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3月1日，著名做空研究机构灰熊（Grizzly Research）发布了一则消息，将在美东时间3月2日 23:30（北京时间3月3日凌晨0:30）公布他们新的“做空标的”。据称，这家公司不仅伪造财务信息，而且内部人员一直在从公司大量窃取。同时，在给订阅用户发送的推送邮件当中，灰熊指明了这是一家市值在200亿美元左右的大型公司。由于这些机构此前多次做空中概股，灰熊更是曾经做空过以下中概股：跟谁学$高途(GOTU)$ 、$58同城(WUBA)$ 、$Playtika Holding Corp.(PLTK)$ $斗鱼(DOYU)$ 以及$蔚来(NIO)$ $蔚来(NIO.SI)$ $蔚来-SW(09866)$ 因为提到了内部人员的利益输送，这家公司大概率是亏损，且其他损益比较多。根据目前最新的市值情况，在200亿美元左右市值的中国公司有：$携程网(TCOM)$ $理想汽车(LI)$

灰熊发布蔚来做空报告，对蔚来影响几何？近期蔚来交付量及增长连续掉队，小鹏多次赶超，目前“蔚小理”竞争格局如何，谁才是国产新势力“一哥”？未来新能源车又有哪些发展趋势？非常开心邀请到南方东英的分析师蒋丽敏老师，和我们大家带来新能源车版块的精彩解读，欢迎大家一起交流和多多分享@南方东英资产管理 $蔚来(NIO)$$小鹏汽车(XPEV)$$理想汽车(LI)$   

6月29日，美国做空机构Grizzly Research（灰熊）发布了蔚来$蔚来(NIO)$ $蔚来(NIO.SI)$ $蔚来-SW(09866)$ 的做空报告，使得蔚来在港股的股价一度暴跌11%，不过等到晚上反应到美股，蔚来美股股价就走出了低开高走的架势，收盘只跌了2%，这说明，仅仅花了一个白天，市场就已经从做空报告中的恐慌中清醒过来了，这场做空也是注定了失败的结局。其实不止于蔚来，由于历史上存在中概股作假案例以及美国审计准则调整，中概股早早就被灰熊等做空机构盯上了，在做空蔚来之前，灰熊还做空了58同城、跟谁学、希伯伦科技、乐信金融、SPI绿能宝、斗鱼、瑞能新能源等，但都效果甚微。在美国散户大本营WallstreetBets（即WSB）社区中，灰熊就因为做空证据的不足和错误的推导而臭名昭著。还有人统计了公司在灰熊做空后的股价变动，平均仅下跌1-3美元，甚至有些公司在3-6个月后还上涨了15-20美元。此次做空蔚来，失败也可以说是不出意料。更重要的是，随着中美两国在审计问题上的谈判越来越清晰，中概公司在审计问题上变得更加谨慎，也更加注重合规问题，出现审计瑕疵的概率只会越来越低。此外，在做空的时机上，灰熊也是踩在了错误的时点上。在经历了大幅的回调之后，中概股的估值已经达到历史新低，触发下跌的诸多因素也已经出尽，中概公司正迎来一波强势的反弹。选在此时做空中概公司，灰熊可以说是逆势而为。也因此，在灰熊的做空报告出来之后，海外知名投行们也纷纷出来打脸，包括摩根大通、摩根士丹利、花旗、大和资本、德意志银行等纷纷站出来指责灰熊的做空报告不够专业，

听闻$蔚来(NIO)$ 被做空机构盯上，我第一反应是苍蝇找错蛋了。做空机构以往盯着成交量不好的“老千股”，一抓一个准，但是对大公司的指责往往就显得吹毛求疵了。互联网是有记忆的，2016年“做空机构”香橼“死磕”英伟达，然后英伟达股价在后来1年内翻了倍。市场不给力，做空报告也不走心灰熊的做空报告指向核心观点就两个： 换电业务挪向表外，指向汽车BaaS服务（车电分离电池租赁方案）； 通过关联交易虚增收入和利润，指向武汉蔚能电池资产有限公司。 但这两点本身就就非常站不住脚。 第一，电池租赁是要先承担电池的成本，再每年向消费者收取租金，收回本钱。所以前期投入大，要全部自建从成本上来讲就不现实，因此通过资本支出支出然后租赁的方式是非常合理的，且是常见的。 第二，蔚能电池其实可以理解为一个长期“收租式管理”的“资产管理”的公司，只是它管理的是电池。就好比买一栋楼，然后一间间租出去收租金。蔚来在蔚能中的持股比例仅占19.8%，外部投资者能高达80.1%，如果这是门有问题的生意，是不会有这么多投资者的。这也说明蔚能是一家独立的合资公司，蔚来不可能随意掏空股东权利进行利益交换。 电池资产的投入由合资公司蔚能承担，蔚能从蔚来买电池，并向蔚来车主提供电池租赁服务，同时赚取折现的差价。这也是所有重资产公司都会考虑的方式，比如，京东会将它的“白条”发布成ABS（资产抵押证券），从而获得现金流。于是灰熊通过蔚能披露的19000个BaaS资产抵押证券订单来判断整体销售量，就有些管中窥豹了，就好比通过京东白条来反推京东的销售额，你会发现差距更大。同时，用作抵押发行ABS的数量和新车的订单数。如果蔚来实际销售了19000量车却虚增至4万台，那就在指控蔚来虚增了汽车销量。但在中国，新能源上牌本来就是难以伪造的事，且乘联会按月公布汽

作者|况玉清三方研究机构透镜公司研究创始人以下为6月30日况玉清老师在看懂小程序一小时会议中分享的内容：要点：整体而言，灰熊质疑的收入确认、折旧转移，这些问题，在会计合规层面是没有问题的，这些只存在模式争议，不存在财务上的争议。蔚能大幅配置超过合理需求的电池资产，这一方面确实可疑，需要蔚来、蔚能方面有个合理的解释。问题：电池收入确认造假的问题，老师怎么看？算不算蔚来故意而为之，恶意虚增？这个谈不上造假，只是模式可能会受到质疑，因为毕竟是蔚来自己投资发起的公司。灰熊指出的“一次性确认N年的收入”的问题，从收入确认规则上来说，这是没问题的。收入确认的几个关键要素：1. 交易标的控制权是否发生转移；2. 交易标的的相关风险、收益权是否发生转移等，这些在蔚来汽车和电池出售时，就肯定是发生转移了。问题：灰熊提到，BaaS服务协议为19000名用户提供服务，但蔚能库存电池为40053个，灰熊认为不需要这么多。这点老师怎么看？这个同样也是我们的疑点，我们也在看蔚来怎么解释这件事情。从目前信息来看，确实是可疑的，因为多采购电池，不仅会增加折旧成本，还会有减值压力，尤其是动力电池技术在不断快速进步，新世代产品问世时，旧世代产品必然减值，这还不是简单的折旧问题。所以，理论上，蔚能是没有理由大幅超过用量的采购电池的。当然，略超是合理的，因为涉及到换电的问题，备用电池数量肯定是要高于用户数量的；而且，考虑到业务扩张的因素，也需要配备高于用户数量的电池，但如果高得太多，则是可疑的。问题：只能说灰熊没用过蔚来，多的电池在换电站里…… 40000-19000 21000 1000个换电站 10块电池 *20%运营备用 12000说得对，但是如果超出用户数量太多，导致大量电池资产闲置，也同样是十分可疑的。是的，看起来确实超出比较多，是有非常大的折旧压力+资产减值压力+资本占用成本压力的，因为蔚能

文 | 金刀 编辑 | G3007 就在本周，做空机构灰熊（Grizzly Research）发表报告称，蔚来汽车利用会计手段夸张了收入和盈利能力，并在与造车新势力（理想、小鹏、蔚来，以下简称“理小蔚”）竞争中处于下风。当日，蔚来汽车股价应声下跌。根据报告显示，灰熊此次最质疑的部分，也是做空的核心，目标直指蔚来汽车的BaaS服务，即电池租用服务(Battery-as-a-Service)。灰熊认为，蔚来汽车利用旗下换电公司蔚能进行关联交易，从而减少34%的资本支出，进而使得收入夸大了10%（26.17亿元）、净利润夸大了95%（17.77亿元）。具体来说，蔚能为蔚来车主提供分期租售电池的购车方案，总共分7年期。但在蔚来汽车的财报中，似乎是将电池费用一次性计算，而非分七年。灰熊以此来质疑蔚来虚增收入。此外，蔚能实际的分期用户比电池储量少的多，灰熊认为蔚来的成本压力会因此激增。另外，报告中还指出，与同行相比，蔚来汽车的交付数据似乎呈下降趋势。自2021年11月达到顶峰以来，蔚来的交付量一直呈下降趋势，2021年8月至今在“理小蔚”三家中，蔚来的同比增长率也垫底。报告还援引了一些门店销售人员的话，以及百度指数作为佐证，似乎想说明蔚来的颓势。01换电不是做空点我们认为，灰熊做空蔚来的核心点，利用蔚能转移成本虚增收入和利润，以及大量的电池储量增加蔚来成本，观点无法成立。首先用户在购买蔚来汽车后，如果选择BaaS服务，蔚来会向蔚能出售一块电池，由蔚能提供相关金融租赁服务。灰熊争论的焦点在于蔚来将本来分期付款的钱在当期确认，这本身只是会计准则的确认方式而已，并不能因此认为蔚来靠此来虚增了收入，毕竟车和电池都是实打实的进行了出售。其次，关于蔚能储备电池量及换电站的问题，除了满足现有车主换电需求外，更和李斌关于二手车的布局有关。BaaS 让蔚来的车电产权分离，形成了一个以电池资产为

猛兽财经一直以来都在关注着$蔚来(NIO)$ 股票的盈利前更新。在3月份时我们就判断，蔚来股价已经触底了，果不其然，到了5月初蔚来股价就形成了一个双底熊市陷阱(蔚来股价已从5月的低点上涨了近97%)。因此，尽管$蔚来-SW(09866)$ 在过去几个月来面临着疫情封锁和供应链中断以及市场对它的高度悲观，但市场还是证明了我们对蔚来股价走势的判断是正确的。蔚来公布的第一季度财务业绩也与我们的预期基本一致。但是，鉴于其股价已经从5月底大幅反弹了，我们认为在当前的价格水平上，蔚来的中期风险/回报状况已经没有那么有吸引力了。我们的反向现金流模型也表明，蔚来股票的投机性仍然很高。尽管该公司有望继续盈利，但我们还是建议投资者对其估值保持警惕。因此，我们已经将我们自己投资的蔚来股票从买入调整为持有了。我们也建议投资者在蔚来股价出现下一次暴跌时再考虑增加敞口。双底熊市陷阱阻止了蔚来股价的下跌我们在之前的文章中曾强调，当中国的疫情封锁和供应链中断正处于高潮时，一个强大的双底熊市陷阱已经在 5 月初形成了。双底是市场设置的最可怕的熊市陷阱，它迫使高度悲观的投资者/交易员迅速平仓，并坚信再继续下去肯定会造成一个“错误的下跌突破”。值得注意的是，双底还是一个非常有效的价格结构，它通常可以提供股票看跌倾向可能逆转的早期信号。因此，投资者不要对市场已为蔚来股价在5月初大规模反弹做好准备而感到惊讶，因为价格走势始终具有前瞻性。尽管如此，蔚来仍深陷熊市，因为随着市场的积累，反弹需要时间才能显现出来。不过，我们相信蔚来不太可能突破其 3 月或 5 月的低点，因为它正在重新获得中期看涨倾向。