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港股无论是科技股还是港股央企红利ETF（513910），在被闪电劈完以后，劈了个五分熟，外不焦里不嫩；然后最近玩命震荡，跟我妈炒菜一样，生怕抖不掉那些不坚决的韭菜。但在有丰厚资本回报之前，我愿焊死不下锅；投资是一场百炼成钢的修行，我要么成锅贴，要么成锅本身。
当然，兄弟们在前台看着都挺硬，但后台还是经常递纸条，最最最最最最常遇到的一个问题就是：后市怎么看呀？以至于现在我看到或听到，“XX怎么看”，就像孙悟空看到唐僧嚼口香糖，会突发一阵恐惧与恍惚。我怕不是起了创伤后应激障碍。
后市怎么走，真的只有天知道；未来的一切都是概率波，要时间的推土机推上去才能收敛。但我们可以给近期行情，找一些逻辑梳理。
最近行情一锤定音的关键因素，是对于政策的预期差的变化，以及伴随的流动性大起大落。近期调整，更多是反应一种情绪——“远水似乎丰沛，但近渴着实焦灼”。总体来看，无论是货币政策还是财政政策，QE（量化宽松）是肯定要Q的，目前来看央妈比财爸尺度更大一点，但总之尺度都还蛮大的；但市场对QE这个Q还有另外一个要求——Quick。
手里拿着筹码，心急如焚。男儿何不带吴钩，水淹关山五十州。
其中市场最焦急的是提振消费问题，任何政策都有传导时间，唯有发钱快乐无边，市场预期需求端的直接改善——给大家发钱、发补贴、哪怕发点券；但这一块貌似在“研究”迟迟不落地，没有跟进；也没有大数字的XX万亿，在消费侧用力。在消费端直接刺激的这个落空，从市场上来看，借由情绪放大器，传导到股票价格上的变化，就非常明显。道理也很简单——因为这波行情本来的涨幅，就是由消费预期带动的，来张图说明一下。
下图是MSCI中国指数，各行业版块，从2024年9月1日到10月11日（也就是CZB发布会前），一个月左右的涨跌幅。非常清晰，你看到消费品、零售、金融服务是这波涨幅的火车头。也就是说，这波行情的前锋固然是央妈拿出了开了先河的bazooka（巴祖卡火箭筒，喻义为宽松政策），但正是因为拉动消费的预期非常大，而节后，财政上的bazooka有点卡，再加上具体数字上颇为害羞，市场就拉了胯。
所以如果行情整理一下情绪，能进一步上行，那第二波，应该是对“内需消费改善的预期差“的修复行情。之前预期过了头，没得到，就哇哇大哭，后续要哄要给糖吃，市场啊它就是个baby。
（8/30-10/11涨幅，数据来源：BBG）
上图以及近期走势可以看出，涨也消费，跌也消费，无须怀疑，无论是A股、港股、中概、人民币，中国资产的走势都是情绪化的一致，要么发钱振兴消费，要么大家都亏到没钱消费。逻辑都是一样的。那现在就是等进一步的信息增量，来回震荡。那未来会如何？行情未来的发展——我同意小摩的判断——大概就是三点：
第一点是the potential impact of future fiscal stimulus on earnings，财政刺激到公司利润端的传导，我们都是买股票，经济再热，公司没利润，股东也白搭。所以无论怎么刺激，传导到EPS上以及股票估值的multiple上的，才是我们赚到的。也就是若水三千，到你股东手上的一瓢，能有多少。
根据小摩的估算，2025年如果财政口能有2万亿-4万亿的刺激，那么对应的MSCI中国指数的EPS潜在增幅是7.2%-14.7%，对应沪深300的EPS增幅5.5%到11.3%。具体怎么算出来的咱也不知道，反正敏感性测试，就出来这么一个区间。
第二是the opportunity cost of underweighting China，低配中国的机会成本，就是如果不配置中国资产，有没有更好的去处。这个机会成本这波来说，是非常昂贵的，让不少老外拍断了大腿。
太措手不及的错过，有时候意味下一次不敢再犯过错。我们看截止2024 年 8 月的五年里，如果你不投美股而投新兴市场，并且如果你采用了ABC策略不投中国，那么这个不包括中国的新兴市场投资组合，比传统的新兴市场基准，每年跑赢4%。但这个优势，就像积累了五年的大雪堆，一次雪崩，就荡然无存。就在不到一个月的，电光火石之间，中国股票占比在MSCI新兴市场指数的权重从2024年9月中旬的23.6%飙升至28%。
均值回归过于暴力。机会成本原来是如此肉眼可见、触目惊心。
很多基金经理被这波FOMO（踏空恐惧）都整怕了，追车总归不如已上车舒服。虽然行情有反复，但并没有白涨，我认为这波行情让资产配置这意识到，新兴市场组合里就是必须有中国配置，没有中国配置的新兴市场组合，非常容易FOMO，非常容易被动。况且，其他经济体也未见得发展有多火热，他们股票价格也都在历史最高水平。
不配中国，机会成本很高啊，闪电劈下来不在场，那你这EM基金，就显得很尴尬。所以虽然这波有不少对冲基金来回游动，想要一鱼两吃；但一些配置是比较长期的，这个从美股ETF的规模一直往上走就能看出来。有些资金既来之则安之，先潜伏下来，还是那句话——太措手不及的错过，有时候意味下一次不敢再犯过错。
第三是the completeness of the valuation re-rating process （资产价值重估的完成度）。这个我觉得其实倒是完成得最快的，无论是恒生指数还是恒生科技，估值一把就拉倒了历史的中枢水平，几天就从肉眼可见低估到不低估了(虽然估值比其他新兴市场还是要低）。当然反弹结束回去了以后，估值水平又下行。无路如何，大家一定要记得，那么短的时间内，市场估值波动骇然，但公司的底层业绩岿然。
恒生指数里大约有一半左右的公司，会在十月底报新一季度的财报，密切关注他们业绩表现。
而在配置上，港股就是一个西红柿炒蛋的双押组合，炒蛋是弹性高、攻击力强的科技；西红柿是低估值、现金流强、防御力高的红利。而央企高息股还是要看港股，因为股价有折价，但同股同权、分红不变，如果是仅仅是吃息，no brainer会选港股红利。
央企红利有一些数据，另起很有配置吸引力。首先历史表现上比较有防御力，截至2024/10/11，恒生港股通中国央企红利全收益指数，自2021/1/1以来累计收益84%，相对恒生全收益指数超额收益95%；年初至今累计收益38%，超额收益8%。当前指数估值不到六倍，股息率6%+。因为央企红利股在香港市场特别便宜（ 同时在港股和A股市场上市，AH 股溢价率多数超过 40%），股息天然高——中证红利目前的股息率，不到5%。即使扣除掉红利税，还是港股的红利，拿到手的收益率更高。
最后总结一下，虽然急涨急跌，但筹码结构其实发生变化，另外对于海外投EM的基金而言，中国资产的FOMO机会成本一下子拉得特别高，均值回归打醒了一些坚定不移奉行ABC的基金经理，他们就算不大举布局，至少也很难持续轻易地完全忽视低估的China equity。他们能、并且愿意、提供市场资金增量。
而配置上，港股科技+港股央企红利，前锋+后卫的组合，长传冲吊打个反击，后方保证不丢球；双押蛋做ETF布局——长期持有等下一道闪电，没有闪电就当是一道长电——可能是个不坏的选择。
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