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作者|况玉清

三方研究机构透镜公司研究创始人

以下为6月30日况玉清老师在看懂小程序

一小时会议中分享的内容：

要点：整体而言，灰熊质疑的收入确认、折旧转移，这些问题，在会计合规层面是没有问题的，这些只存在模式争议，不存在财务上的争议。蔚能大幅配置超过合理需求的电池资产，这一方面确实可疑，需要蔚来、蔚能方面有个合理的解释。

问题：电池收入确认造假的问题，老师怎么看？算不算蔚来故意而为之，恶意虚增？

这个谈不上造假，只是模式可能会受到质疑，因为毕竟是蔚来自己投资发起的公司。灰熊指出的“一次性确认N年的收入”的问题，从收入确认规则上来说，这是没问题的。

收入确认的几个关键要素：1. 交易标的控制权是否发生转移；2. 交易标的的相关风险、收益权是否发生转移等，这些在蔚来汽车和电池出售时，就肯定是发生转移了。

问题：灰熊提到，BaaS服务协议为19000名用户提供服务，但蔚能库存电池为40053个，灰熊认为不需要这么多。这点老师怎么看？

这个同样也是我们的疑点，我们也在看蔚来怎么解释这件事情。从目前信息来看，确实是可疑的，因为多采购电池，不仅会增加折旧成本，还会有减值压力，尤其是动力电池技术在不断快速进步，新世代产品问世时，旧世代产品必然减值，这还不是简单的折旧问题。

所以，理论上，蔚能是没有理由大幅超过用量的采购电池的。当然，略超是合理的，因为涉及到换电的问题，备用电池数量肯定是要高于用户数量的；而且，考虑到业务扩张的因素，也需要配备高于用户数量的电池，但如果高得太多，则是可疑的。

问题：只能说灰熊没用过蔚来，多的电池在换电站里…… 40000-19000 21000 1000个换电站 10块电池 *20%运营备用 12000

说得对，但是如果超出用户数量太多，导致大量电池资产闲置，也同样是十分可疑的。

是的，看起来确实超出比较多，是有非常大的折旧压力+资产减值压力+资本占用成本压力的，因为蔚能在通过借款购置电池。

借款会产生利息成本，这些都是要考虑的。目前来看，这中间的21000块电池这个差额是整个报告的关键，其他的质疑其实我觉得问题不大。

一要考虑用户临时换电需求，二要考虑未来业务增长需求，所以超额配置电池资产可以理解，但超额过甚，确实需要合理解释。虽然蔚能不是蔚来的控股子公司，但仍然是持股近20%的第一大股东，蔚来对其仍然具有较强话语权的。

从商业模式角度，蔚来投资蔚能是有价值的，因为之前电池资产经营这一块是蔚来自己做，如果能通过投资扶植蔚能，让蔚能去做这一块业务，是能极大解放蔚来自身在这方面的消耗和投入的，因为电池资产经营是重资本投入的生意，一次性投资额大、回报周期长，且风险也不小，如果外部有人愿意做一块业务，蔚来当然是求之不得的。

其实这种模式有点类似于车企和他们旗下的金融租赁公司一样的，车企把车卖给消费者，其旗下的金融租赁公司向消费者放贷提供资金，车企卖出了车，一次性地确认了收入，而租赁公司需要根据利息实际发生的节奏来逐步确认收入，这两者有点类似，但貌似很少有人质疑这种模式

问题：蔚能一次性付款给蔚来，但它自身需要每个月收租回本，这种经营方式对蔚能的风险大不大？

当然大了，前面说过，电池资产面临折旧+减值+财务等三重压力，尤其是动力电池技术进步越快、产品迭代周期越短的情况下，这种风险就越大。

但蔚能的模式跟一般资产经营公司并没有本质区别，像飞机租赁公司也是一样的，一次性买下飞机，然后租给航空公司，定期收租，其收租收入高于其资金占用成本及折旧、减值成本的话，他们才可能有利润。

只不过不同的是，蔚能出租的产品，或者说他经营的资产，是动力电池而已。

资产经营公司普遍都会通过银行或其他金融机构或发债来进行融资，然后将借来的钱购入资产（飞机？动力电池？商业大楼？或是……），然后将这些资产以出租或其他形式的服务提供给客户，收租相应的租金收入。

问题：蔚能不在蔚来表内，通过蔚能去做租电，那确实可以实现转移风险、美化报表的作用？

这个是肯定的，在蔚能诞生之前，这部分业务和风险都是蔚来自己承担的，现在转移给蔚能了，就看蔚能到底能不能挣到钱了。对于蔚来而言，客观上肯定是美化了短期报表数据，但这也不失为一种很好的商业模式选择，只要遵循市场化原则，无可厚非。

从蔚来的角度来讲，他的当务之急是卖车，把电池租赁业务让给第三方做，可以有效减轻其模式压力，节约了大量的资金和精力，可以让他们更专注于造车和市场拓展。

但我个人认为，做动力电池的租赁，如果购置的是新电池，不见得能挣到钱；但如果其购置的是大幅贬值之后、低成本获取的二手电池，那可能利润就出来了，因为折旧和减值是电池资产经营中最大的成本。

整体而言，灰熊质疑的收入确认、折旧转移，这些问题，在会计合规层面是没有问题的，这些只存在模式争议，不存在财务上的争议。只有刚才我们说到的，蔚能大幅配置超过合理需求的电池资产，这个确实可疑，需要蔚来、蔚能方面有个合理的解释。

问题：至于成立蔚能的“动机”，灰熊怀疑蔚来故意而为之，因为蔚能没有并表，这里电池价格就很关键了，如果低价格给蔚能还说得过去，想老师说的风险也大。如果电池价格又不低，是否就有其他“动机”的嫌疑？

他就是“故意”的，这个也没有争议，因为他能帮助蔚来节省大量资本，腾出更多精力去搞技术、产品和市场。就拿我刚才举的车企和他们旗下的金融租赁、消费贷公司一样，他们就是“故意”搞这些小贷、租赁公司的，因为能帮他提升销量。

这些都不构成蔚来造假的证据，这个报告远不及当年浑水做空瑞幸那么充分、扎实。

问题：老师能谈谈灰熊这篇做空报告整体看下来的感觉吗，包括报告中间涉及到对李斌过往的行业经历，还提到有关瑞幸的一些细节。灰熊的这次做空会进一步影响海外投资人对于蔚来乃至中概股的看法吗？

整个报告，我觉得真正可疑的，就是我们刚才一再强调的：为什么蔚能会超配这么多电池资产？合理性是什么？除此之外，其他都不是什么大问题。

另外：预计不会影响海外投资人对中概股的看来，至少在没有更进一步蔚来“造假”证据披露之前是不会的。

蔚能的存在，虽然对于蔚来而言略有瓜田李下的意思，但整体上我觉得合乎正常的商业逻辑。