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最近几天在看猫眼娱乐，不得不感慨商业模式的强大。有点类似于物业和开发商的逻辑，母公司光线传媒是地产开发商，拿钱拍电影承担风险，猫眼娱乐轻资产类似于物业，不承担风险，参与电影的宣发以及获得电影票手续费收入。

（1）猫眼的商业模式

先来看一下电影业的产业链：

                  图片来源：**扫地小生

从上图可以看到，一部电影票房的大头被制片商和影院拿走。影院提供场地，重资产，分成50%；制片商投入资金制作电影，拿走37%-39%，需要承担电影亏钱的可能。这两者虽然分成高，但是重资产投入，需要承担较高的风险。实际中还有税费及电影发展基金，分成比例也有略微的区别。

猫眼在电影产业链中的角色是发行商，担任宣传和发行的角色，目前已经成为中国最大的国产电影主控发行方。发行方目前有三类：（1）具有院线优势的终端主导型，比如博纳，五洲；（2）以优质内容生产为核心的传统发行公司，比如光线传媒，新丽传媒；（3）互联网发行公司，比如猫眼和阿里的淘票票。

据招股说明书披露，猫眼任主控发行方时发行费率为院线分账票房（占总票房40%）的5%-12%，也就是总票房的2%-5%，联合发行方为院线分账票房1%-2%。猫眼为主控发行方占国产电影票房的份额约为20%，同时期前五大主控发行方发行的电影占国产电影票房55.2%。也就是说发行收入这块，猫眼可以拿走电影总票房的(2%-5%)*20%=0.4%-2%。

猫眼的另一块的收入也就是大家日常所能接触到的购票手续费了。无论是美团点评，微信，qq钱包中都可以找到猫眼的入口，而且这一块的入口是免费提供的，与微信及美团点评的入口协议时间到2022年9月截止，qq钱包则是2025年9月，由于美团腾讯都是猫眼的股东，有着自身的战略意义，到期续约的可能性极高。目前来自于猫眼自身app的流量极少，依赖于美团及腾讯的入口位置。

客户通过猫眼平台，网上购买电影票需要支付服务费，服务费率约为客户所付票价的4%到8%。这时，大家可能会奇怪，明明网上购票更加便宜，为什么还存在服务费这么一回事？前两年价格战的时候，会有较高比例的票补，一部分是猫眼承担，作为销售费用，一部分是片方承担，作为影片的宣传费用。2019年开始猫眼提供的票补大幅减少，公司直接实现了盈利，扣非大约7个多亿的利润。目前，在线购票基本已经形成了淘票票和猫眼的双寡头垄断，市占率分别为34.3%和61.3%，网上购票比例已经占到了电影票总出票数量的90%，那么服务费按6%测算，6%*61.3%*90%=3.3%，也就意味着猫眼可以拿走电影总票房的3.3%，再加上发行费用及成长，猫眼一家轻资产的小公司，可以拿走全国总票房的6%，而其他的几千家制片厂，一万多家电影院，投入了大量的资金拍摄电影以及电影院的建设，分食剩下的94%，不得不说猫眼有着非常好的商业模式。

2019年，猫眼总收入42.6亿。其中在线票务收入23亿，同比增长1%；发行收入13.8亿，同比增长29.3%；广告服务及其他收入5.67亿，同比增长39.6%；电影及电视剧投资收入1550万元，投资收入即参股制片，2019年猫眼共投资16部电影/电视剧，8部赚钱，8部亏钱，盈亏相抵后取得1550万的收益。

广告收入及提供数据或saas服务目前占比还比较小，在线票务收入由于2019年电影市场总票房增速放缓而减缓，发行收入还有不少的提升的空间。投资目前看来不算好生意，需要承担风险，但是不少电影投资绑定了光线和腾讯，保障了片源质量。

未来，由于猫眼的收入取决于电影市场的总票房，只要中国电影的总盘子不断增长，猫眼的收入就会不断增长。广告收入及其他收入来源目前体量较小，或许未来也能找到新的增长点。

（2）猫眼的股东及发展历程

提到猫眼的股东，不得不回顾一下的发展历程。2011年美团推出在线购票业务，后取名猫眼，2016年和2017年光线传媒两次入股猫眼，成为第一大股东，当时的投后估值在90亿，光线获得77.1%的股份，2017年猫眼和微影合并，腾讯正式入股猫眼。上图为2019年猫眼上市后的股权结构图。三个股东来说，腾讯和美团点评提供流量入口支持，与光线传媒的合作更多从内容上来说，光线更多的参与影片的制作环节，猫眼侧重于电影的宣发，两者不存在冲突反而有较好的上下游效应。

（3）现金流

今年上半年，电影行业尚未营业，直到7月20日，电影院陆续开业，由于目前尚未有热门电影上映，与2019年全国电影总票房的642.66亿元,平均到每天大约为1.76亿，还有不少的差距。据猫眼专业版统计，目前复工率达到38%，工作日票房在500万左右，周末在2000万以上。

2019年，猫眼的总支出在36亿，部分的支出对应营业收入，假如没有收入就不存在支出；折价，摊销，减值准备不存在现金流出。按照今年全年营业收入为0测算，比较刚性的支出，大头有员工成本4.57亿，互联网基础设施成本2.43亿，内容制作成本2.42亿。考虑压缩的成本和其他支出，预计全年有10亿左右的刚性支出。截止2019年年底，账面有11.6亿的有息负债，银行存款19.7亿，金融资产4.81亿，现金流状况良好，在不增加负债规模，收入为0的情况下，余粮也能维持一年的刚性支出。

相比于制片方的大额投入面临亏损以及现金流回收的延后；电影院观影人数的下降，导致影院盈亏平衡的难度加大。猫眼受到疫情的影响相对可控，重资产生意有着更大的压力。具体的影响可以等待半年报，做进一步的评估。

（4）成长性及估值

2018年之前，由于争夺份额，各个在线票务平台都有着大量的票补，有不小的亏损，随着竞争格局已定，目前仅剩下了猫眼和淘票票，2019年减少票补后，猫眼实现报表利润4.58亿，加回股权激励费用以及合并微影时的无形资产摊销，经调整的净利润在7亿人民币，按照目前的150亿港元市值，静态的市盈率在19.2。

近几年，电影的总票房有所放缓，个人直观的感觉有一部分片源的原因，最近两年好看的电影不多。对于未来的电影市场依然是看好的，市场渗透率，观影频次，票价上依然有一定的提升空间。2019年，猫眼的宣发收入和电影票手续费收入合计为36.96亿，占全国总票房的5.7%；2018年，猫眼的宣发收入和电影票手续费收入合计为33.4亿，占全国总票房的5.47%。未来随着集中度的进一步提升，有望拿走全走全国总票房的6%作为收入，与之前推算的比例吻合，宣发和手续费收入的成长性基本等同于未来全国票房的成长性。

猫眼于在线现场娱乐票务市场（比如演唱会，演出门票等）排名第二，占市场份额11.3%，对手是阿里系的大麦网。最近几年，阿里系的子公司都竞争不过美团腾讯系，比如优酷土豆，饿了么，高德地图，淘票票，口碑等，在这一块或许具有潜在的翻盘点。

此外，猫眼还有一部分其他收入，比如广告收入，参与制片的投资收益，卖电影数据及saas软件，电子商务等。这些在未来可能成为新的增长点。猫眼目前在电影产业链的角色有点类似于“税收方”，轻资产，高回报，未来在现金流充沛的情况下，拓展上下游或是绑定IP，都有可能带来新的增长点，对于腾讯美团而言，猫眼可能是大文娱方面的一个布局点。

估值来看，目前19pe的价格，对应垄断性及确定的成长性来说，肯定不贵，2017年的时候，腾讯的入股估值就已经达到了208亿人民币。关键取决于电影业的复苏情况，今年资金对于确定性的要求到了极致，厌恶风险，追求轻资产及高确定性的好生意，可以给到很高的估值。目前电影业尚未有明确的复苏时点，人们对疫情是否永久性的改变看电影这一消费习惯尚有顾虑。

目前个人持有5%的仓位猫眼娱乐，未来根据半年报的现金流状态以及电影业的复苏情况再做加减仓。

（5）风险

最后谈谈风险，主要想到两个：

1.与微信和美团的入口协议2022年9月到期，虽然大概率会续约，但算是一个潜在的风险点，有一定不确定性。对于美团来说，目前和猫眼是相互依存的关系，猫眼提供买票的功能，美团提供流量入口。美团协议到期后，自己再做个买票的功能，无论是腾讯以及光线都会有一定的制约，2016年的时候，猫眼还是小公司，当时光线以近100亿的估值接盘，如今做起来了，就要过河拆桥，从情理上很难说的过去。对于腾讯而言，目前猫眼也有一定的战略地位，自身持有13.96%的股份。

2．电影业复苏不及预期。这一点动态跟踪，猫眼专业版有每日的票房统计。很难想象以后长期没有电影的日子。

$猫眼娱乐(01896)$