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互金的Pro forma
可能爱笑的男孩子运气不会太差，我在QFIN上吃到了互金股肥瘦相间、焦红晶莹的第一口五花肉；你们看我这忍不住笑容的嘴脸，在收益面前，无比真实。于是嘴馋如老狗的我，就一直惦记着吃第二口肉，挖掘出第二个QFIN。
第二个QFIN，我找到信也科技。
如果你把一个生意，哪吒抽龙筋一样将其财务本质抽离出来，其实就是一个财务模型。 有时候，我们会称其为pro forma，因为不仅历史数据，其对未来有一定预测力。比如SaaS行业的毛利率一般＞70%，而自营线上零售毛利做死了，也不会＞20%，这在未来也很难突然变化，很有指导性。除非是波动大开大合的强周期股，pro forma 是生意最本质的东西决定的，是生意的本质属性。
而一个典型的互金股的财务模型指标——运营利润率40%，non-GAAP净利20%-30%，non-GAAP净利增长率10%，ROE 20%，，take rate 3%，股东整体回报率净利润50%（净利润分一半），这是一个四高行业——高定价、高毛利、高费效、高分红。如果你是追踪这个行业多年，时至今日还看不出在合法合规合情（互联网金融常态化监管）的情况下，互金仍然是一门好生意，那可以归为弱视人群。
然后你会问，这样的公司卖多少估值呢？——普遍是5倍以下的动态估值。你会问，为啥模式不错但估值就那么低？——是由于市场偏见的存在，五年前就是如此；也正是因为我与市场的预期差，让我第一笔横跨五年时间的互金投资，即使在中概股大盘beta是巨大负数的情况下，即便不算现金分红，还是能收获到150%+的收益。这就好比什么呢？——等于迎着17级台风跑马拉松，居然还让我跑出了pb。
2. 信也第三季度（3Q24）的财报概况
（净收入与利润率，数据来源：公司财报）
回到信也财报，从上个季度开仓以后，我每日三省吾股，信也3Q24的业绩符我预期。具体来说3Q24 收入同比+2.5%至32.76亿，净利同比+8.6%至6.24亿。非GAAP净利为6.64亿，非GAAP净利润率（Non-GAAP net margin ），从3Q23的18.9%，上升到3Q24的20.3%。为啥我那么在乎净利润？——因为信也2023年一半的净利，直接分红给了股东，这是直接喂你嘴里的肉。而经营指标方面，当季促成交易额522亿元，同比+1.8%；在贷余额681亿元，同比+3.3%。国内、国际市场累计服务用户3260万人。
简单来说你如此理解信也这个股票——逻辑上是国内外业务的双轮驱动。国内增长驱动有这么几个catalyst：第一，信息流投放效率的持续优化，新客保持稳定贡献（新客单季放款贡献，预期可持续保持在 12%-15%）；第二，依托技术优势，与更多流量平台探索新合作模式，这是增量来源；第三，存量客户精细化运营; 第四，公司资金/费用端有优化空间、综合服务费保持，下降，尤其是资金成本长期因为整体宽松环境，会大为下降。第一+第二+第三+第四，能总体提升国内基本盘的盈利能力。
3. 双轮驱动里的出海业务
（左：国内业务在贷余额变化；右：海外业务在贷余额变化，数据来源：公司财报）
除了国内业务以外，与行业可比公司差异化比较明显的一个plus，是出海业务。国内市场虽然出清到剩下的竞争对手不多，但毕竟大家体量都很大；而国外业务体量小却增速快，是理想的第二增长曲线。信也海外业务，之前有客群调整下的平台期，而现在恢复增长，具体数字见上图。
3Q24的国际业务保持了比较快的增长。海外放款规模3Q24同比+22.7%，到27亿（与之相比，上半年Q1+Q2=45亿）；在贷余额同比+23.1%，到16亿。海外收入6.36亿，同比+8.7%，占总体收入比例为19.4%（相比Q2大概是18.3%）。海外业务，在增速上、对公司整体业绩的重要性上，作用明显。
海外战场目前主要在两个，第一个战场是印尼，印尼定价调整结束、综合服务费率趋稳，Q3也顺利拿下印尼金融服务监管局（OJK）的“多元金融牌照”（Multi-finance），我预计印尼业务规模增长，后期会加速；而由于客户结构优化、风险改善，take rate 也回到利率下调前的10%水平。第二个战场是菲律宾，菲律宾是一个累计注册用户数2020-2023年复合增长率114%的市场，占其海外业务30%左右。
信也维持2024 年国际放款指引(同比+20-40%)，海外市场的逻辑点是copy from China，从国内到出海的技术移植，包括反欺诈与风险控制——基于图谱算法技术、多角度视觉技术、声纹核身技术、文本嵌入挖掘等等技术；而运营方面的主要途径，是持续接入、开拓国际化平台、以及与大佬级的海外金融机构、互联网平台进行合作。
4. 若干后续值得继续跟踪、有改善空间的风险点
从operation的角度信也有几个风险点，或者说得正面、积极一点——有改善空间。一个是定价与take rate。最近这几个季度，国内地业务take rate 为3%+左右，主要驱动是来自资金成本下降和vintage最终逾期率优化。而平均贷款定价稳定在 22%左右（这个我认为有望保持稳定）。在定价稳住，资金成本继续下降、风险成本优化的情况下，take rate 3%其实还有改善空间。
另一个点，是贷款质量与风控。虽然风险指标有所改善，但不能说是最优水平。比如相对滞后的指标——90日逾期率，3Q24是2.50%，一年前是1.67%，当然也受到行业性普遍资产质量波动影响。2Q24是2.65%，环比有下降，即使有改善，但是我认为1%-2%是一个舒适水平。另外也要多关注相对即时的指标，比如入催率、催收回收率等指标是否持续改善。credit loss——因为坏账而产生的担保损失，同比增长到11.24亿，去年同期11亿，为什么不减反增，主要是由于海外市场表外在贷余额处在快速增长期所致。
（30日逾期率的变化Vintage，数据来源：公司财报）
5 指引展望与Shareholder Return
管理层指引：整体环境能见到复苏迹象，维持2024 年全年，国内市场放款量1957 亿元至 2050 亿的区间（增长5%-10%）；海外市场放款量94 亿至110 亿（同比增长 20%-40%）。
（累计股东回报，数据来源：公司财报）
股东回报方面，截止今年前3个Q，共花8110万美元用于股份回购（同比+23%）， 自 2018 年至今累计股票回购总额 3.61亿美元。叠加过去6年分配的 3.25亿美元股息，公司股东回报达到 6.86 亿美元；而2023 年的股东整体回报率达净利润的49%。赚一块钱，分五毛钱，这个蛋糕分你一半的股东回报水平，加上20%的净利率，能维持几年，还要什么自行车，而且这不是一个周期股。
总之互金这个生意模式，经受过检验、经历了最大的市场偏见，但其所证明的可持续、高利润率并且可以持续deliver股东价值，让这个行业成为我投资里偏爱一隅。QFIN是我吃到的第一块大肉，而信也是我这个组合里新增并加仓，非常看好的第二块。互金投资组合的投资思路，其实并不复杂、模式也并不浮夸，但交织在一起，她就像极了 $$$ 的形状涂鸦。
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利益披露：作者持有并在上个季度加仓了 $信也科技(FINV)$
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