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纵横 WALL STREET

日本央行调整 YCC 以“提高灵活性”，债券收益率飙升

央行的一项决定比美联储保证加息 25 个基点更加不确定，不久前日本央行透露，在一致投票中，它将把利率维持在 -0.1%，并将 10 年期日本国债收益率目标维持在 0%，但以 8 比 1 的投票（Yakamura 反对）表示，它将“以更大的灵活性”进行收益率曲线控制（即对其进行调整），这意味着收益率控制的下限和上限（但主要是上限）都将是“参考”而不是“严格限制”。

这意味着什么？很简单：虽然日本央行将 10 年期日本国债的隐含目标保持在 0.50%，但它将允许收益率升至 1.0%（在此情况下，日本央行很难停止购买所有待售债券），但也可能不会。日本央行在声明中是这样解释的……

日本央行将继续允许10年期日本国债收益率在目标水平正负0.5个百分点左右的范围内波动，同时将更加灵活地进行收益率曲线控制，在其市场操作中，将区间的上下限视为参考，而不是硬性限制。

央行将在每个工作日通过固定利率购买操作以 1.0% 的利率购买 10 年期日本国债，除非极有可能没有投标。

为鼓励形成与上述市场操作指引相一致的收益率曲线，日本央行将继续大规模购买日本国债，并针对每个期限做出灵活反应，例如增加购买日本国债的数量，开展固定利率购买业务和集合质押品供资业务。

因此，尽管其他一切保持不变，但展望未来，日本央行将很难提出以 1.0% 的收益率而非 0.50% 的收益率购买 10年期国债（这也是 10 年期日本国债的目标仍然存在），同时让其自行决定以 1.0% 的收益率购买 10 年期国债。 0.5% 到 1.0% 之间的任意一点。

或者，正如彭博社的 Marc Cudmore 所说：

“所以，等等，目标上限仍然是 0.5%，但主动上限是 1%？嗯？这是如何运作的？好吧，虽然日本央行将不再以 0.5% 的收益率购买每日数量的日本国债，但它将进行灵活的市场操作来寻求目标收益率水平。也就是说，理论上这意味着日本央行可以在任何时候介入购买日本国债，以将收益率降低至 0.5%。这可能有点像日元干预。

实际上，他们多久这样做一次，以什么方式这样做？嗯，这就是为什么投资者对日本央行新闻发布会比往年更加兴奋的原因。”

换言之，日本央行太害怕了，不敢继续明确的政策正常化并将其 10 年期目标调整至 1%，因此它通过隐含地将目标调整为“试水”，这反而是半途而废的。保留在债券市场崩溃时恢复的灵活性。但是，正如往常一样，当央行做事半途而废并且没有德拉吉式的“火箭筒决心”时，结果总是灾难性的，这一次也不会有什么不同。

这意味着，随着市场测试日本央行允许收益率上升的程度，我们将看到日本国债市场出现更大的波动。果然，最后检查的 10 年期国债收益率已经略高于 0.57%，或者远高于之前的 YCC 限制，确保日本央行提前进行大量紧急债券购买，就像之前12月/1月对YCC进行调整时一样。

声明的其余部分是通常的借口概要，解释了日本央行为何不可避免地会出错：

日本的经济活动和价格存在极高的不确定性，包括海外经济活动和价格的发展、大宗商品价格的发展以及国内企业的工资和价格制定行为。在此情况下，有必要密切关注金融和外汇市场的动态及其对日本经济活动和物价的影响。

以消费者价格指数 (CPI) 衡量的日本近期通胀率高于 2023 年 4 月展望报告中的预期，工资增长有所上升，部分原因是今年春季劳资双方进行了年度工资谈判。企业的工资和价格制定行为出现了变化的迹象，通胀预期再次出现一些上升趋势。如果价格继续上涨，货币宽松的效果将通过实际利率下降而加强，而另一方面，严格限制长期利率可能会影响债券市场的运作和其他金融市场的波动。通过以更大的灵活性进行收益率曲线控制，预计可以减轻这种影响。

与此同时，日本经济活动和物价也面临重大下行风险，包括全球金融状况收紧对海外经济体的影响。如果这种下行风险成为现实，货币宽松的效果将在收益率曲线控制的框架下通过长期利率的下降来维持。

接受彭博社调查的 50 名经济学家中，只有 18% 预计 YCC 将在本次会议上进行调整（很大程度上是由于彭博社自己对此事的报道），尽管有一半的人预计最晚会在 10 月份做出这样的举动。此外，人们普遍认为，该计划的任何变化都必须令人意外，因为任何预示都可能引发大规模债券抛售，从而使这一举措复杂化。相反，债券抛售只是推迟到了现在。

另外，虽然日本央行确实承认 4 月份通胀高于预期，并且也确实将 2023 年核心 CPI 预测从之前的 1.8% 上调至 2.5%，但央行却奇怪地将 2024 年核心 CPI 预测从 2.0% 下调至 1.9 ％，因为通货膨胀的影响“预计将通过以更大的灵活性进行收益率曲线控制来减轻。” 这表明不需要再进行任何“调整”，相反，在可预见的未来，全球首选套利货币的当前收益率差异将继续保持不变。

总结修订后的预测：

实际GDP

• 2023 财年预测中值从 1.4% 下调至 1.3%。

• 2024 财年预测中值维持在 1.2%。

• 2025 财年预测中值维持在 1.0%。

核心消费物价指数

• 2023 财年的预测中值从 1.8% 上调至 2.5%。

• 2024 财年预测中值从 2.0% 下调至 1.9%。

• 2025 财年预测中值维持在 1.6%。

主要政策设置的延续可能会让上田辩称，新的区间指导是旨在提高刺激可持续性的技术举措，而不是朝着即将到来的政策正常化迈出的一步。

YCC 调整对扭转日本的通胀问题毫无帮助，反而会引发另一场债券市场危机，在对 YCC 调整的下意识反应中，美元兑日元首先飙升 200 点，然后扭转了整个走势……

...但在 10 年期日本国债中观察到了更显著的波动，其收益率飙升至 0.57%，这是自 2014 年以来的最高水平...

...当 10 年期 JGB 下跌时...

...随着市场立即测试，日本央行将允许债券和收益率变动。

日本央行深知这将给债券市场捅马蜂窝，因此立即宣布将于 8 月扩大中长期日本国债的购买范围。

• 每月 4 次购买 400b-750b 日元的 3-5 年期 JGB

• 每月 4 次购买 450b-900b 日元的 5-10 年期日本国债

• 其他期限买入金额不变

总结一下：随着今天“没有预期那么强硬”的 YCC 调整（见下文），日本央行所做的就是为自己购买几周走强的日元，直到 10 年期国债收益率从 0.5% 重新调整至 1.0%（仍然远低于通胀） ，然后收益率差异重新成为货币对的主导力量。与此同时，作为控制货币和利率的半成品尝试的一部分，整个世界第二大日本国债市场的重新定价将不仅在日本而且在全球范围内引发冲击波。事实上，根据上次检查，10 年期 TSY 收益率为 4.03%，处于盘中高点。

***

澳大利亚和新西兰银行集团亚洲研究主管Khoon Goh在评论日本央行的决定时表示，日本央行调整收益率曲线控制的决定符合市场预期，但可能不像之前担心的那么强硬。

“允许10年期日本国债收益率波动的范围保持不变，但在该范围的上限和下限上引入了更大的灵活性。”

“允许收益率交易超出这些限制的程度是不确定的，市场无疑会尝试测试这一点”，事实上，10年期日本国债的持续抛售已经证实了这一点。

“但存在 1% 的硬性限制，因为日本央行将在每个工作日通过固定利率购买操作以该水平购买 10 年期日本国债（高于之前的 0.5%）”，他补充说，“市场反应已经非常不稳定，因为这不是一个容易消化的决定。日元仍在波动，但风险资产已经上涨，因为调整并不像最初担心的那么糟糕”

日本央行前助理行长 Kazuo Momma的说法更为正式，他表示央行正在对收益率曲线控制进行小幅调整，“因为汇率在会议前走弱，并且存在进一步下跌的风险” 。换句话说，央行没有直接购买日元，而是决定削弱债券市场。

“我的感觉是，日本央行的隐藏动机是汇率，”目前担任瑞穗研究与技术公司执行经济学家的Momma在彭博电视台表示。他说，严格的 YCC 可能会导致日元未来出现不受欢迎的贬值。

“这不是货币政策正常化的第一步。我认为这是一次微小的技术调整，而不是一次调整”，Momma 补充道，“现在不是日本央行发出信息的时候，即这是政策正常化的第一步。”

哪一个是正确的：日本央行永远无法实现正常化，相反，它所能希望的最好的办法就是通过让市场猜测来遏制日元崩溃，尽管在最初的时期过去后，日元的抛售将立即恢复。

Momma 总结道，新闻发布会对于他们如何传达举办 YCC 的信息非常重要。“改变范围将发出一个更明确的信息，即他们正在采取措施实现政策正常化，但这是他们最不希望的。 ”

日本央行的问题在于，他们想要的和得到的通常是两种截然不同的东西。

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