“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 今天有一篇文章很火，建议“雷军应果断停止造车”。我看完后的总体观点和之前一致，到目前为止没有任何能够说服我的完整逻辑，大部分是老调重弹。这篇文章不是完整阐述小米为何应该造车（可以看文末过往链接），只是简单指出一些前述文章里的常识和逻辑错误： 错误1. 小米全资造车，消耗现金流，公司财务状况恶化：任何公司横向或者纵向拓展业务范围的时候，都会消耗现金和影响公司财务状况，这是常识。我也认同造车是资本开支巨大的新业务，但不同的区别在于公司是否稳健经营和有良好的融资渠道。 首先，小米和雷军的稳健经营是业内共识，小米从来没有烧钱去做手机和IoT生态，并且账上的现金一直在1000亿上下。单纯从财务指标来看，小米宣布造车的20年末的资产负债率是55.3%，而刚刚发布的季报显示，资产负债率是47.4%，并没有因为造车和其他研发显著提升资产负债率。 其次，小米集团的上市公司地位帮助小米今年获得了便宜的资本市场融资，包括但不限于245亿港币定增（无资金成本）、8.55亿美元可转债（无资金成本）和10亿美元绿色债券（资金用途明确是新能源汽车相关，30年利息4%），用以保障新能源汽车和创新业务的研发。如果加权计算这些资金的利息（年化低于1%），我不清楚造车新势力和没有上市地位的OV，谁能在同等体量下获得类似成本的资金。 错误2. 新能源车饱和竞争，增量渗透率很高，小米来晚了：首先，文章只考虑增量而没有考虑存量市场，给一个不太update的数据，截止22年6月中国存量汽车保有3.1亿辆，其中新能源汽车只有1000万辆（数据来源：公安部）。大家可以回忆一下，小米刚刚造手机的时候，智能手机的增量渗透率是多少，后来手机爆发的逻辑又是什么？（是不是智能手机和4G/5G时期的

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 过去一周，有好几件小米相关的事情发生，很多朋友私信问粮厂研究员怎么看。 粮厂确实想回应，但仔细一看，有点无处下口：点评鸿蒙系统需要技术背景，粮厂明显不符合；长沙仓库失火，小米官方已经回应；手机芯片布局，这已是行业皆知的信息。 另一方面，粮厂在交流过程当中，看到了部分小米股东急切的心情和不适当的言论，因此决定写一篇务虚的文章——《一个小米股东的自我修养》。 这篇文章提到了粮厂研究员在投资小米集团时常自省的六个原则，希望能有幸为小米股东们提供些许的帮助；同时，这篇文章内容很主观，也比较刺耳，大家审慎阅读。 1. 保持理性，遵循第一性原理。 第一性原理（First Principle）是粮厂研究员一直推崇的思维模式，最早是亚里士多德在《物理学》中提出的，指代那些最根本的论点和假设。说人话，就是事物的核心逻辑。 粮厂在专栏的第一篇文章就提到了看待小米要避免极端化。当对小米有一个绝对价值判断的时候，要停下来问自己一些常识性问题，反思这个绝对价值判断是否掺杂了主观成分、是否有信息遗漏。例如小米没有核心技术、小米是杂货铺、小米质量就是差等等。 回答这些问题不一定都引向利好小米的答案，但大概率可以让自己更加理性客观的看待小米。一个公司成长到千亿规模的时候，任何人都能轻易的找到这个公司的优点，也能轻易找到让人失望的地方。其实这个原则小到企业(苹果、特斯拉、微软)，大到评判一个国家，都能适用，没有事情是非黑即白，而是看你的核心逻辑是否成立，即第一性原理。 2. 尊重常识，设定合理预期 粮厂认为，尊重常识是投资者最容易被忽视的一点。 如果粮厂给大家普及“人饿了要吃饭”这种朴素的道理，很多人会不屑一顾；但为何大家就忘了股价涨多了要跌这种道理。小米的股价本周确实回

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。$小米集团-W(01810)$ “为什么资本市场不认可小米？”雷军在8月的年度演讲上发出了这个灵魂拷问，讲述了2018年上市股价腰斩的心路。8月25日，小米集团公布了二季度业绩，总营收878亿元，经调整利润63亿元，在超越市场预期的同时，两项指标连续两个季度录得历史新高；然而第二天小米股价直线下跌，盘中跌幅超过5%。这一次，恐怕所有小米股东都在思考同样的问题 ——为什么资本市场不认可小米？在粮厂看来，核心原因在于小米的确定性和资本市场的风险偏好存在期限错配。简单来说，小米的商业模式是典型的延迟满足，确定性在于长期；而资本市场的风险偏好在于当下。I. 小米的确定性要理解小米的确定性，得先从雷军创办小米的背景出发。首先，雷军创办小米时已经财务自由，自我实现才是核心驱动。2010年，刚过不惑之年的雷军，既带领金山软件完成了港股IPO，也转型为一名成功的风险投资家，可谓名利双收。然而，他自己却在采访中说“如今到了40岁，却一事无成”。因此，短期赚钱和名声不足以驱使雷军创办小米，他的梦想是“创办一间伟大的公司，做一点伟大的事情”。其次，雷军坚持终局思维，所有战场都是在对抗世界一流公司：在办公软件时代做金山对抗微软，在电商时代做卓越对抗亚马逊，在即时通讯时代做米聊对抗微信，在移动互联时代做手机对抗苹果，以及近期的电动车对抗特斯拉。雷军这种对于终局的渴望，让小米的诞生注定不仅仅是要一家普通的手机公司，而是要颠覆这个行业。2010年小米创立前夕，雷军给晨兴资本刘芹打了一通长达12小时的电话，彼时雷军就前瞻性地提出了未来十年的商业模式：

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 参加完小米12系列的发布会，我在北京停留了一周，见了很多小伙伴，也一直在思考如何对小米集团2022年度进行展望和预测，这篇文章也断断续续写了很久。 简单来说，我认为小米在2022年将继续补课积累，在2023年或许能迎来闪耀。 逻辑并不复杂：小米当前存在的问题我们已经反复分析过很多次，雷军和管理层很清晰的认知到这些问题，也提出了相应的解决路径。只是解决问题需要时间，2022年依然是答卷过程，但似乎所有问题都在2023年会看到答案。 那么具体而言，2022年小米需要补什么课，2023年我们又可以期待什么？ 1. 手机出货量 雷军在2021年8月提出了三年智能手机登顶的目标，彼时是小米在Q2首次取得手机出货量全球第二的地位。 诚然，小米手机出货量在21年上半年进步显著，Q1和Q2出货量分别为4940万台和5290万台，同比增幅为61.9%和86.9%；但在下半年由于全球市场Soc短缺和中国市场荣耀竞争等负面因素表现并不理想。因此，2022年上半年小米预计将承受21年上半年高基数的压力，努力保持正增长；而全年如何在全球市场和中国市场进一步扩大市占率，则是更重要的课题。 关于缺芯和荣耀这两大难题，我认为在2022年将迎来转机。一方面，手机SoC的供需将在22年下半年得到逆转，市场预期到时将供过于求，小米在全球市场需求可以被充分满足；另一方面，荣耀以IPO上市为短期最大目标，股东（即渠道和经销商）当前处于业绩冲刺阶段，市场普遍认为存在压货和让利的情况；若22年IPO没有显著进展，整个线**系将显著承压。 需要注意的是，深圳国资当前是荣耀的第一大股东，持股比例达98.6%；若不通过新一轮融资或老股转让将股权比例降至75%以下，则无法满足A股上市的大股东

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 小米集团的Q2业绩临近，大家也看到了今天早上市场的表现： 1. 机构更新数据：高盛、中银等机构都更新了预测数据，收入端同比下滑20%，大约是700亿元；调整后利润下滑68%，大约是21亿元；两者相对于Bloomberg的市场一致预期都有相当差距； 2. 收入/利润双下滑：收入/调整后利润的双下滑本身并不意外，因为延续Q1的逻辑，在去年的超高基数下，遇上了宏观环境的系统性问题。去年Q2的营收是878亿元（同比64%），调整后利润是63亿元（同比87.4%）； 3. 造车/芯片支出：从今年Q1开始，小米财报开始强调“造车/芯片”的支出调整，即将该项支出反加回调整后利润，来反映一个公允的可比利润变化。刚刚提到的Q2调整后利润并没有反算该项支出，调整后应该更高一些； 4. 八月发布会：按照惯例，小米Q2的财报发布日期大概是8月下旬（去年是8月25日），在此之前我们起码可以期待两场发布会：（1）小米发布会：预计会发布新折叠机Fold2和小米汽车的进展，虽然此前辟谣过雷总携工程车上场，但关于团队、工厂、牌照和自动驾驶等事项的更新还是可期的；（2）Redmi发布会：预计会发布K50 Ultra系列。这两场发布会，尤其是汽车的部分，希望能提振市场的信心； 5. 业绩环比提升：和Q1的逻辑一致，我个人认为Q1和Q2会是近期最差的两个季度，营收和利润和在未来数个季度会环比提升，但大前提是宏观面不要再有超预期的系统性风险； 6. 股票回购：小米集团最后一次回购是今年4月14日，尤其是Q1业绩后没有进行任何回购，可能是希望等Q2业绩彻底落地后再启动，这一点可以拭目以待； 7. 信息优势：再次提醒大家，没有信息优势的个人投资者（比如今天跌了5%才开始问为

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 昨天是小米上市三周年的日子，也是粮厂持有小米股票的第三年。 2017年底，我离开了工作五年的外资投行，加入一家做直投（Principle Investment）的平台。在此之前由于受到香港证监会SFC的牌照限制，我的个人投资组合里只有结构化存款、指数ETF和符合分散定义的公募基金；而新工作不涉及证券交易咨询，亦无需管理第三方资产，我第一次有了“投资自由”，可以按照自己的意愿买入单一股票。 第一次考虑小米集团的股票是因为便宜。香港是一个掮客遍地的市场，2018年初正式上市前，小米的老股份额转让是当时最热门的话题，估值从800亿至2000亿美金不等，前后端收费高企。当小米最终将招股价定在17-22港元的下限（对应估值仅为550亿美金）时，虽然有所预期，但粮厂还是有些吃惊。 在这样的背景下，粮厂上市即买入了第一笔小米股票。后面的故事，熟悉粮厂的朋友都很清楚。在早期投资人减持、商业模式分歧和中美贸易纠纷的多种因素下，小米股价从17港元腰斩至8.5港元，粮厂也深度思考了小米的商业模式，一路买入完成了90%的建仓，综合成本在10港元，并在2019年做出了持有小米股票十年的决定。 然而，估值合理和商业模式优秀只是买入小米的必要条件，而非充分条件。粮厂认为，最根本的原因，是对于创始人雷军的认可。 1. 极其干净的成功：在互联网时代，雷军从家庭背景到职业生涯的所有细节都被详尽挖掘，粮厂没有看到任何“原罪”的部分，相反是极其端正的价值观。小米十年传记《一往无前》里有这样一个故事： “在这家日本财团（三井）的帮助下，小米终于和夏普约好了见面的时间，他们将在2011年3月24日15点，在位于大阪的夏普总部进行第一次商谈。然而，就在3月11日下午，一个突发的大事件

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 看完了雷军的年度演讲和小米新品发布会，谈谈几点初步感受： 1. 年度演讲效果超预期：雷军这次的演讲从IPO股价暴跌说起，讲到美国军事清单制裁，以及兼任金山集团董事长。粮厂认为演讲的风格和去年一致，希望传递的信息非常明确：“就是小米和雷军都是靠谱的”；尤其粮厂看到雷军在IPO晚宴给投资者道歉的时候，觉得把钱交给雷军实在太放心了； 2. Mix4基本符合预期：Mix4采用了全新的CUP（Camera Under Panel）即屏下影像技术，真正实现了Mix系列最大的初衷；其他维度都处理的滴水不漏，符合旗舰机的定位，定价4999起略好于预期。粮厂的感觉是Mix系列走出了心魔，不再纠结于花哨的设计及功能，踏踏实实做好一台走量的机器，填补华为mate系列的空缺；正如Mix发布最后的宣传片里提到的：“没有刻意的设计就是最好的设计”； 3. 小米平板5价格感人：小米平板5发布起来简单明了，没有特别纠结于硬件参数；整体价格1999起，虽然已有预期，但还是觉得感人。不过雷军自己也承认，平板项目的工作大头往往在发布之后，所以好的硬件和价格仅仅是第一步，还需要软件和生态的适配才能成就一款平板产品；小米手表之前吃的亏已经够大了，所以只有先把产品发出来，不断迭代硬件，不断优化软件，才能真正做好一个系列； 4. 小米CyberDog机器人：CyberDog机器人本身没有特别惊艳之处，正如雷军所说大部分工作都是基于开源项目，现场演示也透着一丝尴尬。粮厂真正关注的是雷军宣布了“小米机器人实验室”的正式成立，这和此前小米建立黑灯工厂是一脉相承的逻辑，即打通了上游产业链和下游生态链，也开始了从消费级IoT向工业级IoT的探索，这个方向绝对是正确的。 5. 如果非要说对于这

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 接上篇文章（粮厂点评第14期：近期小米股价的6个观点（上）），谈一谈粮厂对于小米集团股价的剩余三个观点： 4. 回购额度随时待命，但即将进入静默期 5月底的Q1财报之后，小米集团一共回购过两次，分别是7月8日和7月23日，回购均价分别是25.4港元和26.25港元，总共回购金额不到4亿港币。粮厂在之前的文章里写过，在基本面不断利好的情况下，无论从常识还是心理上，小米的股价都不应该低于胜诉美国政府前的水平，因此小米集团在26港元附近回购是完全可以预期的事情（这也是粮厂设定28港币估值区间的逻辑之一）。 不过需要注意的是，虽然小米集团批准的100亿港币回购还剩余46亿的额度，但根据港交所规则，小米集团即将进入Q2财报前一个月的静默期（往年大约是8月25日前后），静默期间是不能回购的。因此，这个期间不排除对冲基金会趁机做空小米，而小米从回购的角度爱莫能助。 5. Q2财报增长无疑，恐怕缺乏亮点 关于Q2的财报预测，在雷军宣布小米Q2全球智能手机出货量排名第二时已经确定了高增长的基调。小米20年Q2的总体营收为535亿人民币；而今年Q2智能手机出货量已经达到5270万台（同比+83%），按照1000元的ASP来测算（考虑到印度疫情的因素，ASP可能更高），仅手机业务的营收已经可以达到去年的整体营收水平，还未考虑IoT和互联网业务的增长。因此，小米今年Q2的财报增长无疑。 不过，提早宣布智能手机出货量第二，已经让市场对于手机业务、中国区线下和全球业务产生了高预期，同时也使得小米的Q2财报缺失了其他亮点： （1）手机业务毛利率：粮厂在Q1财报的点评里写过，小米智能手机Q1的惊人业绩是出货量、ASP和高毛利三者共同提升的作用；其中关

这是粮厂研究专栏里提纲挈领的一个系列文章，将相对完整的阐述粮厂研究员投资小米集团的核心逻辑以及粮厂研究员所认知的小米护城河。 阅读提示：（1）这个系列不是给零基础的小米读者准备的，需要对小米集团的商业模式有基础的认知；（2）这个系列里充满了粮厂研究员的主观感受和判断，且粮厂研究员非技术背景，更多的是从常识和逻辑出发，请读者务必仔细甄别是否认同。 “在我眼里，现在的小米是一把钥匙。在衡量这把钥匙的价值时，不只是关注钥匙本身，更应当洞见到这把钥匙可以开启的世界。”  —— 粮厂研究员Will 这种类似风险投资的观点，同雷军对自己“天使投资人”的标签和“顺势而为”的理念一脉相承，一方面代表小米的未来潜力，即小米将不断进化迭代，超越现在的自己，等待量变产生质变；另一方面代表小米的风险，即小米的业务模式有巨大的不确定性，注定要承受偏见和不被理解。 1. 开启的世界：IoT时代 在讨论小米之前，我们先聊聊雷军和小米想开启的未来世界，即IoT或万物互联时代。$小米集团-W(01810)$ 从商业模式的角度，每一个生态系统都是由底层技术、生态入口、生态产品和变现模式构成的；同时，这里的生态入口又分为硬件入口、系统入口和流量入口。 在电脑互联网时代，随着电脑CPU和传统互联网的底层技术普及，台式机和笔记本成为了第一个时代的硬件入口，Windows和Mac OS是系统入口，浏览器是具有代表性的流量入口。电脑互联网时代的变现模式相对简单，例如广告、电商和游戏等。 在移动互联网时代，3G/4G通讯技术和手机综合硬件的底层技术升级，手机和平板电脑是移动互联网时代的硬件入口，iOS和Android是系统入口，腾讯和阿里是具有代表性的流量入口。移动互联网时代发展出了金融科技、短视频、团购外卖和共享出行等不

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 “昨天小米汽车发布会看了吗？”   今天刚坐上北京的出租车，师傅就用一口标准的京腔问我。 从SU7发布会本身看，无疑是极其成功的。很多朋友都在感慨，拿智能手机发布会的标准和颗粒度发布车，完全是降维打击。我最近汽车发布会看了很多，但能把繁杂的内容讲得有逻辑条理，把复杂的技术内容解释清楚，小米SU7发布会无疑是最好的一场。 从发布会后看，我在之前的文章里写过，我最关心的SU7指标是首销大定、交付节奏和毛利率。 首销大定：昨天晚上10点开始正式支付定金，2分钟10,000台，7分钟20,000台，27分钟50,000台，截止今天中午12点，已经有内部消息传出超过75,000台。这个大定数据无论从任何角度，都挑不出毛病了。 可能第一个1w台大定宣布的时候大家还没有反应过来，但当第二次宣布7分钟2w台时，已经有卖方研究员和买方研究员给发消息说大超预期，然后就是拉群问我怎么看。 当27分钟5w台的消息公布后，所有人都已经服气了，一个基金研究员的原话是：“我觉得这个世界还是要有想象力的，当时我们也想象过这种场景，但是没想到真的发生了”，另外一个基金经理在凌晨1点半给我发消息感慨道：“Crazy night！”。 同时，更有意思的观察是小米集团美股（ADR）开盘后上涨14%，有消息灵通的朋友告诉我，说这是做空小米的对冲基金在一边骂骂咧咧的嘴硬，一边对冲自己的看空头寸（因为港股由于复活节假期要到4月2日才开盘）。 交付数量：小米汽车工厂1期的公开产能是年产15万台，部分文件显示的是20万台，我理解其中的差异应该是两班倒还是三班。我的观点是如果小米三班倒，假设每天生产500台SU7，对应单月1.5万和全年18万产能可以作为基准情形。 基于