来聊聊，我如何看顺风车模式前景，以及打车SaaS行业的“rule of 40”——40法则。 1、在一个投资者的报表数字视野里，顺风车是一个迥异于网约车的细分模式 一个生意是否值得长期投资，有时要看模式本身是否天生圣体，这很大程度上直接决定了财务状况的大致区间，而公司本身，再决定在这个区间里，精雕细琢能达到的水平。比如目前美国整个航空业——如果不是亏损的话——行业净利率基本就在0%-10%这个区间徘徊，你就算雕出花来，螺蛳壳里做道场，精细化、差异化、产品优化做到极致，好点的诸如Delta 赚个8%，而差点的像西南航空，山河破碎，就只能赚两个点。 我仔细分析了主营顺风车业务的嘀嗒出行港股IPO招股书，看到一个非常有意思的现象，就算是看起来相同商业模式，如果再进一步细分模式找到利基，那么体现在数字上、模型上、增速上、利润率上，可能会大有不同。 举个例子，我们认为软件SaaS模式要比硬件好，但SaaS之内又有许多细分。SaaS行业一直以来奉行所谓rule of 40——40法则（意思是，一个SaaS公司收入增速+利润率，这两个数字加起来在40%以上就牛逼，尽管是个没什么道理可讲的经验之谈）被奉为圭臬，但不同SaaS公司，有可能rule of 40，但也有可能是rule of 80，不是同一物种。 比如都是打车SaaS，嘀嗒和滴滴的模式就很不一样。如果只是看到打车应用SaaS这个子集，看到的无非是网约车，无非是嘀嗒、滴滴、Uber、甚至美团打车，我们先入为主地认为他们的数字应该很接近，然后效率之王会胜出一点点（就像我们在其他行业里看到的那样）。我们会说，规模是万善之母，网络效应叠加马太效应，老二必死，开卷有益你卷就完了，云云。——但是对于嘀嗒 vs. 滴滴，这可能是非常错误的认知。 网约车、拼车、顺风车（顺风车是指私家车主自发组团客运，与网约车的不同在于后者是营运车辆，而前者带客是

Big things have small beginnings. ——电影《阿拉伯的劳伦斯》，源于一句古阿拉伯谚语：秀林始于小种。 ——————— 1. 沙特的饭局谈资 关于沙特的社经情况，有几个我认为有趣的非冷门知识： 一、在地上掉个鸡蛋、地里都能滋滋冒油的沙特，石油开采成本乃全球最低，约莫10美元一桶，目前国际原油价格是80美元一桶。中间这段差价，叫做壕。 二、沙特有全球最大的机场（不是客运量最大，是占地面积最大）法赫德国王国际机场，其面积为780平方公里，约等于八个首都机场。 三、沙特阿拉伯国家石油公司（沙特阿美）是全球最赚钱的上市公司，其2023年的利润是1213亿美元，第二名苹果大约1000亿左右。 四、沙特股市总市值很大，沙特交易所是全球第10或11（市值在波动）的交易所，约等于四分之三个港股。当然啦，沙特阿美市值占了一大半。 五、沙特本身面积也不小，六个德国大，只不过95%是沙漠；但沙特虽然有全球最大的连续沙体鲁卜哈利沙漠，建筑用的沙子居然要向澳大利亚进口，因为他们国产的沙子不适合用作建筑材料。 六、沙特八成以上的劳动力，是外国人。 七、伊斯兰最重要的两座圣城，麦加和麦地那，都在沙特。沙特国王的官方正式头衔，叫“双圣地之守护人”。 八、沙特阿拉伯的货币尔与美元强挂钩（类似于港币），1: 3.75左右。投资沙特时（相对于美元而言）汇率风险不大。 九、 投资沙特的银行是一件很有趣的事情。伊斯兰教法禁止利息和投机，因此沙特的银行，没有利息，没有杠杆，没有衍生品，没有投机交易。那怎么赚钱呢？——经过百来年探索，沙特的伊斯兰金融新模式是一种可持续的好模式，与传统商业银行模式相比，本质上的差异，是突出银行与借款人的“合伙人”关系，共担风险。主要有这么几种： a. 转售模式，如穆拉巴哈（Murabaha）、萨拉姆（Salam）、伊斯提斯那（Istisna），本质上是借款人

2024年第一季度，是电车史上最卷的一季，是修罗绞肉机里的一季，是马斯克口中“tough for everyone”（无人好过）的一季，是一个我要用出不常用的排比句的一季。电车行业总体格局： 玩家千儿八百，市场猩红大海。 不过马斯克没有说到一件事，遥远神秘的东方有个叫塞力斯的车，在Q1放了个巨阳大量，他可能忽视了，也或许是因为他没把增程式当电动车。总之投资电动车，pros &cons （正面和反面）他就很分明，朝阳行业但他卷。 添加图片注释，不超过 140 字（可选） （马斯克的社交账号发言） 而蔚来作为国内新势力里，我自己唯一持仓（达某持仓：蔚来、特斯拉、比亚迪，比王算老势力），我看重其特质性，与众不同，差异化竞争——与其他竞争对手做出不同赛道，她独特的升值隔离。 所以重点聊聊蔚来的特质性。 1. 1Q24 财报overview 蔚来一季度财报总体寡淡，中规中矩，销量波澜不惊。销量与收入本身有自身原因（比如新旧车型更替、单车平均售价下降等 ），也有上面说到的行业原因，增量也都卷分散了。总体盈亏平衡点还比较遥远。蔚来由于战略路线与技术路线（尤其是换电这一点），自然break-even point比其他家要来得更晚，能理解。不过得益于运营费用得到良好控制，毛利率小幅超过市场预期。 Looking forward往前看，管理层给的二季度指引还不错，另外一些新发展，线性推演，下半年值得期待的地方还蛮多的，包括多品牌爬坡等等，这个后面会详细说，有哪些股价催化剂可以期待。 这里顺便说一下现金。有投资人说，Q1比Q4现金下降很多，现金、受限资金和短期投资453亿左右，比去年Q4降了120亿，他们就猜啊，蔚来太烧钱啦，建换电站太烧钱啦，研发太烧钱啦，blah blah；其实稍微多看一眼，应付账款从近300亿下降到240亿，流动负债合计从580亿降到510亿，降了70亿。所以大部

（数据来源：申万宏源） 恒生医药ETF（159892) 的投资者，等待港股医药的拐点就像等待睡美人开眼。他们耐心如铁，这份倔犟但凡分一点出来给到芸芸众生，世上就没有干不成的事。 当然啦，这“倔犟”是褒义词，面对几乎前所未见的港股的史诗一般的暴力熊市，投资人需要做啥呢，该走的也走了，该来的终归会来，现在就是既需要倔也需要犟；很多人也看到黎明的曙光，对于眼下的熊市而言maybe it is the begining of the end ?——你看恒生科技都拐了，那恒生医药什么时候拐。 （恒生医药今年就是过山车做到吐，那厢美国《生物安全法》草案，这厢创新药支持政策，下去了又起来，起来了又下去。年初至今恒生医药累计跌幅大约为22%，恒生医疗保健业板块下跌24.5%，是港股今年跌得最多的板块。来源：Wind） 其实就投资来讲，拐点一般就两个时候来，一是估值打穿到一个猛男落泪的水平；二是有一定连贯性的边际改善，无论是基本面还是资金面。 四月底那一波，黎明的曙光变成了黎明的耳光。好消息，天亮了；坏消息，大阴天，没全亮。还记得短短几年前，医药妥在股票高富帅的那个象限，估值飘在天上，股东喜在眉上；然后从2021年开始了史诗级别的大熊，至今已有三个年头有余；与其他的当年玫瑰色憧憬里，预期打得过足的成长型行业一样，跌得早，跌得透，（或许也）跌过了头。 估值上，我统计了一下，港股、A股、美股医药公司中位数估值水平，大家可以清晰看见。2024年（用盈利预期来算）市盈率的中位数分是为12x、20x、23x。对你没看错，港股就是半价的水平。 （数据来源：BBG） 而基本面方面的边际持续改善，无论是微观公司侧，还是政策面，还是跟其他行业相比医药受宏观大环境的影响不大（抗周期也好，防御型也好，刚需也罢），都有一些好的苗头。另外，某医药女神说，医药迎来拐点有三大核心逻辑。 第一大逻辑，是业绩增速，这个一

所有资产的价格都不过是利率的倒影。 —— 阿南达·美第奇 一、 国债往事 （上图：美国早期国债，根据1812年法案发行的短期国债凭证。期限、受让人等均为空白可填写，年利率5.4%。) 考虑到读者未必人均金融专业，讲交易降息之前，我想先唠两句国债（treasury bonds）这个大家最陌生的熟悉人。国债就像是无花果，所有人都听过，但很少人吃过。许多人投过高收益债或者可转债（况且转债有强股性），而真正投资过国债的人，应该是凤毛麟角。 国债，本质上是某国政府以信用背书，向你借钱，按约定支付本息。约定可以五花八门，甚至可以约定只还利息不还本金到永远；比如英国就有永续国债叫consols，一直派息一直派息直到世界的尽头。虽然支付无限但其价值其实有限，用一个简单的PV = C/r公式就可以算出来，所以不要以为买了永续债券，你家的铁王座就能基业长青。 最早的国债除了虚无缥缈的信用以外，还有真金白银的抵押物，其抵押物就是税收。毕竟Securities（证券）的字面含义就是安全、保全，其在15世纪就是指“贷款抵押物”，古早的证券一般都有抵押物。比如被民间成为“风流快活欢乐王”的查理二世（他爸是因为缺钱而不息孤注一掷而被做掉的查理一世），他的斯图亚特王朝就以税收作为抵押，向著名的“金匠银行家”们借钱，将收上来的税，直接转入（redirect）债主们的账户，以支付利息。 可惜快活王也是赖皮王，这哥们在1672放弃要脸，完成了英国漫长历史上唯一的政府违约：拒绝偿还本金，税给收上来后也不redirect了，给皇家海军造船造炮，史称国库大刹器（the Stop of the Exchequer）。这次危机导致大批惨遭背刺的“金匠银行家”破人亡，在之后的很长一段时间里，愿意再借钱给王室的圈子，就萎缩到了小得你都能将其泡在浴缸里淹死的程度。这也直接催生了英国央行的诞生——皇家信用拉胯，促使英格兰银行成

万物新生的股价，今年上涨了33.9%。 1. 行业格局的一些催化 二手闲置回收这个市场，尤其是小件的比如二手3C电子产品，国内行业集中度很低，碎得就像是印尼的岛屿。Frost & Sullivan的数据，2022年这个市场前五的玩家，加起来的市场份额也就只有20%。当然那这个数据有点过时，2022-2024，比如我追踪的万物新生（爱回收），从1Q22的收入22.1亿猛涨到1Q24的36.5亿，市占率有很大提升。 然后有在线能力的二手玩家,其实不多——闲鱼、爱回收、转转，是三个主要玩家，但闲鱼C2C平台，以GMV巨高与巨佛系著称；万物新生（爱回收）一直以来是侧重于C2B回收获取一手货源，经过标准化处置后再满足用户的购买需求；转转是C2C切到B2C，但发展不顶事，现在偏去了短视频和直播，彻底扑向了流量、买量的怀抱。之前转转做过3C租赁硬是自己变成了个租赁公司，这本身会蚕食自己的B2C业务，令人百思不得其解。 随转转的掉队，三国演义变成了印巴分治；在C2B这个赛道上爱回收算是南波万（闲鱼C2C，纯平台，没服务）。虽然二手市场很分散，但却极具韧性，全球市场也非常大。IDC给出的数据，2023年全球二手智能手机出货量达3亿部，同比增长9.5%。而在国内，万物新生就是这个市场的行业龙头。种草小红书，卖草小黄收。 市场集中度低+集中度提升+行业头部分化减少，这个趋势，对于行业龙头股的投资而言，算不算好事？ 当然啦问题是如何继续进一步提高行业市占率，核心逻辑是——场景+供应链。在回收场景上，通过京东、苹果官方以旧换新、爱回收门店的获客、转化场景，低成本、高效率，锁定优质货源。在供应链端，通过自动化质检提升运营效率，通过标准化的合规翻新，提升非标二手商品的标准化程度。 核心的核心的核心逻辑，是标准化一门本来非常分散、非标的生意。有一点当年贝壳的意思。 2.1Q24财报业绩 （资料来

行情调整甚善，他让我们谦卑。 ——木头姐 关于颠覆性创新（disruptive innovation），其实并非一个佶屈聱牙的大词，简单理解就是rip and replace（先撕裂，再替代）——撕开过时货，替代新技术。打个比方，我看许多“田园牧歌模式” 的手工活短视频，套路是花一个礼拜，箍一个松木盆，你说他古老传承我能理解，但产品功能与生产效率上，远比不了一个塑料盆。他们说嘿你懂什么呀，这木盆可是个好物件儿，人走了它还在；我只想对他们说，嘿这塑料盆，人类走了，他还在。材质上的降维打击，撕开了裂口，然后将老东西老模式替代掉——rip and replace，所谓颠覆式创新，大抵如此。 1. 三分钟了解木头姐 颠覆式创新投资的破壁人，Cathie Wood，木头姐，香港绰号之“契妈”，WSB上叫她Mamma Cathie，年芳七十，青萍起于Capital Group的入门级经济师，正本清源之宏观分析科班出身。十八余载，契妈摸爬滚打、磨砺锋爪，一路打怪升级，经济师-分析师-基金经理-董事总经理（MD）的生涯，五千仞岳上摩天，在花街算是做到了打工女王。 打工到顶，遂出街自立门户，定都佛州，由挚友韩国小岳岳出资，创立Ark Invest，专攻disruptive innovation。至于为何叫ARK诺亚方舟，自然是因为木头姐是一个热忱基督徒，诺亚方舟的圣经故事， 作为投资界先锋科技一姐，木头契妈基金风格从未漂移，一直都是走在波动率的最前端。她的基金跟别的基金都很不一样，每天公布其交易、持仓，把自己做得透明极了；而主动管理ETF本身，也算是一种disruptive innovation，因为在她之前ETF一般都是被动挂钩某个指数（虽然指数其实本质上也是个“投资管理组合”），都是被动或者自己动ETF，不太主动。 主动管理ETF，接近于主动管理的封闭式基金，但又得益于ETF的透明以

1. 复盘 对于我而言，QFIN是唯一股票，IPO当天杀入，然后一直持有至今。时不时update一下财报分析，做做投资笔记，对自己喊奥利给。第一次撰文是2019年刚上市后《幽谷深兰：360金融财报点评》，然后基本上季更，到2020年的《为360数科的投资复个盘》，当时算了算，IPO+补仓后账面收益40%；后来2021逢高减仓，偶尔进出，点缀期权，基本上是长期持有多仓的策略，没细算价值加权收益（money -weighted rate of return，考虑择时因素），但即使不算可观的分红，按粗暴的加权成本价算，总收益也超过了100%。 《保本出》不存在了。 尤其是2019到2024，这五年半在中概修罗场里的股价表现，QFIN颇为令人欣慰，毕竟隔壁陆金所基本就如一台磕头机一样倒挂下来。即使你以IPO价格买入不动，收益也有37%，远跑赢了中概股指数的-15%，个股阿尔法极高。这还不算从2019年末开始的分红，而要知道这个股票，此刻股息收益率高达5%。 （蓝线QFIN与绿线KWEB自QFIN IPO以来的走势对比，D为派息，来源：Yahoo!Finance） 你如果算一算募资+回购历史，QFIN在2018年12月，美股IPO募集了2亿美元，之后有一次定增是直接转让老股（没有募资），另一次是港股IPO（仅募资不到3亿港币），但五年半以来，累计回购金额达2.15亿美元，超过了美股上市融到的钱。这也说明了这个生意的自我造血能力、cash generating 的能力，不需要资本市场插呼吸机。 （QFIN的股票回购（左）与现金分红（右）的情况，累计共回购2.15亿美元股票，降低了7.9%的股数，以及2023年每股1.08美元的分红。来源：财报数据） 虽然我经历过回撤也遭遇过毒打，但我依然还是认为，择时不如格外坚持 ，time in the market is better

1. 港股通的南向资金可能会是2024年的MVP，因为从2023年12月31日以来，以周为统计口径，20个星期里，有18个星期净流入；以月为口径，五个月全部净流入；从累计28899万亿，到31234亿，四个多月激增2335亿港币，这还是在港股通里无阿里的情况下。行情徐徐拉开序幕，猩红的股票，宛如飞舞的灯烛，映红了香港如水的夜色。 中概行情很难脱离阿里去谈，因为阿里是恒生科技与美股中概的双料权重股，也是涉及中国的各种指数的权重常客。 阿里在美股的旗舰中概ETF“K歪脖”（KWEB）里占9%，在恒生科技指数占7.5%，恒生中国企业指数占7.3%，在FTSE（富时）中国50指数（FXI追踪的那个，不是A50）占8.3%，在MSCI中国指数里占比8%，甚至在MSCI新兴市场指数里占比2%。基本上涉及到美元或者港币计价的中国指数，阿里占比就不低。而且它还不在港股通，而且它即将进入港股通。 或多或少都带一点阿里巴巴的味道，重要性不言而喻，你看此时此刻中概ETF怎么走的就知道了。 2. 自然年2024第一个季度，1Q24（也就是阿里的2024财年第四季度，后面统一成为1Q24）的基本情况，在集团层面上，收入同比增长7%（后面会拆开讲），经调整EBTIDA同比降5%（后面会说到原因）。而放在一个滚动的trailing的过去12个月的角度，正好一个阿里财年，阿里集团收入达到9411.68亿元，同比增长8%，经调整EBITA利润为1650.28亿元，同比增长12%。 1Q24各业务细分拆分如下： （来源：公司财报） 淘天的情况，简单地说就是赛道决定了，增长和take rate不能“既要又要”，要么就是拱规模拼增长，做大蛋糕；要么就是做高take rate，最大化蛋糕的切法。而这个Q是淘天投入很重的Q，给商家和C端都打鸡血，如果你在淘宝做电商，可能会发现淘宝整体成本下来了，免费服务多了；而C端

一、City Rush 即时满足符合人性，而延迟满足很反人性，快递业也是如此。 既然是快递，那么衡量其服务最最最重要KPI就是快，而业态的极致就是即时配送。这个极致，在人力成本高企的地方很难产业化规模化，比如在美国，你叫个披萨 fast delivery顶天了，你找人从A点带货跑到B点，除非是007执行任务，不然很不划算。美国没有完全对标服务，以至于“同城即时配送”没有英文对应词。如果非要有，应该如一个电影名，叫city rush。 在国内，我基本上飞得勤如空姐，三天两头出差，夜宿其他城市；而我还有一个敏感肌的问题，剃须只能用屈臣氏卖的某特定剃须膏，不然会脸花如麻。但有时候脑抽了会忘带这货，虽然几乎每个城市都屈臣氏，但不是每个屈呈氏都送外卖，这个时候就要叫同城即时配送，顺丰同城啊或者闪送之类，必须rush，因为我的剃须膏不能迟到。 不能迟到，许多时候迟到就是缺席，这就有点像正义，正义迟到并不可怕，可怕的是你还相信这句话。 而同城配送这个行业，“轻物流”或本地配送，有些人会说这叫“最后一公里”，其实并不太一样，但是同城业务可以包括最后一公里的输出。跟最plain vanilla的快递业务相比，同城配送减去中转分拣环节，直接B2C或者C2C，是商品消费与配送效率（以速度而言）光谱的极值。而2C也不仅跑腿——一切需要跑腿的都可以是同城服务，比如顺丰同城最近新上的上门取送的衣物洗护。rush 来 rush 去，天下熙熙，天下攘攘。 当然我选择city rush，还有一个重要的需求点，就是懒——讲好听点，立足于当地才有可能满足灵活多变、颗粒度精细且长期的需求。懒是许多互联网商业模式无往而不利的第一性原理。 二、国内即时配送行业概况 我们要如何理解即时配送行业? 最主要是要理解这个行业的四个特质：高时效、轻资产、非标性、高成长。 拆开来说说（大多数据来自于Frost & Sul

$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ 阿里最近半年的动作，上了很大强度，让人眼花缭乱——最近是撤回菜鸟IPO并向员工回购股票，再之前是1688全面入淘（1688严选贴牌），暂缓盒马IPO，以及出售一些非直接业务关联的股权投资，比如减持小鹏、快狗打车、B站，为Lazada需求融资，再之前是停止拆分阿里云，等等。 但从投资人的角度看这件事情其实特别好理解，就是厘清，对于阿里巴巴这个实体公司而非控股公司而言，啥是核心资产以及啥又不是。 所以你基本能山高月小水落石出能看出来：经过半年战略的对焦调整——阿里核心业务与非核心业务已经厘清，结果如下： 电商（国内淘天+国际Lazada+本地服务）、阿里云（包括大模型）是核心业务，而菜鸟作为阿里核心业务的组成部分和电商的重要基础设施，其实三块加起来，仍然贯彻的是电商逻辑，聚焦电商基本盘，也是马大佬之前说的，回归淘宝。 对于撤回菜鸟IPO，阿里如此反馈： “撤回菜鸟IPO主要基于两点考量。首先，公司看到了新的发展机遇，即菜鸟通过对基础设施的持续投入拓展了全球物流网络，有望成为服务全球客户的领先平台，进一步拓展全球物流网络仍需要长期投入和耐心；其次，截至目前，菜鸟向港交所提交的招股书当中的财务资料已经过期，公司处于必须要决定是否继续申请IPO的关口。” 蔡崇信说：“菜鸟在可预见的将来进行IPO并不符合集团的发展策略，而IPO可实现的任何估值都无法反映。阿里巴巴首要目标非常明确，就是要在电商领域获胜，为此需要恢复市场份额。拓展计划需要具备长期投资的耐心和长远的目光，因此我们决定避免因菜鸟上市进程所带来的分心。” 聚焦业务，把菜鸟留在体系内，那么阿里的股东留下的

$腾讯控股(00700)$ $腾讯控股ADR(TCEHY)$ 一、价值要素 长期投资熨平波动。 历史上几乎从来都没有过，完全顺风顺水顺顺颂商祺的大牛股——王子落难是好公司的主旋律，大大大牛股几乎100%都遇到过大大大坎坷。比如茅台的塑化剂，特斯拉的产能地狱（production hell），Meta的“年度最烂公司”，微软、亚马逊、苹果都经历过跌掉七八十个点的dot.com泡沫大破裂，而鄙人女神股Chipotle 墨西哥烧烤，因为大肠杆菌事件，从700+到200+，但现在是2700+。虽然或许需要多年时间，但优秀的企业时间长了股价都王归，sooner or later，像极了再倔强到最后也还是要降息的鲍叔。 而腾讯股价我估计也会如此演绎，只不过在谷底时大家不敢仰望星空。700到300是很不爽，听说不少企鹅铁杆是价投，未免错愕了信念。但是你如果把股价和生意分开看，持股的体感是很不一样的。你可以看得出2020年到现在，腾讯整个业务的运营数字和财务数字是如何V字反转，走出了2022年的谷底；然后23年的Q1234的四个季度的收入、利润、毛利，如何逐步走正走好走高，再加上回购、分红、分股票，其实你持股腾讯应该是内心舒坦并无太多波涛汹涌与险象环生。 所以虽然每次看到财报大家的心神都颇为荡漾，我还是要说一句，长期投资熨平波动。 Q4财报基本信息如下： 2023年第四季度腾讯总收入1552亿元，同比增长7%，毛利、经营利润（Non-IFRS）、净利润（Non-IFRS）增速分别为25%、35%、44%，均超过收入增速。2023年全年腾讯实现营收6090.15亿元，净利润（Non-IFRS）1576.88亿元。然后你会有些