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最近，海外各大行纷纷发布了其2023年美股展望。我精选了信息量较丰富的摩根斯坦利Mike Wilson团队、高盛David Kostin团队和美国银行Savita Subramanian团队的三篇美股展望研报，向虎友们分享他们对明年美股的预测以及对重要问题的分析。

1.全年预测与选股建议

先说大家最关心的全年美股走势预测与板块行业选择。尽管做预测跳大神这种事情大概率是要被打脸的，但大行预测中相近的地方仍是我们要特别注意的，而支撑他们作出预测观点的论据更是最值得仔细研究的。

小虎资管整理

如上图，三家大行对$标普500(.SPX)$ 明年走势的预测基本一致。在他们的基准情形下，标普500指数都是先跌后涨，年底将收在4000点附近，跟现在的位置相差无几。虽然他们对美股盈利下行的幅度见解不同，但对标普500全年EPS的预期都低于目前的分析师一致预期。因此，三家大行都认为目前美股在定价上并没有对盈利下行做好准备，明年第一季度美股还会经历一波业绩杀，此后随着美联储加息见顶并可能转向，美股会重新上涨，最终年底回到当前的位置附近。

根据摩根斯坦利的统计，在美联储加息到顶后，美股通常有较好的表现。而在美联储转向降息后如果没有发生衰退，美股的表现同样不错，但如果美联储降息期间发生了衰退，则美股会大跌。

来源：摩根斯坦利

高盛的则统计了自1980年以来，在直接反映美联储加息预期的两年国债利率见顶后标普500指数的平均走势路径。在两年国债利率见顶后的3个月内，标普500指数平均回报为7%，但其在两年国债利率见顶后的12个月内的回报，则取决于后续是否发生衰退。

来源：高盛

至于在板块与行业选择上，三家大行均建议超配必需消费板块，低配非必需消费板块。其理由也颇为一致，即在历史上的衰退中必需消费板块相对标普500指数都有着不错的超额收益，而非必需消费板块在接下来的盈利下行中受到的冲击是最大的。不过，基于对美股整体盈利下行幅度的不同见解，三家大行在板块行业选择上有一定差异。

2.净利润率下滑将驱动美股盈利大幅下行？

摩根斯坦利的展望指出，市场对标普500公司净利润率的预期存在明显高估，在基准情形下，标普500的净利润率将在明年回落150个基点至长期趋势线以下。摩根斯坦利认为标普500的EBITDA margin会随着名义GDP同比与雇佣成本指数同比之差的进一步缩小而面临大幅下行。

来源：摩根斯坦利

因此，摩根斯坦利更倾向于超配防御型板块，而没有选择周期性的能源或金融板块，同时在选股上倾向于选择运营效率高和分红高的股票。衡量运营效率高的指标包括资本开支在营收中占比，库销比同比增长以及员工跳槽频率。

高盛则认为美国经济明年在基准情形下能够实现软着陆，即标普500全年盈利并不会出现下滑，但也认为其净利润率会下滑50个基点，低于市场一致预期。高盛提示净利润率下滑的路径将是美国公司基本面中最大的不确定性来源，因此建议投资者选择净利润率仍有增长预期的股票，同时回避最近几年的净利润率提升依赖于销售与行政成本(SG&A)降低的股票。如下图，标普500公司自2018年以来的净利润率提升有一半来自于SG&A下降带来的贡献，高盛认为在SG&A成本会向更高的水平均值回归。

来源：高盛

美国银行则以更长期的角度，指出在近年去全球化的大背景下，以往受益于全球化而减少的开支将重新增加，其中就包括SG&A。

综合来看，三家大行的研报都注意到了明年美股净利润率很可能超预期下滑这一点，而在美国名义GDP进一步下行的背景下，公司的名义营收很可能也会随之下滑，从而对美股盈利形成进一步的下行压力。我们可以从SG&A成本和净利润率等维度，密切跟踪美股盈利可能下行的幅度。

3.小盘股能否跑赢大盘股

除了净利润率下滑幅度之外，三家大行对于明年美股小盘股能否跑赢大盘股这个问题也持不同意见。

摩根斯坦利在小盘股与大盘股之间没有偏向。其研报指出，小盘股相比大盘股的优势在于估值更低与营收海外占比更低，但从历史上看，在盈利下行周期中，小盘股相比大盘股会受到更大的冲击，因为其行业分布上比大盘股更偏向于周期性行业。

高盛则认为大型科技股面临着更大的回调压力。自2021年以来，苹果、亚马逊、微软和谷歌四大科技股营收增长已下行一半，且与标普500的平均营收增长水平之间的差距大幅缩小。

来源：高盛

而从估值上看，不管是以公司价值/营收还是以股债收益比衡量，大型科技股的估值仍然明显高于历史平均水平。

来源：高盛

美国银行则从以下维度分析，得出小盘股将跑赢大盘股。

•         小盘股已经定价了更深度的衰退，无论以预期PE还是股债收益比来衡量，其估值已经达到了过去40年最低的水平，这一点在摩根斯坦利的研报中也有阐述；

•         小盘股虽然历史上在衰退中的表现更差，但在70年代末和80年代初的高通胀时期却跑赢了大盘股。而根据美国银行的统计，1947年以来，小盘股在经济下行与通胀放缓的宏观环境中，是表现最好的资产。与此同时，小盘股还在1974年的美联储货币政策转向宽松中受益最大。

来源：美国银行

•         由去全球化的大背景带来的美国产业链重构，将使美国公司的资本开支(CAPEX)出现大幅扩张，而CAPEX增加带来的营收增长与小盘股的营收增长相关性非常高；

来源：美国银行

不过，美国银行也指出，小盘股在公司债务结构上相比大盘股面临更大的风险，尤其是在高利率时期。截至今年Q3，小盘股的长期固定利率债占比仅60%，其债务平均久期为4.5；而大盘股的长期固定利率债的占比则高达78%，其债务平均久期则长达11.8。根据美国银行的统计，在罗素2000小盘股中，超过一半的公司债将在2024-2029年间到期。这就意味着，若美联储基准利率在2024年后仍维持在高位，则小盘股的债务成本将大幅增加。美国银行预计，未来两年小盘股的净利息支出占EBIT的比重将增加3%-4%，到2026年后这个数字将上升到10%以上。

来源：美国银行

综上所述，三家大银行均认同小盘股相对大盘股在估值上有着明显的优势，而且更可能受益于去全球化带来的高通胀与产业链重构。因此，回避大型科技股，并在小盘股中筛选出债务结构相对健康的公司，会是明年不错的策略之一。

4.技术面上美股明年何去何从

因在2022年美股展望中成功预测了今年美股下跌而名声大噪的摩根斯坦利首席股票策略分析师Mike Wilson，在近一个月一直保持着战术性看多的观点，其理由是：美联储货币政策收紧已经明显边际放缓，在美股盈利尚未出现显著下行之前，标普500难以有效跌破200周均线所在的长期支撑位3600。不过，他在摩根斯坦利的2023年美股展望中指出，当明年的盈利杀来临时，标普500相对美国全债指数的总回报比会回到长期走势通道的下沿。在第一部分提到的大摩全年预测中显示，标普500届时将下跌至3000-3300。

来源：摩根斯坦利

高盛则从美股仓位分布出发，认为共同基金和对冲基金当前美股仓位仍然处在近十年的相对低点，在低流动性环境下容易使美股出现大波动。但与之相反的是，美国居民家庭的股票配置却处在近半个多世纪以来的高点，高盛预计在失业率上行和公司盈利下行的共同作用下，居民家庭会卖出股票并买入债券或持有现金。

来源：高盛

过去十年美股上涨的重要推动因素之一的公司回购，在明年也面临削弱。高盛预计在软着陆情形下，2023年标普500公司用于回购的资金将同比下降10%，而在硬着陆情形下，用于回购的资金将同比下降40%。

根据高盛的美股持仓分布统计，居民家庭部门的持仓占比是最大的，而且他们还会投资ETF和被动型共同基金间接持有美股。因此居民家庭若明年开始选择卖出美股，会对美股市场形成较大的抛压。

来源：高盛

美国银行则从流动性的角度出发，认为在2023年美联储预计将缩表$1.1万亿的背景下，美国市场很可能出现前所未有的流动性问题。美国银行指出，目前美国M2的6个月跌幅是上世纪50年代以来最大的，而今年以来流动性冲击主要发生在美债市场，还没有蔓延到美股市场。

来源：美国银行

然而，从2022年初开始，美国被动型基金的规模已经超过了主动型基金。与此同时，美国机构者近十几年来倾向于一方面持有流动性好的指数型基金跟上大盘收益，另一方面持有流动性差的私募基金增强收益。根据美国银行的统计，美国养老金持有流动性差的资产占比相比2006年已经翻了三倍。这就意味着，一旦市场出现流动性危机，被动型指数基金很可能因为其流动性最好而首先遭到抛售，对美股市场形成冲击。2010年以来，标普500指数在面临宏观风险的冲击时的30天波动率，甚至大于小盘股指数罗素2000。

来源：美国银行

这便是在被动型指数投资和私募投资的规模同时激增的当下，美股市场可能因为宏观风险而遭遇的不同以往的流动性冲击。

总体而言，三家大行在技术面上对明年美股的看法还是偏保守的。

他山之石，可以攻玉。希望虎友们能通过这些大行展望中提到的研究分析，丰富自己接下来投资美股的思路。

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