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最近腾讯的股价涨势喜人，但昨天的一则回购公告，引起很多投资者的关注。 9月25日耗资约7.01亿港元回购173万股，每股回购价格为401.4港元-408.8港元。 每天说好的10亿，怎么变少了，甚至有人开始担忧，腾讯是不是就此要减少回购力度甚至不再回购了。其实大可不必，背后的原因很简单：规则的限制。 根据香港证券交易所制定的《上市规则》10.06(2)(a)条款，即第10章股本证券中 《对发行人在证券交易所购回其股份的限制及发出通知的规定》： 如购买价较股份之前5个交易日在本交易所的平均收市价高出5%或5%以上，发行人不得在本交易所购回其股份。 详细情况如下图所示： 大白话就是，股价涨的太快了，而回购可能更进一步推动股价出现不合理的上涨，限制回购实际的出发点是保护普通投资者，股价上涨过快可能使普通投资者难以抢到筹码，或出现不理智的抢筹现象。 如上图，昨天也就是9月25日，腾讯回购的价格基本顶到限制价格（408.9港币），充分说明对于回购的执行，腾讯仍然没有任何的放缓迹象。

本篇承接上文，将阐述企业价值与股票估值之间的关系，并以一家美国曾经最大的连锁企业三十年间的股价变动为例，来指导投资者的投资决策 ，同时，格雷厄姆还将为我们介绍市场先生、投资者与投机者的区别以及一些对企业管理层的思考 。但愿这些看法或建议能使你在剧烈震荡的市场中保持冷静的判断，做出正确的决策 。 企业价值与股票估值 市场波动对投资者的实际影响还可以从股东作为各企业所有者的角度加以考虑 。 上市公司股份的持有人实际上具有双重身份并因此享有根据自身情况选择利用任何一种身份的特权 ，一方面他的地位类似于非上市企业的少数股东或隐名合伙人（silent partner），也称有限合伙人，在这种情况下，他的收益完全取决于企业的利润或其资产的潜在价值变化，通常他会通过计算最新的资产负债表中所显示的净值份额 来确定自己在这种非上市企业里所享有权益的价值 ；另一方面普通股投资者持有的是一纸证书，一纸印刷好的股票凭证，只要市场开业投资者可以在几分钟内以一个随时变化的价格卖出这份凭证，然而这个价格往往与资产负债表的价值相去甚远 。 最近几十年股市的发展使得一般的投资者更依赖于股票行情的变化，而不再像以前那样仅仅将自己视为一个企业所有者，原因在于当他有可能集中购买某成功企业的股票时，该企业的股价几乎总是会高于其净资产价值（或账面价值，“表内价值”），在支付这些市场溢价的同时投资者要承担很大的风险，因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性。如今的投资领域这是一个最重要的因素，而且它没有得到应有的关注，整个股市报价系统中包含了一个内在的矛盾：公司过去的记录和未来的前景越好其股价与账面价值之间的联系就越小；但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化 。 这样一来，我们最终会面临一个悖论：即公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。这实际

整体业绩 本季度总收入为人民币 1610 亿元，同比+8%，环比+1%。毛利润为人民币 860 亿元，同比+21%，环比+2%。非国际财务报告准则下的营业利润为人民币580亿元，同比+27%，环比持平。 营业利润为人民币 507 亿元，同比+40%。利息收入为人民币 39 亿元，同比+13%，主要得益于现金储备的增长。财务成本为人民币 31 亿元，由于债务水平下降，同比- 5%。联营公司及合资公司的利润份额为人民币 77 亿元，而去年同期的利润为人民币 12 亿元。 业务表现 1、国内游戏收入恢复增长，同比+9%至350亿元人民币，主要得益于《Valorant》和新游戏《地下城与勇士》手游。第二季度国内游戏总收入增长快于收入增长。 2、国际游戏收入同比增长9%，增速明显快于收入增长，受益于《PUBG Mobile》的强劲表现以及Supercell Games的贡献。 3、在线广告方面，收入同比增长19%；毛利润同比+36%至170亿元人民币，贡献了总毛利润的19%。这得益于大多数类别的广告支出增加，尤其是游戏、电子商务和教育。中国消费支出的放缓对广告 eCPM 定价产生了不利影响，从而对腾讯的品牌广告和广告网络的增长产生了不利影响。 但相腾讯广告市场份额将继续提高，一旦消费者支出增加，广告业务将受益。对于广告技术，我们升级了机器学习平台，以在几年而不是几个月的更长时间内分析用户兴趣，同时提高更新数据和模型的更新频率。这些变化能够获得更深入的用户洞察，并提供更相关的广告推荐，同时提高点击率和收入。按属性划分，视频号的广告收入同比增长超过 80%，这得益于短视频参与度的提高以及对直播功能的需求。 4、尽管整个市场品牌广告支出疲软，但腾讯视频广告收入同比增长超过30%，因为推出了广受欢迎的自制剧集，如《庆余年2》和《玫瑰的故事》，吸引了赞助支出。然而，移动广告网络的收入同比下降，

价值投资之父本杰明.格雷厄姆对市场波动有过深入的研究和详尽的阐述，在市场出现大幅波动特别是市场剧烈下跌时 ，都应该重温本杰明·格雷厄姆对于应对市场波动的建议 。 格雷厄姆的建议自然不是灵丹妙药，但一定能让你对市场波动有更深入的了解，也一定能使你在剧烈下跌的市场中保持头脑的冷静，做出正确的判断 。 接下来的内容包括：市场波动对投资决策有什么指导作用？择时交易是否有效？低买高卖是否能得到历史数据的支持？以及是否应该遵循预设机械的买卖规则等 。 投资组合波动的必然性 如果投资者的资金都投在期限较短（如7年以内）的高等级债券之中，那么市场价格的变化就不会给他带来重大影响，因此他就不需要考虑价格的变化。这种观点也适合于他所持有的美国储蓄债券（U.S. savings bonds） ，他总能按成本价或更高的价格将其兑现 。 然而对于期限较长的债券和普通股来说则不然：期限较长的债券在其有效期内会有较大的价格波动；普通股组合在任何一个几年期的时限内也几乎必然会发生价值的波动，投资者应该了解这些可能发生的情况，而且应该对此做好财务上和心理上的准备。 投资者想从市场水平的变化中获利——当然是通过所持证券的价值随着时间的推移而上涨来获利，同时也有可能是通过按有利的价格进行购买和出售来获利。他的这种兴趣是必然的，也是合情合理的，但是这涉及到一个非常真实的风险，即这么做有可能导致他最终采取投机的态度和行为。我们劝你不要投机，这很简单但困难在于如何使你听从这一忠告。 再次重复再次强调：如果你想投机，请睁大自己的双眼，请知道最终有可能亏本，请确保将风险额度控制在一定的范围内并将投机与你的投资计划完全分开 。 我将探讨普通股价格变化这个重要的话题 。 如果对过去股票市场的历史进行深入考察，你将从以往的记录中看到自己的投资希望所在，即通过持有相对稳定的证券组合获取长期升值；或者是按接近于熊市的低价购买证券并

Q1：第一个问题来自瑞银集团的 Kenneth Fong 我的第一个问题是关于腾讯的网络游戏。上个季度，我们强调了我们的关键战略之一是振兴我们的关键游戏。Supercell 游戏《PUBG》的强劲表现就体现了这一点。鉴于腾讯丰富的IP组合和丰富的网络游戏运营经验，管理层能否与我们分享如何思考未来的潜力和增长计划，以及如何将成功复制到腾讯的其他IP和游戏中？ 我有一个关于回购方面的后续问题。腾讯截至上季度至少完成了1000亿元人民币的回购。鉴于腾讯的股价自上季度以来一直大幅上涨，我们应该如何考虑回购的步伐？它会更多地依赖于股价还是我们应该考虑任何其他因素？谢谢。 詹姆斯·米切尔 嗨，肯尼思，谢谢你的提问。也许我会选择关于游戏的那一项，而马丁关于回购的那一项。 对于游戏，正如您所观察到的，腾讯一直在振兴我们的一些关键游戏，我们相信这个过程现在正在顺利进行，我们对该过程的进展充满信心。我们从这段旅程中的经历中获得了一些经验和教训。一是归类为常青类的游戏似乎确实能够长出新芽，并且确实能够像常青树一样使自己恢复活力。一个很好的例子是《荒野乱斗》，总收入翻了两番，而且每日活跃用户也增加了一倍多。 第二是，如果我们认为应该成为常青游戏的游戏停滞不前，那么问题通常不在于游戏的性质，而在于运行游戏的团队的性质，我们需要对团队进行改变，有时是心态的改变，有时是人的改变。当我们做出这些改变时，会很快看到积极的结果，如果我们没有看到积极的结果，那么我们会做出进一步的改变。 但游戏本身，这些大型竞技性多人游戏本质上是常青的，就像足球、篮球等关键运动本质上是常青的一样。由合适的人来运行游戏，我们就能得到正确的结果。 刘炽平 在回购方面，正如我们上次宣布的那样，我们承诺回购至少1000亿港元的股票，从那时起，回购就一直在稳步推进。目前，我不认为回购取决于股价，因为股价确实上涨了很多，但如果你看看宣布时的

先说点题外话，最近有比较多的公司业绩先后“暴雷”，其中不乏有很多是知名的财经专家或所谓的大V极力推荐唱多的标的，有不少投资者因为抄作业或听从建议购买了相关股票导致被套亏损，甚至影响到个人的心态。 这里提个醒，投资一定要独立思考，这是持续盈利的基础；另外不要抄任何人的作业，更不要花钱去加入会员群或买课，绝大部分都是骗子；最后普通人不要买不懂或没有任何研究过的股票，买指数是最好选择，绩效好过90%的投资者。 一、经营环境 1、家电行业稳定增长、空调市场恢复良好。 根据全国家用电器工业信息中心发布的《2023年中国家电行业年度报告》，家电行业外销明显增长，出口规模为6,174亿元，同比增长9.9%；国内市场实现稳步增长，销售规模为7,736亿元，同比增长1.7%。 2023年，家用空调生产16,869.2万台，同比增长11.1%，销售17,044.0万台，同比增长11.2%，其中内销出货9,959.7万台，同比增长13.8%，出口出货7,084.3万台，同比增长7.8%，内外销实现双增长。 2、房地产市场继续探底。 2023年，全国住宅销售面积为105230.94万平方米，同比负增长-8.2%，2022年同比增长-26.77%。连续第2年下滑，且下滑幅度趋缓。 如上图所示，地产和家电的关系并非很多人所认为的强相关。家电需求是由多重因素共同驱动，地产仅为其中一个驱动因素。家电属于消费品中显著带有地产后周期属性的品种，地产对于家电消费有拉动作用这一点毋庸置疑，不过从当前时点来看，似乎影响已经转弱。 二、业绩概览 1、2023年，实现营业总收入2050亿，同比增长7.8%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为275.7亿，同比增长14.9%。全年每股收益达5.22元， 同比增长17.8%。 注：每股收益EPS的增速明显高于另外2家，原因是格力电器回购后注销股票导致总股本减少所致

有时我觉得，投机的行当肯定不属于自然的商业行为，原因在于，我发现普通投机者的天性都是同他自己做对的。人们大多都有一些共同的弱点，少有例外的是，这些弱点对投机成功构成了致命的威胁——而在日常生活中，通常正是这些弱点才使他能够讨得同伴们的青睐。或者，当他在其他方面冒险的时候，倒是通常能够对这些弱点保持特别高的警惕，因此，这些弱点在其他方面的危险程度，远远比不上当他在股票市场或大宗商品市场做交易的时候。 投机者的主要敌人总是潜藏在他的内部自挖墙脚。不可能把“希望”从人类的天性中割除，也不可能把“恐惧”从人类的天性中摘掉。 在从事投机时，如果市场对你不利，每一天你都希望这是最后一天。盲目听从希望的摆布，不接受最初的损失，到头来亏损反而变本加厉。对于开疆拓土的帝国建设者和大大小小的拓荒者们来说，正是“希望”这个共同的天性，成为他们强有力的盟友，帮助他们从胜利走向胜利。另一方面，当市场对你有利时，你越来越担惊受怕，害怕下一天市场会把你的利润夺走，煮熟的鸭子飞了，于是你平仓出市——过早地！！恐惧使你不能挣到你本应挣到的那么多利润。 成功的交易者不得不和这两类深藏在自身内部的本能做斗争。他不得不和那些你或许会称之为“自然冲动”的东西反其道而行之。在天性让你充满希望的时候，不可希望，而是必须戒惧戒惕；在天性让你恐惧的时候，不可恐惧，而是必须满怀希望。成功的交易者必须恐惧，因为亏损可能滋长坐大，最终酿成大得多的损失；他也必须希望，因为利润可能滋长坐大，最终积累为一大笔利得。 按照普通人的方式在股票市场赌博，绝对是没有出路的。 以上内容摘自丁圣元翻译的杰西.利弗莫尔回忆录——《股票大作手回忆录》。利弗莫尔是天才级的投机大师，其对市场及人性的理解绝对超出常人，对投机中希望与恐惧的论述更是入木三分，堪称经典！值得反复咀嚼消化。无论投机还是投资，想要获得最后的成功都必须直面并克服人性的弱点。

萨蒂亚·纳德拉（CEO） 这是创纪录的第三季度，得益于Microsoft cloud（微软云）的持续强劲，其收入超过350亿美元，增长了23%。 Microsoft Copilot 和 Copilot 堆栈（涵盖日常生产力、业务流程和开发人员服务，以及模型、数据和基础结构）正在策划 AI 转型的新时代，推动每个角色和行业取得更好的业务成果。 现在，将重点介绍业务情况。 1、从 AI 基础设施开始。 Azure 的市场份额持续稳定增长，客户使用微软的平台和工具来构建自己的 AI 解决方案。微软提供最多样化的 AI 加速器（又称NPU，一种用于机器学习的硬件芯片）选择，包括 NVIDIA、AMD 的最新产品，以及我们自己的芯片。 微软的人工智能创新继续建立在与OpenAI的战略合作伙伴关系之上。超过 65% 的财富500 强企业正在使用 Azure OpenAI 服务。 我们还将继续创新和广泛合作，为客户提供前沿模型和开源模型、LLM 和 SLM 的最佳选择。 通过我们本周早些时候宣布的 Phi-3，微软提供了功能最强大、最具成本效益的 SLM。CallMiner、LTIMindtree、普华永道和 TCS 等公司已经在试用。 我们的“模型即服务”产品使开发人员能够轻松使用 LLM 和 SLM，而无需管理任何底层基础设施。从埃森哲（Accenture）和安永（EY）到施耐德电气（Schneider Electric），数百名付费客户正在使用它来访问第三方模型的API，包括截至本季度的Cohere，Meta和Mistral的最新产品。而且，作为上周宣布的合作伙伴关系的一部分，G42将在微软云上运行其人工智能应用程序和服务。 总体而言，Azure AI 客户的数量持续增长，平均支出持续增加。另外，迁移到 Azure带来的收入加速增长。 Azure Arc 继续帮助 DICK'S S

马化腾——董事长兼首席执行官 2023年，我们坚定战略聚焦，遵循高质量的收入增长模式，主要产品均取得实质性进展。 值得注意的是，随着我们不断丰富短视频内容生态系统，视频号用户总时长增加了一倍多，小游戏平台总收入同比增长超过50%。我们在中国实现了高DAU和高商业化价值的热门游戏数量的增长【注】，从2022年的6款增加到2023年的8款，国际游戏则实现了两位数的收入增长，占游戏总收入的比例升至30%。 腾讯视频和腾讯音乐分别以1.17亿和1.07亿付费用户扩大了行业领先地位。微信和腾讯会议加强了其企业软件领导地位并提高了盈利能力，我们还取得了重大技术突破，我们的腾讯混元基础模型目前已跻身国内大型语言模型前列，在高级逻辑推理方面具有显着优势。 升级后的广告人工智能模型使我们能够提供更好的广告定位和实现更高的收入。我们进一步投资于可持续创造社会价值的事业，我们的数字公益平台在2023年的99捐赠日活动中帮助筹集了38亿元人民币的公众捐款，新基石研究员计划支持了104名科学家，为基础科学研究做出了贡献。 我们本季度的财务数据：总收入1550亿元人民币，同比增长7%，环比稳定；毛利润780亿元，同比增长25%，环比增长1%；非国际财务报告准则营业利润为人民币490亿元，同比增长35%，环比下降5%。非国际财务报告准则归属于股东的净利润为人民币430亿元，同比增长44%，环比下降5%。 【注：腾讯认为季度平均日活跃账户数达到500万多的手游或达200万的个人电脑游戏，且年流水达到人民币40亿元为一款重点且持久的热门游戏的标准。】 刘炽平——主席 2023年，我们建立了高质量的收入增长模式，这将支持我们持续创造经济价值。再加上我们更加注重资本配置纪律，将进一步提高股东回报的价值。  从我们的财务业绩开始。自2023年第一季度以来，通过增加高质量收入流和减少低质量收入流，我们的收

同样的一个中文问答题，大模型PK，差距一目了然。 问题：招商银行2023年的派息率是多少 注：招行的2023年业绩以及派息公告于昨天晚上6点半左右发布完成。 以下是谷歌大模型Gemini的回答，实时性、准确性、可读性都非常好，堪称教科书。 那么，我们来看文新一言大模型，其回答如下。 当然我用的是文新一言3.5版本（最新的4.0版本需要会员收费），令人费解的是既然模型能够获得招商银行年报中披露的分红信息，却不能获取到净利润的相关数字，导致无法计算派息率。另外语言的组织方面也很不简洁。 最后看腾讯混元的回答。 以上的回答还算简洁且较为准确，但是有些添油加醋，对派息率的提升进行了扩展分析。相较文新一言，表现更好；对比google，则缺少专业感。 另外，根据使用的直观感受，在回答问题的反应速度方面，Gemini的表现也更胜一筹！ 从简单使用后的体验来看，国内的文新一言、腾讯混元大模型均与谷歌Gemini的差距不小，未来重道远！