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如何给企业估值以及如何面对市场波动，这是巴菲特认为成功投资者必须掌握的2项技能。企业估值的理论不多，但相关的书籍资料浩如烟海，反而如何面对市场波动则较有经典的理论和广为传播的方法。 唯一被很多投资人津津乐道的是巴菲特的老师格雷.厄姆在《聪明的投资者》一书中提出的市场先生假说，通过引入市场先生这一虚拟角色更好的阐述了市场涨跌的驱动因素，帮助投资者理解市场波动的内在逻辑，并提出了应对方法。 尽管有了经典的理论，但对于绝大部分投资者来说，想建立应对市场波动（尤其是大跌）的能力是相当有难度的，一方面因为其涉及到心理学，而心理学并不是一门纯粹的理论科学，需要长时间的心理实践和建设才能具备某些心理上的能力和能量。 另外，由于个体之间在性格和心理上存在较大差异，在实践过程中会碰到不同程度的困难，如克服人性的弱点需要通过后天不断的刻意练习，或者说有人天生就不适合做投资，他们往往无法承受不确定性带来的考验或是无法克服对损失的厌恶等，最终无法建立起理性面对市场波动的能力。 今天以腾讯为例聊聊股价连续大跌时我们该做些什么。 一、接受大跌 首先，无论是已经在市场中的投资者或正要进入市场的潜在投资者，先要做好心理建设：持有股票，必然会碰到大跌，甭管您是持有优秀公司还是垃圾公司，100%会碰到大跌。就算是被动的指数基金或ETF同样会。如果不想遭遇股票的大跌，就把钱存银行。 如果心理上做好了准备，我们接着往下聊。 二、理解大跌 其次，需要了解股价暴跌背后的一些简单逻辑。即大跌可以与企业的经营相关，但常常与企业的经营无关。例如，从过往的历史看，腾讯大跌时，往往不是因为经营的问题，相反可能公司的发展正在上升期。背后的原因是股价短期由情绪面决定，与经典的“市场短期是投票机，长期是称重器”所表达的意思一致。 下图列示了腾讯控股近10来年的几次大跌以及相关原因，这些利空或下跌原因没有一次影响到腾讯的基本经营，且大

一早醒来，着实吓一跳，有人在群中发了如下的一张图。 在其它中概股都上涨的情况下，腾讯ADR（TCEHY）大幅下挫，跌幅一度达到9.7%，具体的原因是美国国防部在《联邦公报》的一份文件中将腾讯列为一家军方企业名单，即被纳入了所谓的“军事实体清单”。 清单里的企业名单根据索恩伯里授权法案制定，该法案是在时任总统特朗普于 2020 年底发布的一项行政命令之后出台的，该行政命令禁止美国实体投资此类企业。 与腾讯同时被纳入的还有宁德时代。被列入“实体清单”本身并不会产生直接后果，且这一认定大概也不会施加制裁或禁令，但在两国关系紧张加剧的情况下，美国企业可能会对与腾讯等被列入清单企业开展的业务有所顾虑。市场担心可能会对腾讯在贸易、技术和知识产权等方面产生重大影响，因此消息传出后，“先跌为敬”就不足为奇了。 但是，作为投资者显然不能任由恐慌情绪来掌管你的大脑，从而作出错误决策。回顾历史，我们可能会对此类事件有更清晰的认识。 2021 年小米也被美国列入其中，几个月后又将其移除。腾讯这次是不是被“误伤”？再看无人机巨头大疆也一直被放在“实体清单”中，同时美国商务部还对其出口进行管制，但大疆仍然可以在美国销售，随后大疆还对美国国防部提起了诉讼。 据悉，腾讯和宁德时代都计划对这一认定提出异议。腾讯发言人丹尼·马蒂在给 The Verge（一家美国科技媒体网站） 的一份声明中表示：“我们不是一家军事公司或供应商。与制裁或出口管制不同，这一列入名单的行为对我们的业务没有影响。不过，我们仍将与国防部合作，解决任何误解。”宁德时代也对彭博社表示，将其列入名单“显然是个错误”。 随着科技竞争的加剧，美国政府愈发限制芯片和高科技产品出口，并采取其他措施来阻碍我国科技创新和发展，但腾讯的业务仍以国内为主，且此次的事件更像是“无中生有”的一次压力测试。因此，别慌！ 注：以上均是个人观点，仅供参考。投资有风险，

题记：尽管牛顿才华出众，且在金融领域有着深厚的造诣，但受群体思维的影响，深陷南海泡沫，损失了大量的财富。 众所周知，杰出的科学家有时也会做出愚蠢的事情，但艾萨克·牛顿在1720年南海泡沫事件中灾难性的投资举动尤其引人注目。 南海公司成立于1711年，最初旨在管理英国政府的债务。牛顿是该公司的早期投资者，随着18世纪10年代南海公司股价的上涨，他获得了丰厚的利润。然而，在1720年，南海公司的股价经历了金融史上最具传奇色彩的“过山车”。 在南海公司股价飙涨的初期，牛顿就预见到这场狂潮终将走向尽头，于是他以巨额利润清算了自己的股份。但泡沫仍在膨胀，牛顿几乎在最高点时再次入场。他的经历为后人提供了一个具有启发性的案例，即在错误信息和虚假信息泛滥的环境中，即使是杰出的思想家也可能误入歧途，从而产生群体幻觉。 牛顿在南海泡沫中的损失故事已成为流传在金融圈中最著名的故事之一。据称，在调查他的损失时，牛顿曾说过，他可以“计算天体的运动，但无法计算人的疯狂”。但长期以来，关于牛顿的投资，只有少数可靠的信息。最近发现了大量额外的文件，其中许多都存放在英格兰银行的档案馆中，这些文件提供了更多关于牛顿财务困境的细节。与许多其他关于著名人物的轶事不同，牛顿和南海泡沫的精彩故事在很大程度上是真实且准确的。在某些方面，故事甚至低估了他所犯错误的程度。 南海泡沫的基本情况 关于南海泡沫的文献浩如烟海，但其中许多现有论述都存在缺陷。例如，有些论述不准确地声称南海公司从一开始就是一家欺诈性企业，或者它在1720年秋季泡沫破灭后倒闭了。然而，真相往往比这要复杂得多。 南海公司成立于1711年，旨在解决一个紧迫的财务问题。英国政府积压了大量未付账单，这些账单主要来自西班牙王位继承战争期间为英国军队提供物资的承包商。政府向债权人提供了南海股票，这是一种类似于现代公司股权的产品。这些股票并不承诺全额偿还债权人欠款，

2024年刚刚结束，阿里和腾讯不约而同地公布了最新的回购数据，2家互联网巨头在2024年的回购规模均创历史新高。 其中，腾讯完成年初承诺的超千亿回购，回购金额最终定格在1120亿港元，回购均价367.9元/股，共出手129次，平均每天回购约8.68亿港元。 阿里的回购则较为灵活，根据股价高低决定回购强度，但全年回购规模仍超过腾讯达160亿美元，折合1244亿港元，回购之王当之无愧。详细数据如下表所示。 回购是企业回报股东的方式之一，除了看绝对金额，投资者更应该关注其占总股本的比例，因为这直接会影响每股收益，而回报的效果跟每股收益的提升成正比。 最近3年阿里流通股减少比例分别为3.8%，3.33%，7.36%；腾讯流通股减少比例为0.41%，0.90%，2.72%。从每股收益的提升上看，阿里要好过腾讯。 另外，如果将股东回报的另一种方式股息考虑在内，阿里的股东回报逐年提升，2024年更是达到7.36%+40/2024=9.36%，接近10个点，很难想象，一家顶级的互联网巨头能有这么高的股东回报，更要命的是在如此高哦股东回报的情况下，其股价在底部震荡徘徊已3年之久。不可否认，阿里有自身业务经营的问题，但根据常识，这样的日子应该不会太久。 至于腾讯，更是有非常稳定的股东回报意愿和能力，最近3年腾讯通过各种方式将盈利的一部分返还给股东，包括逐年提升的股息，回购规模，以及分派实物（如京东和美团的股票）。2024年的回购加股息总额约为1440亿，却是最近3年绝对金额最少的一年，但是其股东回报率仍然达到1440/38200=3.77% 最后，展望2025年，我们不应该怀疑阿里和腾讯将股东回报的承诺进行到底的决心，但是否仍然会保持大规模的回购，这要看市场先生是否给机会。 2024年2月，阿里宣布将股份回购计划增至650亿美元，截至2024年12月31日，阿里股份回购计划下仍余207亿美元回

1、第一个问题来自瑞银的 Kenneth Fong。 首先是手机游戏。今年，腾讯在国内游戏市场推出了几款热门游戏。在手机游戏方面，第三季度推出了大获成功的《地下城与勇士》；在PC游戏方面，腾讯拥有股权的《黑神话：悟空》也大获成功；在小游戏中，《雪崩生存》最初是我们最受欢迎的小程序小游戏，现在成为国内畅销游戏前十名，后来变成了一款基于应用的游戏。因此，管理层能否分享一些对行业的影响和见解？这些事件或热门游戏将如何影响未来的游戏战略？ 我的第二个问题是关于电子商务的。我们将产品升级为微信小店，以增强电子商务服务。管理层能否与分享这一举措背后更多的思考，包括与之前的定位以及应该如何看待它的潜力？可以说，我们不应该从直播电子商务的角度来考虑这个 TAM，实际上整个电子商务领域的潜在市场要高得多。我们应该如何看待它相比于小程序的作用？小程序上个季度的GMV已经达到2万亿。谢谢。 詹姆斯·米切尔（首席战略官） 我来回答关于游戏的问题。最近几个月，中国制作的某些游戏在世界范围内的成功越来越明显，无论是《黑神话：悟空》还是《白色生存》，还是《绝地求生》的持续走强，这都是事实，令人鼓舞。这是一种结构性趋势，得益于中国工作室在庞大的国内市场运营，而国内市场相对较快地采用了移动平台等虚拟物品商业模式等新趋势。此外，受益于非常庞大的工程人员队伍，这意味着可以为游戏分配大量人员，包括游戏开发和运营。 然后，员工们非常愿意接受新工具。今年，为《黑神话：悟空》提供支持的虚幻引擎 5 就是利用这些新技术带来好处的一个特别显著的例子。那么，这对腾讯的战略意味着什么？我们认为，无论是在国际还是国内，行业中稀缺的资源都是真正经久不衰的游戏。一方面，发布热门新游戏的能力越来越具有挑战性。另一方面，对于那些大受欢迎的游戏，如果投入适当的资金，让它们成为经典游戏的机会比以往任何时候都更有吸引力。我们如何将这一观察转化

沃伦·巴菲特在过去 58 年里的投资表现比标准普尔500指数高出43倍，是有史以来最伟大的投资者。 然而，在股神投资的210多只股票/企业中，只有12 只（不到 5%）占据了他的大部分收益：可口可乐、美国运通、苹果、吉列、美国银行、穆迪等股票...... 他也做了很多很多糟糕的投资，例如，卡夫亨氏亏损60%， 康菲石油公司亏损 50%， 乐购 PLC 亏损 70%， 德克斯特的鞋亏损100%，能源期货控股公司(Energy Future Holdings)则亏损100% 甚至更多。要成为一名成功的投资者，你不需要每项投资都正确，只需要投资少数几只正确的股票，而这些少数正确的投资就能带来巨大的收益，而不仅仅是弥补其他投资的损失。 这一切都与投资组合的分配，以及让盈利的投资充分发挥潜力有关。成功的投资应该使您的资金增加5倍、10倍、20 倍，而亏损的投资最多只能损失20%。 许多散户投资者都犯了这样的错误：过早卖出盈利股票，并增持亏损股票。 

最近腾讯的股价涨势喜人，但昨天的一则回购公告，引起很多投资者的关注。 9月25日耗资约7.01亿港元回购173万股，每股回购价格为401.4港元-408.8港元。 每天说好的10亿，怎么变少了，甚至有人开始担忧，腾讯是不是就此要减少回购力度甚至不再回购了。其实大可不必，背后的原因很简单：规则的限制。 根据香港证券交易所制定的《上市规则》10.06(2)(a)条款，即第10章股本证券中 《对发行人在证券交易所购回其股份的限制及发出通知的规定》： 如购买价较股份之前5个交易日在本交易所的平均收市价高出5%或5%以上，发行人不得在本交易所购回其股份。 详细情况如下图所示： 大白话就是，股价涨的太快了，而回购可能更进一步推动股价出现不合理的上涨，限制回购实际的出发点是保护普通投资者，股价上涨过快可能使普通投资者难以抢到筹码，或出现不理智的抢筹现象。 如上图，昨天也就是9月25日，腾讯回购的价格基本顶到限制价格（408.9港币），充分说明对于回购的执行，腾讯仍然没有任何的放缓迹象。

本篇承接上文，将阐述企业价值与股票估值之间的关系，并以一家美国曾经最大的连锁企业三十年间的股价变动为例，来指导投资者的投资决策 ，同时，格雷厄姆还将为我们介绍市场先生、投资者与投机者的区别以及一些对企业管理层的思考 。但愿这些看法或建议能使你在剧烈震荡的市场中保持冷静的判断，做出正确的决策 。 企业价值与股票估值 市场波动对投资者的实际影响还可以从股东作为各企业所有者的角度加以考虑 。 上市公司股份的持有人实际上具有双重身份并因此享有根据自身情况选择利用任何一种身份的特权 ，一方面他的地位类似于非上市企业的少数股东或隐名合伙人（silent partner），也称有限合伙人，在这种情况下，他的收益完全取决于企业的利润或其资产的潜在价值变化，通常他会通过计算最新的资产负债表中所显示的净值份额 来确定自己在这种非上市企业里所享有权益的价值 ；另一方面普通股投资者持有的是一纸证书，一纸印刷好的股票凭证，只要市场开业投资者可以在几分钟内以一个随时变化的价格卖出这份凭证，然而这个价格往往与资产负债表的价值相去甚远 。 最近几十年股市的发展使得一般的投资者更依赖于股票行情的变化，而不再像以前那样仅仅将自己视为一个企业所有者，原因在于当他有可能集中购买某成功企业的股票时，该企业的股价几乎总是会高于其净资产价值（或账面价值，“表内价值”），在支付这些市场溢价的同时投资者要承担很大的风险，因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性。如今的投资领域这是一个最重要的因素，而且它没有得到应有的关注，整个股市报价系统中包含了一个内在的矛盾：公司过去的记录和未来的前景越好其股价与账面价值之间的联系就越小；但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化 。 这样一来，我们最终会面临一个悖论：即公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。这实际

整体业绩 本季度总收入为人民币 1610 亿元，同比+8%，环比+1%。毛利润为人民币 860 亿元，同比+21%，环比+2%。非国际财务报告准则下的营业利润为人民币580亿元，同比+27%，环比持平。 营业利润为人民币 507 亿元，同比+40%。利息收入为人民币 39 亿元，同比+13%，主要得益于现金储备的增长。财务成本为人民币 31 亿元，由于债务水平下降，同比- 5%。联营公司及合资公司的利润份额为人民币 77 亿元，而去年同期的利润为人民币 12 亿元。 业务表现 1、国内游戏收入恢复增长，同比+9%至350亿元人民币，主要得益于《Valorant》和新游戏《地下城与勇士》手游。第二季度国内游戏总收入增长快于收入增长。 2、国际游戏收入同比增长9%，增速明显快于收入增长，受益于《PUBG Mobile》的强劲表现以及Supercell Games的贡献。 3、在线广告方面，收入同比增长19%；毛利润同比+36%至170亿元人民币，贡献了总毛利润的19%。这得益于大多数类别的广告支出增加，尤其是游戏、电子商务和教育。中国消费支出的放缓对广告 eCPM 定价产生了不利影响，从而对腾讯的品牌广告和广告网络的增长产生了不利影响。 但相腾讯广告市场份额将继续提高，一旦消费者支出增加，广告业务将受益。对于广告技术，我们升级了机器学习平台，以在几年而不是几个月的更长时间内分析用户兴趣，同时提高更新数据和模型的更新频率。这些变化能够获得更深入的用户洞察，并提供更相关的广告推荐，同时提高点击率和收入。按属性划分，视频号的广告收入同比增长超过 80%，这得益于短视频参与度的提高以及对直播功能的需求。 4、尽管整个市场品牌广告支出疲软，但腾讯视频广告收入同比增长超过30%，因为推出了广受欢迎的自制剧集，如《庆余年2》和《玫瑰的故事》，吸引了赞助支出。然而，移动广告网络的收入同比下降，

价值投资之父本杰明.格雷厄姆对市场波动有过深入的研究和详尽的阐述，在市场出现大幅波动特别是市场剧烈下跌时 ，都应该重温本杰明·格雷厄姆对于应对市场波动的建议 。 格雷厄姆的建议自然不是灵丹妙药，但一定能让你对市场波动有更深入的了解，也一定能使你在剧烈下跌的市场中保持头脑的冷静，做出正确的判断 。 接下来的内容包括：市场波动对投资决策有什么指导作用？择时交易是否有效？低买高卖是否能得到历史数据的支持？以及是否应该遵循预设机械的买卖规则等 。 投资组合波动的必然性 如果投资者的资金都投在期限较短（如7年以内）的高等级债券之中，那么市场价格的变化就不会给他带来重大影响，因此他就不需要考虑价格的变化。这种观点也适合于他所持有的美国储蓄债券（U.S. savings bonds） ，他总能按成本价或更高的价格将其兑现 。 然而对于期限较长的债券和普通股来说则不然：期限较长的债券在其有效期内会有较大的价格波动；普通股组合在任何一个几年期的时限内也几乎必然会发生价值的波动，投资者应该了解这些可能发生的情况，而且应该对此做好财务上和心理上的准备。 投资者想从市场水平的变化中获利——当然是通过所持证券的价值随着时间的推移而上涨来获利，同时也有可能是通过按有利的价格进行购买和出售来获利。他的这种兴趣是必然的，也是合情合理的，但是这涉及到一个非常真实的风险，即这么做有可能导致他最终采取投机的态度和行为。我们劝你不要投机，这很简单但困难在于如何使你听从这一忠告。 再次重复再次强调：如果你想投机，请睁大自己的双眼，请知道最终有可能亏本，请确保将风险额度控制在一定的范围内并将投机与你的投资计划完全分开 。 我将探讨普通股价格变化这个重要的话题 。 如果对过去股票市场的历史进行深入考察，你将从以往的记录中看到自己的投资希望所在，即通过持有相对稳定的证券组合获取长期升值；或者是按接近于熊市的低价购买证券并