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这是科伦药业的年K图，上市10年，市值依然停留在300亿，当初几乎同市值的恒瑞药业，已经有了十几倍的涨幅，而科伦药业的投资者，取得收益甚至还不如银行活期。回到十年前，恒瑞选择了医药创新，而科伦大规模投产川宁原料药，正是两家差距的开始。十年之间，科伦熬死了一批又一批的长线投资者，作为一家底子不薄的传统药企，是否具备反转点呢？

从科伦近10年的利润可以看到，虽然营收不断增长，但是利润依然停留在10年前，也可以解释股价一直不涨的原因。

科伦的三轮驱动战略，大输液+川宁中间体+制药，如今变成了“三杀”。疫情使得传统的现金奶牛输液业务下滑；川宁中间体由于价格战，使得70亿的投资，去年一年仅取得6千多万的利润；每年十几亿的，合计50多亿的研发投入，换不来一个上市或是临床三期的创新药。

股价已经反应了这一切。在今年医药股景气的时候，科伦忽略研发投入以及川宁周期性影响，仅剩下10pe。在港股市场，10pe是不是底部很难说，10pe能跌到5pe，5pe还能再腰斩跌到2.5pe，比如上海医药的港股，年线三连跌，但是近三年的利润都在增长，目前估值仅剩下8pe。这样低增长低估值的股票在港股市场太多了，单纯期待估值的提升很难，假如一个股票没有反转点，那么就有可能一直低估下去。但是业绩驱动的反转，夹杂企业本身的低估值，形成戴维斯双击，便可以取得丰厚的收益。在A股，整体估值较高，科伦未来只要不变得更差，相信目前的价格已经是底部或者接近底部了，但是要上涨，还是需要反转点的驱动，那么科伦是否具备反转的因素？分业务来看一下：

（1）     大输液

输液业务是科伦的基本盘，目前已经处于垄断地位。2018年，科伦药业占据了41.4%的市场份额，华润双鹤13.7%，石四药12%。其中，科伦药业持有石四药20%的股权，目前石四药集团港股市值150亿港币。

竞争格局类似欧美输液市场现状。美国大输液市场百特一家独大，独占 80%份额，麦高和阿波特各占 10%；欧洲输液市场则由费森尤斯卡比、百特和贝朗三足鼎立。

输液类型分为基础输液，治疗用输液，营养用输液。目前基础输液市场基本已经饱和，营养用输液高端市场依然被外资占据，无论天花板还是国产替代，还有很大的空间。

2019年，公司输液产品销售45.17亿袋/瓶，实现营业收入104.60亿元，同比增长5.86%。利润率按15%到20%算，就是15到20亿的净利润，由于输液业务想象空间小，较稳定，给15pe，就是225亿到300亿的估值，基本覆盖了目前的估值。

问题以及反转点：

今年以来，科伦下跌的最主要原因就是输液的基本盘有了动摇。疫情之下，市场认为人们去医院的意愿下降，从而导致输液的需求下滑，这种下滑是否长期性取决于疫情的发展，科伦本身有较高的负债率，假如输液基本盘一崩塌，投资者担心会形成不可复原的损失。

4月15日，科伦药业公布了一季报，营收同比下滑17.5%，净利润同比下滑93%，预测半年报业绩，下滑50%-100%，更是加剧了投资人对输液基本盘的担心。

一季度基本是国内疫情最严重的时候，非疫情科室停诊不少。华润双鹤和辰欣药业，利润率下滑都在百分之十几；石四药集团不公布季报，科伦的投资收益大部分来源于石四药集团，一季度投资收益基本持平，说明了石四药一季度的利润大概率也是持平。参照行业内其他三家份额较大的输液企业来看，科伦输液部分的负增长可能在15%左右，属于可控范围。科伦药业一季度业绩的下滑另外还有两个因素，川宁利润的同比下降以及研发费用的增加。

因此，输液业务目前主要受疫情压制，暂时可以认为是短期影响。疫情之后，输液板块的绝对龙头以及每年20亿的利润保障，单单输液板块都可以支撑目前估值。今年疫情之下，大部分的医药股涨的不错，科伦虽然是医药，但是非但没有受益，还受到了不小影响，股价也体现了这一点，疫情拐点到来以后，由于存在复苏的逻辑，或许会强于医药板块。

（2）     川宁中间体

过去十年，科伦失败与川宁中间体项目的失败有着直接的关系。很难想象，一个投入70亿的项目，去年一年仅有6000万的利润。70亿的投入，让科伦背负了巨额的债务，也错过了研发创新药的最好时间窗口。

川宁公司主要生产硫红、7-ACA、青霉素工业盐和6-APA，为生产抗生素的原料。目前已经处于满产状态，假如未来出厂价格稳定，营收将稳定在35亿左右，利润在6亿左右。公司具备环保以及成本优势，去年下半年开始了价格战，导致利润为负，周期性波动较大。科伦截止一季度末有息负债共91亿，其中34亿的短期负债，20亿的其他流动负债，7亿的长期借款，27亿的债券。负债来源的大头就是川宁工厂的建设。但是银行存款及持有石四药的股权合计60亿，偿债能力方面不存在太大的问题。

问题以及反转点：

本以为2018年随着川宁项目的落地，拖油瓶开始贡献利润，科伦的业绩将迎来拐点。2019年的价格战，使得川宁全年利润仅有6000多万，虽说中间体周期波动大，科伦也打的起价格战。但是合并报表看起来，利润不是线性的增长，对于投资者的信心也会有一定的影响。

川宁项目目前有一些催化剂。6月24日，科伦发布川宁分拆上市创业板的公告，无论是负债的降低还是平滑川宁的业绩，都有着积极的意义。目前科伦每年5亿多的财务费用，减轻的利息支出都将成为利润。

（3）制药

近几年，科伦的研发投入合计值达到了50多亿，毕竟输液业务可以不断提供研发所需的现金流，在传统制药企业中，研发费仅次于恒瑞和复兴，但是仿制药的投入占了大头，创新药投入仅有13亿，平均每年两个多亿，这一点来说，对比港股带B后缀的那些靠融资研发创新药的新兴药企，有着很大的差距。市场是希望公司多把钱花在创新药研发上，不管能不能成功，管线拥不拥挤，先把想象空间的钱的赚了；科伦一路走来，不管是输液，川宁，还是仿制药，都是薄利多销的理念，不想承担创新药研发失败的风险，这一点使得科伦的想象空间变弱，但也更加稳健。非输液制剂也就是仿制药2019年收入36.78亿，同比增长28.73%，随着仿制药的陆续上市，未来几年依然会有不错的增长，但是仿制药这块想象空间有限也提供不了太多的估值。

问题以及反转点：

科伦的创新药研发一直受到市场诟病，巨额的投入没有看一个临床三期或是上市的药。特别是临床能力，比如A140本来进度领先，后来临床重做，被抢了先机。

以上是科伦的创新药管线，创新药这块我个人没有太深的理解，简单的看看不同药企之间竞争情况以及研发的进度，每一条管线的价值判断还是有很大难度。有两个ADC药物临床数据不错，黄建平总曾发文看好这两个药，关键看后面的进一步临床数据。创新药与仿制药不同，只要能有一个重磅药研发成功，就能重塑当前市值，这也是科伦未来存在的潜在反转点。

总结：

两个月前，以20的价格同时买入信立泰和科伦药业，如今信立泰已经翻倍，而科伦药业原地踏步。集采之后，最近一年，被市场公认的“垃圾二线药企”普遍开始反转，华东医药，通化东宝，丽珠，复兴，人福等。信立泰的反转相比于科伦更为明确，今后两年创新药逐渐上市，医疗器械开始贡献收入，直接作用于报表端。而科伦药业，看不到非常明确的反转点，投入的大多是“薄利多销”的项目，缺乏想象空间，所有的研发投入基本都是费用化。报表端的好看，需要川宁和输液业务同时恢复，与不断增长的研发费用相矛盾，没有明确的恢复时点。但是当前市值下，只要输液基本盘不发生大变化，下行空间已经不大，科伦具备每年创造三四十亿利润的能力不断供血创新药或者分红，创新药的研发更像是彩票，重磅药的成功直接重塑市值。

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