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美国经济：通胀充盈的一周 & FOMC前瞻

上周通胀数据密集来袭，CPI通胀降温但细节不妙，叠加PPI数据，预示着又一个高企的核心PCE通胀。

密歇根通胀预期再次创下1990年代以来的新纪录，但更广泛的中长期通胀指标并没有失控。

2月美国核心CPI环比增长0.23%（年化后为2.75%），相比1月（0.45%）大幅放缓，也低于市场预期（0.28%）。

总的来说，这仍然是一份相当不错的通胀报告：房租回落至历史均值附近，1月飙升被证明是一次性的，残余季节性的影响也不像去年一样迁延日久。

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不过，这份报告的细节并不能让市场满意：导致核心通胀优于预期的主要因素来自机票和汽车保险的大幅回调，但这两项并不计入PCE通胀的计算。特别是，如果剔除交通服务后，2月超级核心环比增速实际为0.4%，这是去年3月以来第二高的水平（第一高在1月）。

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更重要的是，这份通胀报告是回顾式的，并不能缓解市场对未来关税的担忧。此外，1月通胀飙升的技术性原因市场已经充分知悉（残余季节性和年初调价），因此2月通胀的回落并不令人意外，且0.23%的核心环比也并不低于去年12月（0.21%）。

周四的PPI数据细节，进一步确认了2月核心PCE核心通胀将依旧高企（外资行预计环比中位数是0.32%）。如果符合预期，PCE核心同比（鲍威尔最近比较强调的指标）将出现上升。

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除了已实现通胀外，通胀预期同样令人警惕。周五，密歇根大学消费者调查3月初值显示，5-10年期通胀预期中值较2月份本已偏高的水平又上升0.4个百分点，达到3.9%，为上世纪90年代初以来的最高水平。

尽管密歇根调查的党派之分很大，但政治独立人士的预期同样也从1月份的3.2%跃升至3月份的3.7%，高于3%左右的舒适水平。

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尽管密歇根通胀预期抬升比较明显，但其他中长期预期仍然可控。纽约联储消费者预期调查显示，对未来三年和五年的通胀前景仍保持在3%的稳定水平。

此外，我们需要重点关注美联储的共同通胀预期指标（CIE），该指标由21种不同预期指标的合成，具有较高权威性，是美联储决策的重要参考。由于季度更新，目前只更新到24年底，4月初将更新今年一季度的情况。

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下周的重头戏是FOMC会议，一些基本预期如下：

• 几乎可以肯定美联储将按兵不动（4.25-4.50%），重点是SEP经济预测和鲍威尔发布会。

• SEP预计会下修GDP增速，上修通胀预测，以反映特朗普关税冲击带来的不确定性。

• 我们预计点阵图依然会显示25年2次的降息预期，因为中位数如果要升至1次，需要至少6名原本支持2次及以上降息的官员调整点位。

• 尽管如此，近期不少原本偏鸽派的官员开始谈论关税可能对通胀产生影响，因此可能出现一些鸽派点位的上移，如果最终导致中值显示年内只有一次降息，将会是相当鹰派的结果。

• 鲍威尔发布会预计会强调政策的极度不确定，以及维持不急于降息的论调。与其他官员相比，鲍威尔对关税的通胀影响并没有明确的态度，他更强调全面看待政策的影响。这意味着，如果出现鹰派点阵图，鲍威尔在发布会上可能会采取更中和的立场。

美债市场：战术上可以等待，战略上仍然倾向看多

美债收益率在今年头两个月经历了快速的下行，并于3月初ISM服务业PMI超预期后企稳，而上周在通胀新闻的驱动下进一步小幅上行。

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从年初迄今的经验来看，驱动收益率的主要因素是对经济增长预期的变化，但仍主要体现在sentiment的严重恶化，而经济活动和就业依然良好，尽管有所降温。

走到当前位置，收益率无论向上大幅反弹还是向下继续突破，都需要“硬数据”的支撑。

因此，短期内数据缺位下，收益率可能更多还是在窄幅区间内震荡，战术上可以等待。特别是，下周一的零售销售数据，在1月份大跌后，预计2月数据将出现反弹，这可能对收益率进一步下行带来暂时的阻力。

尽管如此，在战略上，我们仍然倾向于看多中期美债（曲线腹部）。

• 经济增长前景已经偏向下行。大规模关税虽然可能带来通胀，但对经济的冲击也会更大。如果美联储因为通胀问题按兵不动，经济的放缓程度可能更深，更多的降息也会被推到明后年。

• 利率市场仍然对经济感到过于乐观。当前市场对中性利率的定价仍然偏高，远高于去年9月时的水平以及美联储点阵图长期利率中值。如果经济下行前景得到进一步验证，当前定价将面临大幅下修。

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• 近期，前端利率的下行更多反映了市场排除加息的可能，而长端则反映出期限溢价的下降。从SOFR期权定价的年末利率分布可以看出，相比1月中旬，当前加息概率被大幅削减，但对大幅降息的尾部风险定价并没有很大改变。对于10y收益率，从年内高点到低点，期限溢价下降了47个基点，占变化幅度的73%，而利率路径并未显著下修。这表明市场认为经济大幅下行仍然是小概率事件，并未给予充分的定价。

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• 期限溢价方面，当前存在多个利好因素。财政部长贝森特强调不急于增加附息国债的发行，而美联储也即将宣布暂停缩表，同时鲍曼很快走马上任美联储监管副主席（她支持放松SLR监管），这些因素均会在中期内减少美债free float，改善供需基本面。

• 尽管近期德国财政刺激下欧洲收益率上行，可能导致资金回流，对期限溢价施加上行压力。但我们认为这更多是一个长期过程，而非短期内集中爆发的事件，此外聚焦于曲线腹部（例如5y）也可以规避期限溢价风险。