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摘要：

• 本次财政改革会显著增加支出，预计到2028年额外增加的支出将占GDP的2.2-2.7%，相当于每年多投入800-1200亿欧元。

• 德国财政改革的影响较大。到2026年对实际GDP的拉动为0.34%，到2028年为1.37%-1.76%。

• 金融市场反应积极，情绪可能进一步发酵，对增长的预期促进欧洲资金回流，欧元短期上涨仍有空间，但长期应保持谨慎。

继上一次我们分析了德国放松债务刹车计划的可行性之后，周五绿党正式与基民盟和社民党达成谈判协议，并将在下周二在联邦议院（下议院）进行表决。

1. 财政支出最终可以增加多少？

根据三党目前达成的协议，主要支出如下：

1. 国防支出豁免：免除超过GDP的1%国防支出的债务刹车限制。

假设：可以参考的是，2024年德国国防支出占GDP的2%，刚刚达到北约目标，但在北约成员国中仍属中等偏下（均值2.2%）。因此我们可以假设到2026年国防支出增加GDP的0.2%达到2.2%，并在未来十年上升到3.5%。

2. 基础设施基金：设立5000亿欧元的债务融资基础设施基金，其中1000亿用于生态转型和气候相关项目建设，其他部分用于国防现代化和基础设施更新。该基金通过借贷融资，不计入债务刹车限制。

假设：基础设施建设基金分10年投入，考虑到宪法修改+项目实施周期，考虑2025年的增量意义不大，假设到2026年逐渐开始，投入部分约占GDP的0.2%，到2028年之后逐渐增加到GDP的1%（500亿欧元/年）。

那么到2026年，国防支出加上基础设施建设的总体新增部分大概占GDP的0.4%，并在2028年之后几年支出将每年增加GDP的1.7-2.7%，相当于每年多投入800亿-1200亿欧元。

从历史数据来看，这将是德国多年来史无前例的大规模公共投资增长，对于目前经济仍处于停滞状态的德国而言，无疑是具有重大转折意义的时刻。

2. 这个计划能够拉动多少GDP增长？

了解这个问题，我们需要引入财政乘数的概念，即每增加1单位的财政支出能额外带来多少GDP的增长。

由于国防支出更多是资本性开支，比如武器装备的采购，相比基础设施投资，创造就业和消费的间接效应较小。所以往往没有公共基础支出的财政乘数高。

再加上德国的国防生产中部件进口的比例高达25-30%，这就导致一部分资金流出国外，对国内产生的经济效益更低。根据和平研究所法兰克福分部的论证，1960年至2010年间德国军事支出的长期财政乘数仅为0.4。再加上德国目前失业率仍然很低，仍接近充分就业水平，同样也会拖累财政乘数。

再来看基础设施的支出部分，根据德国经济研究所的分析，每欧元公共投资在四年内增加GDP约1.3欧元，短期乘数约为1.2。

那么我们可以据此粗略算出上述计划对GDP的拉动效果。军费支出加上公共投资到2026年GDP的拉动在0.34%，到2028年以后对GDP的拉动将达到每年1.37%-1.76%。

注：绿色生态与气候相关项目的执行效率较慢，经济效益较低，导致我们对财政乘数可能出现高估。

3. 金融市场还有上涨空间吗？

通常对于复杂的事件冲击，市场反应都是分阶段的。初始反应（公告后1-2周）主要基于预期，长期反应则取决于实施细节和经济数据。

从3月4日Merz表示要进行财政改革以来的12天时间里，股市掀起上涨狂潮，德债则被大幅抛售，10Y收益率飙升到2.87%的水平。

笔者认为，当前市场的初始反应更多基于市场对未来债券供给预期和情绪的改变。

最近两周，德国10年期国债收益率上升约40个bp，主要定价未来每年上千亿的新增融资，与上一轮暂缓债务刹车时债券供给带来的收益率涨幅相比是一致的。短期来看，欧元仍有上涨空间，原因如下：

1. 从本次财政改革的推进来看，本周三大党谈判协议的达成，法案继续顺利推进，下周联邦议会和参议院通过的确定性增加，随着法案最终的通过，情绪上可能会进一步发酵。

2. 相较于美国的走软，欧洲近期前瞻经济数据出现了持续的改善，财政改革的预期也会提振投资者信心，3月sentix的投资者信心指数好于预期，加上本周工业产出超预期增加，市场仍对欧洲经济的复苏有所期待。

3. 根据历史的资金流动数据来看，国债收益率和股市的显著上涨，将推动跨境的资金流入欧元区，从而进一步推动欧元升值。

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4. 如上篇文章中所述，基础设施基金部分会用于资助目前由州政府预算资助的公共投资项目。这也可以为新政府创造财政空间，比如实施基民盟选举宣言中提出的减税措施，所以短期增长冲击可能比我们纯算基建的影响更大。

5. 值得警惕的一点是，欧洲对美国对等关税的态度强硬，考虑到本周欧美之间关税有进一步升级的可能，从而对欧元造成冲击。

长期来看，对市场应保持谨慎，因为数据的估计和具体的实践之间存在一些不同之处，市场狂欢的背后，仍有隐忧：

1. 如上节所述，支出对GDP增长的改善更多发生在2026年之后，现在还在炒预期阶段。因为国防和基础设施方面的额外支出需要时间才能见效，扩大产能同样需要时间。

2. 本次立法通过后，工作重点在于寻找“可用”的项目，但这些项目很难找到。例如，德国最大的国防工业供应商莱茵金属（RHM）最近每年都在创新高，订单积压量相当于其三年的营业额。

3. 财政的作用今年还没能显现，但特朗普的关税冲击将在今年冲击欧元区进出口，带来负面影响。

4. 尽管德国经济未来有望增长并推动整个欧元区经济更快增长，但德国采取更宽松的财政政策可能会加剧欧元区其他国家财政紧张的挑战。因为欧元区大多数国家增加借贷的空间有限。德国国债收益率（作为欧元区的无风险利率）的上升必然推高其他国家的借贷成本，从而反过来抑制其他国家的经济增长。

5. 欧洲央行的态度将变得更加谨慎。因为市场预计德国的财政转变或将中性利率水平提高0.5%，那么本轮降息次数可能比市场预期的要少。

6. 市场未充分考虑长期债务可持续性。财政支出每年多扩张2%在短期内财政风险不至于立刻显现。欧元的上涨反映了市场对高增长的信心盖过了对债务累积的担忧。从中长期来看，长达10年的预算外基金支出导致的债务率上涨，如果引发评级下调，债券收益率同样需要重新定价，欧元也会存在贬值压力。

$德国DAX 30(XDDX.UK)$ $X STOXX EUROPE 600(XSX6.UK)$ $法国CAC40ETF(513080)$

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