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价值投资之父本杰明.格雷厄姆对市场波动有过深入的研究和详尽的阐述，在市场出现大幅波动特别是市场剧烈下跌时 ，都应该重温本杰明·格雷厄姆对于应对市场波动的建议 。

格雷厄姆的建议自然不是灵丹妙药，但一定能让你对市场波动有更深入的了解，也一定能使你在剧烈下跌的市场中保持头脑的冷静，做出正确的判断 。

接下来的内容包括：市场波动对投资决策有什么指导作用？择时交易是否有效？低买高卖是否能得到历史数据的支持？以及是否应该遵循预设机械的买卖规则等 。

投资组合波动的必然性

如果投资者的资金都投在期限较短（如7年以内）的高等级债券之中，那么市场价格的变化就不会给他带来重大影响，因此他就不需要考虑价格的变化。这种观点也适合于他所持有的美国储蓄债券（U.S. savings bonds） ，他总能按成本价或更高的价格将其兑现 。

然而对于期限较长的债券和普通股来说则不然：期限较长的债券在其有效期内会有较大的价格波动；普通股组合在任何一个几年期的时限内也几乎必然会发生价值的波动，投资者应该了解这些可能发生的情况，而且应该对此做好财务上和心理上的准备。

投资者想从市场水平的变化中获利——当然是通过所持证券的价值随着时间的推移而上涨来获利，同时也有可能是通过按有利的价格进行购买和出售来获利。他的这种兴趣是必然的，也是合情合理的，但是这涉及到一个非常真实的风险，即这么做有可能导致他最终采取投机的态度和行为。我们劝你不要投机，这很简单但困难在于如何使你听从这一忠告。

再次重复再次强调：如果你想投机，请睁大自己的双眼，请知道最终有可能亏本，请确保将风险额度控制在一定的范围内并将投机与你的投资计划完全分开 。

我将探讨普通股价格变化这个重要的话题 。

如果对过去股票市场的历史进行深入考察，你将从以往的记录中看到自己的投资希望所在，即通过持有相对稳定的证券组合获取长期升值；或者是按接近于熊市的低价购买证券并按接近于牛市的高价出售证券。

市场波动对投资决策的指导作用

由于普通股，甚至投资级的普通股都会不断地出现大幅度的价格波动，因此投资者会对从这种价格大幅度变动中获利的可能性感兴趣，他面临着两种可能获利的方法：择时方法（timing）和估价方法（pricing） 。

我们所说的择时是指努力去预测股市的行为——即认为未来走势是上升时就购买或持有股票；认为未来走势是下跌时就出售或停止购买股票 。我们所说的估价是指尽力做到：股票报价低于其公允价值时买入，高于其公允价值时卖出 ，还有另外一种要求不太高的估价方式是确保自己购买股票的价格不会太高，这种做法适合于防御型投资者（defensive investor） ，因为他们所强调的是长期持有；但是，这代表了对市场水平应有的最基本的关注 。

我们确信，无论采用哪一种估价方法投资者都能得到满意的结果；我们同样确信，如果投资者以预测为基础强调择时交易，那么他最终将成为一个投机者（speculator），并将面对投机所带来的财务结果。在外行看来，这种区别（投资和投机）非常不明显，而且也没有得到华尔街的普遍认。

作为商业行为或者是出于一种完全的信任，股票经纪商和投资服务机构似乎固守着这样一个原则：普通股市场的投资者和投机者都应该细心地关注市场的预测。我们相信，人们离华尔街越远就越能发现对股市预测或择时的吹嘘值得怀疑，投资者根本不会认真对待那些没完没了的预测结果。这种预测几乎每天都有，而且不费吹灰之力就可以获得它们，然而在许多情况下投资者都会关注它们，甚至依照它们而采取行动，这是为什么呢？

因为有人使他相信，对股市未来的走势做出某些判断是很重要的，而且还因为他感到经纪公司或服务机构的预测至少比自己的预测更加可靠。在此，我们无法详细探讨赞成和反对市场预测的观点，有许多聪明人涉足过这一领域，而且毫无疑问有些人可以通过成为很好的股票分析师来赚钱，但是我们不能认为普通公众可以通过市场预测来赚钱，因为当普通公众根据某个信号赶紧出售股票以获取利润时，购买者是谁呢？

如果你想要通过追随一些市场预测系统或领导者而在几年内发财，那么你就必须和无数的其他人做一样的事，而且要能够比市场上的众多竞争者做得更好。我们既无法根据逻辑，也无法根据实际经历来认为，任何一个普通的或一般的投资者能够比公众更成功地预测出市场的变化趋势，毕竟，他本身就是其中的一员。

似乎没有人注意到“择时”理念所具有的一个特点，对于投机者来说择时具有一个很重要的心理作用，因为他想迅速获取利润，等到一年之后股票才会上涨的这一想法是不会被他接受的；然而，这样的一种等待期对投资者来说其实算不了什么，让自己的资金处于闲置状态等到获得某些自认为可靠的信号后再去购买股票，这种做法对投资者有什么好处呢？

他所得到的好处仅仅在于等到后来按足够低的价格成功购买到股票以补偿自己的股息损失 ，这就意味着择时交易对投资者没有实际的价值，除非它恰好与估价法相吻合，也就是说除非它能使投资者按大大低于自己以前的售价重新购买回自己的股票。在这一方面著名的道氏择时交易理论（Dow theory）有着一种不寻常的历史 ，简单地讲这种方法就是把股票指数上涨时的某一个特殊“突破点”（breakthrough）看做购买的信号，而把下跌时的类似突破点看做卖出的信号。利用这种方法计算出的并不一定是实际的结果表明：从1897年到20世纪60年代初，这种操作几乎能够连续获得一系列的利润 。

根据所显示的结果，道氏理论的实际价值似乎能稳固地确定下来，值得怀疑的地方，如果有的话就在于，所公布的这种“记录” 能否可靠地反映出道氏理论家在市场上的实际操作行为。对数据更仔细的研究表明道氏理论所得出的结果的好坏在1938年之后发生了急剧的变化，而这就发生在华尔街开始认真对待该理论后的几年内。道氏理论最显著的成就是：在1929年崩盘前的大约一个月给出了306点的一个卖出信号，防止其追随者陷入长期的熊市，直到市场本身得到很好的调整后在1933年的84点给出了一个买入信号 ；可是，从1938年开始，道氏理论的操作主要是使从业者在较低的价格卖出然后又在更高的价格上买入。此后的近30年时间里仅仅购买并持有道琼斯工业平均指数（DJIA）的人得到了明显更好的结果 。

我们认为根据对这个问题所做的许多研究表明，道氏理论结果的变化并非是偶然的，它反映了商业和金融领域的预测和交易方法所固有的特征：有些方法之所以获得支持和变得重要是因为它们在某个时期表现得很好，或者有时仅仅是因为它们似乎能够与以往的统计记录相适应；但是，随着它们被越来越多的人接受其可靠性一般会下降。

导致这种情况的原因有两个：首先随着时间的推移，会带来一些以前的方法无法适应的新情况；其次，在股市交易方面，某一理论广受欢迎这种现象本身会对市场行为产生影响，从而削弱这种理论的长期盈利能力。像道氏理论这样一些受欢迎的东西似乎可能在创造着自我验证，因为其追随者根据信号做出的买卖行为本身就会使得市场上涨或下跌。当然，对交易大众而言这种“一窝蜂的行为”（stampede）是一种危险而不是一种优势 。

低买高卖/高抛低吸

下面我们讨论所谓的“低买高卖”的方法。我们确信普通投资者不可能通过努力成功地预测股价的变动，那么他可以利用价格变化之后的时机吗？例如，在每一次大跌之后买入并在每一次大涨之后卖出 。

1950年之前的几年里，市场波动极大地鼓励了这一想法，实际上 “精明的投资者”（shrewd investor）的传统定义是那些在熊市趁其他人都在卖出时买入，在牛市趁其他人都在买入时卖出的人。如果仔细看看1900至1970年期间标准普尔综合指数（SPY）的波动情况，我们将很容易看到为什么这种观点直到最近几年才似乎开始有说服力。从1897年到1949年出现了10个完整的市场循环，即从熊市最低价到牛市最高价，再到熊市最低价，其中有6个循环的持续时间在4年以内，4个循环的持续时间为6至7年，还有一个循环发生在1921至1932年间的著名的“新时期”循环，它持续了11年，最低价与最高价之间的变化幅度为44%~500%，其中大多数为50%~100%，随后的下跌幅度为24%~89% ，其中大多数在40%~50% 。

在这里，请记住50%的下跌会完全抵消先前100%的上涨，几乎所有的牛市都明显具备一些共同特征，比如：

①、价格水平达到历史最高

②、市盈率很高

③、与债券收益相比，股息收益较低

④、大量的保证金投机交易

⑤、有许多质量较差的新普通股的发行

因此，在不太熟悉股市历史的人看来，投资者应该能够发现反复出现的熊市和牛市，从而在熊市买入，在牛市卖出，而且可以在较短的时间内重复这种做法 。

为了确定总体的市场买入水平和卖出水平，人们以价值因素或（和）价格变化幅度（%）为基础设计出了许多方法。但是，我们必须指出的是，即便是在始于1949年的空前牛市出现之前，连续的市场周期循环中所发生的变化足以使低买高卖这种理想的做法变得更加复杂，有时，甚至还会挫败这一想法。显然，这种背离现象中最明显的就是20世纪20年代末期的大牛市——它使所有的计算方法都严重失误了。因此，即使是在1949年人们也不能肯定地认为，投资者应该把自己的金融策略和方法主要建立在这种努力之上：即在熊市最低价位时买入并且在牛市最高价位时卖出。

最后的事实证明，情况正好相反，过去20年的市场行为并没有遵循以前的格局，没有服从曾经非常灵验的危险信号，也没有允许人们成功地利用低买高卖这一古老的法则。以前相当有规律的牛市-熊市交替格局最终是否会再次出现我们并不知道 ，但是，我们认为投资者努力将自己的策略建立在传统方法的基础上的做法是不现实的，这种做法包括：等到出现明显的牛市价格水平时才去购买普通股 。我们所建议的策略考虑到了证券组合中普通股与债券比例的调整——投资者可以根据以价值标准来衡量的股价的高低来选择这样的做法 。

程序化投资方案

始于1949年和1950年股市上升的头几年，旨在利用股市周期的各种方法使人们产生了极大的兴趣，这些方法被人们称为“程序化投资方案”（formula investment plans） 。

除了较简单的平均成本法（dollar-cost averaging）之外，此类方案的核心就是，当市场大幅度上涨时，投资者自动卖出一些普通股 ，在许多这样的方案中市场水平的大幅上升都会导致所持有的普通股被全部卖出 。另一些方案则规定在各种情况下都只持有少量的股权，如果事后将其用于过去多年的股市当中，那么这种方法具有双重吸引力：一是听起来有逻辑，且稳妥；二是能显示出很好的结果 。然而遗憾的是，它最受欢迎的时刻也正是它作用发挥得最不好的时刻 ，许多“程序化方案使用者”发现，他们自己在20世纪50年代中期的某一股价水平下完全，或几乎完全退出了股市 。的确，他们获取了丰厚的利润，但从广义上讲此后的市场也与他们无关了， 因此他们的程式方案几乎使自己失去了重新买回普通股的机会 。

20世纪50年代初使用程序化投资方法的人所经历的情况与大约20年以前使用完全机械的道氏理论的人所经历的情况是类似的，两种情况下，所使用方法的广受欢迎几乎也同时意味着这些方法作用的丧失 。我们自己的用来决定道琼斯工业平均指数的买卖价格水平的 “中心价值法” （central value method） 也存在着类似的不愉快经历。

这里的教训似乎是，股市上的任何赚钱方法只要它容易理解并且被许多人采纳，那么这种方法本身就会因太简单、太容易而无法持久。斯宾诺莎（Spinoza）得出的下列结论既适合于哲学也适合于华尔街 ，他说：“所有美好的东西都是既罕见又复杂的”。

投资组合的市场波动

现在我们来谈一谈投资者证券组合的市场波动。拥有普通股的每一位投资者都会看到其股票价值在不同的年份发生波动 ，自1964年以来，道琼斯工业平均指数所表现出的行为或许很好地反映了稳健的投资者的股票组合所面临的情况。我所谓的稳健的投资者是指那些仅持有财务稳健的著名大公司股票的投资者，这段时间内指数总体价值从大约890点的平均水平上升到了1966年的995点这一最高水平，紧接着1968年指数为985点，1970年降到631点，1971年初又几乎全面反弹到940点，由于单只股票的最高价和最低价发生在不同时间。因此，道琼斯指数的整体波动幅度要小于其中的各只股票 。我们对其他分散化的稳健的普通股组合的价格波动进行跟踪之后发现，其总体结果与上述情况没有明显区别 。

总的来说，与大企业相比二线企业的股价波动更大；但是，这并不意味着从长远看一组精心挑选出的小企业的业绩会更差 。无论如何投资者不妨提前接受这样一种概率而不仅仅是可能性，即在未来五年内的不同时期他的大部分持股可能会从最低点上涨50%或更多 ，然后也会从最高点下跌三分之一或更多（回到原点） 。一位真正的投资者不太可能相信股市每日或每月的波动会使自己更富有或更贫穷，但是长期的和大幅度的波动会怎样呢？

在此会产生一些现实问题也有可能产生一些更复杂的心理问题，市场的大幅上升会立即给人们带来满足感以及一些谨慎的担忧 ；同时也会使人们产生强烈的不谨慎的冲动，你的股票上涨了，很好！你比以前更富有了，很好！但是，价格上涨是否过高，你应该考虑出售吗？或者你是否应该因为低价时购买的股票太少而责备自己呢？或者，最坏的想法是你现在应该认可牛市气氛，像绝大多数公众那样满怀热情陷入过分的自信和贪婪，并且进行更多的危险投资吗？毕竞你也是公众中的一员。

到目前为止，最后一个问题的答案显然是否定的；但是，即使是最聪明的投资者也可能需要很强的意志力来防止自己的从众行为。正是出于对人性的考量而不是出于对财务损益的考虑，我们才主张在投资者的证券组合中采用某种机械的方法调整债券与股票之间的比重，或许，这种方法的主要好处就在于，它使得投资者有事可做，随着市场的上升他将不断地出售所持有的股票，并将所获收入投入到债券中；当市场下降时，他会采取相反的做法。

这些交易活动将提供某种通道以释放投资者有可能不断累积的能量，如果他恰好是一名我所描述的投资者，他还能从这样一种想法中获得满足感 。这种想法就是：自己的业务操作与普通大众的正好相反 。

未完待继！