老虎独家｜大变局的中场——2025年全球大类资产展望
“即鹿无虞，惟入于林中，君子几不如舍，往咎。”——《易经》屯卦
过去几年，“百年未有之大变局”继续演绎，逆全球化趋势和全球政治右倾化在2024年进一步加剧。国际产业链和供应链的重塑，使得各国在全球化进程中重新定位自身角色。美国财政赤字高企，特朗普再次上台，可能导致此前支撑美国经济高增长的财政刺激措施减少。与此同时，中国自9月底以来，政策已彻底转向刺激内需。中美两国的政策面临范式转变，全球经济格局因此将发生深刻变化。
此外，通用人工智能技术革命逐渐进入成长期。模型飞速迭代下，科技大厂仍在扩张AI相关资本开支，而部分企业的营收已从AI中受益。在向应用端发展的过程中，传统业务模式将被颠覆，机遇与风险并存。
因此，全球正在进入“大变局”的中场，多重力量同时发力，各方势力暗流涌动，任何结构性的变革都尚未定型，任何地区和板块都存在巨大的潜力。基于这样的大背景，本报告将围绕“美国宏观、AI发展和大中华机遇”这三个主线，全面推演探讨明年的全球资产展望。
待冰雪消融，终见月明山川，2025，我们一起迎风再上。
一、2024年展望回顾
在此之前，我们首先回顾去年的展望内容（点击跳转《居安思危，未雨绸缪—2024年全球大类资产展望》），预测结果与实际表现大致吻合，尤其是在股票和债券资产上观点相近：
详细的2024年复盘数据请参考之前的文章《2024复个盘：全球资产哪个最赚钱？》，下面我们一起来看看2025年的三大投资主线！
二、2025年全球投资主线
主线一、特朗普2.0 vs. 宏观转向，美股是否更显脆弱？
1.特朗普2.0全景解析
2024年11月，备受关注的美国选举已经落下帷幕，唐纳德·特朗普以“重振美国经济”为核心竞选纲领，成功重返白宫。更令人瞩目的是，共和党在本次选举中大获全胜，拿下了参众两院的控制权。在共和党的全面掌控下，特朗普提出了一系列政策主张，以关税、减税、移民和监管四大支柱构建了一幅经济蓝图，预示着政策与经济的大变局初现端倪。
1.1 关税壁垒：逐步加码
从政策推行的难易角度来讲，关税的宣布和实施会相对便捷，可以由总统依据《贸易扩展法》决定，通过行政命令即可实施，无需国会通过。不过回顾2018年贸易战的发展节奏，关税提高的过程大概率不会是一蹴而就的：
1.2 财政：赤字限制下的微妙平衡
减税是特朗普2.0的另一大核心政策，但相比于关税可以直接由总统行政命令下达，财政政策的推行必须要国会通过才可生效，而共和党在众议院仅占据微弱多数，这也提高了政策推行的难度。明年特朗普的减税政策在国会投票时大概率需依赖和解机制（budget reconciliation），2017年通过TCJA以及民主党的通胀削减法案，也是得益于此才顺利通过。
不过和解机制需要国会先通过一项预算决议，设定一个债务的整体目标，之后如果新增法案没有超过预算目标，那么只需要参议院的简单多数通过即可。这在客观上也要求共和党削减赤字，或者找到新增的收入来源，特别是在美国赤字率已经显著提升的当下，债务压力的持续增加会限制潜在的财政刺激规模。因此财政收入方面，基准情形是TCJA将会得到延长，但这对经济的增量影响相对有限 ；而免征小费税等政策落地将有效支撑居民消费，但受限于赤字规模可能难以彻底落实。
1.3 移民：政策收紧正在路上
在疫情之前，美国的人口增长速度已经放缓至0.8%每年，但在2022年至2023年间以年均1.8%的速度增长，这是20多年来最强劲的增长率。据美国国会预算办公室测算，这一超强增长率的超过一半来自于“外籍”工人，其中许多人可能是非法移民。
近三年规模庞大的非法移民虽然在过去有效弥补了美国本土劳动力不足的缺口，但也加大了地方政府在基础设施、公共服务和安全上的压力，还引发了治安、文化融合等社会性问题。在2024年的美国大选中，民主党和共和党也在控制非法移民流入上达成一致，均提出了相关政策主张。
因此，限制非法移民的相关政策大概率会推行的较为顺利，近期劳动力人数增速的放缓也说明相关调整可能已经在路上了。不过，特朗普驱逐非法移民的主张可能面临困难，一方面驱逐非法移民的高昂费用将会进一步增加财政负担，同时也和特朗普削减开支的政策主张不符。另一方面，驱逐过程中也可能会遇到法律或社会舆论的阻碍，例如18年特朗普的“零容忍”政策导致了数千名移民儿童与父母的分离，引发社会强烈反响，导致政策仅执行2个月便被终止。
1.4 监管：“小政府”理念下的放松监管
2.从两大维度解读政策影响
2.1 财政赤字
在2016年特朗普首次上任时，接手的是一个经过了奥巴马削减赤字之后的联邦政府，财政赤字占GDP的比重仅有3%。而在特朗普第二任期开始时，面对的是经历了疫情期间大规模财政刺激的联邦政府，财政赤字远超2016年的规模，目前赤字率已经超过6%，与目前其他发达经济体相比，也处于较高水平。为了确保减税政策的顺利推行，特朗普需要搞一出财政角度的“开源节流”。
“开源”部分无疑是关税政策，而对于支出端，特朗普也早已“虎视眈眈”，不管是近几年对拜登通胀削减法案和基建法案的持续抨击，还是在胜选后设立的政府效率部（DOGE），都彰显出特朗普对政府开支“动刀”的意图。
不过美国财政支出的可调整性较低，在2024财年（2023/10/1 - 2024/9/30）中，联邦政府支出共计6.75万亿美元，其中约60%的开支是法定支出，如医疗保险和社会保障等；无法控制的开支约占13%，如利息支出；自主性开支仅占约26%，而且其中超过一半的支出还是特朗普提议增加的国防和边境安全开支。剩下可调整的只有教育培训、交通运输、国际事务等少部分项目。
在可调整的部分中，主要有三个方向：
如果不考虑政策落地的顺序，假设特朗普的政策主张可以在明年初就全部通过，未来十年将对美国财政造成约2万亿美元的赤字压力。因此就目前来看，仅凭特朗普目前的削减开支计划和关税政策，可能难以完全对冲减税政策导致的收入减少，如果特朗普想推动政策落地，潜在的开支削减规模可能会超出市场预期。
2.2 消费
2024年，美国居民消费保持稳健，个人实际消费支出的增速持续回升，下半年的同比增速基本保持在3%左右。
不过，劳动力需求的减弱和工资增长的放缓将对居民可支配收入的增长产生压力，此外，一些指标也显示居民端的消费潜力有所减弱，消费贷款和信用卡逾期率持续上升，已经明显超过疫情前水平，居民部门在疫情期间的超额储蓄可能已经逐渐消耗殆尽。
结合特朗普的政策主张来看，更严格的移民政策将影响整体消费群体的人数增长，如果考虑到潜在驱逐非法移民政策的落地，对消费总量的削弱效果或将更加明显。
3.高估值下美股的脆弱性
在政府支出和居民消费支出都面临潜在的削弱风险情况下，当前美股估值却接近历史最高水平。从周期性调整市盈率CAPE来看，当前标普500的估值为38.08倍，在1991年至今的估值中处于93%分位。即便考虑了美股未来的盈利增长，估值水平也同样不低，标普500远期市盈率处于1991年至今96%的分位上，可谓是“高处不胜寒”，相比于2000年科网泡沫破灭时的估值，也仅是“略逊一筹”。
此外，投资者对股票资产的配置比例也超过了50%，2000年科网泡沫和2022年美股大跌时，股票配置比例也处于这一水平。
估值向上突破已经面临压力，美股如果还想“接着奏乐接着舞”，就需要更多地依赖企业盈利的增长来提供支撑，不过近两年公司债到期规模持续上升，2024年新发公司债规模达到约2万亿美元，已经超过在2020年和2021年“0利率”时代的平均发债规模。此外，还有约7%的存量债务将在2025年到期，越来越多的公司将面临高利率环境下的融资压力，利息开支的膨胀或将给企业盈利造成压力。
在财政支持减弱、利息开支压力加大、居民消费也面临削弱风险的情况下，企业盈利增长动力将依赖于内部增长，25年市场再创新高的希望，可能依旧要落在目前增长动能最强劲的AI技术革命上。
4.降息还是不降息，that is the question
此外，特朗普的政策主张也将提高通胀风险：收紧移民将直接影响廉价劳动力的供给，进而导致休闲、餐饮、酒店等中低端服务业的供需失衡进一步恶化，这无疑将推高服务端的通胀压力；关税将带来商品端价格的普遍上涨，此前一直在0增速附近的商品通胀或将呈现上升趋势。虽然削减政府开支和放松监管是去通胀的，但政策落地存在不确定性，因此短期来看，经济是面临通胀风险的。
但是，市场目前已经充分定价了特朗普政策带来的通胀风险，预期25年只有一次降息，而对财政刺激缩减带来的经济冲击定价可能相对不足，我们恰恰认为后者的风险正在逐渐累积。
当前利率仍比中性利率高出不少。即使考虑到Trump加关税和打击非法移民，可能带来长期通胀预期上升，我们将美联储平均目标通胀调升至2.5%。根据FRBNY的LW和HLW模型的估算，目前的实际中性利率在0.77%-1.26%之间，平均值约为1%，我们认为在长期通胀目标抬升的情况下，名义中性利率应为3.5%左右，仍低于当前的美联储基准利率4.5%约100个bps。因此，虽然短期来看美联储将放缓降息步伐，但如果美股大动荡或就业市场显著恶化，美联储随时会重启降息周期。
主线二、蓄势待发 vs. 风险加剧，AI下一步如何演绎？
经历AI起步初期的概念炒作后，市场逐渐冷静，并思考真正能获得收入的受益股。由此，AI概念股从2023年的普涨在2024年里演变为分化。以2023年大涨65%的半导体指数（SOX）为例，2024年前11个月上涨仅为18%，大幅跑输标普500指数的28.1%。但其中涨幅最大的5个成份股，上涨幅度甚至超过2023年，这说明市场不再盲目追逐AI概念股。而到了2025年，我们预计AI将迈向下一阶段，而市场的投资偏好也将发生变化。
1.蓄势待发，AI迈向下一阶段
针对AI革命的发展，我们将其划分为三个阶段：起步期、成长期、成熟期。在每个阶段，都将对应不同的板块机会。
过去，大语言模型LLM在起步阶段，凭借预训练的Scaling Law性能突飞猛进。上游硬件从中获益为主，中游基建仍处于投资和探索周期。因此上游硬件相关概念表现更优，这也是2023和2024年的股市逻辑。但随着互联网高质量的文本数据用尽，模型参数规模陷入瓶颈，各大玩家迟迟未推出新一代预训练大模型。许多人感觉，人工智能的Scaling Law似乎在预训练端失灵。
不过，应用端却呈现另一派景象。尽管在2024年，市场多次忧虑，科技巨头的巨量AI资本开支能否带来回报。但模型在这两年发展中，逻辑推理和模态能力的不断提升，并出现代码生成、客服机器人、增强检索等有价值的应用。
展望2025年，随着智能体agent、多模态和思维链技术的发展，大语言模型能进行任务规划、使用工具、分析数据，自主地解决人类提出的实际问题，我们有望看到应用数量将迎来大爆发，并开始形成真正的终端回报，而不仅仅局限于训练开支上。自11月起，股市中也反映了市场对这一转变的预期，AI应用相关概念股大幅跑赢半导体和基础设施，AI发展正从起步初期往成长期靠拢。
2.应用开花，下游机遇风险并存
2.1 应用落地，催生洗牌
Menlo Ventures统计生成式AI最具价值的用例中，代码生成排在第一位。这里面一个代表性的应用有Github Copilot，微软在2024财年的报告中称，该应用为Github带来超过40%的营收增长，对应20亿美元。这样的代码助手能快速解决开发人员的代码问题，极大提升编程效率。
这甚至直接导致了Stack Overflow这样的编程问答平台流量暴跌。由此我们可以看到，在AI赋能传统业务场景时，过去积累的商业模式将被打破，并很容易催生出新的竞争者，而类似Stack Overflow的传统守擂者将面临巨大的淘汰风险。即便是谷歌这样的巨头，其主营业务搜索引擎也正遭受perplexity、OpenAI等基于AI构筑的生成式AI搜索的竞争。而随着接下来人工智能进一步向应用端渗透，下游厂商或将面临一波竞争和洗牌。
2.2 从copilot到agent， 新机会正在孕育
3.抢占先机，科技大厂继续加码
3.1 互联网大厂持续加大资本开支
2023-2024年，中美各大互联网厂商不断加大AI相关的基础设施的投入。尤其是微软与头部模型公司OpenAI的深入合作，使其看到大模型对算力的巨大需求和应用潜力，在近两年疯狂增加AI相关投入，反映在资本开支上就是一条陡峭的上升曲线。而像谷歌、Meta等其它厂商虽然资本开支比例并未恢复到前期高位，但也正步入新的一轮扩张周期。
从英伟达出货的AI芯片可以看到，微软以近50万张卡一骑绝尘。而中国两个互联网巨头腾讯和字节GPU的采购数量也排在前列，尽管等效算力不及北美其它大厂，但也展现出中美相关大厂押注AI的决心。
目前资本开支仍在增长。尽管当下不少人预期大语言模型预训练Scaling Law见顶，但推理时Scaling Law、思维链和强化学习、合成数据等技术的涌现，支撑着AI技术加速前进。而展望2025年，AI投资的增长趋势预计会持续，厂商对未来几年AI发展的信心未减。随着基础模型的逐步成熟，企业对AI的实际应用价值愈发关注。而随着人工智能迈向下一阶段，中游基础设施和下游应用厂商将在未来看到投资回报，这将形成一个健康的正循环，为基础模型的进一步研发提供资金支持，推动AI产业的可持续发展。对于各大科技巨头而言，AI的落地正不断接近。
3.2 人工智能正成为互联网企业最重要的基础设施
目前模型能力的快速提升，AI已经在多个领域达到可用的级别，并正在成为互联网企业最重要的基础设施。就像互联网时代的网络、云计算时代的数据中心。而在AI时代， 企业的服务和应用将广泛构建于AI之上，其运作效率将实现巨大提高、服务类别将大幅扩展。
以Meta为例，作为美股科技七巨头之一，它几乎完全依赖广告收入。但在2020年苹果收紧隐私政策后，Meta精准广告推送的模式受阻，且面临TikTok等竞争者的压力，导致其2022年营收和利润见顶回落。
不过，Meta多年来的AI布局正开花结果。首先，在内容审核、编程等公司的内部运作中大量引入AI，提高了员工的工作效率。其次，AI功能在APP中的引入，以及AI催生的内容生成，显著提升Facebook、Instagram等平台的用户粘性；更为重要的，引入AI的Advantage+提供了高效的个性化内容生成和推广，公司称使用AI功能的广告活动点击率提高了11%，转化率提升了7.6%。这极大提升广告推送的效率，并成功弥补了隐私限制的影响，使Meta的财务状况回升。
此外，Meta多年被诟病资本开支过大的AR/VR投资，也在AI加持下逐渐显露出机会。其Meta雷朋眼镜是一款更接近眼镜+耳机的概念产品，并在其上集成了实时助手、翻译、音乐识别等AI构建的功能，可用性正不断增强，2024全年销量有望超过150万台。未来随着供应链上元器件的进一步轻量化、AI功能不断丰富，我们正快速接近XR业务的“ChatGPT”时刻。
3.3 重塑入口，抢占流量高点
AI不仅是工具和基础设施，更是有望成为未来超级流量入口。那其地位对于互联网厂商将不言而喻，这将是各大厂商的必争之地。就像20年前，谷歌凭借搜索引擎的崛起，颠覆雅虎等门户网站的流量逻辑，AI技术也在重构未来的用户交互方式。
生成式AI技术的普及为这一趋势提供了重要支撑。以OpenAI的ChatGPT为例，自推出以来，其用户数在短短两个月内突破1亿，成为有史以来增长最快的消费级应用。这背后是一种新的交互模式：用户通过自然语言与AI交流，完成从信息检索到个性化服务的一系列任务。此外，OpenAI在基础模型之外，创立了诸如浏览器、XR扩展现实设备、机器人等软件和设备项目，为未来的流量入口竞争进行布局。
可以预见，未来的流量争夺将围绕AI构建的入口展开，而没有进入这场竞争的公司可能面临被边缘化的风险。
3.4 AI发展需要与业务相结合
主线三、外部承压 vs. 内部刺激，大中华的机会在何方？
1.外部压力：出口、关税与特朗普
2024年，虽然大中华依然面临内部和外部的多重压力，但港股和中概股的表现其实并不逊色。截止12月12日，香港恒生指数、恒生科技指数全年上涨超20%，跑赢了欧洲、日本等全球大多的主流股票资产；富时中国50指数涨幅更是接近35%，跑赢了标普500和纳斯达克。但即便如此，大中华资产的整体估值依然不算高，在全球角度主流股票指数中仍具有不错的性价比。
按照历史经验，港股受到中国经济和美国货币政策的双重影响。基于前面的分析，美国在25年很有可能放缓或暂停降息，所以对于港股而言中国经济的前景就显得尤为重要。2021年以来，香港恒生指数与中国沪深300指数的收益率相关系数高达0.53，两者的联系愈发紧密。中国经济未来的前景，很大程度决定了港股和中概股明年的走势。
2025年，美国将正式进入特朗普2.0时代，其对华政策可能进一步趋于收紧。尤其在关税政策上，特朗普一直声称要对中国出口的商品征收60%甚至更高的关税。该举无疑将对全球贸易格局产生深刻影响，对中国的外需和出口形成一定打压。但我们认为，关税的影响或许并没有那么可怕：
一方面，加关税是一把双刃剑，看似打压了中国的出口，但实则也抬升了美国的通胀，影响美国的经济和就业。曾在特朗普1.0的中美贸易战时期，美国的进口商几乎承担了全部的关税，直接影响了美国商业信心和的资本开支计划。然而，今年的情况更为紧张，美联储正在小心翼翼地维持通胀与就业的平衡，通胀从3%到目标2%的最后一里路，美联储走的如履薄冰。而且，从特朗普当年的习惯来看，关税经常被当做谈判施压的筹码，而不是最终使用的工具。
另一方面，经过近些年的转型与发展，中国经济自身对美国出口的依赖也正在减少。据UBS的测算，中国内地与中国香港依赖美国的收入暴露占比仅有10%不到，远远低于日本、韩国等其他主流的经济体。不仅如此，根据中国海关总署的数据，自2018年中美贸易战之后，虽然出口美国的金额占比有所降低，但中国的总出口额仍在继续攀升。
不仅如此，近年来有不少中国企业为了避免美国的高额关税，将出口业务重心转移至东南亚、中东等地区，或者直接选择在这些国家建厂生产。但如果特朗普政府在关税之外的其他地方持续对华施压，比如地缘冲突、限制禁令升级等，那将对大中华资产造成短期情绪上的冲击。总的来说，中国经济明年所面临的外部压力依旧严峻，但我们认为整体可控，重点还是如何解决自身的问题。
2.内部挑战：内需、消费与房地产
2024年，中国经济面临内部压力。房地产市场持续走弱，根据万得数据显示，二手房挂牌价连续下跌近20个月，其中一线城市二手房房价大致跌回了2017年。此外，除食品和能源外的核心CPI增长持续低迷，PPI同比增长一直处于负值区间，显示消费和工业的需求都明显疲软。对此，经济日报明确指出“国内有效需求不足，是当前制约经济发展的主要矛盾”。
从货币供应的角度也能发现相似的问题。根据中国人民银行的公开数据，2024年以来M2与M1增速的差距持续扩大，9月份达到14.2%，超过了疫情时期的最高点。与此同时，M1增速已连续8个月为负，显示市场中可用于投资的流动资金减少。这也反映出居民消费意愿不强，企业盈利减弱扩张动力不足，从而进一步导致就业市场紧张，整体经济活动呈现疲软态势。
不过好在，自9月底开始，中国政府加大了逆周期调节的力度，从顶层出发出台了一系列的经济刺激政策。财政货币双管齐下，降息降准，创设互换便利，发行特别国债。对此，资本市场上也是情绪高涨，大中华资产Q4涨幅遥遥领先。12月9日，中央政治局会议召开，分析研究了2025年的经济工作。该会议可以视为明年中国经济的指挥棒，其中有几个地方值得特别关注：
从中央高层这次会议的定调来看，明年大概率是“财政扩张+货币宽松”的政策格局。回顾历史，在过去20年间，中国经济大致经历了四段类似的时间区间，具体如下表所示：
以上这四段时期，基本都对应了当时全球大变局的背景，中国政府为应对潜在的经济下行风险，推出了积极的刺激政策。与目前所面临的情况虽有不同，但处境类似。根据数据显示，香港恒生指数在这四段政策宽松期间都有不错的表现，在08年甚至出现了60%的大涨幅！
整体来看，特朗普政府的关税政策对中国经济的影响可能较为有限，我们对明年的宽松环境和积极措施仍保持信心。但不可否认，大中华地区目前仍面临诸多挑战，例如，对外美国还有非关税的限制，对内还有人口和房地产等长期结构性因素。因此，我们对大中华资产在明年的表现持谨慎乐观态度。
3.结构机会：竞争、出海与东盟
当前中国经济正处于内需恢复阶段，尽管复苏有望，但仍需时间。在此背景下，出海成为企业寻找新增量市场的重要战略，政府也持续鼓励企业“走出去”，拓展全球市场。近年来，比亚迪在新能源汽车领域大获成功，从东南亚到欧洲不断扩大市场份额。Shein和Temu凭借供应链优势迅速占领欧美电商市场，泡泡玛特则在东南亚掀起潮玩IP热潮，彰显中国文化产业的出海潜力。
如今，出海早已超越简单的商品出口，更多企业选择在海外建厂与本地化生产，推动产业链全球布局。这不仅降低了运营成本，也增强了供应链韧性，助力中国制造向全球价值链上游迈进。数据显示，虽然中国对外直接投资存量（ODI）占GDP的比例逐年上升，但相比发达经济体仍处于较低水平，未来增长空间巨大。出海将成为中国企业开拓第二增长曲线的重要引擎，我们持续看好这一趋势及其带来的全球化机遇。
其次，在中美竞争加剧的背景下，南方国家（Global South）正成为全球资本与产业链调整的重要受益方。印度凭借其庞大的人口红利，正逐步搭建全球供应链的中心。此外，新加坡、越南等东南亚国家凭借优越的地理位置、稳健的经济增长和积极的招商引资政策，在全球资本外溢的过程中持续吸引跨国企业设立区域总部和生产基地。东盟地区作为全球制造业和消费市场的重要增长极，未来几年有望承接更多产业转移，实现经济的快速发展。
总而言之，全球格局的重塑将为投资者带来新一轮的战略布局机会。大中华或许带来惊喜，印度和东盟等结构性机会也同样值得投资者期待。
三、2025年主要大类资产展望
美债：长期利率中枢上移，适合区间波段交易
美股：AI应用潜力巨大，但高估值下脆弱性明显
大中华/新兴市场：大可更加乐观，2025或有不错的行情
以上的判断，仅根据我们的数据和逻辑，请务必融入自己的投资体系中。
🤓祝大家新年快乐，2025年投资顺利！
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修改于 2025-01-07 11:53
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