“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。“Will，你觉得10年后的小米会是一个什么样的公司？” 饭局上一位公募基金经理抛给我这个问题。我在脑海里迅速组织了很多的答案线索，准备从首车SU7的成功，说到消费电子的未来，再谈谈“系统+AI+芯片”如何提供差异化优势，及全球化和效率如何带来成本优势。但我在张嘴前，忽然有些停顿，这貌似是机构投资人第一次主动和我探讨小米终局的问题。我下意识地问自己，难道是股价已经涨得让大家怀疑人生了么？过去三年，机构投资者关注的问题无非围绕着两条主线，即小米SU7能否取得成功，以及智能手机的出货量、市占率和毛利率波动。大家似乎都囹圄在小米短期业绩的假设和参数里，而没有能够抬头去展望小米中长期的星辰大海。这次饭局颇有象征意义，因为之后开始有机构投资者接二连三地和我讨论小米的未来，我也在每次的沟通中观察投资者们的态度转变。我认为这一变化的底层逻辑在于小米集团通过稳定地兑现财务和经营预期，重新树立起在投资者心里的信誉（credibility）。投资者们除了在财务上给予了小米更高的估值倍数外，也逐步开始对小米的宏观叙事买单。所有金融资产的当下估值都是对于未来预期收益的折现。股票的未来收益预期，就是让机构投资者们对于公司未来3年的营收/利润达成共识的过程。例如，小米投资者们在今年中报时就开始推算全年的经调整利润水平，对于汽车业务更是早早在预测25年的销量究竟是30万还是40万。因此，对于未来营收和利润的预期，很大程度上决定了小米集团当下的估值。然而，每一次预期就像一次考试，市场会不断根据实际兑现情况（beat or miss），动态调整预期水平，形成新的共识和估值区间，股价也会因此产生波动。抛开宏观和外部因素，小米上市以来的两次大幅估值回调，都和预期未能兑现有着显著

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 “这次SU7成功之后，小米有了明确区别于苹果的投资亮点，我最近正在和老板力推小米。” 小米发布财报的前两周，我约了外资基金研究员Andrew在香港中环一家咖啡店里见面，他跟我说。 记得去年这个时候，他的观点还是：“坦白说，投资小米的opportunity cost（机会成本）太高。如果单看手机，无论是出货量、客单价、毛利率，还是硬件衍生出来的软件/服务业务，苹果都是更好的选择。” 比起Andrew，对于电动汽车赛道更为熟悉的内资股票研究员，对小米SU7的观点已经体现在仓位上。 从3月小米SU7发布会后，私募基金经理Ricky就提醒我关注小米的港股通持股比例，因为这是内资对小米最好的情绪风向标。 “我近期加仓的逻辑很简单，就是小米的港股通比例已经重新回到入选港股通以来的最高点，特别是在过去一个月股价回调的过程里，港股通的持股比例依然是在不断攀升的。” “股价和港股通比例呈反向走势，我在美团跌破100块时也有观察到，这些仓位对于美团后续反弹起到很大的助力。背后的逻辑有两点，第一是内资逐渐认可小米作为核心资产，开始逢低配置；第二是定价权的交换，从对中国风险偏好较弱的外资开始慢慢交还到内资手中。” Ricky补充解释道。 Andrew和Ricky是我近期交流的数十家机构投资者对于小米观点的缩影，我能明显地感觉到投资人对于小米集团的兴趣在提升，也开始有更多的问题抛还给我。  I. 加入汽车的小米集团该如何估值？ 8月21日，小米集团发布2024年第二季度及上半年业绩。收盘后，市场比往常多了一分期待，因为这是小米第一次正式披露汽车业务。 2024年二季度，小米集团营收889亿元人民币，同比增长32%，连续四个季度同比增长；经调整净利润62亿

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。今年雷军年度演讲的主题是“勇气”，分享了造车三年来的心路历程。我非常喜欢这次演讲，不仅仅因为演讲中提到了我文章里的申立力教授，更重要的是”勇气”也是我在过去三年中思考最多的一个话题。在我看来，雷军的勇气体现在两个维度，一个是在巨大不确定的时代背景下，重新出发的勇气；另一个是在所有人都不看好的质疑声中，继续前行的勇气。I. 在巨大不确定的时代背景下，重新出发。“当一切都处于不确定的状态下，你是否还愿意全心全意地工作？” 这是作家唐诺在《十三邀》中发出的灵魂拷问。让我们重新回到2021年初，小米刚刚宣布造车的处境：2021年1月，小米集团被美国国防部列入了军事清单，美国投资者在规定的时间内要抛售所持有的小米股票和证券，股价因此一落千丈；如果再被进一步制裁，小米可能也会面临华为今天的局面。同时，刚刚发布的小米旗舰系列手机11出现了意料之外的WiFi事件，网络舆情喧嚣尘上，小米高端战略遭遇挫折，眼睁睁地看着苹果攫取华为让出的市场份额。还有，新冠疫情的反复让小米线下10,000家门店的雄心计划遭到冲击，高峰时期接近四成的小米之家没有办法正常营业；而小米新零售偏重的商业模式，相当的损失只能由小米自己吸收。我不知道对于雷军，那段时间在小米创业历史的艰难时刻里能排在第几位，但是在当时的背景下，雷军拍板造车，几乎所有人都认为这是九死一生。坦率说，雷军遇到的问题，和大部分普通人在疫情三年中遇到的问题并无二致，都是在时代洪流下的无可奈何。但是区别在于，大部分人认为自己不过是时代的一粒尘，躺平是无可厚非；而雷军选择了在巨大的不确定性里，勇敢的重新出发。“勇敢之人并非无所畏惧，而是即使忐忑不安，依然勇敢行动。” 这句话来自于心理学家、斯多葛学派作家Donald Ro

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。小米SU7的现象级成功，伴随着股价的上涨，让小米重新回到很多人的关注视野里。很多朋友在做完基础的财务分析功课后，也愿意找我聊聊对小米的中长期看法。在聊完很多朋友后，我感受到了市场对于小米存在的两个巨大误解：（1）小米SU7的成功是偶然的；（2）流量是小米汽车成功的决定性因素。一方面，我认为这来自于市场对于小米一直以来的刻板偏见（confirmation bias），把当前的小米和5年前的小米画上等号；另一方面，我认为来自于小米集团自身的复杂性（complexity），其品类的多样性和商业模式的颠覆性，都对于投资者认知小米拔高了门槛。因此，我希望用这篇文章，澄清这两点误解，阐述一下我眼里的SU7成功和小米流量。第一，我们谈谈SU7的成功。很多朋友开头的问题就是：“你能简单说说，为什幺小米第一款车就能成功？”我的回复一般都是：这简单不了，理解小米SU7的成功是有门槛的，你既要知道过去5年小米做出了哪些改变，也要知道未来5年小米要走向哪里。我认为，只要在过去五年以细颗粒度跟踪小米基本面，那么会发现小米SU7的成功是有迹可循，且确定性极高的。例如，有人问小米作为智能手机厂商，为何能如此迅速切入EV行业，在短时间内自建工厂并完成首车下线？我会回答：因为小米的顶层战略已经从一家互联网企业转型为“软硬结合”的公司，并且深刻认知到EV和手机本质上都是消费电子的形式，因此造车对于小米并不陌生。- 2022年8月，我在文章谈过小米的重要战略转向：“小米不再是一家互联网公司了，而是一家软硬件共同驱动的科技公司……在未来的消费电子行业，“软硬结合”的能力是最核心的竞争力之一，无论是在智能手机、穿戴设备、智能汽车还是智能机器人赛道上，都已经成为行业共识；而在中国，同

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。今天晚上的新闻联播报道了总理参观小米汽车展台，并饶有兴致的倾听了雷总对于小米SU7、小米人车家全生态、大压铸和电机等内容的讲解。小米SU7自发布以来，受到了中央政府、北京政府和多家央媒的高度关注。我在此前数篇文章里讨论过，小米要让政府和监管部门看到希望，需要回答的关键问题不是小米汽车怎么挣钱，而是小米汽车对于中国汽车工业意味着什么？结合近期的思考，我个人的观点是这样的：几乎所有地方政府对于新能源汽车都是又爱又怕。爱的是新能源汽车是继房地产之后，最看得见摸得着的经济增长点，以整车厂为中心，构建完整的上下游产业链，对当地的GDP、就业、税收甚至房价都是极大促进，蔚来之于合肥就是最好的案例。同时，怕的是所支持的新势力品牌不给力，一些是项目无法兑现，最终只有ppt发布，例如拜腾之于南京，另外一些是形成了卖不掉的低效产能或者骗补贴的无效产能，类似高合之于青岛，除了烂尾的固定资产外，还有银行坏账和员工失业等等社会问题。因此，参考当年光伏行业的先例，中央政府早早地收紧了新能源汽车牌照的发放，希望一揽子的解决这些行业痛点，只有那些展现独特价值的玩家，才能参与到中国新能源车市场的下一阶段。基于上述背景，我认为在传统车厂之外，华为和小米分别交出了自己的独特答卷。华为的方法论是充分发挥自己超强的研发优势和品牌影响力，通过to B的方式赋能传统车厂，例如和塞力斯合作问界、和奇瑞合作智界、和北汽合作享界。这种平台化、轻资产的模式，可以迅速改变一家传统车厂，最大程度地盘活无效和低效产能，是中央政府喜闻乐见的结果。这个模式很有意思的点在于，有且仅有华为可以做到。一方面，小米深刻理解生态赋能的困难，过去在IoT生态里也希望用类似的方式赋能传统制造业，但并不顺利；另一方面，

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 注意看，这个刚刚提SU7创始版的男人叫Kevin。他虽然戴着瘦小的口罩，但似乎并不能掩盖住脸上的喜悦。 其实，Kevin更为群里朋友所熟悉的名字是“教授”。 大家称呼Kevin为“教授”，不仅因为他知道小米所有的事情，常常被误认为是小米员工或者销售，而且因为他真的是一位教授，而且是正教授。 Kevin同学上海交大数学/物理双学士学位，纽约州立大学石溪分校电子工程博士学位，毕业后被重庆大学作为“弘深青年学者”从美国引进回国，29岁就成为正教授级的博导。要知道，能在这个岁数成为985院校的正教授，即便放眼全国都是极为年轻的存在。 教授说，他的第一个小米产品不是手机，而是伴随了他整个留学生涯的小米旅行箱。在石溪分校，教授对于小米的认知，从一个旅行箱，扩展到了计算机系的学长崔宝秋，以及定时上线抢小米手机的室友，还有连自己的女朋友都是雷军的粉丝。教授自己的小米产品也越来越多，现在所有来他办公室开会的朋友（尤其是外国友人）都要先听他介绍10分钟自己的小米生态；包括刚刚开上的小米SU7，也让教授成为了重庆大学最靓的仔。 教授对于小米的热爱不仅仅停留在产品。教授自己的研究方向是物联网、智能家居和联邦学习，翻译成小米股东熟悉的词语就是IoT和AI；简单来说，就是小米往哪去，教授就研究什么。除了研究方向和小米高度一致外，教授还把自己的研究生和博士生往小米输送，鼓励他们申请小米的实习和工作。 作为股东的教授，对小米的基本面研究主打一个学术严谨。很多朋友看到之前“网友用卫星拍小米汽车工厂”的热搜，这个人就是教授。教授调用了吉林高分卫星和哨兵2号卫星（均为公开资源）实时跟踪小米汽车工厂的建设进度，并拿着尺子去数工厂门口的停车区域，计算当前的SU7产能，连小米官方都

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 在焦急等待了半个月后，老夏今天终于提车了。 作为初代米粉的老夏，他特意翻出了自己的小米手机1代，带去一起提车，让SU7小弟认识一下小米第一个划时代的产品大哥。 除此之外，老夏既选择了0317的创始人版本号，还特意挑到了7317的车牌号，在群里面和我们嘚瑟说，这叫“小米SU7，余生一起”。 其实，老夏不是个例，他只是我认识的1000多个米粉里的一位，也是我之前文章里提到的“偷偷买SU7给媳妇一个惊喜”俱乐部的成员。 我一直在思考一个问题：SU7的外观和核心技术其实在去年12月的技术发布会后就揭晓了，那这次究竟做对了什么，带来了SU7在中国车界历史上的现象级成功？ 我的答案是，除了产品力、价格和交付等传统因素的成功外，SU7的爆发是由核心米粉超预期支持，带动的SU7出圈触达高端用户和女性用户。 雷军这周在公司内部的讲话上提到：“SU7女性用户的直接下单比例达到30%，而女性车主的比例可以达到40-50%”。在我看来，这个比例的达成，比小米再多卖3万台车来的更重要；因为这代表着SU7真正地帮助用户跳出对于小米品牌的刻板印象，重新塑造并带动手机和IoT产品的高端。 出圈效应不是这篇文章的重点，我想说的是：这次SU7宣传的出圈触达，很重要的起点是“4分钟10000台，27分钟50000台”的爆款效应。这前50000台订单里，绝大多数都是没有试驾、也没有见过真车的；完全是基于对于小米和雷军的无条件信任订车的，我简单的归类就是“核心米粉”，而老夏就是其中之一。 核心米粉的超预期支持，其实是超越资本市场和基金经理对他们的认知的。我在之前的文章也写过，SU7发布前的资本市场预期分歧非常大。很多基金经理给我的判断是首销大定只有几千台，其中一个很重要的逻辑是：

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 3月19日，小米集团发布了2023年Q4及全年的财务数据。 上一期财报点评换了风格，读者们反馈都是PPT画得挺好，但下次别画了。所以，这一期还是回归个人观点和分析。 先说一个很有意思的观察，由于临时加班，这篇文章延到了财报后的第二天才发；但很罕见的没有任何股东朋友催更，大家在群里聊得热火朝天的仍然是小米SU7。似乎除了机构投资者例行更新模型外，当下所有的焦点，都在即将到来的28号发布会身上。因此，本期文章除了财报，还是会着重讨论大家关心的汽车业务。 1. 怎么看23Q4的财报业绩表现？ 关于2023年Q4的财报，先说结论：优秀、稳健、符合预期。这里着重说几个亮点： 首先，小米季度营收重回增长轨道，全年营收基本持平。虽然23年Q3的季度营收已经转正，但同比几乎持平；而23年Q4的季度营收达到732.4亿元人民币，较22年Q4的660亿元同比增长10.9%，重回双位数增长区间。同时，小米2023年全年营收2709亿元，较2022年几乎持平，略低3%。 其次，小米季度和年度调整后净利润均大幅增长。23年Q4调整后净利润为49.09亿元，同比增长236%；2023年全年调整后净利润为192.7亿元，较2022年85.2亿元增长126%。如果反算造车等创新业务的67亿费用，小米2023年的可比调整后净利润是259.7亿元，已经超越2021年的220亿，达到历史新高。 第三，智能手机营收七个季度后重回增长。23年Q4智能手机业务营收442亿元，同比增长20.6%，这是在过去连续七个季度同比下降后重新同比增长。其中，23年Q4智能手机出货量4050万台，同比增长23.9%，跑赢全球市场增速。 第四，整体和分项毛利率表现依然优秀。23年Q4整体业务毛利率

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 最近在准备毕业论文，对于小米的即时信息分析得比较少。但是，小米从来不缺少话题，尤其是SU7发布会之前，市场上充满了信号和噪音。 这篇文章阶段性地和大家分享一下我对于这些消息的观点，包括小米SU7、苹果停止造车、财报预测、高端化和小米的舆论管理。 I. 关于SU7 市场对于小米SU7的关注程度远超其他新势力，其中大部分是无厘头的讨论，严肃的内容还是集中在定价、发布和交付上（非技术维度）。 1. 定价问题：我在节前写了一篇模拟内部的SU7定价讨论，结论是“小米SU7应该在硬件定价上应该坚持高端战略，同时通过提供金融服务、赠送3C产品和提供用户权益等方式，让产品定价具有竞争力”。 理解SU7定价的核心，在于回顾小米造车的初衷。小米造车的短期目标是打造小米品牌的高端化，长期目标是打造“人-车-家”闭环的”软硬结合，AI赋能“完整生态。 SU7作为汽车业务的第一款车，毫无疑问承担的是短期目标。从车型上，雷军没有选择easy mode的SUV，而是选择了象征高端、注重运动的轿跑；从品牌上，雷军没有启用全新品牌，减轻历史包袱，而是坚持使用小米品牌。这两点都是SU7高端使命的体现。 因此，我个人的猜测依然低配在20-25万区间，通过金融服务、赠送3C产品（例如手机或者平板）和提供用户权益的方式，让实际产品定价靠近19.99万，致敬小米手机1代。 2. 发布和交付：我个人最关注的指标有三个：“大定支付数量”、“首三个月交付数量”和“汽车业务毛利率”，相信这也是资本市场密切跟踪的 这三个指标在不同的节点，代表了小米SU7的不同成功维度。首先，发布会后（24年3-4月）的大定数量，代表了SU7在用户需求端是否能够获得广泛认可；其次，发布会后三个月（24年4-6

附录1：小米集团往期财报点评 我从2020年4季度起开始持续跟踪并分析小米集团的财报，以下为往期财报点评： 粮厂点评第60期：小米集团23年2季报点评 粮厂点评第57期：小米集团23年1季报点评 粮厂点评第52期：小米集团22年4季报点评 粮厂点评第42期：小米集团22年3季报点评 粮厂点评第35期：小米集团22年2季报点评 粮厂点评第32期：小米集团22年1季报点评 粮厂点评第27期：小米集团21年4季报点评 粮厂点评第23期：小米集团21年3季报点评 粮厂点评第19期：小米集团21年2季报点评 粮厂点评第08期：小米集团21年1季报点评 粮厂点评第01期：小米集团20年4季报点评 附录2：其他重点文章链接 粮厂点评第60期：上市五年，关于小米我想说的一切 粮厂点评第51期：当我们谈论小米造车时，我们在谈论什么？ 粮厂点评第39期：小米造车深度分析和展望

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 6月9日，根据Press Trust of India（PTI）报道，印度执法机构ED根据《印度外汇管理法》（FEMA）向小米印度发出了“述因通知”（Show-cause Notice, SCN），包括小米科技印度有限公司、首席财务官Sameer Rao、前董事总经理Manu Jain，和三家外资银行汇丰银行、花旗银行和德意志银行。 和过往文章一样，我回答一下大家关切的核心问题： 1. 什么是“述因通知”（Show-cause Notice）？ 在法律术语里，“述因通知”（Show-cause Notice, SCN）指执法机构发出的通知，要求当事人出庭并解释为什么不应该对其采取某种行动。如果当事人不能说服执法机构或未回应，则将采取行动。简单而言，SCN是在调查已经得出结论后，执法机构向当事人发出的通知。 2. 这个SCN是针对哪一部法律和哪一项调查？ 本次的SCN是ED是针对小米印度以支付特许权使用费的名义汇款给外国实体的调查（下表主线二），对应的法律是《印度外汇管理法》（FEMA）。 简单总结，22年4月，ED因上述指控查封了小米印度555.1亿卢比。小米印度已经先后三次尝试维权，包括两次向班加罗尔高等法院提起诉讼和一次向FEMA下的主管部门提起复议，均未能成功。6月9日，ED发出SCN说明其认为已经完成了对于小米印度的相关调查并将采取相关措施；SCN也发给三家外资银行因为小米印度是通过这些银行完成了汇款。 3. SCN发出对小米印度可能会有哪些直接影响？ 从罚款金额上，根据印度《外汇管理法案》（FEMA）第13条规定，对于违反相关法律的主体，罚款金额上限会是可量化违规金额的3倍。但实际情况和具体操作，我这里也没有更多的信息，只能说3

核心结论：1. 2023年一季度， $小米集团-W(01810)$ 总营收录得594.7亿元人民币，同比下降18.9%，调整后净利润32.3亿元人民币（未调整造车的11亿费用），同比上涨13.1%，基本符合此前对于季报的初步更新。2. 小米集团本季财报的问题和亮点都很明显。问题在于本季财报的营收下滑明显，过去10个季度首次跌破600亿元；亮点在于调整后净利润和毛利率，在营收规模收缩的前提下调整后净利润达到32.3亿元，毛利率达到19.5%，为历史最高水平。2. 2023年一季度，小米集团智能手机业务营收录得350亿元人民币，同比下降23.6%；全球出货量3,040万台，较22年Q1显著下滑；毛利率为11.2%，ASP为1,152元人民币，同比下降3.1%。中国区线下新零售门店数量在本季财报未有披露，预计少于10,000家。3. 智能手机出货量下滑主要由于全球手机大盘疲软和印度区业务收缩。智能手机ASP同比略下滑，但成本下降幅度更快，毛利率因此增加。展望未来数个季度的智能手机市场，行业仍将处于高度不确定当中，宏观环境极难预测，且行业竞争格局可能进一步改变。智能手机仍然是这个时代绕不开的个人计算中心，是所有新赛道（新能源汽车、AI/大模型和XR）需要抢夺的硬件流量入口。4. 2023年一季度，小米集团IoT业务营收录得168亿元人民币，同比下跌13.8%；毛利率为15.7%，较2022年一季度的15.6%略微提升，为历史新高；本季智能大家电品类收入同比增长60%。本季财报未有披露小爱同学的月活数据，此前已有多个季度环比未能增长；但此次披露了小米AI实验室于4月成立，目前AI领域相关人员超过1,200人。5. 2022年一季度，小米集团互联网业务营收录得70亿元人民币，同比下跌1.4%，整体毛利率为