上周末晚上在线上听了大咖们就乐普生物在ESMO上披露管线的分析。其中我印象最深的是MRG007。 截至今年8月5日，接受 $乐普生物(02157)$ MRG007治疗的123例患者中，有113例为结直肠癌（结直肠癌中位治疗线数为3线）。 113例患者中，有62例患者为肝转移，66例患者为RAS突变型，95例患者为dMMR/MSI-H。全部患者均经氟尿嘧啶治疗，112例患者经奥沙利铂治疗。 研究显示，RAS野生型ORR 50%，RAS突变型ORR 42.1%，经伊立替康治疗患者 ORR 43.5%，2到3线经治患者ORR 46.7%，经4线以上治疗患者 ORR仍有42.9%。 无论是经伊立替康治疗/RAS突变还是经多次治疗的后线患者，接受6mg/kg治疗患者中，均观察到响应，整体ORR 44.8%。有效性数据优于已经披露的CDH-17ADC。目前MRG007 处于Ib期剂量优化阶段。 安全性方面则多为贫血、恶心、中性粒细胞百分数降低等，6mg组与治疗相关的3级以上不良反应仅20.4%。MRG007可管理的安全性优点同样突出。 指南中推荐的结直肠癌后线治疗方案已经10余年没有过优化了，患者存在巨大的未被满足需求。《2026全球癌症现状报告》显示，2024年全球新发结直肠癌患者204.1万例，仅次于肺癌和乳腺癌，是第三大癌种。同年我国结直肠癌患者数量约56.18万例。机构预计2024年治疗结直肠癌药物市场规模约143亿元，2032年这一规模将增至164亿美元。MRG007若成功上市，其商业化潜力将极为可观。 近期乐普生物在大股东增持背景下走势依旧弱势，可能原因有以下几点： 一是港股指数近期快速下行，殃及池鱼； 二是流动性老毛病又犯了； 三是维贝柯妥塔单抗同靶点、同适应症竞品上市，形成竞争； 四是溶瘤

随着左心室辅助装置（LVAD）在终末期心衰治疗中应用越来越广泛，一个不容忽视的合并症需要被业界所正视，即超30%的LVAD植入者会新发主动脉瓣反流，且有渐进式加重趋势。而超过轻度的主动脉瓣反流即需临床干预，面对这样换瓣风险极高的术式， $沛嘉医疗-B(09996)$ JenaValue Trilogy 给出“答案”。 在受试者基线高危（平均年龄69.2±10岁；NYHA心功能III/IV级；合并症方面房颤78%、高血压80%、糖尿病48%、肾功能不全58%、衰弱66%，86%患者植入永久起搏器；中重度及以上AR占比76%；重度右心室功能不全28%）基础上，50例患者技术成功率达96%，瓣膜成功输送、定位与回收率100%，单枚瓣膜正确就位率100%。30天随访数据表明，器械成功率维持96%，全部患者30天时AR低于中度，达到预期瓣膜功能。 安全性方面，经JenaValue Trilogy治疗的LVAD植入并发主动脉瓣反流的患者中无术中死亡、无瓣环破裂、无心室穿孔、无冠脉阻塞、无瓣膜栓塞/移位、无主动脉夹层。30天全因死亡率与心血管死亡率0%；无卒中发生；无2/3期急性肾损伤或透析；中度以上瓣周反流0%。 术后1月，I/II级患者占比来到72%（I级32%、II级40%）。KCCQ总体评分同步提升，评分75-100分患者比例由20%提升至34%。 这一研究结果的发布为Trilogy适应症从“原发AR”延伸到“LVAD继发AR”提供了有力循证。国内终末期心衰患者治疗的难题或将迎来质变。

10月的A股行情堪称惨烈。10月创业板下跌23.02%、科创50下跌24.13%，两大指数较年内高点分别回撤45%和48.6%。 即使以熊市悲观视角看，2015、2021年两次“牛转熊”期间，科技成长指数在回撤40%—50%区间时均会出现反抽，且本轮创业板周线也已经连跌6周，技术面严重乖离，“艺高人胆大”的投资者可以准备博反抽了。而博反抽的首选必然是三季报预喜的超跌科技公司。 我用软件筛选了一番，AI、芯片板块不少公司三季报营收、利润都大幅预喜，但同比、环比均显著改善的公司不多，甚至有些公司环比业绩还大幅转弱。经过一番筛选，我终于发现了一家同比、环比业绩涨幅均较大，且短期股价未有明显涨幅的公司——摩尔线程。 01 摩尔线程的α：营收率先破30亿+单季扣非盈利率先兑现 首先，可以先看一下摩尔线程Q3的业绩和同业中的表现。 $摩尔线程-U(688795)$ Q3单季营收达15.5亿元，是去年同期的18.73倍，明显高于沐曦+367%、燧原+395%，环比二季度也有55.4%的增速，不断刷新单季收入纪录。再把镜头拉远一点：前三季度摩尔线程累计营收已达32.89亿元、同比增长319.15%。 如果把“国产GPU五小龙”放在一起看，30亿营收这道坎儿，只有摩尔线程一家跨了过去——前三季度，沐曦股份实现营收28.24亿元； $燧原科技-U(688801)$ 营收23.32亿元； $壁仞科技(06082)$ 上半年12.36亿元，未披露三季度数据。也就是说，在已披露前三季度业绩的“四小龙”里，只有摩尔线程一家的前三季度营收站上了30亿。沐曦距

中国自2017年加入ICH后，药品临床开发的规例逐渐向国际靠拢， 为国内创新药企出海提供了前提条件。 （高盛） 2015年我国创新管线占全球比例的17%。 （高盛） 2020年我国BD收入占全球比例仅3%。而这两组数字到了2025年分别变成了48%和35%。医药魔方统计，今年上半年我国License-out交易总额997亿美元，占全球BD总金额比例已达到58%。 毕马威《2026年中国生命科学行业概览及未来展望》显示，中国药物发现成本较欧美低约30%-40%，临床试验患者招募速度约快2-3倍。麦肯锡在《Biopharma R&D：The evolving formula for discovery and development》中指出，中国药物发现平均需36个月，低于全球平均的54个月；药物开发约87个月，低于全球平均的100个月；全球开发同类生物药的研发成本约为中国的2.7倍。我国创新药研发既快又好的优势让MNC侧目。 2018年我国组建国家医保局，落实医保资金合理使用，统筹推进医疗、医保、医药“三医联动”改革，落实医保控费制度。 （IVQIA） 2016至2020年间，我国OTC、仿制药等各品种药物均有不错的增长。在集采大潮下，IVQIA预计2026-2030年我国医药支出将放缓，未来行业主要增长点在创新药。 因家学原因，鄙人长期关注创新药/创新药械领域，从立足创新研发的 $百济神州(06160)$ 、信达、康方，到转型已被验证成功的科伦、海思科，再到处于转型过程中的华东、丽珠等，我都长期关注。 之前一提起 $长春高新(000661)$ ，包括我在内的投资者第一反应就是生长激素。可投资者

从一季度和中报就大致能判断 $国联股份(603613)$ 今年业绩的主基调了。三季报显示，国联股份当季营业收入112.55亿，同比减少23.59%；前三季度国联股份收入314.4亿，同比减少18.94%。 （国联股份财报） 国联股份高管多次在投资者交流会上表示，现阶段只有涂多多所在行业工业互联网渗透率超过了10%，其余多多电商平台渗透率都还比较低。深谙国联股份遭遇的投资者知道这是受“特殊影响”，以至于低成本再融资方式—定增暂无法使用。 （国联股份财报） 三季度国联股份经营现金流净流入831.72万元。回溯2023年后国联季度经营现金流表现，四季度是国联集中回款期，经营现金流净流入都较大。其他时间里，除2025年二季度外，2024年后国联股份前三季度经营现金流始终是流出状态。今年国联股份连续两季经营现金流流出缩窄，三季度小幅回正。若这一趋势能得以延续，国联经营健康度将有所好转。 （国联股份三季报） 国联股份三季度末货币资金42.79亿，较6月末减少近10亿。中报显示国联的货币资金中有约25亿是处于受限状态的。若放任货币资金按这个趋势下降，国联股份中期业绩将出现更大“动荡”。 拆分来看，三季度末国联股份应收账款+应收票据合计29.53亿元，较中报多了6.32亿；同期国联股份预付款金额117亿，较中报多9亿。拉长时间周期看，国联股份应收账款/应收票据、预付款金额近几年一直在增长。 国联可比公司 $上海钢联(300226)$ 前三季度应收票据同比增长78%，主要是子公司钢银电商收到以承兑汇票支付的款项增加。前三季度上海钢联经营现金流表现较去年大为好转，一是上海钢联加大了催收力度，二是上海钢联主动砍掉了部分预付款要求过

三季报 $百奥赛图-B(02315)$ 没有披露太多经营相关的信息，但我从财报的蛛丝马迹能够推敲出百奥赛图的“底子”是越发夯实了！ $百奥赛图(688796)$ 三季度营业收入4.61亿元，同比增长44.22%；前三季度营收同比增长49.09%至14.03亿。 利润方面，百奥赛图三季度扣非净利润3804万元，同比增长30.19%；前三季度扣非净利润2.35亿元，同比增长307.62%。百奥赛图延续了近3年连贯而又强势的增长势头。 百奥赛图收入持续向好之余，更可喜的是经营质量的提高。 2025年前三季度，百奥赛图销售费率9.38%，管理费率15.98%，研发费率33.27%，三费率加和58.63%。今年同期百奥销售费率8.4%，管理费率12.57%，研发费率31.54%，三费率加和52.51%。随着百奥赛图靶点人源化小鼠产能释放，成本、费用被摊薄，规模效应日益凸显。前三季度公司毛利率78.06%，较去年同期多增3.14个百分点；净利率22.27%，更是较去年同期多增10个百分点以上。 百奥赛图经营现金流的表现堪称惊艳。前三季度公司经营现金流净流入4.21亿，较去年同期多出1.59亿左右。三季度百奥赛图应收账款及应收票据周转天数59.09天，系历史季末最佳表现。在三季度确认4.61亿收入后，百奥应收账款仅较中报增加几十万。换言之收入基本全部转化为了现金流。 与年初相比，百奥赛图应收账款也仅增加1300多万。说明百奥生意模式优，靶点人源化小鼠供不应求，经营现金流净流入增长也让百奥赛图经营健康程度提高。 至三季度末，百奥赛图“短期借款”清零。公司资产负债率降至33.9%，为近6年来的最低水平。前三季度百奥赛图财务费用率

出于回报率担忧以及流动性预期转弱等原因，上半年风光无限的半导体三季度大幅回撤。年内最大涨幅翻倍的中证全指半导体产品与设备指数三季度跌超36%。截至10月28日收盘，该指数全年仅余9.45%涨幅，涨幅几近抹平。 相较于业绩有见顶风险，全球新一轮产能即将激增的存储芯片，其他半导体细分赛道不乏有跌的比较“冤枉”的，就比如以摩尔线程为首的国产GPU。 01 三季度收入15.5亿超2025全年，摩尔线程系国产GPU公司中商业化节奏最好的 看过 $摩尔线程-U(688795)$ 三季报后，我认为关键点有以下五点： （一）摩尔线程前三季度实现营业收入32.9亿元，同比大增319.1%；公司单季度收入15.5亿元，史诗级大增1773.9%，环比也有约55.4%的增长。摩尔线程这一个季度就超过去了去年全年营收，和上半年也相差不多，照此推算公司全年营收将超50亿元！摩尔线程几家可比公司三季报在本周晚些时候才挂网，摩尔线程大概率是“国产GPU五小虎”中的收入领跑者。 （二）摩尔线程前三季度净利润3770万元，同比大幅扭亏；扣非虽有1.31亿的亏损，但单季已实现2007万元盈利。之前部分国产GPU公司在中报中已宣布“盈利”，但从刨除股权投资的扣非净利润口径看，还没有国产GPU公司主业真正盈利。本次摩尔线程单季首度盈利预示了国产GPU中首家趋势性盈利公司已经出现。 （三）摩尔线程三季度应收账款/应收票据周转天数仅为58.62天，较可比同行中报平均水平低了50天左右。 Q3摩尔线程营收15.5亿，应收账款仅增加1.1亿，占营收的7%。换言之经营现金回款约93%，说明客户付费意愿极其强烈，商业模式非常健康。这种优势还将传导到产能侧，从而环环相扣形成可持续的长期经营壁垒。 （四）据IDC统计，国内AI芯片公司上半年出货量约

大家看了三季度A股走势以及网络上的“风声”，应该都能猜到保险股三季报利润不会太好看。今天中国平安三季报正式披露后，相较于一些知名投行针对寿险行业做出的“主要险企三季度单季亏损”的预判还是要乐观一些。 01 寿险高基数叠加银保渠道费用政策过渡期，负债表现进入阶段性低谷 金融监管局公布数据显示，今年前9个月，我国保险业总保费收入5.26万亿元，同比微增0.9%。其中财产险1.12万亿元，同比减少0.56%。在车险本就是大头，以及前9个月乘用车销量同比有6.1%下滑的情况下，农险等增量业务补位，财产险收入整体仅微降已属不错。 $中国平安(601318)$ 前三季度财产险原保费收入2652.15亿元，同比增长3.5%，跑赢行业大盘的同时也优于太保1.9%的增速。 （中国平安三季报） 至于财产综合成本率同比下降1.4个百分点，总保费规模还没减少，营运利润却比中报时还少了40亿，就没法用夏天的几场台风说事了。更可能是所得税或者“其他收支净额”导致财产险营运利润的下滑。 前三季度我国人身险保费收入4.14万亿元，同比增长1.3%。拆分来看，寿险3.2万亿元，同比增长0.94%；健康险8666亿元，同比增长2.8%。 $中国平安(02318)$ 前三季度寿险新业务价值309.87亿元，同比减少13.3%（太保下滑6.5%）。中国平安乃至整个寿险行业新业务价值走弱主要受以下几点因素影响： （一）去年9月预定利率下调，7月、8月寿险销售基数较高。今年7、8单月寿险原保费收入下滑幅度都在13%+。 （二）3月下发的《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》于7月正式执行。《通知》落地后，银保渠道整体费用水平再次下降，直接触

全AI制作长剧《后西游记》刚出现不久，AI电影《三星堆·未来往事》本月下旬就即将与观众见面了。在海外，首部获美国电影协会评级的全AI生成电影《Gods Don't Give Gifts》已在YouTube、TikTok取得超131万播放量。 AI长剧/电影正如雨后春笋般涌现，海外付费订阅数据也验证了AI长剧商业模式能跑通。受AI长剧/电影工业化利好刺激， $阅文集团(00772)$ 、 $中文在线(300364)$ 、 $博纳影业(001330)$ 等标的联袂上涨。 阅文集团是国内手握脍炙人口IP数量最多的企业之一。在2026年创作大会上，阅文集团宣布多部AI精品动画重磅发布。会议现场，阅文演示了《赛博英雄传》《不科学御兽》《裁决》《镇妖博物馆》等覆盖科幻、御兽、西幻、民俗悬疑等多元题材与艺术风格的AI精品动画的先导预告片，画面品质和视觉效果堪比院线大片，让现场观众期待值拉满。 除动画外，阅文未来也会布局AI中长剧等更多模态的IP改编作品。“IP+AI”战略提速意味着阅文新的积极因素正在积累，公司商业化效率有望进一步提高。 01 DramaBuddy漫剧助手升级为OPC一站式平台，阅文集团精品内容工业化能力再增强 高盛研报显示，AI生成5秒视频只需要3秒，内容供给驶入“高速路”。2026年前8个月短剧上线量是去年同期的13倍。 （Dataeye） AI让动画、短剧、音乐、广告视频成本下降80%-95%，长剧集、游戏等复杂项目成本下降30%-70%，制作周期普遍缩短5-10倍！ （高盛） 在内容爆炸的时代，观众的精力有限，相对而言

住建部为房地产存量时代“盖棺定论”，紧接着乘用车也进入了存量时代！海外 $Carvana Co.(CVNA)$ 珠玉在前，二手车赛道无疑是值得投资者关注的。 01 乘用车市场“寒气”传导，二手车赛道被迫接招 （乘联分会） 前8个月全国乘用车累计销量1171.6万辆，同比下滑20.8%。Q2单季销量降幅超20%。 （乘联分会） 我国前7个月二手车累计交易量1127.48万辆，微增0.39%。二手车交易韧性更强，并占据了乘用车市场的“半壁江山”。 不过因新车“价格战”等原因，二手车价格波动加剧。原本需要加价才能订购到的BBA、路虎等豪车以清库、限时优惠、官方降价等方式全面降价。下半年，奔驰、路虎、宝马三年保值率分别降至49.8%、49.7%和43.7%。豪华品牌引以为傲的60%保值率防线已成“昨日黄花”。今年来国内燃油车销量降幅约40%。 新车降价后，二手车只能被迫降价更多揽客。降价周期叠加补贴退坡，消费者滋生观望心理，对二手车商现金流、毛利率构成严峻挑战。 今年上半年，中升控股二手车销量约11.1万辆，同比增长9.6%。但630.22亿收入却同比下滑18.5%；永达二手车交易量下滑13.6%，收入同比减少23%至208.49亿元。美东H1营收73.78亿元，同比减少27.2%。新丰泰二手车收入1.33亿元，同比减少16.6%······年内IPO的 $大搜车(DSC)$ 营收虽增加，但亏损有所扩大。二手车上市公司中，优信凭借数据+线下大卖场+专业化服务能力，业绩长期跑赢大盘。 02 优信主要经营指标始终逆势跑赢大盘 Q2优信零售销量19610台，同比增长89%，环比增长19%。Q2零售收入10.8亿元，同比增长78%，环

二尖瓣反流在心脏瓣膜病中占比较高。研究显示，二尖瓣反流在我国原发性心脏瓣膜病中占比高达26.9%！！！ 弗若斯特沙利文分析数据显示，2025年我国二尖瓣反流患者约1210万人。预计到2030年患者人数将增至1340万人。随着老龄化社会的到来，机构预计2027年我国中/重度二尖瓣反流患病率将升至1.42%。 重度二尖瓣反流患者若未得到及时干预，年均病死率7.2%；5年再住院率升至90%，病死率约50%。 《2020 ACC/AHA心脏瓣膜病管理指南》将外科高危重度退行性MR患者TEER治疗列为IIa类推荐；《2021 ESC急慢性心力衰竭诊断和治疗指南》将符合COAPT标准的射血分数降低的心力衰竭患者TEER治疗列为IIa类推荐。二尖瓣反流人数的增长及指南推荐打开了TEER商业化的大门。 2025年，我国TEER（经导管二尖瓣缘对缘)手术量约4334台，较2024年的2506台增长约73%！ $雅培(ABT)$ Metro Clip、德晋DragonFly是商业化的主要参与者。机构预计全球TEER植入量将由2023年的67400例增至2030年的257600例，年化复合增速高达21%。 像雅培MitraClip 2021年以来TEER植入例数分别为182例、355例、1274例、1550例和1830例。 $沛嘉医疗-B(09996)$ 上周五公布了拥有自主知识产权 GeminiOne TEER 系统在中国正式获批上市的好消息，GeminiOne还完成了在美FDA早期可行性研究人体首例植入，并提交了EU MDR CE标志申请。作为站在高成长赛道的TEER系统，待GeminiOne商业化成熟后，植入量增速或不比Taurus

距 $国联股份(603613)$ 2023年末立案已过去两年半，今年上半年公司仍未结案。加之国联股份上半年公告不多，公司经营策略也没什么新变化，缺乏新谈资。于是本次国联中报我只能给大家分析下国联股份今年上半年的经营数据了。 先是营业收入。国联股份上半年营业收入增速同比减少16.09%至201.79亿元。关于营收下滑，我早已“预感”到，并在前几次季报解读中给大家渗透过了。国联股份短期经营现金流压力较前几年陡增，尽管多多电商众多细分赛道还处于渗透初期，也只能无奈迁就现金流，短期先放弃成长。 银行工作人员应该能明显感受到，信用程度高的客户不需要贷款，信用程度低的又过不了风控。在国联的这个大宗商品供应链行业，受宏观“寒气”影响，上游要求多预付款，下游要求加快回款，并不是什么秘密。 国联股份在确货等环节需“沉淀”大量现金流。国联股份中报预付账款增至108亿。 国联股份中报应收账款增至23.15亿。 （国联股份中报） 值得欣慰的是，国联股份应收账款大多都在一年内。不存在年限较长、风险较高的情况。 国联股份资产、信用减值也无大额增长的异常表现。 （国联股份中报） 现金流方面，上半年涂多多、玻多多这俩平台经营现金流净流出就超10亿。 国联股份上半年经营现金流净流出约10亿元。虽二季度环比一季度有所好转，但站在半年口径看，这10亿净流出较去年同期1.55亿流出要大得多。 （国联股份中报） 况现有货币资金中，还有17亿以上处于质押受限状态，也会反过来给公司增长带来压力。 （2025年报回函） 加之国联暂时还不能通过定增低成本补流，国联就只有两个选择：一是增加不挤占资金的“净额法收入”，二是提高授信。近3年国联股份净额法收入占比就小幅增加。 银行授信是国联获取现金、维持增长最主要的方式。上半年国联股份短期借款较去

十余年前，微软借助云服务“东风”成功转型，才有了现在3.75万亿美元市值。在物理AI引领的“第四次工业革命”方兴未艾之际，新的机遇或给到曹操出行。 01 上半年GTV同比增长13.6%，成本管控凸显成效 截至2026年6月末， $曹操出行(02643)$ 网约车业务覆盖215个城市，较年初多20座。曹操上半年平均月活用户4460万人，同比增长17.1%；平均月活司机75.8万人，同比增长36.8%。 覆盖区域增广，司乘两端人数增加，令曹操出行H1 GTV 同比增长13.6%至124.45亿元，带动网约车业务收入增至97.92亿元。 去年末，曹操出行收购吉利商旅、耀出行，上半年曹操出行商旅等其他收入由去年同期的1.423亿元增至2.521亿元。曹操出行总收入同比增长9%至103.39亿元。 曹操出行H1成本94.11亿元，环比优化0.3个百分点。因上市及股权激励费用支出减少，曹操出行H1一般及行政开支减少约37%，让三费率（销售+行政+研发）下降2.3个百分点，毛利率增加0.3个百分点至9%。 （曹操出行中报） 曹操出行H1归还了有息负债，财务成本少支出约2600万元。整体来看，上半年曹操出行净亏损由4.6亿下降至3.79亿元；经调净亏损3.06亿，同比收窄4.7%；经调净亏损率3%，同比下降0.4个百分点。 曹操出行经营效率继续升高，不过改善速度有所放缓。网约车行业要么是等待光伏那般“不破不立”的机会，让头部企业马太效应更明显；要么抓住时代的机遇，吃到智能驾驶的第一波蛋糕！ 6月曹操出行宣布启动“RoboX战略”，打造全球领先的物理AI移动科技平台，计划到2030年累计部署10万辆Robotaxi。 02 RoboX坐拥全闭环成本优势，后发亦可先至 弗若斯特沙利文研报显示，全球Robotaxi

看过了 $药明康德(02359)$ 、药康生物的中报，也有百奥赛图的中报预增公告做铺垫，可直到看完了百奥赛图中报，其增长的持续性与强劲程度，依然超出了我的预期。 01 百奥赛图多项核心业绩创新高，Q2归母净利润同比增长402.3% 上半年百奥赛图实现营业收入9.41亿元，同比增长51.6%。 归母净利润2.41亿元，同比增长402.3%，系百奥赛图自2025年二季度以来连续第5个季度盈利。 $百奥赛图(688796)$ 本季度经营现金流净流入2.62亿元，同比多增28.6%。 百奥赛图和众多务实的Biotech一样，不善“包装”自己。自2023年中我关注并持有百奥以来，公司内生造血能力及经营质效不断增强，如今“花香蝶自来”。 截至8月27日收盘， $百奥赛图-B(02315)$ 港股在去年涨超300%基础上，年内续涨73.51%，是同期港股创新药指数12.71%涨幅的5倍以上。 目前全球创新药融资周期、国内产业政策周期、行业商业化周期正处于“三重共振”，让本身高壁垒、多元化、全球化的百奥赛图迸发出“时代最强音”。 02 全球创新药融资规模大幅回暖，百奥赛图临床前业务“爆单” 医药魔方发布数据显示，2026上半年全球生物医药企业完成426起融资事件，总融资额612.3亿美元，融资数量、融资金额分别同比上涨41.53%和50.44%。 融资热潮过后是创新研发高潮。据CDE披露，2026上半年我国新药临床试验登记1296项，同比增长36%！ 百奥赛图临床前业务与创新药企融资周期息息相关。百奥赛图靶点人源化小鼠是“皇冠上的明珠”，全球前十

2021至2024年，光伏行业由盛转衰。多位产业大佬原本预计2025会是光伏行业转折之年，结果《分布式光伏发电开发建设管理办法》、《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》几份高屋建瓴的文件一出台，去年在行业极度内卷的情况下还爆发了抢装行情，透支了今年的装机量。 然而海外需求增长、新需求场景的酝酿以及光伏三项强制国标的出台又让市场看到了新的希望。上周硅片价格大幅反弹，又适逢硅片龙头TCL中环发布了份减亏公告······在投资者渐渐失去敏感性的光伏行业里，率先走出周期底部的会是谁？ 01 “纵”、“横”两条线构建成本优势，TCL中环二季度净亏损同比下降33% TCL中环上半年硅片出货量53.9GW，市占率行业第一。 $TCL中环(002129)$ 多年积累的技术经验/制造工艺Know-how以及硅片—电池—组件全产业链的产业能力正被用做AI基础底座，以此打造的“深蓝大模型”成功地提升了制程稳定性与产品一致性。TCL中环上半年通过流程优化及AI模型导入，单台晶体设备月产量同比增长11.8%；通过细线切割工时优化，降低断线率的同时晶片设备效率提升5.9%。 上半年，TCL中环电池组件业务出货量逆势同比增长29%至52.9亿元，系2022年以来同期最好水平。战略客户集采入围规模居前列，营业收入同比增长47%。第二季度组件收入占公司光伏业务收入比重已超光伏材料。公司适度一体化取得积极进展。 《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》中BC光伏组件3级能效要求为 23.5%，一级能效要求为24.2%。目前量产的BC组件转换效率普遍在25%以上，可轻松跨过一级能效线。而TOPCon路线大量早期建成的一代、二代产线量产效率刚过23%，卡在红线边缘。BC路线从前两年的不确定变成了“香饽

“谷子经济”并不是“Z世代”崛起的唯一体现方式，红人经济也是！适逢国内红人经济龙头公司天下秀发布2026中报，下面我和大家一起看看红人经济会有哪些演变形式，并带来哪些投资机会。 01 抵御住宏观“寒气”，天下秀二季度收入环比大增近40% （QuestMobile） 因宏观“寒气”扩散，近几年互联网广告增速从两位数锐减到个位数。2023至2025年中国广告市场增速分别为7.6%、6.1%和4.6%。 （克劳锐） 2025年KOL投放总规模约840亿，较2024年微降约4%。 受商业需求增速放缓，人力成本难压降多重影响，MCN进入微利时代。2025年中国MCN机构注册净数量同比增速降至2.5%，创10年新低，行业扩张速度明显放缓。 在行业寒气笼罩下，国内红人经济龙头天下秀上半年营业收入仍同比增长22.13%至22.52亿。其中二季度营业收入13.14亿元，环比一季度增长近40%的同时也刷新天下秀历史单季最好表现。 天下秀营收逆势上涨是主动实施客户结构调整，经营策略调整相关，整体营收基本盘始终保持稳健。 利润方面，天下秀上半年亏损6844万元。细读过年报，我认为天下秀转亏有三方面原因： 一是宏观承压，红人经济盘子缩水。各品牌红人经济业务朝着高性价比效果广告方向发展。 二是竞争加剧，毛利率有所下降。天下秀中期毛利率11.99%，同比下降7.15个百分点。不过同行Y中期毛利率13.87%，亦同比减少3.87个百分点，和天下秀一样是营收涨利润降的趋势；另一家可比公司L毛利率降幅周期更长。今年一季度毛利率同比减少0.79个百分点至2.59%。就财报分析，天下秀毛利率短期下滑与匹配重点客户阶段性需求相关。 三是公司采取积极的全球化策略，2025年海外市场营收翻倍。天下秀虽未单独披露海外市场盈亏状况，但全球社媒营销平台Scrumball、全球网红营销平台SocialBook运营初期本地化投入