，扣除库存股，非Naspers持有的部分，占已发行Prosus N股的百分比）。 ②、1,128,507,756股非上市普通股B，每股有一票表决权，每股普通股B有权获得每普通股N股价值的一百万分之。所有已发行的普通股B由Naspers有限公司持有。 ③、以及2,073,643,605股上市普通股N，每股有一票表决权。Naspers Limited共持有1,180,250,012股普通股。 Prosus最近几年的股本变更情况如下图所示： 2、上市和监管环境 自2019年9月11日以来，Prosus已在阿姆斯特丹泛欧交易所（ISIN NL0013654783，股票代码PRX）以及约翰内斯堡股票交易所JSE Limit

本篇是腾讯和南非大股东系列的终结篇！ Naspers是一家在南非上市的控股公司，成立于1915年，是南非最大的出版公司之一。自20世纪以来，持续发展壮大，除了涉足出版媒体等业务，现已成为一家科技行业投资集团、拥有规模庞大的投资权益，目前是非洲市值最大的上市公司。 过去20年来，Naspers在非洲证券市场上的主导地位在很大程度上是由其对腾讯的投资推动的。腾讯成立于1998年，是中国最成功的互联网科技企业。其最赚钱的资产之一是微信，这是一款国民级的消息、社交媒体和移动支付应用软件。 2001年，Naspers作为早期投资者，以大约3200万美元收购了腾讯46.5%的股份，从那时起，腾讯已发展成为世界上最大的公司之一，腾讯的股票价格表现优异带动Naspers以相当大的优势成为JSE最大的上市公司。 【约翰内斯堡证券交易所(Johannesburg Stock Exchange，简称JSE)成立于1887年11月8日，作为非洲大陆上股本额最大的有价证券交易市场，是随着1886年维特瓦特斯兰德金矿带的发现应运而生的。成立之初主要是为金矿开发筹资，此后融资方向开始多元化，矿业股仍占相当地位，但工业和金融股已成为交易所的主角。】 折扣的历史 毫无疑问，Naspers对腾讯的投资是该公司有史以来最明智的投资决策。随着时间的推移，腾讯已经成长为世界上最大的公司之一，与亚马逊、脸书和谷歌等公司竞争，Naspers正处于最佳的收获期，股价表现异常出色，但还是没能跟上腾讯的步伐。为什么这家全球互联网和媒体集团目前的交易价格大幅低于净资产（NAV），且比其在腾讯的股份价值及其总资产都要低得多？ 如下图所示，截至到2023年9月28日的折扣情况： ​ ①、Naspers的净资产折扣率约为45.82%。（市值为298亿美元，而净资产

自2009年3月以来，美国股市的平均年化收益率超过17%。这是否预示着未来十年市场的赚钱效应依然强劲呢？满怀希望的分析师和投资者大都信奉一句老话：趋势是你的朋友。 然而，17%是一个合理的预期吗？这种收益水平的来源是什么？是否可持续？  水源 股票资产的收益有三个来源：①、每股收益的增长、②、市盈率的变化和③、股息分红。 如下图所示，前两个组成部分合一起，创造了股票市场投资组合中的资本利得或损失。 代表P/E的方框由绿色变为红色，意味着市盈率上升时对收益有积极影响，反之，下降时有消极影响。 例如，如果市盈率增加，无论收益增长如何，总收益会增加。然而，如果市盈率保持不变，那么股价的上涨幅度仅为盈利增长的幅度。市盈率的下降有时甚至可以抵消稳健的盈利增长。 牛市的丰厚收益得益于企业收益增长和市盈率的抬升，熊市则是两者相互抵消的结果。一般来说，企业收益会增长，但这种增长的好处会被市盈率的下降所抵消。无论资本利得或损失如何，股息收益是构成总回报的加分项。 伴随市盈率的上升，股息支付的收益率下降。股票价格上涨会导致股息收益率下降…反之亦然。 市盈率与股息率密切相关。 市盈率是价格（P）除以收益（E）， 市盈率的倒数（即E/P）称为收益率。 股息收益率是股息（D）除以价格（即D/P）。 E/P和D/P有相同的分母，因此市盈率与股息率的关系简单地说就是收益与股息的关系。由于股息是从收益中支付的，并且基于收益，这两个变量有直接的关系（如图1中的图表展示其高度相关性）。  图1:市盈率水平驱动的股息收益率 在过去的八年里，股息收益率约占年化回报率17个百分点中的2个百分点（即17%总年化回报中的2%）。 企业的收益即盈利增长有点复杂，收入周期的剧烈波动，往往因经济衰退和其他重大经济事件而加剧。 例如，从2007年第二季度到2009年第一季度（不到两年），每股收益暴跌92

一、业绩概览及主要财务指标 1、经营情况； 第三季度，营收237.04亿，同比增5.52%。归属于股东的净利润 35.13亿，同比增长14%。 前三季度，营收612.75亿，同比增2.60%。归属于股东的净利润 88.51亿，同比增长0.12%。 第三季度，每股收益（EPS）0.38元，同比增长14.8%。 前三季度，每股收益（EPS）0.95元，同比增长1.17%。 第三季度毛利率44.32%，同比提高3.28%，环比半年度略微下降。 前三季度毛利率44.85%，比上年同期增长2.5%。 预计全年归母净利润在135-140亿左右。（预计第四季度净利50-55亿，同比增长31%-44%；全年同比增长9%-13%） 2、分业务看； PBG（公共服务事业群）：受到政府财政偏紧的影响，项目落地进展缓慢。 EBG（企事业事业群）：保持增长势头，当前经济环境，数字化转型仍然是各个行业头部企业持续改善的迫切诉求。单季度在国内业务的收入占比接近45%。 SMBG（中小企业事业群）：实现单季度转正。 海外业务，前三季度增速逐步提升；创新业务，三季度同比增速较上半年进一步提升，整体增长良好。 3、竞对大华股份； 第三季度，营收76.45亿元，同比增长7.91%；扣非归母净利润6.48亿元，同比增长97.31%。 前三季度，营收222.78亿元，同比增长5.23%，扣非归母净利润24.02亿元，同比增长51.68%。 前三季度毛利率42.65%，同比提高5.12%，环比半年度基本持平。 二、业绩分析 1、业绩拐点确定，重回增长趋势 最近5年按季度的营收和净利润增速如下图所示： 最近4个季度（22Q4, 23Q1, 23Q2, 23Q3  ），海康营收增速分别为: -9.3%，-1.82%，3.24%，5.33%； 扣非归母净利润增速分别为： -33.91%，-29.55%，2.41

随着微软2024财年Q1季报发布，超预期的业绩以及对下季度乐观的业绩指引令投资者对微软的前景持续看好，股价也不知不觉中创出历史新高，来到了370美元/股。 微软在OPEN AI，即CAHTGPT的加持下，核心业务焕发出新的活力，盈利的增长也会随着AI技术的不断渗透和深入而逐步兑现，投资微软只需坐稳，扶好！ 一、业绩概览 2024财年Q1，微软营收565.2亿美元，同比(YoY)增长12.81%，超出市场预期的545亿；每股收益EPS报2.99美元，优于预期2.65美元。 三大业务板块业绩均超市场预期，重点业务Azure增长提速29%，符合市场预期。净利润约为223亿美元，同比(YoY)增长26.7%。 微软的业务保罗万象，既有软件，又有硬件，面对的消费者包括toB和toC。按照微软财报，可划分为三大业务板块： ①、生产力与业务流程：主要是office产品和dynamic产品，这一块主要以toB业务，包含一部分面向个人消费者的业务。营收占比185.9/565.2 = 32.9% ②、智能云：包括了服务器产品和云计算，这一块完全是toB业务。营收占比 242.6/565.2 = 42.9% ③、个人计算：包括：windows 操作系统、笔记本硬件、游戏软硬件、搜索、新闻等软件服务，这一块主要是面对消费者的toC 业务。营收占比 136.7/565.2=24.2% Q1财季主要的业绩及财务指标如下图所示： 二、业务分析 1、智能云 受Azure的推动，智能云仍是成长最快的业务。智能云如上业务结构图，包含Azure，windows server , visual studio 等，我们重点关注AZURE的营收和增长即可。 Azure本季度实现营收167.2亿，同比增长29%，高于上季度的26%。经历2个季度的增速下滑后再次加速。不考虑汇率因素，同比增速为28%，超出上季度给