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美国经济：美联储的背锅风险上周最重要的事件是FOMC会议（具体信息参见会议点评）。本次会议的重点是不确定性（uncertainty）和惯性（inertia），但发布会上鲍威尔重新引入“暂时性”（transitory）的措辞，让市场理解为鸽派。不确定性体现在几个方面：1. 声明稿中增加了“围绕经济前景的不确定性增加”的措辞，删除了有关“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”的说法。2. SEP预测的不确定性程度大幅上升。与会者普遍上调了对预测不确定性的评估，并认为增长的下行风险和通胀的上行风险都在变大。图片3. 鲍威尔在发布会上反复强调经济前景的不确定性（多达18次）。此外，鲍威尔将当前经济预测背后的假设描述为“占位符”（placeholder），表明委员会当前对这些假设的信心以及改变预测的门槛都非常低。惯性主要体现在点阵图方面：点阵图中值相比12月没有改变，仍然指向25年2次、26年2次和27年1次降息。图片不过，鲍威尔淡化了点阵图作为政策指导的价值，暗示由于惯性和不确定性，点阵图中值相比去年12月保持不变。鲍威尔的言辞已经相当坦率了，直接看原文：“And the fact that there wasn't much change, I think that's partly because, you know, you see -- you see weaker growth but higher inflation, they kind of offset. And also, frankly, a little bit of inertia when it comes to changing something in this highly uncertain environment... ”"So, again, people wrote dow

上周美股小幅上涨，道琼斯指数涨幅最大（+1.2%），标普500涨0.51%，纳斯达克仅涨0.17%。从行业来看，上周市场更青睐顺周期板块，包括能源、金融和工业涨幅居前，科技股下跌。 图片 上周在英伟达年度GTC大会上，老黄宣布Blackwell Ultra GPU将于2025年下半年推出，适合处理大型AI模型；同时透露了2026年的Rubin架构计划。这些新产品预计会刺激客户升级需求，推动销售增长。 但大会当天英伟达股价下跌3.4%，因为会上的内容被市场视为“渐进式”而非“突破性”的技术进展，不能缓解投资者对强力的竞争对手以及产品需求端放缓的担忧，再加上市场对于GTC大会抱有较高的期待，因此当期待落空时市场情绪继续低迷。 针对美股是否就此转向的问题，正如周五日报中所述，我们认为当前更大概率还处于震荡防守状态，需要待到4月2日之后关税问题明朗之后重新寻找方向。原因是： 1）对经济下行的担忧。由于近期连续发布还不错的经济数据，市场情绪已经有所改善。到了4月4日会有3月的非农数据，届时我们将会看到特朗普政府对就业市场的实际影响。 2）关税的不确定性。投资者对美股的信心不足，因为关税仍然是制约全球经济的最重要因素，例如加拿大小企业乐观情绪跌至低位，Hartnett认为从战术上来讲，债券+黄金的组合比全球的股票更不容易受到关税的影响。 3）美国资金外流暂歇。欧洲目前的市场焦点同样转移到了关税，且前期财政带来的高涨情绪开始退潮，HF上周净卖出欧洲股票，甚至从25年年初至今整体都表现为在逢高出货。 图片 美股这边对冲基金和长线资金（long only资金，通常被看作美股最坚定的多头）一直在抛售美股，我们认为可能是在关税政策明确之前的避险行为。如下图所示，长线资金正在以创纪录的速度卖出美股。 图片 对冲基金尽管已经连续第六周净卖出，但相较于过去三周，卖出的速度有所放缓。从Prime Boo

$20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ $纳斯达克(.IXIC)$ $标普500(.SPX)$3月FOMC：我们其实什么也不清楚与普遍预期一致，美联储按兵不动，将利率目标区间维持在4.25%-4.50%不变。备受瞩目的点阵图中值没有改变，仍然指向25年2次、26年2次和27年1次降息。不过，偏鹰的是点阵图均值有所上行，目前有8人预计今年只会降息一次或根本不会降息，而只有2人预计会降息三次。图片FOMC会议声明稿没有太大变化。主要是增加了“围绕经济前景的不确定性增加”的措辞，删除了有关“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”的说法。此外，对经济活动和劳动力市场的定性仍然是稳健（Solid）。我们认为，删除“风险大致平衡”的措辞，并不意味着某一方权重当前出现了升高，只是经济不确定性实在太大，美联储也无法确定未来风险天平将向哪一方倾斜。图片SEP经济预测描绘出一幅“暂时性”滞胀冲击的图景。2025年GDP增速从2.1%大幅下修至1.7%，低于趋势增长速度。未来两年增速同样被下修，但并未低于趋势水平。25年失业率被小幅上修0.1%，未来两年无变化。25年核心通胀从2.5%大幅上修至2.8%，但未来两年无变化。总的来说，美联储的模态预测是，政策冲击会导致暂时的通胀和增长放缓，但并无衰退，失业率依然稳定，且明年冲击就会过去。图片尽管如此，SEP预测存在极大不确定性。与会者普遍上调了对预测不确定性的评估，

如果喜欢我们的内容，可以关注微信公众号：M2M投研，获取更多优质好文。 添加作者微信zhongzhenghao77，可以加入聊天群一起观察市场。 $英伟达(NVDA)$ $纳斯达克100指数(NDX)$ $标普500(.SPX)$ $中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ 美股市场：英伟达GTC大会无惊喜，美股惨淡收场，欧洲成新宠 图片 今日美股走势惨淡。道指初步收跌0.6%、标普500指数跌1.07%，纳指跌1.7%，英伟达跌3.4%，纳斯达克中国金龙指数收跌0.18%。 美股昨晚低开，首先要部分归咎于美银发布的3月基金经理调查（FMS）报告，基金经理的悲观调仓让本就脆弱的美股雪上加霜，报告中值得关注的是： 1. 近期美国股票配置出现2020年3月以来最大降幅，现金配置明显增加（从3.4%涨至4.1%）。受美国科技股的推动，3月份FMS对全球股票的配置从+35%降至6%（是两年来的最低敞口）， 图片 2. 全球经济更高增长的预期从-2%降至-44%，主要因为美国经济预期的恶化，而非其他国家。中国经济增长前景继续改善。 图片 图片 3. 滞胀、贸易战、美国例外论终结导致FMS情绪出现“牛崩”。对债券的配置没有增加，FMS的仓位远未接近极端看空（也就是闭眼买债）的水平。 图片 4. 最大的尾部风

$中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ $美国短期国债ETF-iShares(SHV)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ 1. 美国经济：初看惊艳再看平淡的零售数据 今天最重要的数据是美国2月零售销售。 总的来说，这份报告其实喜忧参半，但市场初始的积极表现（股指期货上，收益率下），主要反映了控制组（control group）的强劲反弹。 图片 +好的方面： 控制组环比增长了1%，远高于预期的0.4%，主要受益于强劲的网上销售（2.4%）。控制组被用于计算PCE商品支出（GDP构成），指的是剔除餐饮服务，以及汽车、建材和汽油等波动分项后的销售额。 -坏的方面： 汽车销售不及预期，这是导致Headline零售低于预期（0.2% vs 0.6%）的主要原因之一，此前市场曾预期该分项会从疲软的1月份中复苏。 前值被下修：Headline零售环比前值从-0.9%下修至-1.2%，剔除汽车和汽油后的零售前值从-0.5%下修至-0.8%，控制组前值也从-0.8%下修至-1.0%。 餐饮服务继续表现不佳，表明消费者在可自由支配支出项上越发谨慎，可能预示着疲弱的PCE服务支出。在零售销售报告中，与服务支出相关的唯一组成部分，就是食品和饮料销售，继1月份无增长之后，2月份下降1.5%。 图片 总的来说，这份报告有好有坏，控制组表现出了韧性，但这可能在一定程度上反映了关税前的抢跑。同时，商品只占

$纳斯达克(.IXIC)$ $标普500(.SPX)$ $纳斯达克中国金龙指数(HXC)$ 图片 美股周一收盘，道指收涨0.85%，标普500指数涨0.64%，纳指涨0.3%。纳斯达克中国金龙指数涨4%，创下2022年2月以来新高。 科技股表现不佳，市场主题矛盾不改，仍然是美国关税的不确定性带来的对经济走软的担忧。 图片 值得一提的是，相较于美国资产的疲软，过去一周，被征关税的国家风险资产反而表现良好，墨西哥比索、MSCI墨西哥ETF和加拿大ETF都在上涨，更不用提现在炙手可热的欧股、欧元和A/H股。这也真实反映了特朗普全球加征关税政策招致投资者谨慎避险的行为，以及资金流出美国寻求国际收益的想法。 图片

高盛交易台：LO基金美股净卖出创纪录 $纳斯达克(.IXIC)$ $标普500(.SPX)$ Long Only基金只进行多头投资，相对其他对冲基金而言更加保守稳健。 而在过去3周，Long Only净卖出150亿美元的美国股票，15天累计净卖出量大幅上升，接近3年来的前高。

$中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ 如果喜欢我们的内容，可以订阅公众号M2M投研，获取更多深度内容。 添加作者微信zhongzhenghao77，可以加入聊天群一起观察市场。 美国经济：通胀充盈的一周 & FOMC前瞻 上周通胀数据密集来袭，CPI通胀降温但细节不妙，叠加PPI数据，预示着又一个高企的核心PCE通胀。 密歇根通胀预期再次创下1990年代以来的新纪录，但更广泛的中长期通胀指标并没有失控。 2月美国核心CPI环比增长0.23%（年化后为2.75%），相比1月（0.45%）大幅放缓，也低于市场预期（0.28%）。 总的来说，这仍然是一份相当不错的通胀报告：房租回落至历史均值附近，1月飙升被证明是一次性的，残余季节性的影响也不像去年一样迁延日久。 图片 不过，这份报告的细节并不能让市场满意：导致核心通胀优于预期的主要因素来自机票和汽车保险的大幅回调，但这两项并不计入PCE通胀的计算。特别是，如果剔除交通服务后，2月超级核心环比增速实际为0.4%，这是去年3月以来第二高的水平（第一高在1月）。 图片 更重要的是，这份通胀报告是回顾式的，并不能缓解市场对未来关税的担忧。此外，1月通胀飙升的技术性原因市场已经充分知悉（残余季节性和年初调价），因此2月通胀的回落并不令人意外，且0.23%的核心环比也并不低于去年12月（0.21%）。 周四的PPI数据细节，进一步确认了2月核心PCE核心通胀将依旧高企（外资行预

摘要：本次财政改革会显著增加支出，预计到2028年额外增加的支出将占GDP的2.2-2.7%，相当于每年多投入800-1200亿欧元。德国财政改革的影响较大。到2026年对实际GDP的拉动为0.34%，到2028年为1.37%-1.76%。金融市场反应积极，情绪可能进一步发酵，对增长的预期促进欧洲资金回流，欧元短期上涨仍有空间，但长期应保持谨慎。继上一次我们分析了德国放松债务刹车计划的可行性之后，周五绿党正式与基民盟和社民党达成谈判协议，并将在下周二在联邦议院（下议院）进行表决。1. 财政支出最终可以增加多少？根据三党目前达成的协议，主要支出如下：1. 国防支出豁免：免除超过GDP的1%国防支出的债务刹车限制。假设：可以参考的是，2024年德国国防支出占GDP的2%，刚刚达到北约目标，但在北约成员国中仍属中等偏下（均值2.2%）。因此我们可以假设到2026年国防支出增加GDP的0.2%达到2.2%，并在未来十年上升到3.5%。2. 基础设施基金：设立5000亿欧元的债务融资基础设施基金，其中1000亿用于生态转型和气候相关项目建设，其他部分用于国防现代化和基础设施更新。该基金通过借贷融资，不计入债务刹车限制。假设：基础设施建设基金分10年投入，考虑到宪法修改+项目实施周期，考虑2025年的增量意义不大，假设到2026年逐渐开始，投入部分约占GDP的0.2%，到2028年之后逐渐增加到GDP的1%（500亿欧元/年）。那么到2026年，国防支出加上基础设施建设的总体新增部分大概占GDP的0.4%，并在2028年之后几年支出将每年增加GDP的1.7-2.7%，相当于每年多投入800亿-1200亿欧元。从历史数据来看，这将是德国多年来史无前例的大规模公共投资增长，对于目前经济仍处于停滞状态的德国而言，无疑是具有重大转折意义的时刻。2. 这个计划能够拉动多少GDP增长？了解这个问题

周四，PPI数据细节确认了2月核心PCE核心通胀将依旧高企（预计环比0.3%）。 正如昨天点评中所述，CPI超预期放缓主要来自机票和汽车保险，但这一部分并不进入PCE通胀计算。相反，PPI中机票价格并未大跌，而诸如金融服务以及医院服务等进入PCE的分项则增长强劲。 图片 周四发布的初请失业人数依然稳定，和过去两年的趋势对比看没有任何问题。 图片 不过，初请当前的关注点更多是追踪DOGE裁员的影响。 首先，联邦雇员申请失业救济的人数连续第二周保持在高位。截至3月1日当周，该项申请数为1580人，略低于前一周的1634人，但远高于之前的平均水平。 图片 其次，DC+弗吉尼亚+马里兰的初请人数相比过去两年趋势有明显提升，这些地区有大量联邦政府承包商。 图片 总的来说，这一结果初步反映了DOGE裁员造成的影响，但因为绝对规模有限，对劳动力市场影响甚微。