十余年前，微软借助云服务“东风”成功转型，才有了现在3.75万亿美元市值。在物理AI引领的“第四次工业革命”方兴未艾之际，新的机遇或给到曹操出行。 01 上半年GTV同比增长13.6%，成本管控凸显成效 截至2026年6月末， $曹操出行(02643)$ 网约车业务覆盖215个城市，较年初多20座。曹操上半年平均月活用户4460万人，同比增长17.1%；平均月活司机75.8万人，同比增长36.8%。 覆盖区域增广，司乘两端人数增加，令曹操出行H1 GTV 同比增长13.6%至124.45亿元，带动网约车业务收入增至97.92亿元。 去年末，曹操出行收购吉利商旅、耀出行，上半年曹操出行商旅等其他收入由去年同期的1.423亿元增至2.521亿元。曹操出行总收入同比增长9%至103.39亿元。 曹操出行H1成本94.11亿元，环比优化0.3个百分点。因上市及股权激励费用支出减少，曹操出行H1一般及行政开支减少约37%，让三费率（销售+行政+研发）下降2.3个百分点，毛利率增加0.3个百分点至9%。 （曹操出行中报） 曹操出行H1归还了有息负债，财务成本少支出约2600万元。整体来看，上半年曹操出行净亏损由4.6亿下降至3.79亿元；经调净亏损3.06亿，同比收窄4.7%；经调净亏损率3%，同比下降0.4个百分点。 曹操出行经营效率继续升高，不过改善速度有所放缓。网约车行业要么是等待光伏那般“不破不立”的机会，让头部企业马太效应更明显；要么抓住时代的机遇，吃到智能驾驶的第一波蛋糕！ 6月曹操出行宣布启动“RoboX战略”，打造全球领先的物理AI移动科技平台，计划到2030年累计部署10万辆Robotaxi。 02 RoboX坐拥全闭环成本优势，后发亦可先至 弗若斯特沙利文研报显示，全球Robotaxi

看过了 $药明康德(02359)$ 、药康生物的中报，也有百奥赛图的中报预增公告做铺垫，可直到看完了百奥赛图中报，其增长的持续性与强劲程度，依然超出了我的预期。 01 百奥赛图多项核心业绩创新高，Q2归母净利润同比增长402.3% 上半年百奥赛图实现营业收入9.41亿元，同比增长51.6%。 归母净利润2.41亿元，同比增长402.3%，系百奥赛图自2025年二季度以来连续第5个季度盈利。 $百奥赛图(688796)$ 本季度经营现金流净流入2.62亿元，同比多增28.6%。 百奥赛图和众多务实的Biotech一样，不善“包装”自己。自2023年中我关注并持有百奥以来，公司内生造血能力及经营质效不断增强，如今“花香蝶自来”。 截至8月27日收盘， $百奥赛图-B(02315)$ 港股在去年涨超300%基础上，年内续涨73.51%，是同期港股创新药指数12.71%涨幅的5倍以上。 目前全球创新药融资周期、国内产业政策周期、行业商业化周期正处于“三重共振”，让本身高壁垒、多元化、全球化的百奥赛图迸发出“时代最强音”。 02 全球创新药融资规模大幅回暖，百奥赛图临床前业务“爆单” 医药魔方发布数据显示，2026上半年全球生物医药企业完成426起融资事件，总融资额612.3亿美元，融资数量、融资金额分别同比上涨41.53%和50.44%。 融资热潮过后是创新研发高潮。据CDE披露，2026上半年我国新药临床试验登记1296项，同比增长36%！ 百奥赛图临床前业务与创新药企融资周期息息相关。百奥赛图靶点人源化小鼠是“皇冠上的明珠”，全球前十

2021至2024年，光伏行业由盛转衰。多位产业大佬原本预计2025会是光伏行业转折之年，结果《分布式光伏发电开发建设管理办法》、《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》几份高屋建瓴的文件一出台，去年在行业极度内卷的情况下还爆发了抢装行情，透支了今年的装机量。 然而海外需求增长、新需求场景的酝酿以及光伏三项强制国标的出台又让市场看到了新的希望。上周硅片价格大幅反弹，又适逢硅片龙头TCL中环发布了份减亏公告······在投资者渐渐失去敏感性的光伏行业里，率先走出周期底部的会是谁？ 01 “纵”、“横”两条线构建成本优势，TCL中环二季度净亏损同比下降33% TCL中环上半年硅片出货量53.9GW，市占率行业第一。 $TCL中环(002129)$ 多年积累的技术经验/制造工艺Know-how以及硅片—电池—组件全产业链的产业能力正被用做AI基础底座，以此打造的“深蓝大模型”成功地提升了制程稳定性与产品一致性。TCL中环上半年通过流程优化及AI模型导入，单台晶体设备月产量同比增长11.8%；通过细线切割工时优化，降低断线率的同时晶片设备效率提升5.9%。 上半年，TCL中环电池组件业务出货量逆势同比增长29%至52.9亿元，系2022年以来同期最好水平。战略客户集采入围规模居前列，营业收入同比增长47%。第二季度组件收入占公司光伏业务收入比重已超光伏材料。公司适度一体化取得积极进展。 《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》中BC光伏组件3级能效要求为 23.5%，一级能效要求为24.2%。目前量产的BC组件转换效率普遍在25%以上，可轻松跨过一级能效线。而TOPCon路线大量早期建成的一代、二代产线量产效率刚过23%，卡在红线边缘。BC路线从前两年的不确定变成了“香饽

“谷子经济”并不是“Z世代”崛起的唯一体现方式，红人经济也是！适逢国内红人经济龙头公司天下秀发布2026中报，下面我和大家一起看看红人经济会有哪些演变形式，并带来哪些投资机会。 01 抵御住宏观“寒气”，天下秀二季度收入环比大增近40% （QuestMobile） 因宏观“寒气”扩散，近几年互联网广告增速从两位数锐减到个位数。2023至2025年中国广告市场增速分别为7.6%、6.1%和4.6%。 （克劳锐） 2025年KOL投放总规模约840亿，较2024年微降约4%。 受商业需求增速放缓，人力成本难压降多重影响，MCN进入微利时代。2025年中国MCN机构注册净数量同比增速降至2.5%，创10年新低，行业扩张速度明显放缓。 在行业寒气笼罩下，国内红人经济龙头天下秀上半年营业收入仍同比增长22.13%至22.52亿。其中二季度营业收入13.14亿元，环比一季度增长近40%的同时也刷新天下秀历史单季最好表现。 天下秀营收逆势上涨是主动实施客户结构调整，经营策略调整相关，整体营收基本盘始终保持稳健。 利润方面，天下秀上半年亏损6844万元。细读过年报，我认为天下秀转亏有三方面原因： 一是宏观承压，红人经济盘子缩水。各品牌红人经济业务朝着高性价比效果广告方向发展。 二是竞争加剧，毛利率有所下降。天下秀中期毛利率11.99%，同比下降7.15个百分点。不过同行Y中期毛利率13.87%，亦同比减少3.87个百分点，和天下秀一样是营收涨利润降的趋势；另一家可比公司L毛利率降幅周期更长。今年一季度毛利率同比减少0.79个百分点至2.59%。就财报分析，天下秀毛利率短期下滑与匹配重点客户阶段性需求相关。 三是公司采取积极的全球化策略，2025年海外市场营收翻倍。天下秀虽未单独披露海外市场盈亏状况，但全球社媒营销平台Scrumball、全球网红营销平台SocialBook运营初期本地化投入

8月初，我去黑龙江看望远房亲戚的同时，顺便到中国飞鹤克东工厂参加了飞鹤今年的溯源活动。 适逢26日飞鹤发布中报，下面聊聊中国飞鹤近期变化及个人看法。 01 中国飞鹤H1收入同比增加2.3% 在看 $中国飞鹤(06186)$ 财报前，我先看了一家可比公司中报。该公司“奶粉及奶制品业务”同比微增1.6%，而中国飞鹤中期收入93.62亿元，同比增加2.3%，与友商大差不差。飞鹤H1毛利58亿元，同比增加2.9%；毛利率62%，较去年同期微增0.4%。 宏观压力自不必多言，叠加行业竞争加剧，两家龙头企业能抵御经营压力，保持营收稳健实属难得。 （飞鹤中报） 飞鹤H1政府补贴同比减少约2.33亿，收入还能不降反增，说明婴配粉经营稳健。 《2025年中国乳制品消费者洞察报告》显示，28%的人认为“新鲜度”是首要选购要素，优先于营养成分和口感。在超市选购乳制品时，我和家人总会挑挑拣拣选择生产日期偏后的产品购买，就是因为产品更新鲜。 婴配奶粉的保质期通常是24个月。在早年靠经销商压货换增长时，超市货架上婴配奶粉日期算不上新鲜，经常要搞打折促销，以至于不同经销商售卖价格不一，动摇了品牌价格体系根基。 去年上半年飞鹤启动渠道清理，严控发货节奏。然而今年上半年飞鹤又主动喊出“挑战全国所有终端货架上的产品，生产日期都在6个月以内”，说明飞鹤渠道调整或告一段落。 相对逊于预期的是净利润。飞鹤H1净利润9.01亿，较去年同期减少1.31亿。经我逐一排查，飞鹤净利润下滑有以下几点原因： 一是销售及经销开支同比增加2.5亿。或是新一代婴配粉/其他乳制新品推广以及海外市场加大投入所致。 二是行政开支增加1.1亿。 （飞鹤中报） 飞鹤上半年股权激励数量是去年同期的7.6倍，行政开支增加也属正常。 （飞鹤中报） 三是厂房及设备折旧增

受融资回暖、商业化周期共振催化，近两年港股创新药估值持续修复。在各大财经论坛中，复宏汉霖热度不算高，却凭其稳健的经营实绩获得市场认可。 $复宏汉霖(02696)$ 2025年涨超140%，今年又上涨20.25%，连续两年跑赢中证香港创新药指数，累计涨幅是指数2倍以上。拆解复宏汉霖质变的原因，无外乎商业化效率提升、全球化稳步推进。 01 商业化、授权许可收入比翼齐飞，复宏汉霖H1收入同比增长27.3%至35.88亿 至6月末，复宏汉霖在全球范围内共10款产品/41项适应症投入商业化，较去年同期增加4款产品/16项适应症。 （复宏汉霖中报） 因商业化适应症增多、产品覆盖区域增广，复宏汉霖上半年产品销售收入28.85亿。期内复宏汉霖与Eisai达成关于斯鲁利单抗的授权协议，确认许可收入4.616亿，H1许可收入增至5.28亿。 上半年复宏汉霖合计收入35.88亿元，同比增长27.3%。 尽管H1研发开支增加4亿多，所得税支出也较去年同期增加，复宏汉霖净利润仍同比增长10.33%至4.3亿元。 （复宏汉霖中报） 剔除股权激励费用支出后，复宏汉霖H1 Non-IFRS 5.72亿元，同比增长46.6%。Non-IFRS EBITDA同比增长35.2%至9.04亿。 （复宏汉霖中报） 复宏汉霖流动比率、资本负债比率均优化，经营稳健程度继续提高。 02 复宏汉霖生物类似药吸金潜力被低估 Biotech向Biopharma过渡无非两种方式，一是通过“小适应症突破”，先跑通商业化路径，强化内生造血能力，后扩围至大适应症中去。缺点是前期现金流消耗大，业绩、股价表现不稳定。另一种是凭借自身效率、制剂、商业化等优势，通过优势项目先把钱赚到手，再谋求FIC/BIC，复宏汉霖就是这种思路。 （复宏汉霖中报） 复宏汉霖处于

半个月前看到沛嘉医疗中报业绩预披露，又听完线上的业绩说明会，我当时觉得这份成绩单不错，市场显然也这么觉得，第二天股价涨了快20%。但等到21号完整中报出来，我发现还是低估了——这份中报比我原先预想的还要惊艳不少。 01 盈利拐点已至：多个利润指标首度转正 $沛嘉医疗-B(09996)$ H1收入同比增长20.1%至4.24亿元。三费却全线下降：销售及分销开支下降19.4%至1.17亿元，行政开支下降13.6%至5420万元，研发开支下降23.5%至8840万元。研发费用下降在预期之内，毕竟TaurusTrio去年末已经获批，TaurusNXT、GeminiOne也都进入注册阶段。真正超预期的是销售费用——今年还有TaurusTrio这样的新品要推，我原本觉得能持平就不错，结果直接降了近20%。 公司解释，销售费用下降的一大原因是患者补贴退出。看来TAVR价格治理之后，行业营商环境确实在改善，过去“滴滴打车式”的高额补贴竞争，也终于开始退出历史舞台。行政开支一直控制得不错，这次还能再降13.6%，同样超出预期。 毛利率更让我意外。年初TAVR终端挂网价普遍下调约30%，我当时想着毛利率怎么也得10个点起跳地往下掉，结果H1只降不到2个百分点至68.3%。背后是产品组合向相对高价产品倾斜，加上持续降本，出厂价格比想象中更有韧性。更何况TaurusTrio才刚量产，成本还在高位，后面仍有下降空间。 于是就出现了这份可能比收入增长更重要的成绩单：分部利润历史首次转正至3044万元，EBITDA达到4743万元，净亏损大降87.4%至仅900万元。 沛嘉正在真正跨过盈亏平衡点。从现在开始，市场可能不能再只用“收入+管线”给它估值了，利润和现金流也该摆上桌面。 而且别忘了，这是在TAVR终端价格下调约30

继2025年乐普生物首度实现全年口径盈利后，现又给出一份稳增长的中报。2026H1乐普生物营收5.22亿，同比增长12.1%；净利润2485万元，再度实现盈利。与2年前相比， $乐普生物(02157)$ 经营气质沉稳了许多。 01 商业化“硕果累累”，乐普生物上半年产品销售收入5.22亿 去年10月，维贝柯妥塔单抗获NMPA批准上市治疗既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌患者。上半年乐普生物普特利单抗+维贝柯妥塔单抗销售收入3.71亿，是去年同期的2.5倍。业绩会上，高管预计两款商业化产品年销售额7-8亿元。 短期挑战在于竞品已上市且是多适应症产品，为抢占增量大概率今年就会参加国谈。预计乐普生物维贝柯妥塔单抗今年也会致力进医保，以至于未来在院内渠道不落下风。院外渠道的话，鼻咽癌地域集中性显著，且普特利单抗的销售成绩已证明乐普生物销售团队之精干。预计明年维贝柯妥塔单抗鼻咽癌适应症收入仍有双位数增长。 维贝柯妥塔单抗治疗二线及以上头颈鳞癌适应症已推进至III期临床，是乐普生物商业化潜力较大的管线之一。 CSCO头颈鳞癌指南显示，复发/转移性头颈鳞癌二线及挽救治疗方案为O药、K药单药治疗。O药治疗二线复发/转移性头颈鳞癌mOS 7.7个月，ORR 20%。铂类联合氟尿嘧啶化疗治疗复发/转移性头颈鳞癌OS未超过9个月。相较于其他瘤种，头颈鳞癌尚有较大未满足的临床需求。 乐普生物在2025 ESMO上披露的维贝柯妥塔单抗治疗一线头颈鳞癌II期临床数据显示，2.0mg/kg组 ORR 47.6%，DCR 95.2%，mPFS 5.2个月，12个月mDOR率57.1%；2.3mg/kg组ORR 60%，DCR 100%。随着药物剂量的升高，ORR、DCR也

上半年国证AI应用指数下跌18%，多个AI广告公司股价大幅冲高回落，中概股多数股票表现也差强人意，而我长期持有的网易有道发挥“超神”，股价上涨近70%！美股不相信故事，更不相信眼泪， $有道(DAO)$ 股价能逆势上涨，主要系“AI原生”战略从“投入期”进入“收获期”。 01 “AI原生”高质量发展模版，网易有道多个核心指标超“双减”前 2021年Q3落地的“双减”直接将教育股原有盈利模式“打骨折”。不破不立，网易有道已构建起新增长点，多项经营指标重回巅峰。 Q2网易有道实现营业收入14.67亿元，同比增长3.5%。尽管增幅不大，但胜在步步为营。2022年有道没有丝毫迟疑，快速确立AI+教育的经营思路，后升级为 “AI原生”战略。2022 Q2至今，有道营收连续5年增长，超越了2021年Q2“双减”落地前的前高。验证了那句“世上无难事，只要肯登攀”。 早在高质量发展火爆全网之前，有道就着手砍掉低效经营项目了。Q2有道毛利率48.87%，同比增长约6个百分点。带动有道经营利润1.115亿元，升至去年同期的3.87倍，环比Q1接近翻倍的同时，连续8个季度经营利润为正。有道的经营气质愈发“沉稳”。 Q2有道普通股东非美会计准则净利润9058.3万元，是去年同期的7.2倍！ 2021至2025年，有道经营现金流分别净流入-14.3亿、-6.1亿、-4.38亿、-6790万和5520万。Q1、Q2有道经营现金流分别净流入9310万和3.342亿。有道多项关键数据出现质变拐点，系公司 AI原生战略从“投入期”逐渐迈入“收获期”的必然。 02 有道AI原生的大棋，教育垂类向更多场景的裂变 《“人工智能+教育”行动计划》要求到2030年人工智能与教育深度融合格局基本形成。今年世界人工智能大会期间，教育还首次被划为

上半年因证金“控盘”举措，红利低波指数下跌11.2%。仅二季度红利低波指数就下跌了12.8%，创2020年一季度后单季最大跌幅。证金持仓保险股不少，加之险资配置较多的高股息股同样承压，保险板块上半年跌幅较大。有人说这是高层引导科技股重估，让投资者放弃“老登股”，拥抱新经济。个人认为这是流动性四溢之下成长风格股票的一次极致定价，好似2024上半年红利行情的翻版！7月海外“鹰”歌嘹亮，红利低波指数反倒单月上涨超11%，创业板、科创跌幅均超20%！一切皆是周期使然。 8月以来成长、红利风格又有所反复，部分红利低波股票性价比已凸显。辅以流动性预期和基本面推断，未来2个季度或是中期入手红利低波股票的上佳时机。届时我每季都跟踪的 $中国平安(601318)$ 或将迎来新一轮中期买点！ 01 短期负债压力增大不改寿险成长格局 （中国平安中报） 上半年在寿险延续稳健表现的同时， $中国平安(02318)$ 财产险综合成本率95.1%，同比优化0.1个百分点；银行业务净息差、不良贷款率保持平稳，利息业务收入占比下降。中国平安归属股东营业利润841.96亿元，同比增长8.3%。营业收入6153.51亿元，同比增长12.6%。 （中国平安中报） 上半年中国平安寿险及健康险实现新业务价值248.47亿元，同比增长11.2%，带动新业务合同服务边际增长18.3%。新业务价值率（按标准保费计）29%，下降1.4个百分点。系主力产品切换分红险影响。 （中国平安中报） 合同服务边际摊销同比减少，中报寿险净利润主要靠“投资服务业绩”和“短期投资波动”撑起增长。未来一段时间寿险利润或进入“蛰伏期”。 中国平安传统保代人力降至32.5万人，系平安寿

以往提及国内AI标的，投资者津津乐道的总是CPO、PCB、AI芯片等硬件股，毕竟AI应用只有迈富时、 $有道(DAO)$ 等少数几家公司业绩能持续兑现。 其中我去年新关注的 $迈富时(02556)$ 今年中期营业收入19.6亿，同比增长111.2%；净利润2.02亿，暴增4.66倍。 经调净利润2.125亿，同比大增150.9%的同时也实现自2023H1以来连续4年大幅改善。 剥开外皮看里子，迈富时业绩既有“全栈Token工厂”兴起的天时，有AI资源、技术护城河拱卫的地利，还有靠“AI主权”争取到的人和。站在AI标的业绩大分化的十字路口，迈富时具备穿越经济周期成长的潜力。 01 全球Token工厂“甘蔗两头甜”，迈富时助力客户实现企业智能体平权 今年7月，国家数据局发布的《行业高质量数据集建设方案》首次将数据质量与Token经济进行制度性关联，规模化生产Token的新型基础设施“Token工厂”应运而生。 中商产业研究院发布的《2026年中国Token工厂发展白皮书》显示，在我国近300个智算中心项目中，绝大多数项目仍停留在卖资源的IDC阶段和卖算力的AIDC阶段。我国日均Token调用量由2024年初的1000亿增至2025年底的100万亿，今年3月Token调用量再升至140万亿，两年增长超1400倍，“Token工厂”无疑是未来时！ 迈富时重要经营成本之一是模型推理成本。2025年7月Kimi K2.5把价格打到0.0002美元/1000 Token。今年7月进入“Token工厂”时代后，DeepSeek成本仅0.00005美元/1000 Token。 迈富时中期AI应用业务毛利率76.6%，看似较去年同期80

东野圭吾的离世引发了推理迷的无限惋惜，《功夫女足》让影迷们又领略了一次星爷独有的“周式幽默”······经典IP经时间沉淀却历久弥新。阅文集团作为国内影响力IP的最大持有方，年内延续“IP+AI”战略，IP运营效率提升的同时收入更加均衡。上半年阅文IP运营收入同比增长41.9%至16.1亿元，带动总收入同比增长10.7%至35.3亿元。阅文此前最大的烦恼在于手握IP“富矿”却无法快速变现。进入AI时代， $阅文集团(00772)$ IP开发率困境正迎刃而解。 01 AI引发质变，阅文集团短剧/漫剧收入、衍生品GMV均大增 云合发布的《2026H1长剧集网播表现与上新观察》榜单显示，2026上半年视频平台上线国产新剧110部，同比减少27部。全网TOP 20长剧正片有效播放200亿，同比下降8%。长视频平台独播新剧占比也有所下降。 再这样萧条的行业背景下，上半年阅文出品的《年少有为》《除恶》仍然跑出了不错的成绩，《年少有为》成为腾讯视频开年黑马，一个小成本剧播出了S级的效果；《除恶》更是凭扎实的叙事功底斩获爱奇艺迷雾剧场热度TOP1。 2026腾讯视频年度发布会上，阅文集团出品的《大奉打更人第二季》《将门独后》《庆余年第三季》《雪中悍刀行第二季》《赘婿第二季》等12部IP大剧赫然在列。尽管这12部大剧/电影可能今年不会全部上线，但起码预示着阅文即将进入下一个爆剧周期。 （阅文中报） 上半年阅文可视化IP改编成本同比增加了122%，间接说明阅文有IP大剧处于制作中。 AI漫剧/短剧让中腰部IP拥有了低成本视觉化的机会，将IP“可开发池”扩大了数倍。AI短剧/漫剧对阅文集团内容生态意义重大。 2025年国内短剧/漫剧市场规模约1000亿。DataEye预计今年短剧/漫剧市场规模将升至1210亿，同比

近年来厄尔尼诺事件频发，全球农业面临旱涝分化的严峻冲击。加之地缘风波频仍，价格波动与供应链承压为农化市场带来了结构性不确定性。然而并不性感的国内农化企业正通过“苦修内功”业绩不断创出新高。像我长期跟踪的 $云天化(600096)$ ，就通过一体化布局和积极出海，毛利率水平与分红总额持续提高，带动股价重心不断上移。2025年我国农药出口量、金额同比分别增长12.2%和11.9%。受国际全球粮食安全刚需支撑，我国农药出口表现强劲。资本市场中 $利民股份(002734)$ 等企业备受关注。 2025年农业农村部修订了《农药登记管理办法》《农药生产许可管理办法》《农药经营许可管理办法》《农药登记试验管理办法》等一系列规范性文件，在打击禁限用农药非法生产经营使用行为、引导化学农药减量化的同时也鼓励生物农药产品生产和技术研发推广。3月27日，农业农村部发布《关于集中整治禁限农药非法生产经营使用的通知》。4月15日，农业农村部召开视频会议再次部署全国禁限用农药非法生产、经营、使用集中整治工作。强监管之下，农药产品质量合格率由2020年的96.2%提升至2025年末的97.8%。行业持续高压监管有助于市场份额向利民股份等头部企业集中，与2017年“供给侧改革”有异曲同工之妙。 随着农药行业周期触底回升，2025年全球农化行业去库存化已基本完成。CAPI农药价格指数自2025上半年以来延续上涨态势。 今年各月除草剂产品价格始终保持同比上涨。进入4-5月，国内除草剂价格涨幅还有所扩大。 杀虫剂产品价格也由下降转为上涨，5月杀虫剂环比涨幅明显扩大。利民股份代森锰锌、阿维菌素等主营产品需求旺盛、量价齐升。 目前农药价格较2021年前

今年恒生科技指数整体表现不好，尤其是几家电商/外卖平台。高层“约谈”及“外卖大战”后的余波尚未消除，投资者对几家平台盈利能力恢复程度抱有疑问，国内研发净投入最大的几家公司一度被归类为“老登”，以至于一些集团在二级市场大额回购股份也收效甚微。 17年投资经验告诉我，基本面未见底，回购只会延续跌势而不会改变股价运行方向。只有主营业务出现向上拐点，才是中期抄底的好时机。 今天自选股中 $阿里巴巴-W(09988)$ 突然逆势大涨，引领整个恒生科技大涨5%。溯源了下，市场流传的是，今天阿里巴巴与机构投资者的最新交流释放了利好。阿里云强劲增长；淘宝闪购持续减亏。现摘录其中关键信息分享给大家。 今年社零增速从年初的2.8%降至5月的-0.6%， $阿里巴巴(BABA)$ 旧口径CRM应增速放缓（仍有小幅增长）。但大促季补贴水位高，冲抵放大，剔除闪购的国内远场电商EBITA下降3%-4%，降幅照2026Q4收窄。 虽然各外卖平台UE自去年三季度以来逐季收窄，但UE回正的时点暂不确定。这或是几家外卖平台年底股价弱势的核心原因。此前阿里巴巴高管给出的目标是稳定份额+减亏两手抓，计划2027/2028财年每年亏损减半，直到2029财年恢复盈利。 但从高层多次约谈释放的信号以及国际投行研报显示，各平台UE转正时点可能要提前。如大摩去年发布的研报预计补贴战将于今年内终止，今年三季度外卖UE将迎来趋势性转正。 消息人士透露阿里2027财年Q1闪购业务亏损金额收窄至略超100亿，环比下降了40%，UE向好收敛趋势明显。 也有消息称，淘宝闪购减亏速度快于市场预期。UE与竞对差距持续收窄，AOV环比走高，关键是降补过程中市场份额保持稳定，非餐增速

作为长期看好的创新型、全球化医疗器械企业，我和去年一样照例到场参加了 $沛嘉医疗-B(09996)$ 2026年企业开放日活动，内容依旧干货满满。刚回家落地，现我以文字形式将核心内容整理给大家。 因TaurusTrio主动脉瓣反流适应症获批，以及沛嘉医疗AS产品代际差优势明显，今年1至6月沛嘉医疗TAVR植入量约2800例。TaurusTrio不仅是首个FDA获批的AR适应症产品，更是拥有全球首个RCT临床拓展适应症的产品，还获ESC指南推荐。去年之前，很多AR患者是超适应症植入，今年TaurusTrio获批后，AR适应症植入量可能会超预期。 其他产品方面，GeminiOne系统已提交EU MDR CE Mark注册申请，预计年底获批，美国EFS临床正在进行中。MonarQ TTVR系统全球临床研究正在进行中，已在美国、加拿大、欧洲的9家中心开展超40例临床试验。会上，沛嘉医疗透露正与欧洲、印度、印尼等国家地区经销商展开洽谈，并在当地开展商业化准备工作。乐观估计，2030年沛嘉医疗海外收入占比将有望达50%。 或许受TAVR植入量超预期刺激，沛嘉医疗盘中迎来上扬。至于今年的回撤，主要是港股重心下移以及医疗器械板块整体再度弱势所致，沛嘉医疗的管线及商业化进展符合预期，管理团队依旧靠谱，我继续静待沛嘉医疗成为著名的Global企业那一天。

今年因“补贴退坡”、新能源车购置税不再全额减免等原因，前5个月国内乘用车销量下滑19.5%。二手车市场销售表现要坚韧得多。前4个月二手车销售649.32万辆，同比增长2.93%。与此同时 $大搜车(DSC)$ 、淘车车等二手车产业链公司扎堆上市，通过IPO的方式分享二手车发展的红利。新车与二手车“一半海水，一半火焰”反映出消费习惯的趋势性改变。 相较于估值已经飘到天上且普通投资者难以深研的AI，二手车生意模式更容易理解。优信等头部二手车平台市值均不高，也更适合投资者长期持有。 01 国内二手车零售交易量或有2倍增长空间，优信凭借交易全环节标准化获得消费者认可 2025年美国乘用车保有量约2.85亿辆，二手车销量超4000万辆，约是新车销量的2.4倍。欧洲乘用车保有量约3.4亿辆，二手车交易2500多万辆，约是新车销量的2倍！2025年末我国汽车保有量约3.7亿辆，新车销售量超3000万辆，二手车销量2000万出头。不论析出率（二手车销量/乘用车保有量）还是二手车销售占比（二手车销量/乘用车整体交易量），我国都要低于发达国家成熟市场。 （弗若斯特沙利文） 08年“次贷危机”以来，美国二手车销售量长期维持在4000万台上下，没有明显增长，却也有Carvana、车美仕等企业凭借高标准化的二手车交易模式成为马太效应的受益者。 （车美仕财报） 在2009年至2022年的时间里，车美仕的营业收入增长3.6倍。2016至2022年，Carvana营收由3.65亿美元增长至136.04亿美元，年化复合增速高达82.8%。不久前Carvana市值一度突破千亿美元，如今也有700亿美元之巨。优信扎根二手车市场规模高速增长且市场份额较为分散的中国，留给其跑马圈地的空间相当广阔。 假设2030年我国汽车保有量升至4.5亿

对于“现在年轻人不喝白酒是因为社会地位、经济储备”还不够的观点，我持反对意见。父辈时代物质匮乏，饮品种类极少，他们对粮食酿的白酒是有特殊情怀的。我辈年轻人选择众多，喜欢按照自己主张购买食品，而不是被其他人的条条框框所束缚。在白酒失去金融属性，彻底回归消费品属性后，即使不考虑白酒比啤酒、饮料价格更贵的因素，其辛辣的口感也很难让吾辈接受。 按升数计，我国规模以上白酒企业销量已下降10年之久了。以往头部酒企靠提价仍能稳住利润，但近年来白酒动销数据明显放缓，今年甚至头部上市白酒企业财报都有些目不忍视。按照“鲸落万物生”的理论，白酒市场规模下降后会有其他饮料补位。除了年轻消费者偏爱的果汁类饮品，酒类里口味偏甜的黄酒会不会迎来一波差异化发展机遇呢？对照日本酒类消费变迁史，个人认为是机遇与挑战并存的。 在1963-1973年GDP高速增长期，日本酒水消费年增速6%；1973-1991年日本经济顶峰期，日本酒水年消费增速3%；1991年后，日本经济降速，酒水消费量见顶回落。可就在这一阶段，日本原畅销的清酒、啤酒消费量有所降低，利口酒、气泡酒等多元化饮品崛起（不过份额变化亦相当剧烈）。我们也似乎到了日本酒类消费的“换挡期”节点，饮品百家争鸣的时机已到。 虽说个人还是更看好果汁类饮品，但若单论酒类，黄酒所处的阶段确实比白酒更有“进攻性”。黄酒和白酒的不同之处在于，黄酒之前就没有金融属性，是终端消费驱动的，黄酒既没有压库存风险，国内消费潜力也未被“透支”。这就足以让黄酒企业产生“野望”。 $古越龙山(600059)$ 近年来实施“北拓西进”的全国市场布局。至2025年底，古越龙山累计在全国开设66家品鉴馆、慢酒馆及小酒馆。 今年一季度末，古越龙山各区域经销商数量均有所增长。公司浙江大本营地区经销商增加了9个来到6

日前在社区看到有投资者说 $和铂医药-B(02142)$ 因与安进专利诉讼胜利将获得一笔不菲的收入，因此看好股价中期的表现，我觉得以这个理由买入和铂是要吃大亏的，更何况创新药近期还弱势。 和铂医药以上述四项专利侵权为由起诉 $安进(AMGN)$ ，可陪审团认定安进侵权并做出向和铂2020万美元损害赔偿裁决的同时，也因 “缺乏明确性”宣判和铂US 9346877和US 9353179两项专利无效。个人觉得和铂发起的第一代转基因小鼠技术之争是有必要的，但结果有些“杀敌一千，自损八百”了。 况2020万赔偿和铂能不能拿到还存在不确定性。安进必然会向法官提交动议，要求法官推翻陪审团的裁决。后面闹到美国联邦巡回上诉法院是大概率事件，最终结果没出之前不应太过乐观。  可比案例中最为人熟知的是打了10年之久的CVC团队与博德研究所之间关于CRISPR基因编辑技术的侵权案。2017年美国专利审判与上诉委员会裁定该案时，认为两份专利不构成“同一发明”，双方可分别享有独立的专利权。后美国专利商标局终审判决又改判为CVC团队保留基础系统专利，博德研究所保留真核细胞应用专利······ 而同样的诉讼，欧洲专利局则给出了不同的判决结果。欧洲专利局在限制了部分CVC权利要求范围的前提下，因CVC专利优先权日更早，博德研究所的欧洲专利因“缺乏新颖性”被撤销。可见美国联邦巡回上诉法院确实可能给出不同的判决结果，且各国对专利诉讼案的判决结果也可能大相径庭。 如我国专利法是以《中华人民共和国专利法》为核心构筑专利保护框架，在专利审查时使用的是“绝对新颖性”标准，且存在“抵触申请”概念（即他人在申请日前申请、日后公开的专利申请可破坏新颖性）。