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2025年7月7日，美国总统特朗普再次掀起关税风暴。他向包括日本、韩国、马来西亚在内的14个国家发出正式信函，警告除非在8月1日前与美国达成新的贸易协议，否则将对其出口商品加征至少25%的高额关税。这一轮拟征关税的国家多数为亚洲国家，还包括印尼、孟加拉、泰国等国。 特朗普在致信日韩领导人时称，两国与美国之间的贸易关系“极度不对等”，因此美国将从8月1日起分别对其商品征收25%的对等关税。他同时警告，若对方实施报复，将“加倍征税作为回应”。 这标志着从2025年初以来逐步酝酿的“关税贸易战”升级进入2.0阶段。市场对此反应激烈，各类资产剧烈波动。本文将聚焦四大资产类别：美股、美债、美元和黄金为大家分析一下贸易战带来的后果和影响。 首先，特朗普反复不定的关税态度，给美国的经济政策带来了极大的不确定性。从2025年3月以来，美国的“经济政策不确定性指数”（Economic Policy Uncertainty Index）屡创新高。该指数（Baker et al., 2016）基于对主流媒体文章的文本分析而构建，已被广泛用于衡量政策不确定性对投资与市场的冲击。据其官网数据显示，仅2025年第一季度，该指数的日均水平就高于特朗普第一任期内任何一个季度，甚至超过2020年疫情初期。其中，4月8日“超级关税”公布后，指数创下史上第六高读数，紧随其后的则是VIX恐慌指数暴涨至52.3，相当于金融危机级别。 如此巨大的不确定性，给美国股市带来了巨大波动。美股标普500指数在4月初两天内暴跌超过10%，创下2020年以来最大跌幅。但在特朗普宣布“90天暂停新关税”后，市场迅速反弹。4月9日单日涨幅高达9.5%。整个4月，标普500剧烈波动，但总体收复失地，并在6月创出历史新高。 投资者之所以“买单”，一方面是押注特朗普最终不会走向全面经济脱钩，另一方面是因为防御性产业（如军工、AI基础设施等

一个人活着，最终的追求是什么？很多人可能会说：是幸福。 毕竟，我们从学生时代开始苦读寒窗，千军万马过独木桥，进入职场后辛勤工作，背起房贷，养家糊口。到最后不都是为了获得更大程度的幸福感么？ 然而，如果我们接着往下问，究竟什么是幸福时，一百个人可能会给出一百个不同的答案。幸福指的是学历高或者赚钱多么？抑或权力大或者名气响么？很多读者可能会觉得这是一个没有标准答案的问题。 然而在最近发表的一篇研究论文（Benjamin et al, 2025）中，作者得出有趣的结论：我们最在意的，并不是“幸福”本身，而是那些比幸福更具体、更现实的东西——家庭健康、生活安全和财务保障。 在该研究中，作者对美国的3,358名受访者进行了超过100万个情境式选择测试，涵盖126种“福祉维度”，通过经济学中的“边际效用”方法，量化分析人们在不同生活方面愿意为其“多付出一点”的意愿。 举例来说，作者会让受访者在不同的选项间（比如自己的健康、孩子的健康、人际关系、财富水平等等）做出取舍，以此来衡量哪个福祉对于受访者来说的边际效用最大。 研究发现，“孩子的健康”这一项目的边际效用是平均水平的67倍，稳居首位。哪怕只是从98分提升到99分，受访者也愿意在其他福祉维度上做出巨大让步。就是说，如果可以让自己的孩子哪怕只是更加健康一点点，受访者也愿意花出巨大代价。 对于中国父母来说，这个发现应该不会太让人意外。正所谓“可怜天下父母心”，愿意为自己孩子做出各种牺牲的家长可谓不计其数。该研究告诉我们，这么想的家长并不仅限于中国人，其实美国家长也是一样的。 除了“孩子的健康”以外，其他进入前十的福祉维度还有：“孩子是否生活幸福”、“你能否为家庭提供经济支持”、“你是否拥有身体健康”。而广泛被媒体引用的“你对生活的满意度”，边际效用仅为平均水平的1.6–2倍，远远落后。 这些研究发现说明：幸福并不是我们要抵达的终点，而只是

根据《华尔街日报》报道，美国私募基金巨头黑石集团（Blackstone）正与先锋集团（Vanguard）和惠灵顿管理公司（Wellington Management）合作，打造结合公开市场与私募资产的投资组合。同时，嘉信理财（Charles Schwab）和高盛（Goldman Sachs）也分别宣布推出更多面向高净值个人投资者的另类基金产品。 这里所称的“另类资产”，主要指包括对冲基金、风险投资（VC）、私募股权基金（PE）、非交易型房地产、私人信贷、基础设施等资产类别。迄今为止，这类资产的主要投资者仍是主权财富基金、大学捐赠基金、养老金等机构投资者。那么，为何如今有如此多金融机构热衷于将这类产品推向个人投资者？ 原因在于，另类资产管理机构的规模增长受到投资者类型的限制。如果能够突破机构投资者的边界，拓展至个人投资者群体，无疑将为管理人带来可观的资产规模增长及随之而来的管理费收入。 随之而来的问题是：为何监管机构对另类资产长期持谨慎态度，不允许个人投资者像买卖股票一样随意参与此类投资？关键在于：另类资产普遍存在高风险并带有误导性、高收费且缺乏透明度、低流动性等问题，因此历来被认为不适合大众投资者，而更适合具备专业能力的机构投资者。 我们先来说第一个特点，风险高并且有误导性。 由于“另类投资”范围广泛，本文以私募股权基金（PE）为例加以分析。在金融行业，通常用资产的价格波动幅度衡量其风险。波动越大，意味着资产价值的不确定性越强，风险也随之上升。举例而言，若将现金存入大型银行并做定期存款，在银行稳健运营的前提下，本金损失的可能性极低，资产净值呈平稳上升，几乎无波动。因此可以视为低风险资产之一。 从本质上讲，私募股权与上市股票类似，均属于股权类投资，其风险属性相近。但不同在于，私募股权没有每日市价更新，缺乏流动性市场，因此表面上看起来“波动小”，实则是估值频率低带来的错觉。 这

美国著名的畅销书（《黑天鹅》）作家，纳西姆·塔勒布曾经在推特上发过这么一句话：如果你提前24小时告诉一位股民接下来要发生的新闻事件，我估计他不到一年就会破产。 乍一看，这句话让人摸不着头脑。对于在股市中搏杀的投资者们来说，最重要的技能莫过于预测未来。如果我可以提前知道，明天央行会升息还是降息，统计局发布的就业率数据是高了还是低了，通胀率和贸易顺差或逆差为多少，然后提前布局（比如买入或者卖出股票），那赚钱不是板上钉钉的事么？ 然而，现实要比想象复杂得多。为了验证预知未来是否能帮助投资者包赚不赔，美国的两位研究人员做了一个非常有趣的实测，并统计分析了实验结果（Haghani and White, 2024）。 这个实验是这样设计的：每个参加人员的起始资金为100万美元。他有15次机会进行交易，选择买或者卖美国股票和30年债券。在决定买或者卖之后，他也可以选择加杠杆，最高可以达到50倍杠杆。 这15次交易机会，是从2008到2022的15年间随机选出的15天。参加人员随机选到任何一天后，同时可以阅读该交易日后一天的《华尔街日报》头版。也就是说，在你做出交易决策（买还是卖，买卖多少）前，其实你已经开了天眼，可以知道接下来一天发生的最重要事件和新闻。有兴趣的读者，可以点击文末链接自己试一下。 那么问题来了：当你已经开了天眼，提前知道接下来会发生哪些重大新闻时，你能不能保证稳赚不赔？ 实测结果是这样的：在所有的参加人员中，大约有一半亏钱，有1/6的选手破产（也就是把本金全输完了）。所有参加人员的平均回报为3.2%，在统计上并不显著，也就是说和不赚不赔没啥区别。总体来看，在所有选手做出的总共2000多个交易中，他们猜对方向（涨或者跌）的概率为51.5%，和扔一枚硬币猜正反基本没啥区别。 初看起来，上述实证结果让人有点意外，但如果仔细思考的话，其实这个发现实属意料之中。 让人意外的原因，是

从2000年元旦到2018年年末的19年间，中国经济规模（扣除通胀后的真实GDP计）上升了4.8倍，但同期的A股（以上证综指计）的名义年回报仅为2.8%左右，还不如同期的5年期国债收益率。如果扣除这19年间的平均通胀率，A股的真实回报为0。 从国际横向比较来看，这种现象是十分反常的，可谓独此一家。比如统计（Allen et al, 2024）显示，世界上大部分国家的股市，不管是发达国家（美/德/日/英/法/加/西等），还是发展中国家（巴西/印度/印尼/墨西哥/泰国等），其股市回报和经济增长（GDP增速）都是在统计意义上显著的正相关关系，唯独中国的A股例外，股市回报和经济基本面没有任何关联。 那么问题来了，为什么我国的经济基本面表现一枝独秀，让全球瞩目，但同期的股市回报却十分糟糕，让千万股民苦不堪言？在最近的一篇研究文献（Allen et al, 2024）中，作者做了一系列统计分析，给出了他们的见解和建议。 首先，统计显示，有大量优质的中国公司没有在国内的A股上市，而是选择了海外的股票市场（主要是美国和中国香港）。在海外上市的中概股的回报，要远远高于国内A股上市的公司股票回报。 在分析这个研究结论之前，让我们先来看看中概股（就是在海外上市的中国公司）和国内上市的A股公司的整体规模。 截至2018年年底，在国内A股上市的公司数量约3500多家，而同期在海外上市的中国公司共有1300多家。其中最多的是香港上市的中概股，约1100多家，其次为美国上市的中概股，约220多家。 也就是说，大致而言，大约有1/3左右的中国上市公司选择去海外上市筹资。这些公司中，有一些是只在海外上市，而未在国内上市，比如阿里巴巴、腾讯、京东、百度等。而有一些则是同时在国内和海外上市，比如工商银行、中石油等。 然后我们如果对比国内上市的A股的公司股票回报，和海外上市的中概股的股票回报，就会发现两者的回报差

废话不多说，直接上数据。 1- 创业热情没了。 上图统计了每年新成立的公司数量。我们可以看到，在2014~18年间，每年新成立的公司数量呈井喷增长之势。在2018年，全国新成立了5万多家新公司。刨去双休日，平均每天有200家初创公司诞生。 然而在2018年以后，新成立公司逐年递减。2024年前8个月，全国新成立的公司数量仅为260家，平均每个月32家，也就是差不多每个省每个月才成立1家新公司。上图显示符合一些投资标准的初创公司数量。 在这种背景下，风投（VC）基金圈不到钱，可以说是意料之中。 回到“万众创业”的2017/18年，当时人民币VC基金，一年就能融到1000多亿美元，再加上美元基金，两者相加大概一年的VC融资额可以达到1200~1300亿美元左右。 而最近的2024年前8个月，两者加起来的融资额仅为60亿美元左右，还不如2017年一个月的融资额。 VC投资，是一个生态圈，需要有想法和野心的创业者，需要支持创业想法的投资者，也需要整个大环境的支持。上面两组数据可以看出，我们现在面临的情况是：没人想创业，没人想投创业。 2 - 国企不断壮大。 上图统计了中国100家市值最大的上市公司，按所有权划分的不同比重。我们可以看到，在2010年时，中国绝大部分市值最大的公司，都是国企（占到80%左右）。然而这个比例，随着时间的推移慢慢下降。到了2020年，百强上市公司中竟然有差不多一半市值来自于民企。 但是在2020年后，形势又发生了逆转。截至2024年6月，百强中的国企市值再次超过50%，而民企市值则下降到30%左右。 3- 外资不来了。 还是用数据说话。 上图统计了过去几年每个季度外资的对华FDI。哪怕是在疫情肆虐的2021年，每个季度我们还能收到大约1000亿美元左右的直接投资。 然而这个势头，从2022年第二季度开始发生了逆转。外国资本开始减少对华投资，甚至在某些时候（

在过去几年，有不少经济学家在公开场合呼吁，提醒中国需要通过“去杠杆”来减轻债务负担，甚至通过债务重组来解决房地产和银行面临的问题。今天这篇文章，我们就来谈谈“去杠杆”这个问题。 首先我们来谈一下，什么是“去杠杆”？ 废话不多说，直接用数据和图表来解释。 上面这张图首先列举了日本在1970~2022年的政府和非政府债务水平的变化（图中蓝色和绿色曲线）。我们可以看到，在1990年以前，也就是日本的房产和股市泡沫破裂以前，不管是日本的政府部门，还是私人部门（非政府），都在不断地加杠杆。比如从1970到1990年间，日本的政府债务水平从GDP的10%左右上升到50%左右，非政府私人部门的债务水平从GDP的120%左右上升到200%左右。 然而这个过程，在1990年泡沫破裂后，发生了实质性的变化。那就是，私人（非政府）部门不再加杠杆了，而是开始“去杠杆”，其债务水平基本在GDP的200%水平左右见顶，在接下来的30多年时间里始终在持续下降。而与此同时，日本政府部门的债务水平则是节节升高，不断上升突破到GDP的250%以上。到了2006年左右，日本政府的债务水平在历史上首次超过私人部门债务，两者之间的差距越来越大。 为什么会发生政府债务和私人部门债务变化的剪刀差？其关键原因就在于，当日本的房产和股市泡沫在1990年破裂之后，其私人部门开始进入漫长的“资产负债表衰退”期。这个概念来自于经济学家辜朝明，意思是：经济泡沫期间，人们倾向于加杠杆、借钱，再用借来的钱去赚钱。泡沫破灭后，资产价格崩溃，但负债依然还在，所以他们的资产负债表陷入困境。资产负债表陷入困境就意味着破产。但是破产也要分两种情况：如果现金流还不错，就可以用现金流偿还债务；如果没有现金流，那就意味着企业走到终点，别无他法。 辜朝明的研究显示，当一国经济处于资产负债表衰退期时，由于大部分人都忙于还债（去杠杆），因此没有人有借款的意

所有热衷于在美国股市选股的散户投资者，在做出自己的投资决策之前，其实都可以首先问自己这么一个问题：和巴菲特相比，我的选股和择时能力如何？ 为什么这么说呢？这是因为，任何一个散户股民，都可以选择购买伯克希尔哈撒韦股票，或者决定自己去炒股。如果选择前者，这就好比把钱交给巴菲特，让他替自己投资。 相信很少有散户会自大到认为自己比巴菲特更厉害。这主要是因为，人家是用业绩说话的。巴菲特难能可贵的地方，是他的投资业绩都是公开可查的。仅凭这一点，全世界绝大多数所谓的投资传奇就做不到。举例来说，从1965年年初算起，到2024年4月底的59年间，标普500指数的年回报为10.2%，同期伯克希尔哈撒韦的股价年回报为19.8%，差不多是标普500指数的一倍左右。假设在1965年年初买入伯克希尔哈撒韦股票价值1000元，到了2024年4月底，这1000块钱会变成4255万元左右。 有些读者可能会说，拿五、六十年前开始累计的业绩来比，时间太久远了，那时候我都还没有出生，也不可能回到60年代去投资。但事实上，即使我们看最近10年，伯克希尔哈撒韦股票的表现也还是相当不错的。比如从2014年8月23日到2024年8月25日的十年间，伯克希尔哈撒韦股票的年回报为12.8%，超过同期标普500指数的年回报（10.98%）。虽然超过的幅度不如之前提到的60和70年代，但是考虑到最近20年股市更高的有效性，能够持续10年以上战胜股票指数，其难度其实要比上世纪高了很多。 值得指出的是，巴菲特在公开场合多次规劝散户投资者放弃选股，放弃择时，满足于买入并长期持有标普500指数基金。然而巴菲特自己的投资方法却充满了选股和择时。 举例来说，我们可以观察一下目前伯克希尔哈撒韦的投资组成。 数据来源：美国证监会SEC，彭博社，数据基于2024年第二季度，伯克希尔哈撒韦市值基于2024年8月15日 假设伯克希尔哈撒韦的市值为1

在过去十几年，各国政府和民众对环保问题越来越上心，并且推出了各种激励政策和法律法规来延缓全球变暖和减少环境污染。投资界也不例外。一些大型的主权基金高调宣布将ESG（Environmental, Social and Governance, 环境、社会和公司治理）标准纳入投资要求，比如挪威主权基金有一个公开的“非投资黑名单”，那些不符合ESG标准的，被纳入黑名单的公司股票，被排除在基金的投资范围之外。时至今日，绝大多数规模比较大的主权基金、养老基金、大学基金会和各种投资机构，都有ESG投资准则，宣称只投资ESG得分及格的那些公司股票或者基金。 这些做法的出发点，是投资机构想要向公众证明自己对于环保问题的重视，同时去嘉奖那些对环保做出更多贡献（环保得分比较高）的公司，惩罚那些破坏环境（环保得分比较低）的公司。那么这也会催生出一个有趣的问题：从投资者角度来看，购买更加环保的公司股票，和对环境造成破坏和污染比较多的公司股票对比，哪种股票的回报更好？ 我们不妨先从逻辑上来分析一下这个问题。我们先来看看有哪些原因可能导致购买环保公司的股票回报更好。如果一家公司制造的环境污染比较多（比如煤矿和化工行业），那么它日后可能会面临政府罚款，或者法律诉讼去赔偿造成的环境污染损失，公司可能需要花更多的成本去升级自己的机器设备来减少污染，以及做市场公关来美化自己的公司形象。这些因素在日后都可能拖累股价。但反过来说，如果很多投资者都趋向于购买更环保的公司股票，抛售手中那些环保分值低，对环境造成污染的公司股票，那么后者也有可能被超卖，造成其股价偏低，反而在日后给投资者带来更高的投资回报。特别是很多大型投资机构，由于受到公司ESG投资准则的限制，哪怕高污染公司股票的价格再低，也无法买入，那么这种偏差是否会导致这类公司股票反而能为不受ESG投资准则限制的中小散户带来更好的回报呢？ 带着这个问题，有学者（At

过去一年（截至2024年5月31日），美股表现十分强劲，在短短的12个月时间内上涨了27.8%。考虑到美联储的基准利率依然处于高位（5.25%-5.5%），并且在短期内并没有降息的迹象，这个涨幅让很多股民大呼意外，完全没有料到。然而也有不少人指出，过去一年美股的上涨有一个显著特点，即涨幅主要来自于市值最大的几家公司，也就是苹果、英伟达、微软、谷歌和亚马逊。截至2024年5月底，标普500指数中市值最大的10家公司的市值总和相当于指数总市值的35.4%，是过去30年的最高位。前25家公司的市值总和，和剩下的475家公司的市值总和一样，各占半壁江山。事实上，哪怕是在市值最大的10家公司里，其分化差距也是十分悬殊。这里一个不得不提的“现象级”股票就是英伟达。从今年年初算起，截至2024年6月18日，英伟达股票上涨173.8%，同期的标普500指数上涨15%，而衡量小盘股表现的罗素2000指数下跌0.1%。也就是说，美国的大市值股票涨幅远远高于小股票，而大市值股票中，英伟达的涨幅又遥遥领先其他大盘股。这种情形导致美股中的大盘股估值远高于小盘股。比如截至5月底，标普500指数中市值最大的10%的股票，其市盈率中位数为21.9倍，而同期市值最小的10%的股票的市盈率中位数为15.3倍，比前者便宜了30%左右。因此一些投资者不免产生以下的问题：是否可以考虑购买一些美股小盘股？目前来看，有哪些理由支持或反对购买小盘股？我们下面就来分析一下这个问题。首先，购买小盘股的话，可以对冲大盘股票组合中的“英伟达”风险。英伟达是本轮“人工智能”投资主题引发的美股牛市的最大赢家。目前人工智能还处于和投资者的蜜月期，是众多投资者最为看好的热门赛道，但有经验的投资者一定明白，这样的蜜月期迟早会结束。到时候，热潮退却，英伟达和一众人工智能股票会从高位下调，甚至大跌，很可能是一地鸡毛。那个时候持有一些小盘股的话