这是粮厂研究专栏里提纲挈领的一个系列文章，将相对完整的阐述粮厂研究员投资小米集团的核心逻辑以及粮厂研究员所认知的小米护城河。
阅读提示：（1）这个系列不是给零基础的小米读者准备的，需要对小米集团的商业模式有基础的认知；（2）这个系列里充满了粮厂研究员的主观感受和判断，且粮厂研究员非技术背景，更多的是从常识和逻辑出发，请读者务必仔细甄别是否认同。
“在我眼里，现在的小米是一把钥匙。在衡量这把钥匙的价值时，不只是关注钥匙本身，更应当洞见到这把钥匙可以开启的世界。” —— 粮厂研究员Will
这种类似风险投资的观点，同雷军对自己“天使投资人”的标签和“顺势而为”的理念一脉相承，一方面代表小米的未来潜力，即小米将不断进化迭代，超越现在的自己，等待量变产生质变；另一方面代表小米的风险，即小米的业务模式有巨大的不确定性，注定要承受偏见和不被理解。
1. 开启的世界：IoT时代
在讨论小米之前，我们先聊聊雷军和小米想开启的未来世界，即IoT或万物互联时代。$小米集团-W(01810)$
从商业模式的角度，每一个生态系统都是由底层技术、生态入口、生态产品和变现模式构成的；同时，这里的生态入口又分为硬件入口、系统入口和流量入口。
在电脑互联网时代，随着电脑CPU和传统互联网的底层技术普及，台式机和笔记本成为了第一个时代的硬件入口，Windows和Mac OS是系统入口，浏览器是具有代表性的流量入口。电脑互联网时代的变现模式相对简单，例如广告、电商和游戏等。
在移动互联网时代，3G/4G通讯技术和手机综合硬件的底层技术升级，手机和平板电脑是移动互联网时代的硬件入口，iOS和Android是系统入口，腾讯和阿里是具有代表性的流量入口。移动互联网时代发展出了金融科技、短视频、团购外卖和共享出行等不可思议的变现模式。
如今站在IoT时代的交叉路口，如果粮厂研究员是雷军，会思索这四个问题：（1）IoT时代是否能成为电脑/移动互联网时代一样的超级生态？（2）IoT时代将在什么时候正式到来？（3）IoT时代和电脑/移动互联网时代之间的相互关系是怎样的？（4）IoT时代的底层技术、生态入口、生态产品和变现模式又是怎样的？
坦白说，在IoT时代真正到来之前，这些问题是没有正确答案的；但非技术背景的粮厂研究员试图从逻辑和常识的角度，进行简要回答：
第一个问题，粮厂研究员认为IoT将成为下一个超级生态：
（1）小米IoT生态初获成功：截止2020年底，已经有超过3.24亿台非手机和笔记本的IoT设备接入，超过640万用户拥有5个及以上IoT设备，粮厂研究员认为小米已初步验证了IoT生态的轮廓；
（2）竞争对手的快速跟进：当前IoT的赛道上已经人满为患，除了手机厂商：华为、OV和魅族，还有传统制造业对手海尔、美的、格力和TCL，连互联网对手阿里和百度亦宣布了IoT战略。当如此多不同领域的对手都进入这个行业，足以说明大家的预期一致性。
第二个问题，粮厂研究员认为IoT时代来临的时间是高度不确定的：
（1）超级风口的来临是由多因素造成的：其中底层技术是很重要的制约因素，例如大家都知道Youtube并不是第一个视频网站，但其大获成功很大程度在于互联网带宽的提升。IoT时代也是一样，底层技术是否成熟至关重要，仅有5G通讯技术的普及并不够，还需要语音、人工智能、充电、云等多维度的技术发展；
（2）超级风口的来临是模糊且循序渐进的：我们很难定义哪一个时间节点是移动互联网的绝对开端，用户习惯是逐渐从台式机笔记本向手机转移的，直至我们突然发觉绝大多数日常行为都可以在手机上实现。
第三个问题，粮厂研究员认为IoT时代和电脑/移动互联网时代是相互交融的：
（1）IoT时代和移动互联网时代的入口是交融的：这一点从小米的战略上一览无遗，小米在2018年提出“All in IoT”，2019年修改为“手机+AIoT”，2020年再度修改为“手机xAIoT”，足以说明手机并不是IoT时代可以被抛弃或替代的产品，相反是需要小米进一步拥抱和强化的；
（2）老生态的变现模式被新生态所继承：类似电脑互联网时代的广告、游戏和电商模式在移动互联网时代被继续发扬光大；粮厂研究员认为，这些变现模式在IoT时代将继续存在，例如小米的广告业务在20年Q4创下季度新高的37亿元人民币。
最后一个问题，粮厂研究员认为雷军在小米模式当中已经给出了他的答案：
（1）底层技术：包括前述的5G、语音、人工智能、充电和云；（2）生态入口：小米在“1+4+X”的战略中认为，硬件入口包括手机、笔记本、路由器、电视和智能音箱；关于系统和流量入口，粮厂研究员认为是MIUI和小爱助理；（3）生态产品：小米生态链所涵盖的所有产品都将构成IoT生态；（4）变现模式：除了电脑/移动互联网时代的已有变现模式，IoT时代一定会发展出新的变现模式；但这些新模式是高度不可预期的，就像在2005年时预测社区团购和直播电商一样，大部分人是不可理解的。
2. 小米是一把钥匙
说完了未来的IoT时代，我们再回头分析小米这把“钥匙”。
阅读过小米集团财报的同学应当都清楚，小米当下的业务板块是“手机+IoT+互联网”，其中绝大部分收入是硬件（2020年的2458亿元收入里有89.3%来自于手机和IoT设备），妥妥的“制造业”；同时，雷军竟然还承诺了这些硬件不超过5%的净利润率（2020年的硬件净利润率其实只有1%）。
这些数据和事实怎么看都不像一个好的投资标的。粮厂研究员纳闷，40岁时早已财务自由的雷军创办的最后一家企业，难道只是简单的薄利多销的硬件杂货铺吗？
当然不是。那么小米究竟在做什么？简而言之，小米现在所做的一切都是在为IoT时代的真正来临做准备。
（1）持续研发底层技术：除了手机老本行的5G通讯技术，小米在语音+AI（小爱助理）、充电技术（紫米）和云技术（金山云）上都有显著积累。这些技术的投入在短期内都是成本，但在长期看来会绽放巨大能量。这也是根本上为什么传统制造业无法挑战小米IoT龙头的原因，这些和他们既有的技术DNA完全不同。
（2）牢牢掌控生态入口：在移动互联网时代，我们清晰地看到生态入口企业，例如腾讯、苹果对于生态的话语权和定价权，因此掌握生态的入口至关重要。前述提到雷军认为的生态入口包括“1+4”，即手机、笔记本、路由器、电视和智能音箱。我在其他文章里写过，这个4是动态的，可能还会包括平板电脑、小米手环和新官宣的小米汽车。我们可以看到小米在这些入口产品上做的非常出色，小米电视连续8个季度中国区出货量第一、智能音箱全球出货量超1000万台并在Q4位列中国区前二、路由器全球出货量超1500万台并在Q4位列中国区前二、小米手环在20H1销量1340万台全球第一。同时在系统入口和流量入口的MIUI和小爱助理上也成绩显著。
（3）广泛布局生态产品：生态产品的布局等同于移动互联网时代的获客。小米当下对于生态产品的策略分为两块，一是像空调、洗碗机、扫地机器人这样的高价值单品都是小米自己动手，这些高价值单品意味着未来更高的互联网或IoT变现收入；而其他生态产品则由生态链企业完成。
（4）积极探索变现模式：由于IoT时代的变现模式依然存在高度不确定性，小米当下的变现模式主要是继承移动互联网，例如电视广告、配件电商等。在未来，粮厂研究员认为可以看到更多依靠数据、连接、内容的IoT时代特有的变现模式。
结合上述四点，我们完全可以得出结论，当前吃力不讨好的小米非但不是一个硬件杂货铺，而是一把极具野心，希望在IoT时代通吃技术、入口、产品和变现的“钥匙”。
3. 制造业 or 互联网
分析完小米真正的业务模式，就可以进一步讨论小米的估值问题了。
小米究竟是互联网企业还是制造业企业这个问题，一直是资本市场广泛争论的话题，因为这决定了小米集团在二级市场估值模型所参照的PE倍数，传统制造业一般在10-20x，而互联网最少也可以有40x。正因为这个分歧，资本市场在上市后将小米集团的估值从550亿美元一度拉低到300亿美元以下。
粮厂研究员认为，如果仅仅分析钥匙本身的基本面，例如这是一把重500克的铜钥匙，然后用铜价乘以重量，那么大概率只能得出小米是类似格力、联想的传统制造业结论。另外一个角度看，钥匙理论本身也代表着小米的发展下限，即成为和格力、联想一样优秀的制造业。
但当你把视野拉长，用IoT去衡量小米的价值时，就会发现当下的估值模型没有办法计算小米的价值，因为IoT时代的到来时点和变现模式都是高度不确定的，无论是DCF折现还是PE倍数可比都缺少关键的假设参数。相比较而言，也只有移动互联网是最为接近的参照对象了。
所以，雷军在港股上市路演被问到一样的问题时，他避开了回答小米是制造业还是互联网企业，而是提出的“小米=苹果x腾讯”。粮厂研究员认为，雷军正是想用“制造业”这把钥匙去开启下一代“互联网”的大门。
4. 极致性价比 and 极度保守下的极度冒进
理解了以上内容，其实就可以轻松理解为什么小米敢于承诺硬件的综合净利率永远不高于5%。
因为雷军的野心根本不在于此。
极致性价比的真正目的在于为IoT时代获客，类似阿里的淘宝和腾讯的QQ在早期都采取了免费的策略，为万物互联超级风口的到来做准备，建立真正的用户护城河。在各大互联网企业在为获客疯狂烧钱的情况下，小米的获客成本是负的，因为每一个硬件产品都在赚钱。
这是我所理解的雷总所说的“极度保守下的极度冒进”。虽然大家都认可IoT时代会到来，但没人知道什么时候真正到来；这样的情况下烧钱获客会给小米带来巨大的不确定性。因此，只有保存实力、厚积薄发才能在风口来临时以最好的姿态迎接。
5. 完整投资逻辑
将上述观点串联起来，我们就可以得到一个相对完整的投资逻辑：
“小米集团的目标是成为下一个超级生态IoT时代的龙头，在风口到来之前持续研发底层技术、牢牢掌控生态入口、广泛布局生态产品并积极探索变现模式。同时，小米通过极致的性价比策略获客，为风口的到来做准备，建立真正的用户护城河。所以，认知小米不应该仅仅局限于当下的制造业模式和不超过5%的硬件利润率，而是要看到小米未来开启的IoT时代和带来的无限想象。”
核心逻辑的下一篇我将阐述我认为的小米护城河，分析为什么小米这把钥匙，最有可能开启IoT时代的大门。
（本文写于2021年3月31日）
精彩评论