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最近几天在看猫眼娱乐，不得不感慨商业模式的强大。有点类似于物业和开发商的逻辑，母公司光线传媒是地产开发商，拿钱拍电影承担风险，猫眼娱乐轻资产类似于物业，不承担风险，参与电影的宣发以及获得电影票手续费收入。 （1）猫眼的商业模式 先来看一下电影业的产业链：                   图片来源：**扫地小生 从上图可以看到，一部电影票房的大头被制片商和影院拿走。影院提供场地，重资产，分成50%；制片商投入资金制作电影，拿走37%-39%，需要承担电影亏钱的可能。这两者虽然分成高，但是重资产投入，需要承担较高的风险。实际中还有税费及电影发展基金，分成比例也有略微的区别。 猫眼在电影产业链中的角色是发行商，担任宣传和发行的角色，目前已经成为中国最大的国产电影主控发行方。发行方目前有三类：（1）具有院线优势的终端主导型，比如博纳，五洲；（2）以优质内容生产为核心的传统发行公司，比如光线传媒，新丽传媒；（3）互联网发行公司，比如猫眼和阿里的淘票票。 据招股说明书披露，猫眼任主控发行方时发行费率为院线分账票房（占总票房40%）的5%-12%，也就是总票房的2%-5%，联合发行方为院线分账票房1%-2%。猫眼为主控发行方占国产电影票房的份额约为20%，同时期前五大主控发行方发行的电影占国产电影票房55.2%。也就是说发行收入这块，猫眼可以拿走电影总票房的(2%-5%)*20%=0.4%-2%。 猫眼的另一块的收入也就是大家日常所能接触到的购票手续费了。无论是美团点评，微信，qq钱包中都可以找到猫眼的入口，而且这一块的入口是免费提供的，与微信及美团点评的入口协议时间到2022年9月截止，qq钱包则是2025年9月，由于美团腾讯都是猫眼的股东，有着自身的战略意义，到期续约的可能性极高。目前来自于

新城的半年报出来了，有读者@我，说分析下新城的半年报，却发现没有什么点开半年报的动力。新城一直是我的绝对重仓股，过去一直是第一大重仓，目前由于微创医疗的上涨，被动变为第二大重仓。但为什么就是这么一个重仓股，连点开半年报的意愿都没有了呢？ 一方面，地产公司的半年报由于结算数量少以及滞后性，本身的意义不大；另一方面，之前疫情期间，不断用放大镜观察新城的缺点，包括每一个房开项目以及每一座吾悦广场的情况，总结了一些潜在不确定因素，在不确定性逐渐消除之后，目前又回到了“明牌”的状态。 当时担心潜在的缺点如下： （1）老王事件尚未落地； （2）新城三四线项目较多，对销售情况的担忧； （3）疫情对商业广场的影响； 随着时间的流逝，一切都明朗了起来： 老王一审落地，二审即将开庭，老王事件对于上市公司来说将成为永远的过去，公募基金可以开始逐渐建仓（半年报中可以看到已经有基金进来了）； 今年一二线以及长三角楼市不错，拍地除了吾悦以外更加侧重一二线了，上半年新城销售同比下降，源于去年下半年的停止拿地，属于短期影响，如今已经恢复拿地，光半年报披露的拿地金额，半年就有547亿，为今后的销售提供基础； 二季度出租率小幅下滑，由99%下滑到96%，下滑程度以及租金金额可接受，全年55亿租金目标不变，另外从直观观察（比如实地或抖音搜吾悦广场）或是票房数据来看，商业广场的人气已经逐渐恢复，比如这周上映的八佰，单日票房破2亿，八成以上的影院已经复工，基本接近于去年同期的水平了。 因此，以上担心的因素消失，新城又慢慢进入到了“明牌”的阶段。 回到半年报的数据上来： 1.2020年上半年，新城控股实现营业收入377.36亿元，同比增长121.15%，归属于上市公司股东的净利润32.04亿元，同比增长23.59%；扣非归母净利润27.47亿元，同比增长33.91%。截至报告期末，公司总资产达5066.31亿元，同比

这是科伦药业的年K图，上市10年，市值依然停留在300亿，当初几乎同市值的恒瑞药业，已经有了十几倍的涨幅，而科伦药业的投资者，取得收益甚至还不如银行活期。回到十年前，恒瑞选择了医药创新，而科伦大规模投产川宁原料药，正是两家差距的开始。十年之间，科伦熬死了一批又一批的长线投资者，作为一家底子不薄的传统药企，是否具备反转点呢？ 从科伦近10年的利润可以看到，虽然营收不断增长，但是利润依然停留在10年前，也可以解释股价一直不涨的原因。 科伦的三轮驱动战略，大输液+川宁中间体+制药，如今变成了“三杀”。疫情使得传统的现金奶牛输液业务下滑；川宁中间体由于价格战，使得70亿的投资，去年一年仅取得6千多万的利润；每年十几亿的，合计50多亿的研发投入，换不来一个上市或是临床三期的创新药。 股价已经反应了这一切。在今年医药股景气的时候，科伦忽略研发投入以及川宁周期性影响，仅剩下10pe。在港股市场，10pe是不是底部很难说，10pe能跌到5pe，5pe还能再腰斩跌到2.5pe，比如上海医药的港股，年线三连跌，但是近三年的利润都在增长，目前估值仅剩下8pe。这样低增长低估值的股票在港股市场太多了，单纯期待估值的提升很难，假如一个股票没有反转点，那么就有可能一直低估下去。但是业绩驱动的反转，夹杂企业本身的低估值，形成戴维斯双击，便可以取得丰厚的收益。在A股，整体估值较高，科伦未来只要不变得更差，相信目前的价格已经是底部或者接近底部了，但是要上涨，还是需要反转点的驱动，那么科伦是否具备反转的因素？分业务来看一下： （1）     大输液 输液业务是科伦的基本盘，目前已经处于垄断地位。2018年，科伦药业占据了41.4%的市场份额，华润双鹤13.7%，石四药12%。其中，科伦药业持有石四药20%的股权，目前石四药集团港股市值150亿港币。 竞争格局类

经历过2015年牛市的同学们都知道，那是一轮杠杆牛。 那一年，新入场的股民其实远不如2008年大牛市那么多，但禁不住场内本来就有一部分股民胆子肥，各种场外配资、伞型信托、场内融资…… 据说比例最高的配资，甚至能提供10倍杠杆，也就是虽然我只有1万元，但我敢贷款9万元炒股。 根据证监会的通报数据，2015年杠杆牛场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元。 这三家机构都还算是明着配资，还有许多暗处的民间配资，据说2015年全国新成立了上万家配资公司。 大家热热闹闹击鼓传花，潮水一退，胆子比清华北大还大的韭菜们，都被爆仓强平了，泡沫如烟花般破灭。这才发现，光胆子大没用，没头脑还是不行。 经此一役，理性投资者发现大A股又多了一个需要关注的对象：杠杆。 之所以杠杆资金需要特别关注，一是因为他存在被动强平的风险。如果市场中杠杆资金占比过高，在下跌趋势中很容易因为连锁强平而形成恶性循环，从反身性的层面加强趋势。 即使不是下跌趋势，杠杆资金由于具有较大的时间成本，无法安心长线持股，在牛皮市中也是一支潜在的空军力量。 2015泡沫之后证监会严厉打击隐形融资，勒令券商机构不得为场外配资和伞型信托提供便利。正常的场内融资虽然收紧，但业务仍然是合法的。这个数据也成为我们需要定期关注的重要数据。 其实早在2011年10月，证券公司就开展了融资融券业务。但直到2014年初，股市融资余额也只有不到4000亿。而在2015年6月的牛市顶部，融资余额翻了5倍有余，达到20000+亿。 随着证监会管控和大熊市爆仓的双重打击，在2016年初融资余额下降到8000+亿。在2019年初的阶段性熊市底部，融资余额进一步萎缩到7000亿。 那么现在这个数字是多少呢？是10000+亿。 要客观评估融资是否过度，还必须结合股市流通市值来看。

去年7月份，拿了一个账户做公开的A股实盘组合。1年时间，50万的本金，刚好50%的收益，由于这个账户不包含可转债和港股通，也没中什么肉签，收益一般。持仓基本和上一次公布没有太大的变化，目前更看好港股和可转债的机会，这个账户今天已经清仓了，有始有终吧，最后再贴一次。之后会多写一些港股和可转债的文章，也是未来研究的重点。 目前A股其余账户的门票股以新城控股，中国平安，科伦药业，信立泰为主。 今年疫情，金融地产股的逻辑受到了考验，美股的金融地产直接跌70% 80%。对疫情的错误判断，浪费了不少机会，一直认为疫情只是短期影响，没想到目前都7月份了，还没恢复到常态化。感觉挺可惜的，假如没有疫情，今年2000亿的新城控股几乎是明牌，目前商业地产的逻辑多多少少受点影响。 A股目前虽然很多股票都很贵，或者说有些行业研究不明白，怕“接盘”，但也有估值合理的股票，另外叠加打新收益，预期年化收益率能达到20%以上，无奈账户数量有限。不管这次是不是牛市，不想有太大的回撤，除去打新收益后，相比而言，可转债和港股有更好的机会。 （1）可转债。 目前市场有非常多的折价转债，拿这两天的浙商转债来说，周五折价5%，今天折价3%。周五买入后转股，今天卖出正股换可转债，两天赚8%的折价。即使浙商正股跌停，损失也有限；但是正股假如涨停，就是两天18%的收益。 即使不做转股套利，目前市场也有许多值得关注的可转债，转债的溢价率已经大幅降低。 （2）港股。 港股市场主要三个思路： 1.优秀公司 港股市场人们一直以来的印象就是估值非常低，但是优秀的头部公司，估值从来都没有低过。颐海国际常年100倍pe，港交所腾讯常年30pe以上，就连金融股中国平安和招商银行，常年与A股保持一样的价格。这类公司可以作为股票池的补充，近期有不少中概互联网股在港上市，比起开美股账户，港股通还是方便不少。 2.具备有反转点的公司 目前港股的逻辑

转债的牛市，还远未到来。 【可转债溢价率走势图】 数据提供：萝卜博士 虽然上证在迈过三千点大关后，连取数道关口，目前已兵临3400点关口，但可转债市场明显还未热起来。 虽然可转债价格中位数明显攀升，已到120的位置，但这完全是由正股上涨所推动的——溢价率不但不升，反而继续下降，目前溢价率中位数已接近10%的一年多低点。 这周我都没去做折价转债评分模型，因为周末收盘时折价转债实在太多了，一屏幕都装不下了。 从转债市场也可看出下周大盘应该面临一定的调整压力，但我觉得下周调整一下反而是好事——震荡牛、慢牛要比疯牛好。 【关注明日上市的歌尔转债】 明日三只转债上市，我就不一一分析了，重点谈下歌尔转2。 歌尔转2转股价值138.85。 深圳转债集合竞价范围为70-130，集合竞价130的话需要停牌到10点。 我的策略： 1、集合竞价挂130买单100张，这个就试试运气，买到的希望不大。 2、另挂135买单100张，这个买单不参与集合竞价，我觉得有一定希望接到货，尤其是在正股下跌的情况下。 歌尔股份正股的优良质地我想读者可能应该都有所了解，但唯一的缺陷可能是目前估值偏高，而我觉得目前通过转债参与不失为一种比较好的方式。 【浙商转债】 明天仍继续重点关注浙商转债。 昨天的文章发布后，很多读者问我为什么认定浙商证券是龙一型小市值券商板块龙头？ 我的回答基本就四个字：看K线图。 从7月1号启动以来，浙商证券已录得7个涨停板，其中三个为一字涨停。 也就是说，进入七月以来，除了这周五没涨停，其他日子都是涨停的。 虽然东财、中信建投近来也涨势如虹，但跟这8天7板的架势比起来还是稍有逊色吧？虽然那些老大哥很强，但毕竟他们体量大，冲起来还是年轻的后生给劲呀。 所以我觉得浙商证券成为目前券商板块龙头应该当之无愧。 但是，再牛的股票，天天这样涨停也不可能，所以当周五浙商证券未能成功封板后，转债已经丢兵卸甲

今年套利的空间明显低于去年，很多机会显得都很鸡肋。可能是宣传低风险投资的人多了，也有可能大放水或者无风险利率降低。总感觉今年投资难度非常大，传统的高股息个股，持续经营逻辑受到考验，不单单国内的资产，全球房产类reits和金融类股票表现均不佳。 过去低风险和高收益可以兼备，对于未来只能说投资难度越来越高。今年最佳的策略得益于注册制的推行，多账户打新依然有不错的收益，今年截至目前，10万上海市值的年化收益率在20.36%，10万深圳市值的年化收益率在6.99%，账户数量才是核心竞争力。。。按照目前的发行速度以及一些不错质量的标的上市，预计至少一两年内，打新依然会有不错的收益。 其他近期的一些机会，权衡收益和风险肯定不如去年了，但是还有些空间，简单写写吧： 1.东贝B转股 东贝B股转A股，转股价为2.479,相较于目前价格折价1.57% 。相当于收益完全取决于未来A股上市当天的涨跌幅。 东贝主营业务为制冷压缩机、压缩机电机，和A股的海立股份是同样的业务，PE都在30倍左右，市值不大，30亿左右，有一定的炒作空间。 风险点在于: 1.换汇到B股有些麻烦。2.正股估值本身不低，收益完全取决于A股上市当天涨跌幅。3.时间可能要半年到1年，进程有失败的风险。 比起去年小天鹅B无风险年化40%的机会来说，可能有着更高的赔率，但是确定性差一些。 2.太保GDR 相比于去年华泰GDR90%的年化收益率，太保GDR显得有些鸡肋了。7.38%的折价，扣除手续费后大约5%的空间，4个月时间可以转成A股，折价消失，年化收益率大约15%。借券比较难，而且考虑融券费用后基本没什么收益；裸多的话，今年太保受疫情影响还是比较大，当时一季报出来的时候，很多人都说太保业绩很好，利润同比大幅增长，第二天还高开了，当天都有点想做空的冲动，新业务价值基本腰斩，综合收益总额同比也是大幅下降。即使4个月内，保险股的逻辑可以

最近几个月新三板的话题比较火，第一次看到的时候是2019年12月底，那个时候新三板开始酝酿改革：降低投资门槛，增设精选层。投资门槛从500万降低到100万起，精选层则是上市满1年后只要满足科创板和主板的上市条件，上市条件而言，目前要求其实不高，优点在于免排队免审核，直接转板。 比如搜了一下科创板的上市条件,满足之一即可： 1.市值+净利润 标准：市值不少于10亿，连续两年盈利，最近两年扣非后净利润累计不少于5000万;或者市值不少于10亿，最近一年盈利且营收不少于1亿。 2.市值+收入+研发投入 标准：市值不少于15亿，最近一年营收不少于2亿，最近三年研发投入合计占最近三年应收合计比例不低于10%。 3.市值+收入+现金流 标准：市值不少于20亿，最近一年营收不少于3亿，最近三年经营活动现金流净额累计不少于1亿。 4.市值+收入 标准：市值不少于30亿，最近一年营收不少于3亿。 5.自主招生 标准：市值不少于40亿，主要产品或市场空间大;或者经国家有关部门批准，取得阶段性成果;或者获得知名投资机构一定金额投资;或者医药企业取得至少一项一类新药二期临床实验批件;或者其他符合科创板定位的企业，需具备明显技术优势，符合一定标准。 要求并不高，也就是说精选层上市满一年后基本都能转到主板或者科创。 去年12月的时候搜了一下，在8000多家新三板公司中一天成交额大于200万的只有20多家，意味着很多的公司都是买不到的，即使有些买得到，在交易时也要付出不小的价差，当时因为成交量的问题没太多的关注。随着转板规则的明确，以及打新套利的宣传，这几个月的火热程度远超预期。目前一天成交额大于200万的已经有100家左右了。 目前已经申报进入精选层的已经被不少资金提前潜伏，比如下图的润农节水，从12月底1块多涨到最高的5.4，错失了第一波机会。 近期新三板被提到较多的原因在于打新套利。新三板目前分为

       前几天和一个股友讨论，他说创业板上涨，那是机构用真金白银拉起来的，你不看好创业板，是散户思维。我说你说的对，我是散户，是一个小散户。如果让我对自己画一个像的话，我的自我画像是谨小慎微的小散户。        对比机构，散户不具备信息、技术、资金优势，所以散户在投资方面，可选择的空间很小，需要尽可能聚焦到自己日常生活中或者工作中接触到的公司、产品，即使是这样，有可能我们的认知都是一鳞半爪。甚至我们说我们的决策更多是拍脑袋。2018年的时候，问过一个朋友为什么投资某锂原料的公司，他说感觉电动车是趋势，电动车用锂电池，所以我就买了锂矿相关的公司。散户的决策有时候就是这么简单。        著名咨询公司Gartner 有一个产品成熟度模型曲线，对于产品，市场最热的时候往往是在产品技术的初期，这个时候企业投入很大，并没有挣到钱，还处于群雄逐鹿阶段，但是这个时候股价是最高的。在这个阶段博弈，必然会造富一批人，同时会有更多的人血本无归。        作为一个小散户，一个谨小慎微的小散户，概念期我是不会参与的。我只会在成熟期，龙头已经胜出，有足够利润及现金流时介入。        作为一个小散户，我们为什么要投资股市，在这个市场我们可能赚钱吗？美国的西格尔教授有个美国股市的统计数据：美国200年时间各类资产的收益情况。可以看出股票投资的收益远高于其他类资产。西格尔统计的全球其他市场的资产收益数据和美国基本一致。        下面是二马搜集到的中国股市的数据，信息来自** @沈潜 的文章，据说是wind数据。    

这份年报透露的信息还是很多的，有一定转型的迹象，降负债，降规模，从老王时期的激进到小王时期的稳健，这里主要说一下融资，利润和负债率： 融资情况 第四季度的融资情况，借款收到现金55.83亿。该数据在第三季度的时候是25亿，而上半年一共209亿，差不多每季度100亿的样子，融资情况已经逐渐恢复，由于下半年拍地减少，50多亿的融资基本可以是认为恢复正常水平了。新城发展的1月14日的新股配售，1月16日的3.5亿美元债的发行，新城控股3月4日的境内6亿债券的发行，几乎已经打通所有融资渠道。 融资利率方面， 2019 年度用于确定借款费用资本化金额的资本化率为年利率 6.73% (2018 年度: 6.63% )。6.73%的融资利率在民营地产中不算高，但是和其他同等规模的房企比较来说，未来还有较大的下降空间，特别是目前无风险利率的降低，新城最新一期发债的利率在5.1%，随着老王事件的淡化，净负债率的降低，有利于融资成本的降低。 2.利润情况 今年有两个地产股暴雷了，绿城中国和中国恒大，原因就是之前的房子卖的很好，销售额很高，预期释放的利润会很不错，但是发布报表了，利润低于预期一大截。因此财报利润也是需要关注的方面，反应了过去销售的质量。 新城2019年结算营业收入854亿，同比增长58.5%，归属于上市公司股东净利润126亿，同比增长20.61%，扣非净利润99.8亿，增长31.4%。 由于之前的股权激励，目标是扣非利润增长20%，这个是底线，目前实际的结算利润增长31.4%，这是略超预期的，但是扣非利润的增速依然低于营业收入的增速。2016年和2017年了高价地开发商会比较难受，2019年差不多进入结算年。住宅开发方面，新城的毛利率从34.29%下滑到25.6%。个别城市毛利率较低，比如合肥前两年的肥东事件，新城以35亿价格、高达231.4%的溢价率拿地，高出第二名15亿，该地