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在过去十几年，各国政府和民众对环保问题越来越上心，并且推出了各种激励政策和法律法规来延缓全球变暖和减少环境污染。投资界也不例外。一些大型的主权基金高调宣布将ESG（Environmental, Social and Governance, 环境、社会和公司治理）标准纳入投资要求，比如挪威主权基金有一个公开的“非投资黑名单”，那些不符合ESG标准的，被纳入黑名单的公司股票，被排除在基金的投资范围之外。时至今日，绝大多数规模比较大的主权基金、养老基金、大学基金会和各种投资机构，都有ESG投资准则，宣称只投资ESG得分及格的那些公司股票或者基金。 这些做法的出发点，是投资机构想要向公众证明自己对于环保问题的重视，同时去嘉奖那些对环保做出更多贡献（环保得分比较高）的公司，惩罚那些破坏环境（环保得分比较低）的公司。那么这也会催生出一个有趣的问题：从投资者角度来看，购买更加环保的公司股票，和对环境造成破坏和污染比较多的公司股票对比，哪种股票的回报更好？ 我们不妨先从逻辑上来分析一下这个问题。我们先来看看有哪些原因可能导致购买环保公司的股票回报更好。如果一家公司制造的环境污染比较多（比如煤矿和化工行业），那么它日后可能会面临政府罚款，或者法律诉讼去赔偿造成的环境污染损失，公司可能需要花更多的成本去升级自己的机器设备来减少污染，以及做市场公关来美化自己的公司形象。这些因素在日后都可能拖累股价。但反过来说，如果很多投资者都趋向于购买更环保的公司股票，抛售手中那些环保分值低，对环境造成污染的公司股票，那么后者也有可能被超卖，造成其股价偏低，反而在日后给投资者带来更高的投资回报。特别是很多大型投资机构，由于受到公司ESG投资准则的限制，哪怕高污染公司股票的价格再低，也无法买入，那么这种偏差是否会导致这类公司股票反而能为不受ESG投资准则限制的中小散户带来更好的回报呢？ 带着这个问题，有学者（At

过去一年（截至2024年5月31日），美股表现十分强劲，在短短的12个月时间内上涨了27.8%。考虑到美联储的基准利率依然处于高位（5.25%-5.5%），并且在短期内并没有降息的迹象，这个涨幅让很多股民大呼意外，完全没有料到。然而也有不少人指出，过去一年美股的上涨有一个显著特点，即涨幅主要来自于市值最大的几家公司，也就是苹果、英伟达、微软、谷歌和亚马逊。截至2024年5月底，标普500指数中市值最大的10家公司的市值总和相当于指数总市值的35.4%，是过去30年的最高位。前25家公司的市值总和，和剩下的475家公司的市值总和一样，各占半壁江山。事实上，哪怕是在市值最大的10家公司里，其分化差距也是十分悬殊。这里一个不得不提的“现象级”股票就是英伟达。从今年年初算起，截至2024年6月18日，英伟达股票上涨173.8%，同期的标普500指数上涨15%，而衡量小盘股表现的罗素2000指数下跌0.1%。也就是说，美国的大市值股票涨幅远远高于小股票，而大市值股票中，英伟达的涨幅又遥遥领先其他大盘股。这种情形导致美股中的大盘股估值远高于小盘股。比如截至5月底，标普500指数中市值最大的10%的股票，其市盈率中位数为21.9倍，而同期市值最小的10%的股票的市盈率中位数为15.3倍，比前者便宜了30%左右。因此一些投资者不免产生以下的问题：是否可以考虑购买一些美股小盘股？目前来看，有哪些理由支持或反对购买小盘股？我们下面就来分析一下这个问题。首先，购买小盘股的话，可以对冲大盘股票组合中的“英伟达”风险。英伟达是本轮“人工智能”投资主题引发的美股牛市的最大赢家。目前人工智能还处于和投资者的蜜月期，是众多投资者最为看好的热门赛道，但有经验的投资者一定明白，这样的蜜月期迟早会结束。到时候，热潮退却，英伟达和一众人工智能股票会从高位下调，甚至大跌，很可能是一地鸡毛。那个时候持有一些小盘股的话

2019年9月，美国证监会SEC通过了ETF新规（6c-11）。该规则允许大部分ETF在《1940年投资公司法》的框架下运作并直接上市，而无需花费额外的成本去申请豁免令。新规的通过，激发了投资行业的一个新的增长点，那就是主动型ETF。 主动型ETF这种金融工具，其实已经存在十几年了。2008年，美国基金公司Powershares（后被Invesco并购）发行了第一支主动型ETF。现在回头来看，主动型ETF是一个重要的金融创新。 为什么说主动型ETF是金融创新呢？因为从传统的定义来说，ETF是一种升级版的指数基金，主要被投资界认定为被动投资。从投资方法来说，从指数基金进化而来的ETF，主要目的是复制指数的回报，因此并不存在“主动投资”的成分。但是主动型ETF的出现，打破了这个定式界限，将ETF的投资范围跨越出“被动投资”的限制，扩展覆盖到“主动投资”领域。 这一金融创新，给投资者们带来的好处是不言而喻的。首先，相对于公募基金，ETF的税务成本更低。根据Morningstar的统计显示，大约有80%的公募基金会受到资本所得税影响，因此拖累投资者回报。但是同期的ETF，只有不到10%因为资本所得税而影响其回报。其次，在主动型ETF问世以前，公募基金公司收取更高的管理费用，其主要理由是：公募基金做的是主动投资，目的是战胜基准指数。而ETF做的是被动投资，目的是复制指数回报。ETF永远不可能战胜指数，而投资者购买公募基金则可能获得比指数更好的回报，因此多付点费用也理所当然。然而，主动型ETF的出现，打破了这层壁垒，让投资者得以付出ETF的低费用，获得主动型投资的金融服务。根据Morningstar的统计研究显示，截至2023年年底，美国主动型公募基金的平均费率为每年0.88%，主动型ETF的平均费率为每年0.65%，比公募基金便宜了36%。 从历史上来看，妨碍更多主动型ETF挂牌的一

2024年4月15日，香港证监会批准挂牌华夏香港、博时国际及嘉实国际旗下共6只虚拟资产现货ETF。以下是这6只ETF的相关信息（基于2024年5月2日）。我们可以看到，一共有3只比特币ETF和3只以太币ETF。目前的资金规模都不算太大，大概在几千万美元左右。但考虑到这只是刚刚开始，并且是亚洲地区的首创，因此值得投资者们关注一下。 今天这篇文章，我就来和大家详细讲讲虚拟资产现货ETF。为了避免不必要的重复，我以比特币为例，和大家重点讲讲什么是比特币ETF，它与比特币相比有哪些优劣点，以及有哪些比特币ETF可供选择？搞懂了比特币ETF，其他虚拟资产（如以太币）ETF背后的逻辑大同小异，可以用类似的方法去分析比较。 我们先来说说什么是比特币。根据其创始人中本聪提出的概念，比特币是一种基于区块链技术的去中心化数字货币。它摆脱了传统金融体系中央行对于货币发行的控制，通过先进的加密技术确保了交易的安全与匿名性。这种特性使得比特币在全世界非政府用户中获得了广泛的青睐和应用，成为了全球投资者们瞩目的焦点。当然，这些特点也让比特币成为让政府头疼的问题，有些政府直接禁止使用比特币和加密货币交易所。 最近几年金融机构推出的比特币现货ETF，也算是一种金融创新。通过购买这种ETF的份额，投资者能够间接持有与比特币现货相对应的资产，从而分享比特币价格上涨带来的投资收益。这种金融创新带来的好处是不言而喻的：它降低了投资者直接持有比特币的门槛和风险，从而使得更多人能够参与到比特币市场的投资中来。 比特币ETF与比特币本身虽然有着紧密的联系，但二者之间也存在明显的区别。首先，两者最大的区别在于，比特币ETF的运营管理必须合规，是受政府认可的。这个合规认可，为投资者消除了直接购买比特币可能带来的违规风险。 其次，比特币ETF的投资者并不直接持有比特币，而是通过ETF基金来间接获取比特币价格的变动收益。由于

如果我问大家，波音公司的资产里，是有形资产多，还是无形资产多？很多读者可能会觉得，造飞机的公司，当然是有形资产更多。但事实上，波音公司的绝大部分资产是无形资产，也就是知识产权。从波音创办至今，公司在研发上的花费累计超过了1000亿美元，占到了资产负债表75%以上。 再举个例子，根据一些基金公司研究人员（Wu, 2021）的计算，可口可乐公司的资产里，大约有60%属于品牌权益，即可口可乐这个全球知名品牌的价值。另外20%属于人力资本，10%属于知识产权。也就是说可口可乐大约90%的资产都是无形资产，只有10%是有形资产。 这两个例子表明，世界上的很多经济体，特别是服务业比重比较大的经济体，其公司中无形资产的比重越来越大，甚至超过了有形资产。 投资传奇巴菲特在2018年曾经说过：“当今市值最大的四家公司不需要任何净有形资产。它们不像AT&T、通用汽车或埃克森美孚那样需要大量资本来产生收益。我们（指美国）已经成为了轻资产的经济体。” 这种变化，对于我们投资者意味着什么？要把这个问题讲清楚，我们要从定义出发，先为大家解释一下什么是无形资产。 在国际会计准则里，无形资产的定义是：不具实物形态、可辨认、企业可以控制的非金融性长期资产。大致来讲，任何企业的资产，都可以分为无形资产和有形资产两个大类。有形资产看得见摸得着，比如企业所拥有的办公楼、厂房、机器、汽车、仓库里的各种半成品和成品，这些都属于有形资产。 而企业拥有的其他不具备实物形态的资产，则可以被归类为无形资产。大致来说，无形资产有这么几种： 第一、 品牌权益。这个很好理解，像麦当劳、星巴克、苹果、耐克这样的全球闻名的品牌，本身就带有品牌权益，对于企业来说是价值连城的无形资产。 第二、 人力资本。在这里，人力资本指的是企业所聘用的有技能和经验、能够为企业带来生产率进步的员工们。 第三、 知识产权。主要指专利、企业内部的自

今天这篇文章，为大家来深入分析一下一种比较特殊的ETF: 自由现金流（Free Cash Flow）ETF。 要把这个问题讲清楚，我们需要循序渐进，首先来讲一下什么是自由现金流。 在会计里，自由现金流等于税前息前利润，减去所得税，加上折旧和摊销，再减去净营运资本和资本支出。 从这个公式里，我们就可以看出，自由现金流，衡量的是一家公司在盈利的基础上，扣除必要费用（比如税、营运资本和资产支出）后，所剩下的可供管理层自由支配的现金有多少。 为什么自由现金流很重要？主要有这么几个原因： 第一，对于任何一家公司来说，现金是最有用的。管理层如果有多余的可支配的现金，可以用来回购股票、分红、或者去市场上并购其他公司。自由现金流越多，说明公司吸的金比花掉的金多，有现金盈余，因此可以有更多的能力和资源去推动公司的营收增长。 第二，相对于公司的盈利，自由现金流不太容易被会计手段扭曲，因此能更加客观的反映公司的竞争力。很多公司公布的财务报表里显示的盈利，由于可能受到一些一次性科目（比如一次性资本开支、提损、研发等）影响，其每年的上下波动比较大，可能从上一年的巨亏一下子变成下一年的大赚，或者反过来。一些公司的管理层也可能会利用会计处理来夸大公司的盈利。相对来说，想要通过财务处理来人为夸大自由现金流的难度更大，因此自由现金流对于投资者的价值更大。 第三，自由现金流高的公司，对于资金的自主控制权更高，说明该公司不需要被迫在不情愿的时候去资本市场上融资。不管是债务还是股权融资，都是有成本的，公司的自主控制权越大，对于融资成本的管理能力就越强，也能更有效的降低融资成本。 上面解释了为什么自由现金流非常重要，接下来我们再讲讲如何横向比较不同公司的自由现金流。由于每个公司的规模是不一样的，因此纯粹的横向比较不同公司的自由现金流绝对值就显得不太合理。更合理的方式，是横向比较自由现金流收益率（Free Cash

2024年，最火热的投资赛道是哪条？恐怕大多数读者都会选择“人工智能”。从年初OpenAI公布Sora以来，我们很多人都被人工智能自动生成的各种视频和小电影刷屏。当然，人工智能究竟如何提高生产力，为相关公司带来多少营收，似乎还是一个开放式的问题，但是向人工智能掘金者“卖铁锹“的公司已经赚的盆满钵满。生成式AI所必需的GPU市场的领头羊，英伟达的市值超过了2万亿美元，位列全球第三，仅次于苹果和微软。其创始人黄仁勋的传奇故事也被各大媒体争相报道。 作为一个普通的投资者，我们如何从这股科技革命的浪潮中分到一杯羹？相信这是很多读者最关心的问题之一。毫无疑问，最直接的方法就是在几年前买入英伟达的公司股票。但问题在于，我们不可能让时光倒流，回到过去去购买未来铁定会大涨的股票。事实上在人工智能领域，相关公司数以千计，能够在几年前就想到通过英伟达来赌人工智能赛道的投资者，可谓寥寥无几，甚至可能被认为异想天开。 因此，对于很多个人投资者而言，另一个办法是购买专门投资人工智能主题的ETF。这些ETF不会只投资一家或者两家公司，而是会选择几十家甚至更多数量的公司股票购买。这样的投资方法，可以保证其投资组合尽可能覆盖多的不同公司，将漏掉某一个公司的概率降到最低。 当然，即使是只专注于投资人工智能的主题型ETF，其数量也是很大的。这是因为，人工智能本身是一个非常宽泛的概念。由于这是最近两年最火热的投资主题，很多公司都选择向人工智能靠近，在其产品、服务或者公司宣传中加入“人工智能”的字样。2019年，英国风投公司MMC发布的一份报告显示，在欧洲有2830家初创的人工智能公司，其中只有1580家确实在做人工智能研发。换句话说，大约45%的自称人工智能的公司，做的是挂羊头卖狗肉的生意，只是来蹭“人工智能”的热度而已。其次，如果我们把人工智能这个概念深挖，其涵盖的范围还可以进一步细分为：工业自动化、非工业自

今天这篇文章，笔者主要来为大家讲解一下投资海外ETF时遇到的预扣税问题。 先从预扣税（Withholding Tax）的定义出发。预扣税，也称为扣缴税，是由付款方从付款中扣除的一种所得税。扣缴的税款然后由付款方代表收款方直接上交给政府。这是政府采取的一种方法，以确保所得税在收入源头收取，而不是仅依靠纳税人在税收年度结束时自愿支付。 在跨国投资领域，预扣税适用于支付给外国投资者的股息、利息和版税。举个例子来说，一个中国投资者购买了美国的公司股票，当美国公司向中国投资者分红时，就需要先扣除红利的预扣税上交给美国政府，然后中国投资者获得税后分红。预扣税的税率是多少，取决于付款方所在国，收款方所在国，以及付款的类型（是股息、利息还是版税）。 下面，我以付款方为美国公司为例，为大家详细分析一下。 上表是一个简化了的预扣税税率范例，实际中的预扣税税率比较复杂，根据不同的情况，有不同的计算方法。但为了便于读者理解预扣税的基本概念，我在这里用这个简化的例子。 从上表中我们可以看出，不同国家的投资者如果购买美股和美债，他们被征收的预扣税是不同的。比如中国投资者购买美股的话，当美国公司分红时，会被收取10%的预扣税。而由于新加坡和美国之间没有关于预扣税的双边税收协定，因此适用于新加坡投资者的预扣税税率为30%。如果是爱尔兰的投资者，他的预扣税税率又有所不同，股息为15%，而利息则为零。为什么要举一个爱尔兰的例子呢？在后面我会解释。 如果你觉得这就完了，那就大错特错了。这是因为，美国的奥巴马政府在2015年通过了PATH Act。该法案规定，一些符合标准的利息收入（Qualified Interest Income, 简称QII），可以免除预扣税。外国投资者购买的绝大部分固定收益类ETF，其分发的股息，都符合QII标准，因此可以免除预扣税。在实际操作过程中，投资者会先被收取预扣税，然后其券商需

在上一篇文章中，笔者主要讲解了有哪些不同类型的ETF可供投资者选择？在今天这篇文章中，我来和大家讲讲：如何挑选ETF？为了便于读者朋友们快速上手学会投资ETF，我给大家总结出了一个投资ETF五步法。顺着这五个步骤去筛选ETF，可以达到事半功倍的效果。这五个关键步骤分别是：目标、结构、税费、效率和流动性。接下来我就每个步骤展开解释一下。第一步：目标。目标的意思，是我们首先要搞清楚一个问题，那就是我想“投什么”？在上一篇文章中，我为大家介绍过，目前的ETF市场已经非常成熟，覆盖了各种不同的资产类型，比如股票、债券、房地产、大宗商品等。在每一个资产类型下，还有种类繁多的子目录。比如股票ETF里，有因子ETF，行业ETF，主题ETF，风格ETF，也可以根据不同的国家地区选不同的ETF。然后在债券类ETF下，也还有各种不同的子类，比如政府债券、公司债券、高息债券等。即使是同一个市场（比如美国市场），同一类公司（比如大市值公司），也有不同的指数编排方式。比较主流的有市值加权指数（如标普500指数）、价格加权指数（如道琼斯工商指数）、等权重指数（如标普等权重），基本面权重指数等。他们之间的区别在我写的其他文章里有详细比较过，这里不再赘述。选定了某一种指数编排方式后，还有不同的ETF来追踪该指数，比如有货币对冲/不对冲，分红/不分红，投资者需要根据自己的需求选择合适的类型。所以这里的第一步目标，就是先要想好自己想投资什么，这样才能有效的缩小可以考虑的投资范围，做到有的放矢。第二步：结构。大致来说，主流的ETF有三种不同的结构：完全复制(Full replication)、抽样复制（Optimized replication）和模拟合成ETF（Synthetic）。关于这三种不同的ETF结构，本人在另外的文章中有专门解释，在此不再赘述。对于投资小白或者新手而言，应该优先考虑选择完全复制类ET

在上一篇文章中，笔者主要讲解了什么是ETF？ETF有哪些优点？在接下来的这篇文章中，我来为大家讲讲：有哪些不同类型的ETF可供投资者选择？ 首先，我们可以把所有的ETF按照其投资的资产类别分类，主要可以分为：股票类、债券类、和大宗商品类。这样分的好处是，投资者可以很直观的根据自己的偏好和投资目标先确定一个大致方向，有效缩小筛选的范围。 接下来，股票类ETF的类别有很多种。如果我们按照投资策略来分，可以继续把股票类ETF分为：宽基ETF，因子ETF，行业ETF，和主题ETF。 举例来说，The iShares Core S&P 500 ETF (IVV)是一个宽基股票指数ETF，其投资目标就是复制标普500指数的回报。 在标普500指数的基础上，叠加一个价值（Value）因子的过滤器，就可以得到一个因子ETF（比如Vanguard S&P 500 Value ETF）。因子投资的本质，其实就是在一个宽基指数的基础上，基于一些量化计算公式，过滤出一个股票组合的子集，目的是战胜宽基指数回报。国内公募基金管理的一些指数增强基金，运用的也是类似的逻辑。举例来说，在2024年3月，标普500指数中有503个指数成员（也就是503家公司股票），而标普500价值指数则包括444个成员。这444个公司成员，其实就是基于原来标普500的指数成员，选出了那些价值因子得分比较高的那些公司，摒弃了那些价值因子得分比较低的公司，因此是标普500指数公司的一个子集。在标普500指数中，权重最高的行业是信息科技（占比29.8%）。而在标普500价值指数中，权重最高的是金融行业（22.5%），主要是因为大部分信息科技企业的价值因子得分比较低，因此被排除在标普500价值指数之外。 在因子ETF之外，也有一些投资者青睐投资行业ETF。行业ETF比较容易理解，就是专注于投资某行业中公司股票的E