开年以来，AI应用板块明显躁动。不到2个月，AI营销标的 $易点天下(301171)$ 、 $蓝色光标(300058)$ 这类已经分别上涨45%+和60%+。但有意思的是，在一众“纯血”AI原生应用公司里，业务闭环做得扎实、AI广告和订阅收入都持续增长的 $有道(DAO)$ 股价反而相对平静。这有些倒反天罡了。 但对于盯着基本面的投资者来说，这种“市场冷遇”往往藏着预期差。最近有道发了Q4财报，正好是个拆解的机会。 01 广告业务“空中加油”，重回高增长通道 这份财报最核心的亮点之一，无疑是广告业务。 增速亮眼：网易有道去年Q4营收16亿，同比增长16.8%，其中广告收入6.609亿元，同比增长37.2%，是有道营收增长最大的功臣。 （网易有道财报） 韧性十足：2024年Q4，历经多年增长的网易有道广告收入同比只微增了1.6个百分点，我一度以为有道广告要“歇菜”一段时间，不曾想竟再次“空中加油”。2025年有道广告收入收入增至25.38亿，再创历史新高。 长跑冠军：2021年Q4以来，Youdao Ads收入“四年四倍”，年化复合增速高达44.5%，远超同期行业大盘表现，可比同行也少有“出其右者”。 （网易有道财报） 为什么能“空中加油”？ CEO周枫在业绩会上说得很直白：“拓展客户是第一性原则”。本季度，新客户贡献了约30%的广告收入。这也解释了前几季度毛利率为何短暂承压——新客户导入期成本较高。Q4有道广告业务毛利率环比回升2.38个百分点，料广告业务毛利率“底部”已现，盈利质量开始改善。 对比同行，有道的毛利率优势明显。同期，

阅文集团上市后只有2020、2024年净亏损，恰在这两年阅文都有大额商誉减值。10日晚， $阅文集团(00772)$ 发布盈利预警，公司全年净亏损7.5亿至8.5亿，原因依旧是商誉减值！不过股市炒预期，商誉风险出清后资产质量会大幅提升，反倒是有助于阅文形成基本面向上拐点。 01 新丽传媒商誉清零有迹可循，包袱全部出清乃“毕其功于一役” 商誉是企业在并购过程中支付价格超过被购买企业净资产公允价值的部分，反映的是企业品牌、团队、技术等无形资产的超额盈利能力。商誉减值不会损失现金流，更像是对之前付出收购溢价的集中清算！ 内容精品化趋势下，影视剧制作成本水涨船高，以至于新丽传媒毛利率承压，触发商誉减值。新丽可比公司 $柠萌影视(09857)$ 、稻草熊近年来也陷入盈利困境，现市值仅为发行市值的十分之一左右，新丽传媒商誉减值的“达摩克利斯之剑”落下只是时间问题。 （阅文集团2024年报） 2020年新丽传媒计提40.16亿元商誉减值及3.9亿商标减值。2024年阅文集团再计提新丽传媒11.04亿减值。 （阅文集团2024年报） 2024年减值后，新丽传媒商誉还余约18.12亿。另外37.15亿商誉是阅文集团2014年收购起点读书主体盛大文学时产生的，这部分商誉自收购后未曾计提，且阅文在线阅读业务MPU、总收入等核心指标正逐渐好转，该部分商誉无减值风险。 需要注意的是，本次计提商誉减值后，新丽已无可以计提的商誉金额，这意味着新丽商誉风险已经完全清空！ （阅文集团财报） 在无商誉减值的各年里，阅文集团虽有少许版权、物料减值，但不会造成“伤筋动骨”的影响。2025年本就是阅文集团影视剧的“低谷年”，本次新丽传媒商誉同时间出清，有

01 汽车出行渐成差旅新痛点，曹操出行通过并购成为有力竞争者 尽管机构预计2025-2029年共享出行仍是成长性最强的出行方式，但为实现收入与净利润良性增长的“高质量发展”目标，各大平台需要寻找合适的多元化路径，譬如商旅出行。 环球旅讯发布的《2025Q1中国商旅市场趋势洞察报告》显示，60%企业“员工出行管控不规范”，还存在“费用支出看不清”、“降本难执行”、“统计分析难”、“员工报销负担重”等痛点。 一行业高管去年公开表示，31%大型企业因违规订单年损失超百万，60%高频出差员工年浪费1.5个工作日，仅退改签费用就消耗企业全部差旅成本的15%……在如今的宏观背景下，降本增效正成为越来越多企业的共识，使用商旅费控管理系统逐渐成为必选项。 （艾媒咨询） 国内差旅费控系统主要有三种，其中差旅费控一体化系统能解决供应链资源与成本控制双重难题，将长期受到更多大型企业青睐。差旅费控一体化系统开发方中，一类是金蝶等软件公司，优势是能与体系内其他管理系统数据联通，便于数据分析；第二类是携程等OTA平台，优势是机酒供应链丰富；第三类是滴滴、曹操出行等网约车平台，优势是能提供机票、火车票预定以及企业用车等一站式交通出行解决方案。 不过汽车出行正成为差旅出行的新难点。同程商旅发布的《2026中国企业差旅交通出行数据研究报告》显示，在早/晚高峰、恶劣天气中，企业用户叫车响应率较低；员工需事先垫付车费且报销周期较长；多数TMC平台存在定位不准确、沟通耗时也长。这无疑为曹操出行等网约车平台提供了切入商旅赛道的良机。 去年末， $曹操出行(02643)$ 宣布收购蔚星科技有限公司（耀出行）100%股权及浙江吉利商务服务有限公司（吉利商旅）100%股权。截至2025年底，吉利商旅直连全球140+航司资源，全球航线覆盖率1

周末在超市看到一对年轻消费者，他们买的不少都是单价较贵的商品，但在装填购物车前总要对比下电商或是其他商超APP，生怕买贵了。这种看性价比的现象正体现在点外卖、买衣服甚至是购车环节。以买车为例，新车买到手就算立即转售也要打个9折。对于国内汽车买家而言，二手车价格确实没得说。 至2025年末，我国机动车保有量4.69亿台（其中汽车3.66亿台）。中国汽车流通协会本月发布数据显示，去年二手车累计交易量2010.8万辆，同比增长2.52%。 去年三季度，国内二手车成交量达516.27万辆，环比增长4.24%，同比增长6.8%。而美股上市的二手车交易商优信三季报显示，公司Q3二手车总交易量15904辆，环比增长37%，同比增长125.7%；其中零售交易14020辆，环比增长35%，同比增长133.5%。优信二手车交易量远超行业大盘增速。 在Q3业绩交流会上， $优信(UXIN)$ 还给出了相当积极的业绩指引。优信预计四季度二手车零售交易量将介于1.85万至1.9万辆之间（环比增长30%+，同比增长100%+），总收入达到11.5亿至11.8亿元。全年口径零售交易量则有望超过5万辆，全年收入突破32亿元。受业绩预喜刺激，12月下旬以来优信股价重心明显上移。 短期“以旧换新”政策仍将会是二手车交易的重要推手。今年欲获得报废更新补贴需购买纳入《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，补贴新能源乘用车价的12%（最高不超过2万元）、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补贴车价的10%（最高不超过1.5万元）。若是汽车置换，需购买纳入《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，补贴新能源乘用车价的8%（最高不超过1.5万元）、购买2.0升

多位产业大佬称人工智能为“第四次工业革命”。资本市场中，自AI大模型横空出世以来，AI硬件/AI应用多股涨幅超10倍。 至1月22日收盘，中证人工智能产业指数近一年上涨100.42%，近三年年化收益率32.53%。AI堪称本轮牛市核心主线。 进入2026年，AI正潜移默化地改变着办公、营销、教育、外卖等行业，用户只需一句话就能搞定之前花费数分钟都难以解决的问题······在万业拥抱AI的时代中，传统行业融合AI后营收、利润释放空间更值得期待。其中物流作为长期卷规模成本的超级重资产行业，国内巨头已经将分拨中心改造、线路拉直、车辆升级比拼到极致，继续加码重资产传统基建的边际效用显然不及AI等“新质生产力”改造划算。顺丰、极兔、传化智联们正纷纷拥抱AI和新基建！ 01 我国智慧物流市场规模已超万亿，AI物流降本或促使行业出现新巨头 物流业包括集运、分拨、仓储、运输、配送几大环节，依据工作场景不同还有众多小环节，复杂程度较高。相较于纺织服装等中间环节较少的生意，物流是AI上佳的落地场景。 快递行业参与者众多，竞争充分，近10年行业上市公司毛利率呈下行趋势。去年三季度末，快递业毛利率较高的顺丰约13%，毛利率较低者还不足6%。2024年印发的《有效降低全社会物流成本行动方案》指出，到2027年社会物流总费用与国内生产总值的比率要降至13.5%左右（去年上半年约14%）。物流企业正陷入压缩物流费用占比与追求企业利润增长的两难。 灼识咨询预计2024至2029年因线路拉直+新能源车替代燃油货车或使运输费用增速放缓至5.3%；保管费用4.9%的潜在增速与前几年基本持平；管理费用因人力成本上升，年增速反倒小幅增加至4.3%。未来5年物流总费用增速较前几年降幅有限，AI物流等“新质生产力”方式已成物流巨头们破局的必由之路。 去年9月，七部门联合印发的《关于“人工智能+交通运输”的实施意见》要求

护肤、抗衰、美妆？全球每个化妆品牌都不是小孩子，它们全都要！ 国家统计局数据显示，2025上半年社会消费品零售总额同比上升5.0%，其中化妆品类同比上升2.9%（限额以上单位商品零售），增速有所放缓。不过一些品牌已成功通过品牌/销售渠道年轻化，实现了“国产替代”。 $珀莱雅(603605)$ 就是个非常成功的例子。其营销侧重于“年轻化”与“科技化”，尤其是年轻化。作为最先拥抱线上销售的国货品牌，珀莱雅在去年“6·18”期间获得京东、天猫平台国货化妆品品牌的双第一位。在直播电商时代里，珀莱雅也率先试水。在全球美妆巨头“撤柜”声音不绝于耳时，成功抢走了它们的份额，多年来营收、利润表现保持增长。 2020年三季度至2025年三季度，珀莱雅营业收入由22.91亿元增至70.97亿元，年化复合增速25.2%。 $上海家化(600315)$ 之前决策效率相对滞后，营收、净利润多年停滞不前，但2024下半年后，上海家化有所改观。 愚以为化妆品品牌做“大单品”不如做“大品牌”，像珀莱雅虽有众多品牌，但70%的营收由主品牌珀莱雅贡献。上海家化与其选择“单兵突破”，倒不如做品牌建设。实际上公司也是这么做的。 近一年多来，上海家化品牌建设投入保持战略定力，驱动线上平台如抖音、天猫、京东核心场域GMV增长，带动线下区域市场拓展，确保品牌投入产生跨渠道的协同增长效应。 今年前三季度，上海家化实现营业收入49.6亿元，与前几年相差不多，但却孵化出了六神全新驱蚊蛋系列、玉泽第二代屏障修护系列面霜、佰草集新七白大白泥几大过亿单品，品牌年轻化展现出一定效果。 从财务数据等量化指标看，上海家化内驱也发生了肉眼可见的变化。2020-2024年的前

今天，国内即时零售平台又传出重磅消息。 $阿里巴巴(BABA)$ 在业绩前瞻会上披露12月份淘宝闪购GMV份额，AOV双双保持增长；12月淘宝闪购亏损降至200亿，且亏损收敛速度要快于竞对。基于此， $阿里巴巴-W(09988)$ 表示将在未来几个季度加大投入，以确保淘宝闪购份额增长并达到“绝对第一”。 在业务取得快速进展的关键节点，强势宣布继续投入，澄清了一些市场上的怀疑论，也再一次把压力给到了 $美团-W(03690)$ ，今天美团股价应声下跌3.35%。 今年之前，美团几乎占据即时零售市场70%以上的份额。饿了么不论是用户数量、骑手数量还是入驻商家数量都无法与美团相提并论。 彼时我也对阿里巴巴做闪购抱有怀疑态度。但经过去年二、三季度的“闪购大战”，最大的惊喜并不是率先“亮剑”的京东，而是姗姗来迟的阿里巴巴。 阿里高管在三季报业绩会上公开表示，淘宝闪购已拥有蜂鸟转送、饿了么众包、菜鸟驿站加盟员、社会众包等四层运力网络，日均活跃骑手超200万，较4月增长近3倍。虽然200万的骑手数量还不及美团骑手的规模，但与美团骑手70%为众包骑手相比， 淘宝闪购注重了高峰时段的精准补流，叠加专送骑手运力，淘宝闪购得以在全行业首个喊出“30分钟达”，在确保用户性价比的同时也能有不错的下单体验。 去年末“冬至”节气时，我在其他平台下单的饺子等了2小时还没送到，期间还有2位骑手取消了我的订单。后来我才知道那天买饺子需要靠“抢”。商家端出来一盘饺子，要靠外卖员装到相应的个数配送到各家各户。骑手数量少的或是服务意识不够好的平台自然就难以送到。后来下午两点我

作为港股市场最大的科技出行平台，2025上半年，曹操出行日订单量、平均月活跃用户、GTV等经营数据均保持高速增长。但从其近期的举动看，公司仍在探索长期可持续增长通道。 12月30日， $曹操出行(02643)$ 宣布收购蔚星科技有限公司（耀出行）100%股权及拟收购浙江吉利商务服务有限公司（吉利商旅）100%股权。若收购案顺利落地，耀出行、吉利商旅将成为曹操出行全资子公司，曹操的企业侧服务深度和广度将增强。 01 收购吉利商旅，曹操出行杀入万亿级企业商旅服务赛道 与C端网约车服务相比，企业客户在成本控制之余，也极其重视时效性与服务质量，且企业用户粘性更强。对于曹操出行等出行平台而言，商旅赛道是亟待渗透的蓝海。 此前，国内企业出行市场基本由各地运营商主导，其运力分散且难形成品牌规模效应。除少数高端定制车型外，在运营的都是低配车、库存车和二手车。长此以往企业客户体验相对一般，利润也难实现有效增长。 截至2024年底，曹操出行已累计服务超1.35万家企业客户。本次曹操出行拟收购的吉利商旅涵盖飞机、汽车、火车、地铁、住宿等跨城、市内出行等场景。曹操收购吉利商旅后，将获得成熟的日常通勤、商务接待、差旅管理等全场景服务能力，商旅服务能力得以闭环。 《2024-2025中国商旅管理白皮书》显示，2024年我国商旅市场总规模达3725亿美元，2025年预计将突破4062亿美元。 《2025 Q3中国商旅市场趋势洞察》显示，46%企业直接使用现成的TMC差旅管理系统，33%的企业系外购+自建，完全自建的仅占17%。TMC的市场渗透率也由2024年的25%提升至2025年的30%左右。然而，外购+自建及完全自建的企业也面临用车、酒旅资源不够丰富、成本控制效果不及预期以及员工使用繁琐等问题。随着企业愈发重视控制成本