速通一下阿里Q3财报。我阿里几乎每季必追，算是属于药神口中“跟得比较紧”的那个尾行群体，是个紧人。如果小股东也有粉级，我应该属于“坚持母乳喂养的亲妈粉”。当然哗哗的奶也不止我这有，大行也有；财报前我也简单过了一下，MS、Jefferies也好，巴克莱、花旗也好，目标价区间在115-140。不过总体来说市场预期其实偏淡，长风送秋雁，可以酣高楼。
此时此刻，我认为阿里投资关键词很多，比如预期差、股价弹性、业务聚焦、事件驱动、增长质量（变现率），blah blah。不过我对“增长质量”有一定的爱情，我估计，阿里今年会有一个一次性开支基数的消退效应（由于去年高投入及其他七七八八一次性开支），还有一系列刚财报里已逐步兑现的减亏效果（比如我每次都要吐槽的本地生活+大文娱），有机会拉一拉利润率；要是场公作美，股价双个击。
来看一下财报、抓一下主要矛盾与业务聚焦。为了方便理解，本文中本次财报一律称为3Q24，与阿里财年有所区别。
1、淘天：带头不内卷
划重点淘天业务，重点线不是画上去的而是缝上去的，永久性重点。整个2024财年（阿里的2024财年，是指自然年 2023年Q2-2024年Q1），虽然淘天收入贡献46.2%，却贡献了调整后 EBITA 的118%（没错超100%，照顾某些弟弟板块）。淘天是阿里核心利润来源。
3Q24淘天收入同比+1%（相比上季度同比-1%），到990亿左右。这里顺便说一下电商的收入数字，不用过多纠结，零售的模式与财会口径就决定了，你自营多收入自然高，三方多、平台业务多，收入自然低，这是一个结构跷跷板。君不见沃尔玛京东收入长期霸榜。如果一定要看，可以多关注GMV，CMR/GMV，take rate这些数字，以及利润率数字；3Q24 GMV、用户数季度增长，take rate 稳定，CMR 上季度1%，本季度2%增长。GMV与CMR仍然有增速不匹配的问题，不过这个问题在边际改善。具体数字如下：
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后期主要看两点，第一，淘天发展大路径是确定的，闭环是“加大用户体验投入——提升商家经营环境——业务增长（用户数、购买频次、GMV）——商业化率提升”；长期目标也是确定的，实现“高质量增长”。短期可量化的目标也确定——CMR增速能匹配上GMV增速（本季度CMR恢复增长但不太明显）。有没有一些短期的产出？除了上面3Q24的业绩外，还有当季的4Q24双11的数据：GMV增长，买家数创新高，破亿品牌创新高。双11的市占率，根据易观的数据，从GMV规模来算，今年双11淘宝、天猫销量排名占比全网一半左右。
第二，与无底线卷低质低价的策略彻底说拜拜。淘天在同质化日趋严重的电商行业里，差异化是围绕消费者、围绕商家。差异化手段是一方面提高“好货好价好服务”综合消费体验，另一方面是提高“营商环境”，商家在淘天平台上可持续经营。如何提高——1.降低成本与被薅秃掉的烦恼（比如去掉“仅退款”，推出“退货宝”）；2. 增加新增量（比如接入——形势比人强，这两个词都能放在一起造句了——微信支付后的协同效应），3. “全站推广” 开始全量上线，我预计1-2个季度能出成绩，提高未来变现率。
2、阿里云：重新增长初兑现
阿里云这几个季度有明显边际改善。相比西边的云，我们的云一直以来受到利润率严重偏低的困扰，究其原因你猜都猜得到，是价格战内卷+低利润率集成项目扎堆。所以云乙方一个又一个项目做下来，才发现自己根本不赚钱，这是一个又一个“富甲一方”的项目（原谅我谐音梗）。
这个问题不仅阿里有，每家都有，也都在主动改变业务结构。从2023年开始阿里云主动减少低利润的项目制合约，并且投入AI基础设施，到2Q24的成绩是，阿里云商业化收入增长加速，季度收入同比增长7%（具体数字看上面那个表格图，我就不重复了），细拆开来，公共云双位数增长，AI相关产品收入连续五个季度实现三位数同比增长，经调整EBITA同比增长89%。
此前管理层的说法是，财年内阿里云收入恢复双位数增长，目前看来是on track。大家都懂，云计算这块天然高毛利，营收增速能拉动整体利润水平，从估值的角度，阿里云业务在阿里集团整体的估值定价中，能出一把力（如果你考虑亚马逊的AWS在亚马逊估值里的贡献度的话）。这几个季度，大量数据都能看出，曾经焦土一样的国内云计算市场，随AI这个变量的入局，正在在边际改善。云卷已经卷过，云舒在地平线。
3、股东回报与估值，以及明星机构投资者动向
股东回报进度，3Q24投入41亿美元回购，与6月底相比，回购注销后总股本净减少2.1%（净减少4.05亿股普通股）。连续三季度保持40亿美元以上回购规模。这个回购规模持续是所有中概股里最大的，没有之一。
阿里巴巴目前的估值水平，以非GAAP利润来算市盈率，目前大概是交易于 FY25年 9倍，FY26年 8倍的水平；即使达到市场普遍预期目标价（见开头提到数字），对应 FY25/2FY26 非GAAP市盈，也就是10X和12X。如果减亏计划能进一步落地，这个对应的expected E还能再拉一拉——也就是估值还能再压一压。所谓为什么我说“股价弹性”是一个关键词，因为阿里的估值压得确实很低，势能很足。
另外在机构投资者增持方面，从刚出的13F来看，高瓴、景林、Scoin（《大空头》里的巴里），增持了阿里股票。
4、股价催化剂
先简单点评这么两句。总结下，从财报业绩以及双11可以看出，阿里目前电商策略是差异化，用户为先，这里的用户非常恰当地包括了商家，也就是从竭泽而渔的无底线取悦C端纠偏回来；而云计算策略是聚焦高毛利业务。总之，都是尝试让行业从低质低价内卷，回归到用户与服务为先的不卷。
本文里用了很多“边际改善”这个词，可作用于CMR、云增长、损益表结构性变化、传统亏钱项目，等等；股价是对于公司未来的预期，而边际改善是股价上行的催化剂。当然还有一个边际改善，我很期待看到但还没完全实锤，就是国内整体大消费水平——10月社零已经比9月往上走。考虑到政策面已经在双11阳光普照到这个暗淡角落，可期啊未来，我仍然是那个愿意耐心等啊等的闪电捕手。
利益披露：作者持有 $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$ 多头仓位
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