互金的Pro forma 可能爱笑的男孩子运气不会太差，我在QFIN上吃到了互金股肥瘦相间、焦红晶莹的第一口五花肉；你们看我这忍不住笑容的嘴脸，在收益面前，无比真实。于是嘴馋如老狗的我，就一直惦记着吃第二口肉，挖掘出第二个QFIN。 第二个QFIN，我找到信也科技。 如果你把一个生意，哪吒抽龙筋一样将其财务本质抽离出来，其实就是一个财务模型。 有时候，我们会称其为pro forma，因为不仅历史数据，其对未来有一定预测力。比如SaaS行业的毛利率一般＞70%，而自营线上零售毛利做死了，也不会＞20%，这在未来也很难突然变化，很有指导性。除非是波动大开大合的强周期股，pro forma 是生意最本质的东西决定的，是生意的本质属性。 而一个典型的互金股的财务模型指标——运营利润率40%，non-GAAP净利20%-30%，non-GAAP净利增长率10%，ROE 20%，，take rate 3%，股东整体回报率净利润50%（净利润分一半），这是一个四高行业——高定价、高毛利、高费效、高分红。如果你是追踪这个行业多年，时至今日还看不出在合法合规合情（互联网金融常态化监管）的情况下，互金仍然是一门好生意，那可以归为弱视人群。 然后你会问，这样的公司卖多少估值呢？——普遍是5倍以下的动态估值。你会问，为啥模式不错但估值就那么低？——是由于市场偏见的存在，五年前就是如此；也正是因为我与市场的预期差，让我第一笔横跨五年时间的互金投资，即使在中概股大盘beta是巨大负数的情况下，即便不算现金分红，还是能收获到150%+的收益。这就好比什么呢？——等于迎着17级台风跑马拉松，居然还让我跑出了pb。 2. 信也第三季度（3Q24）的财报概况 （净收入与利润率，数据来源：公司财报） 回到信也财报，从上个季度开仓以后，我每日三省吾股，信也3Q24的业绩符我预期。具体来说3Q24 收入同比+2.5

来吐个槽。 我喜欢研究中概股，研究互联网赚钱模式。这两周土澳度假，悠哉游哉，就在用携程APP的时候，发现他有两种“先买后付”（buy now, pay later） 的模式；顿时警铃大作，哟，又有新想法啦。 一种是携程的“拿去花”。这类似于花呗，是比较传统的“先花钱、后还款”的信用卡模式。信用卡这个模式创新，是消费主义对人性的一次降维打击。俗话说的好，互联网的尽头就是放贷，buy now pay later 最核心的希冀，是希望你能buy now borrow later，先买后借，买上赚你一道利润，借上赚你一道利息，赚两次，正面烤完翻面烤，外焦里嫩刚刚好。而“拿去花”背后服务实际操盘手，是一些小贷、消费金融公司。流程也很简单，文字版倪萍姐姐给你读一大段各种披露、已知、我同意，然后征信拉一拉，借钱完事。 对于拉动消费的消费贷与现金贷，我个人的观点，这是一种正常的社会现象，甚至我认为未必不是好事。我一直也支持诸如奇富、信也、乐信的互金网贷公司，甚至还买他们的股票，因为很简单，一来经济发展确实需要刺激消费，二来自古人生谁无急，有些人如果没有这些平台给他借钱应急或渡劫，其实反而会沦落江湖上堂口里的高利贷深渊，结局往往悲惨。所以这件事的商业和道德上来说，只要公平，我认为就是道德的。三来，说点最最俗不可耐的，作为股东这些公司确实是贼赚钱、高分红。 但除了“拿去花”这个传统玩法以外，我发现携程金融的一个新玩法，叫“先囤后付”，他怕你在消费的时候手抖犹豫，拔剑四顾心茫然，于是它让你可以先囤——你无需付款就可以买下对应商品的交割权（类似于一个免费的期权）。等你预约具体的出行日期后，这款商品费用，才计入账单，然后次月还款。剩下的就是一般消费贷的逻辑。正是所谓——“双11”旅行新玩法，用户0元下单，携程先垫付。当然那如果你囤了不用，想取消，也可退。 这玩法本质是什么呢？ 从民商事合同关系来说，

此时此刻的美国经济，就像云雾缭绕看庐山，横看成岭侧成峰，斜看草木葳蕤，但从顶上也有点地中海型秃头。总之要看你从哪个角度看，会有不同的结论；但眯起眼领略其大致模样、总体温度，在全球发达经济体里即使不算最好也算是找不到更好。 而关于美国通胀，有几个outs（结果），我总结一下，三叉树——软着陆、硬着陆、还有最近谈的最多的，不着陆。我的理解，“着陆”是指通胀回到2%的长期目标水平，硬是指伴随经济崩，软是不崩，不着陆是指再也回不去，经济继续高通胀过热发展。当然这是我自己的理解，soft landing, hard landing, no landing，这些定义没有形成业界共识。我倾向于认为，如果没有像植物大战僵尸那样摩肩接踵而来的灰犀牛，假以时日美国的通胀会回到低位。当然这只是我的个人观点，不一定对。 但聊“经济”这东西，就像喝一场大酒，看似龙门阵摆得很乓乓响，然而永远是云山雾罩、以其昏昏，使人昏昏。我其实更愿意聊细一点，聊行业和公司，比如标普消费行业，目前景气度如何。美股标普消费精选指数（S&P 500 Consumer Select 15/60 Index）里面有两个大性感，一个是特斯拉，一个是亚马逊，而随美股财报季展开，这些大性感又要迎接投资者们的肠镜胃镜。另外之前聊过很多次，大家的老朋友，人民币可投的标普消费ETF(159529)，也颇为值得关注。 —— 1. 美国消费展望 之前一周，标准普尔 500 指数中超过15%的消费类、金融类、工业类股票，创下了 52 周以来的新高。虽然美股新高很熟耳也很刺耳，但消金工三板块同时高潮并不多见——是自 1954 年以来，第 31 次出现这种情况，通常是个bulish信号，一根穿云箭千军万马来相见——历史上前30次，标普500 在未来 12 个月的平均涨幅是13.4%。 而温和降息预期下，除了科技，前期没怎么涨的的美国消费股，

一、港股投资大趋势 港股这些年怎么说呢，就像一棍子捅进了胳肢窝，让人又痛又想笑。我们看过了《消失的她》（港股创业板）、《满江红》（恒生科技，注，港股红色为跌）、 《羞羞的铁拳》（内房股）、《红海行动》（恒生指数），《捉妖记》（18A )，票房冠军应接不暇，错过了这几年，或许你保住了钱包，但却亏掉了许多精彩的吃瓜大戏。 这场戏黑色幽默、残暴、巨虐、但不时让人雀跃，悲喜剧交织，一会哭一会笑。如果大家认为人类对A股的潜力开发不足10%的话，转过头看港股，你会发现，港股在开发人类的潜力。 而此时此刻，大家有了更多的疑问，牛市来了吗，现在是什么情况，长安三万里，恒生三万点？后面会不会涌入大量做多资金来给我们抬轿子，啊不，提裤子？ 牛市多奇观。上周大A休市，离岸的资金就像开进了潮汐车道一样，全部涌向港股市场，于是桀骜不驯的奇观又出现了，港交所上市科的创50ETF（3109.HK），日内居然最高暴涨超234%，而另外一只两倍做多沪深300的杠杆ETF（7233.HK）两周内交易量翻57倍。要知道港股市场上A股ETF就像在肯德基里卖兰州拉面，平常无人问津；在港股上市的A股ETF们已经沉默有永恒那么久，这波不鸣则已一鸣惊人。 股市未来的走势仍然很难预测，但抛开庸俗而无用的猜点位不谈，有三个趋势，以成熟美国市场的变化沿革来合理预测，我认为大概率是会实现： 1、由于有幸承受全球最高房价（房价/收入比），内地居民与香港市民的财富，历史上一直都捆绑在砖头上，而此时此刻的砖头，是一个价高、现金收益率低的资产；未来在资产配置上，权益（也就是股票）在资产配置中的比重，大概率会越来越高。也就是从“炒股”的心态，逐渐过渡到，用“长期持有股票、去帮助你完成人生目标”的认知。 2、股票配置的方式里，由于主动管理能力（获取超额收益的能力）越来越稀缺，股票投资会越来越被动化、分散化、指数化，所以以ETF作为投资的媒介

1. 纵然你自诩对中概股是价值投资，但这一段心路历程，仍然不可谓不颠簸。 我简笔画给你勾勒一下大多数人的持股体验：首先你是被中概的低估值勾引过来的，好便宜，买入！不料估值还能进一步更低，你只能用巨变态的那句“价投买入后股价下跌都会超级开心”来按摩自己，忍住！再后来（其实就是不久前），到了更更低估的深渊，你痛到翻肠倒肚，很想割肉跑路。 然后这几天突然回血，刚出ICU的人上了UFC的拳台，锣鼓喧天，旌旗招展；这时候兄弟们就开始分化起来，有的还能守住，有的又想跑路。 虽然我理解保本出、想跑路的人，但跑路了难道你不会有一丝丝抱憾终身吗？老骥伏枥苦等两三年天天盼牛市，而牛市最赚钱的一个阶段——高估值泡沫的华丽高潮，显然还未到来，显然你也没有吃到。中概基本面的天际线上，看不到一丝泡沫折射下的霓虹。 2. 还是要给长期持股继续按摩。把中概作为一个整体来分析，我们投资的逻辑其实就三个，一是业绩硬，二是估值低，三是股东回报到位。而我认为这三个逻辑都还在。 非强周期性的中概股，一直有“在不断的增长与回购之下，分子端的EPS赛亚人一般变强大”的逻辑。我每个季度看财报、批作业，大厂小厂、各行各业的“tech属性disruptive innovators”（木头姐口中的颠覆性创新者）的财报能够体现出来一个事情，他们总体不是颓势而是蓄势。没有这波蓄势，不会有这两天离谱的暴涨走势——景阳楼畔千条路，一面新妆待晓风。 我把中概Q2财报的账面总结出来如下，来看整体财务趋势。我们一目了然就可以看出一个普遍现象——收入符合预期，而利润大多显著高于预期。 （来源：公司财报） 收入符合预期是因为收入这个项目——主要来自于电商、广告、产品销售这些互联网常见商业模式——与宏观消费端的咬合比较紧，受宏观影响大；但是由于互联网模式的天然优势（拼多多天然就比永辉超市能赚得多得多），中概股大多数的topline增长仍然是落在平

众所周知港股目前是两大派对，一个是看空看淡的人的淡仔派对，另一个是看多的吃息佬派对。对于淡仔派对，我话都不想跟他们说一句，呸。而对于吃息佬，那都是自己人，都是兄弟。港股吃息不一定要选股，也可以用ETF来吃，比如港股通金融ETF(513190) 和 港股央企红利ETF（513910）。高息股里的战斗机，都停在港股。 吃息这件事在昨天以前很重要，而在昨天之后，变得更为重要。本文就旨在尝试解读、理一理其中的逻辑。 首先回顾政策工具本身： 第一次创设结构性货币政策工具，支持资本市场。证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，这项政策将大幅提升相关机构的资金获取和股票增持。机构通过这个工具获取的资金只能用于投资股票市场。首期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模，“只要这个事情做得好，未来可以再来5000亿元，或者第三个5000亿元，我们是开放的。” 这个昨天我也科普了一下历史渊源，神似于美联储曾经发过的Term Securities Lending Facility (TSLF），当年美联储为了解决市场流动性不足以及抵押资产没人接盘的问题，让符合资质的金融机构，用低流动性的”抵押贷款证券”（CDO）、企业债券等资产来做抵押，换取高流动性的国债和政府债。这本质上就是一种低成本的借款，通过TSLF，银行和金融机构能拿到更易变现的政府证券，帮他们满足短期资金需求，维持市场稳定。 而我们的“互换便利”工具，其实就是把TSLF里T给去掉，用债券以及股票等证券作抵押，来换入高流动性的国债、票据资产（但你不能直接说是SLF啊，会与其他一个SLF混淆，要尊称其为“互换便利”）。注意这是个选择权，不是必选项。 那么问题来了，机构换来国债和票据要干嘛？肯定不会让你藏床

和经事三朝，先后七奉使，所历占城、爪哇、真腊、旧港、暹罗、古里、满剌加、渤泥、苏门答剌、阿鲁、柯枝、大葛兰、小葛兰、西洋琐里、琐里、加异勒、阿拨把丹、南巫里、甘把里、锡兰山、喃渤利、彭亨、急兰丹、忽鲁谟斯、比剌、溜山、孙剌、木骨都束、麻林、剌撒、祖法儿、沙里湾泥、竹步、榜葛剌、天方、黎伐、那孤儿，凡三十余国。所取无名宝物，不可胜计。 ——《明史·郑和传》 1. Follow the Money 众里寻他千百度，罗袜生尘，凌波微步。就像破案的关键常常是follow the money （追踪钱的去向），找寻投资机会的关键，常常也是follow the money。 许多人总是机械、教条、字面意思地去理解 “人多的地方，不去” 这句话，结果发现自己总是淹没在永远也起不来的价值陷阱里。“人多的地方不去”，你不如替换成芒格的那句 “ 如果知道我会死在哪里，那我永远不去那个地方 ” 更为合理。市场并不傻，我认为大多数时候比我聪明得多，聪明钱总领先得令我望尘莫及。 比如杀马特money这几年就马不停蹄赶往东南亚，爪哇成了投资冒险家的乐园乐土。如果你跟踪东南亚FDI（外国直接投资）的趋势，这事不言自明： （数据来源：A Special ASEAN Investment Report 2023） 上图是2012-2022年东盟FDI的趋势，蓝柱单位为十亿美元，红线对应右轴，标明占全球整体FDI的比重，蓝柱顶端是%占比数字（注意不是左侧的美元绝对值）。可以明显看到从2018年中美毛衣毡开始，东南亚在全球FDI这块披萨饼上，切的扇形越来越可观。当然我不明白为什么红色的点，他非要对应蓝色的数字，容易让人看懵逼。但这可能就是质朴乐观的东南亚人民所特有的不羁与写意吧。 （东南亚不同市场FDI净流入，数据来源：Wind） 上图是不同国家接受FDI大水漫灌的不同情况。比如新加坡国家虽小，但小渔网捞巨鲸，

除了春夏秋冬以外，北海道有一个季节特别短。因为此时老白町最顶级的牛肉，刚宰杀上市，所以本地人称这几天为“牛市”。 但今天，其实距离上一个牛市已非常遥远。天正不停下雨，我坐在一间昭和早期开业的咖啡馆里。这家店一边墙上，挂满了大大小小的鼓。 古人最早击鼓祭祀，但本地人相信万物有灵，所以即使是用于祭祀的鼓，也应该被崇拜，而他们就是鼓神。鼓神崇拜，在牛市里往往最为活跃。 这家老咖啡馆因循传统文化，就被叫做鼓神咖啡馆。但正是因为距离上一次牛市实在太远，淫雨霏霏下的鼓神咖啡馆，此时就像一个老头正在颤颤巍巍喝着水——腐朽，无齿，下流。 可堪回首，佛狸祠下，一片神鸦社鼓——离上一次的牛市，真的太久了。 不过，坐在这家古老的咖啡馆里，我总有一种被紧裹的温暖感觉。时间从我眼前如梭而过，我可以忘掉一些不快。我是一个不喜欢记忆的人。对我而言，负责记忆的海马体与负责激情的海绵体，同样都是一种负担。 一个女人走了进来，看起来全身都被雨水打湿。 女人白皙纤细、面无血色，身影羸弱。她穿着一条绿色的毛衣，因为雨水而湿透。 绿透了。 “幸亏天气还不冷。” ——我在心里想。她朝我缓步过来，在我面前坐下，侍者问她： “田中小姐，我给您拿块纸巾擦擦吧….您还是喝往常一样的黑咖啡，粗研磨，硬水泡？” 田中说：是的，拜托您。 她额前撮集的刘海掠过一丝局促与不安。 我勉强能抬起眼睛接住她的目光：“概子小姐……” “印子已经告诉了我，你们的事情。” 她的语气里没有语气。 我内心一阵痉挛。 与女人的会面，总像是打开外婆家的饼干盒子。我无数次祈祷里面会是美味的曲奇饼干，但迎接我的永远是针线盒，一根又一根的针。 “概子，这只是一种分散。就像人有两个肾，一个坏了，还有另外一个，那就不会死。” “但不只是印子…还有美子！难道你同时需要三个肾吗?” “因为相关性…..因为相关性会降低整个组合的波动。嗐！这是MPT理论，很复杂。总之就是

1. Chinese Dream Fintech 正常的投资人面对估值的泥潭可能会表现得一惊一乍，但中概股的投资人多少都不会太正常，所以他们宠辱不惊。 虽然波澜不惊，但最近的行情更让我坚定了“向科技要利润、向中概要分红”的决心。中概这货，好不容易牛一阵，然后就是熊一阵亡，太令人伤心了。我这个季度比较大的操作，就是搭一个以公司盈利与吃息为逻辑的行业投资组合——互联网金融投资组合。 乐信是这个组合里一块重要拼图，低估值，稳增长，高分红。我感觉拼进组合里去，非常丝滑。现在我看公司也不星辰大海了——曾经鲜衣怒马取功名，盛装出席，结果考试垫底——华而不实的公司，算了吧。现在主要讲究一个务实，回归股权投资本质。 这个互金组合的名字，就叫 Chinese Dream Fintech。 2. 乐信财报简述，亮点暗点都很明显 （来源：公司财报） 跟其他几家互金一样，行业风险小周期（宏观经济放缓）背景下，Q2主动控制规模——如何提高?很简单，可借可不借的客群，我就不借了——提高审核标准。所以新增贷款的Q2交易额为511亿元，环比Q1略下降。另外也是扎紧风控的篱笆、提高资产质量的需要。 不过take rate上来了，收入和利润都上升。Q2收入36.4亿元，净利润（Net income）2.3亿元，收入和利润环比双位数增长，收入环比增长12.3%，同比增长19.1%；利润环比增长12.4%，同比下降36%。资金成本从 2Q23的人民币 1.56 亿，下降到 2Q24的人民币 9050万元，同比下降 41.8%，主要是由于为表内贷款的成本负担减少以及资金成本的整体下降。整体来看，资金成本环比一季度下降58个bp，创历史新低。 其他数字都挺好看，而利润同比下降，我拆开看了一下，收入上升，资金成本下降，毛利其实是同比上升了35.4%到13.5亿，营销费用、研发、三费，开支都大概持平，运营利润其实还是上升

1. 消费的贝塔里找阿尔法 有在皆旧物，唯尔与此共。追踪万物新生（也就是你各地商场、随处可见的爱回收门店，如上图），是增量经济转为存量经济的一个缩影，不是一手买不起而是二手更有性价比。 如果五千以内最好的手机是小米14pro，那么一万以内最好的手机，就应该是两台小米14pro，除非是四台二手小米14pro。这才是消费降级、理性消费下的必然思考方式。 而二手消费，在整体消费行业里，或许有细分行业之于整体消费行业的阿尔法，为什么？ 谈到二手经济大家喜欢以日本为前车之鉴，诚然，日二经济确实逆周期而行。泡沫经济时攒了充沛的闲置物品储备，2005年后进入“第四消费时代”，二手市场繁荣。日本2020 年二手经济市场规模达 2.4 万亿日元，2025 年预计达3.5 万亿日元，CAGR（年复合增长率） 达 7.7%。会远跑赢整体消费的增速。 但远不止日本，即使是在美国，美二经济，也早有存量经济出牛股的先例。比如二手车市场。货值高的二手货，诸如车啊、电子产品啊，由于柠檬市场的存在（lemon market，是指严重信息不对称的市场，卖方先天有信息优势），交易成本很高，很难自发形成C2C的网络。 比如买二手车买家，天然会去找信得过的平台交易。所以美国就出现了很多以二手车为主业、多年来活得雄姿英发的公司，比如CARMAX（车美仕，NYSE: KMX）和Penske Automotive （NYSE: PAG），都是在90年代初成立，而后经历存量经济发展而产生的大牛股，给你们看看他们的长期股价： 由于世上并不存在永续的高速增量这件事，那么增量转存量，我相信是个必然规律，所以我们的经济也会走二手这条路。比如我看现在，保时捷新车虽然卖不动了，二手车交易反而活跃。供需同步，向上推动国内二手经济增长。当然还有政策端的各种三温暖，类似国务院政策上面的大规模消费品以旧换新和地方层面的以旧换新补贴等等，春风吹

1. Business Overview：互金真赚钱也分真钱 大家都知道，我对互联网金融这个行业，情不知所起一往而深。 关键就是模式好，如同西天十万八千里能取到真经，互金这条路能赚到真钱。最近黑猴打多了，原谅我的这个猴梗。 那么这个行业里有哪些独立上市的玩家呢（也就是除掉微信的微众银行、阿里的蚂蚁金服这些未独立上市的超级巨佬）？除了我投资了快六年的奇富科技，三年的乐信，还有一个在上海张江离我家一脚油门远的互金公司，叫信也科技，最早叫拍拍贷；与奇富一样，是独立上市的互金公司里的龙头，一般称为互金三巨头。 他们的模式很可比，都是自己的APP、自己的风控体系、有自己的基本客群盘子与获客渠道，也都是从最早普惠金融做下来并且经历了行业大浪淘沙的过程，几千家剩下几家——因为合规上心、风控稳定，信也活了下来，不止survive，还很thrive，活得很好。也跟奇富一样，信也的互金模式，也有重资本也有轻资本，有自营盘也有助贷模式；综合利率也差不多，资金成本也非常可比。 如果我没记错，信也也是最早实现稳定盈利的互金之一，也是最早开始分红的互金没有之一。 建仓信也后，互金我认为最好的三个标的——奇富、乐信、信也，我就集齐了龙珠。我就两把刷子，看重好公司后——分散投资，长期持有。在奇富身上赚到了的甜头，希望在信也身上复刻。 投资人的态度总是摇摆的。时间斗转星移，而到底什么是好的公司的谈论，也光怪陆离，佶屈聱牙；投资理论，在希冀、失望、余烬、修正、重燃里发展。但有些时候我们都overthink（想过头了），商业社会之下，在一定语境点限定中，能持续赚钱并愿意合理分红的公司，就是好公司。硕大无朋的弥漫开来的价值投资的恢恢大网，其实能浓缩成一颗非常聚焦的坚果。 2. 财报overview，这个季度如何？ 先来看一下财报数字吧，第一部分是财务表现： 2Q24，信也收入31.68亿元（人民币，下同），去年同

众所周知概帮对于百度的投资逻辑一直是AI，从AI是什么到AI的应用场景到如何围绕AI做商业化变现再到未来的超级APP“智能体”，总之投资百度就是投AI大模型和AI应用，这是房间里的那头大象，是叙事主线。 至少在国内，虽然众说纷纭，但我认为百度目前领跑大模型，在AI领域就算让最头铁的质疑者来选国内有可能的治夷者，也多少会承认百度是主要候选。要说明这个问题很简单，——百度在苹果的候选池里（据IDC最新报告，百度智能云在2023年中国大模型平台市场份额位居第一，达到19.9%）。百度的大模型落地速度、深度、广度、态度，也确实走在大模型大厂前列。所以百度2Q24的财报，无非看这个叙事主线的推进。 顺便说一下，大型中概股的业绩都有很强的相关性（不用说，因为在同一个市场），看一两家，你会知道中概的整体表现和预期，这是每个季度最重要的增量信息，平常弥漫在市场上的大多是噪音，而季报是阶段性的一锤定音。所以我对每个季度的季报，一直非常看重。 投资会很悠长啊，就怕你出手如闪电，但耐心如褴褛： 有些时候在我的眼里——无需晦涩的隐喻——投资的车轮，就像季节回转，一季接着一季，春去秋来；摇晃得像一座索桥，永恒得像一个钟摆。 —————— 1.Q2财报综述 Q2营收339亿元，同比增长1%，经营利润59.4亿，同比增长14%；百度核心营收267亿元（就是总营收去掉爱奇艺的），百度核心经营利润56亿元，同比增长23%；其中广告收入192亿，非广告收入75亿，同比增长10%。营收只能说在预期之内吧，利润倒是比预期高一些。百度智能云在二季度继续加速增长，(管理层给出guidance）这块业务将继续保持很好的增长势头。Q2智能云营收同比增长14%，AI收入占比提升至9%；非广告业务同比10%的增长——主要是来自于云业务。跟别家不太一样，AI加持下百度的云业务是一个增长引擎。 我认为许多业务线，本来看起来七零八