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这是昨日与芝商所协力，在微信发表的重磅分析文章。在此和大家分享。https://mp.weixin.qq.com/s/RxxXRgQArriJpmogyGbB8w

芝商所CMEGroupToday

作者：潘钟华 - 4月 14日 2020年

简介：潘钟华为PZH顾问公司的创始人兼董事总经理，在金融行业从业逾20年。历年来与芝商所、新加坡理工大学(NTU) 和新加坡管理大学（SMU）合作， 专注衍生品市场的投资者教育工作。www.pzhconsultants.com

疫情升级之际，市场失调

** 疫情的爆发和升级如飓风一般席卷全球。病毒的蔓延不分国界，这场公共医疗危机也对全球经济造成冲击，全球金融市场受疫情的影响而陷入困境。

随着疫情的爆发和升级， 美股历史上最长的牛市也画上了句号。3月23日，标普500（S&P 500）暴跌34％。其它资产类别也未能幸免。在流动资金急速萎缩的情况下，各类资产市场纷纷经历了前所未有的价格偏离和市场失调。许多顶尖债券类交易所交易基金（ETF）的交易价格相对其资产净值（NAV）大跌，而美元指数也上涨了近9％。3月17日，三月期伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）的定价跳升16个基点，而2020年6月份的期货价格显示， LIBOR与有抵押隔夜融资利率（SOFR）之间到期之际的价差高达57个基点。为了筹集现金，市场甚至一度都开始抛售美国国债和黄金，完全无视两者作为避险类资产的属性。无独有偶，受疫情影响，可供实物交割的黄金短缺， 导致COMEX黄金期货市场上出现空头逼仓。市场陷入混乱和恐惧之际，美联储出重手，全力以赴缓解市场恐慌。

图一：Libor 与隔夜回购利率的价差凸显融资压力

图一：Libor 与隔夜回购利率的价差凸显融资压力

图二：现金为王，市场动荡之际，美元价格飙升

图三：债市和股市同现抛售潮

图四：黄金现货和黄金期货价格脱节

美联储出手救市

非常时期需要非常之举。美联储主席鲍威尔在2月中旬举行的美国众议院举行的听证会中 ，仍然阐述了美国联邦公开市场委员会（FOMC）对美国经济的中性看法。但是随着疫情升级，各国纷纷推出隔离政策和旅行限制，资产市场出现抛售潮，局势迅速扭转。美联储在3月3日突然宣布降息50个基点。 随着危机继续恶化，美联储破釜沉舟，推出紧急救市配套，以期恢复市场秩序、缓解恐慌情绪。

美联储的措施主要集中在向市场注入流动基金。 虽然 联邦储备基金基准利率在3月15日业已降至零，但在流动性最为短缺的环节，局势并未改善。融资市场的流动性断层， 其实在2019年9月已经初露狰狞，彼时隔夜回购利率飙升8.5%，在目前的市场环境下更是雪上加霜。

一如2008年，美联储紧急应对， 推出救市措施， 向市场注入大量流动资金，收购房产抵押贷款证券（TALF，ESF）、商业票据（CPFF）、货币市场基金（MMLF）和企业票据（CPFF，PMCCF，SMCCF）。 此外，美联储还与众多央行和其它国际货币当局设立一项临时回购协议安排，以帮助支持美国国债市场平稳运行和缓解全球美元融资市场面临的压力。 美联储推出的各项措施让美联储从银行的最终贷款人， 演变为全球的最终贷款人。3月23日，美联储开始无限量宽（QE Infinity）之路：

3月23日

·        宣布“无限量宽”：无限量地购买国债与房产抵押贷款证券

·        交易所稳定基金（Exchange Stabilization fund) 支出$3亿

·        一级市场和二级市场企业信贷措施 （Primary & Secondary Market Corporate Credit Facilities）

·        长期资产抵押证券贷款（Term Asset-Back Securities Loan Facility )

·        货币市场基金融流动性贷款（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）

·        商业票据融资贷款（CP funding facility)

3月31日

·        与外国央行达成临时美国国债回购协议 (FIMA)

4月9日

为了缓解融资压力，美联储推出了更多的纾困措施。截至本文发稿之际，美联储于4月9日宣布将提供总额高达2.3万亿美元的贷款，帮助美国家庭、各类企业、州和地方政府应对新冠疫情和支持美国经济运转。上周宣布的新一轮2.3万亿美元的纾困措施距离华盛顿于3月27日宣布的2万亿美元经济刺激计划，还不到半个月的时间。

美联储救市措施堪比“及时雨”？

在这场危机中，美联储与全球其他央行出手迅捷、应对果断。观察各个资产市场的价格走势，自3月23日美联储宣布无限量宽之后，市场的恐慌情绪已暂时得到缓解。

图五：美元融资压力缓解

但是，从经济角度来看，这场危机的冲击是多元的，同时打击了金融市场、市场需求和市场供应。由于利率已处于低位，而现在为零，美联储缓解后两者的能力有限。主要的助力其实来自全球央行宣布的紧急财政救助。 到目前为止，G20各国承诺推出5万亿美元的财政救助。 与2008年的全球金融危机不同，各国政府这次的救市之举在道德层面不会遭到任何指摘。全球央行开启了通过财政支出紧急救市的闸门，为了缓解由于隔离和封锁措施引发的经济放缓，各国央行将在必须的情况下维持上述措施。

各国央行火力全开， 通过财政和货币政策积极救市。但是, 各国遏制病情蔓延的成效以及何时会发现疫苗仍然是个未知数。在我们祈愿全球疫情得到有效控制的同时，种种的未知数依然会给金融市场带来波动和机遇。

交易策略

1.     美国国债期货回归其避险类资产的属性

美联储的救市措施似乎恢复了市场秩序。 此后，美国国债（UST）作为避险类资产的属性也开始回归，并与股票重新建立了反向关系。

图六：美国国债重新成为避险类资产

尽管美联储出手救市已经恢复了金融市场秩序， 经济放缓却已成为不争的事实。美国劳工部的数据显示，从3月中旬到4月8日， 美国申请失业救济的人数高达1千6百万。尽管美国国债收益率处于历史低位，但鉴于预计未来将出现更多负面经济信息，且美联储目前将短期利率归零，因此短期内收益率仍有下跌空间。 如果股市从目前的盘整期继续下滑，那么10年期国债期货（ZN）的价格应再创新高（收益率再创新低）。

策略关键：在高度动荡的市场环境下，逢低吸纳10年期国债期货（ZN）（收益率见顶）。精心规划入场的价位和持仓量，静候入场时机。

图七：10年期美国国债期货（ZN）

2.     10年期对30年期国债收益率曲线陡化策略

尽管2万亿美元的财政刺激方案达到了市场预期，但这已使美国财政总支出超过美国GDP的10％，美国的财政赤字再度扩大。30年期和10年期美国国债收益率价差高达65个基点。

图八：10年期和30年国债收益率曲线陡化

陡化趋势应该持续下去，并最终突破新高点。 顺应国债期货收益率的陡化，我们可以做多10年期国债期货（ZN）并做空30年期国债（ZB）期货。

选择以期货而不是现货国债来执行该策略，我们无需借助回购市场进行融资。 美国国债期货市场的全天候交易时间也便于我们在动荡的市场环境中更有效的控制风险。

另外一个便于执行的交易则是通过跨商品价差（ICS）构建存续期为中性的价差交易。在对冲一边交易的存续期的基础上， 交易者可以有效的执行期货价差交易。我们可以从ISV平台上获知不同利率期货产品的价差。

图九：芝商所国债价差计算工具

3.     Libor-SOFR价差趋同，融资压力缓解

如前文所述，美联储将于4月14日开始收购商业票据。连同其它的救市措施， 目前高企的Libor利率可能会很快出现回撤。三月期Libor和SOFR的历史平均价差约为20个基点。我们可以尝试买入于2020年6月到期的欧洲美元利率期货（EDM0），同时卖出于2020年6月到期的等值3月期SOFR 期货。我们同样可以通过跨商品价差来执行上述交易。我们可以从芝商所网站上的短期利率期货分析工具或者ISV平台，获知不同利率期货产品的价差。

图十：买入2020年6月到期的欧洲美元利率期货（EDM0）-卖出2020年6月到期的3月期SOFR 期货

图十一：芝商所短期利率期货价差比率

最后，我祈祷正和疾病作斗争的人们早日康复。在此向在前线冒着生命危险和疫情抗战的医药与工作人员致敬。明天会更好！

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资料来源：彭博社

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