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本篇承接上文，将阐述企业价值与股票估值之间的关系，并以一家美国曾经最大的连锁企业三十年间的股价变动为例，来指导投资者的投资决策 ，同时，格雷厄姆还将为我们介绍市场先生、投资者与投机者的区别以及一些对企业管理层的思考 。但愿这些看法或建议能使你在剧烈震荡的市场中保持冷静的判断，做出正确的决策 。

企业价值与股票估值

市场波动对投资者的实际影响还可以从股东作为各企业所有者的角度加以考虑 。

上市公司股份的持有人实际上具有双重身份并因此享有根据自身情况选择利用任何一种身份的特权 ，一方面他的地位类似于非上市企业的少数股东或隐名合伙人（silent partner），也称有限合伙人，在这种情况下，他的收益完全取决于企业的利润或其资产的潜在价值变化，通常他会通过计算最新的资产负债表中所显示的净值份额 来确定自己在这种非上市企业里所享有权益的价值 ；另一方面普通股投资者持有的是一纸证书，一纸印刷好的股票凭证，只要市场开业投资者可以在几分钟内以一个随时变化的价格卖出这份凭证，然而这个价格往往与资产负债表的价值相去甚远 。

最近几十年股市的发展使得一般的投资者更依赖于股票行情的变化，而不再像以前那样仅仅将自己视为一个企业所有者，原因在于当他有可能集中购买某成功企业的股票时，该企业的股价几乎总是会高于其净资产价值（或账面价值，“表内价值”），在支付这些市场溢价的同时投资者要承担很大的风险，因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性。如今的投资领域这是一个最重要的因素，而且它没有得到应有的关注，整个股市报价系统中包含了一个内在的矛盾：公司过去的记录和未来的前景越好其股价与账面价值之间的联系就越小；但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化 。

这样一来，我们最终会面临一个悖论：即公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。这实际上意味着，从某种真实意义上讲，普通股的质量越好，其投机的可能性越大——至少与不太引人注目的中等级别的证券相比是这样的 。我们在此是把领先的成长型公司与大多数地位稳固的成熟企业相比较。这里的分析排除了被严重投机的股票 ，因为这些企业本身具有投机性 。

上面所说的论点可以解释大多数成功的优秀企业经常出现的价格偏差现象，最好的一个例子就是IBM公司，这家曾经最大的企业在1962年至1963年仅在7个月内该公司的股价就从607美元降到了300美元 ，经过两次拆股之后，1970年的股价又从387美元下降到219美元 。同样，施乐公司（Xerox）一个在近几十年内盈利增长更加令人印象深刻的企业，其股票价格在1962年至1963年从171美元降到了87美元，1970年，又从116美元降到了65美元，这种令人惊讶的暴跌并不是表明人们对两家公司未来的长期增长产生了怀疑；相反，它反映了人们对溢价缺乏足够的信心 ，而这些溢价是来自于股市本身对这些企业极为看好的前景所做出的高估 。

从上面的讨论中，我们可以得出一个对稳健的普通股投资者（conservative investor）具有实用价值的结论：如果投资者特别关注自己股票组合的选择，那么他最好集中在那些股价能较好地接近于公司有形资产价值（tangible-asset value）的股票，例如，股价高于有形资产价值的部分不超过三分之一。从逻辑上讲，这样的或更低的购买价应该看成是与公司资产负债表相关联的，并且是具有独立于市场价格波动的合理性，或基础的超出账面价值的相关溢价可以看成是为获得上市交易及相应的流动性的好处而额外支付的一笔费用。这里有一点需要注意。稳健的股票投资并不仅仅在于购买价格接近其资产价值，除此之外投资者还必须要求以下三个方面：

①、合理的市盈率

②、足够强劲的财务状况，以及

③、年内的利润至少不会下降

对于价格较为合理的股票而言，这种要求似乎有些过高。但是，除了在价格极高的市场环境之外，要做到这些并不困难 。一旦投资者愿意放弃极为看好的股票，例如，那些预期增长率高于平均水平的股票，他将很容易看到有众多能满足这些标准的可供选择的股票。

我们能从数据中看到，1970年底道琼斯工业平均指数（DJIA）的股票中有一半以上能够满足我们的资产价值标准 ，例如，最被广泛持有的股票美国电话电报公司（AT&T）的股票实际售价就要低于其有形资产的价值。除了具有其他优点之外，许多能源股现在（1972年年初）的售价都较为合理地接近其资产价值。与花了相对于利润和有形资产价值而言的高价购买股票的人相比，以这种账价面值为基础而建立股票组合的投资者可以以更加独立和超然的态度来看待股市的波动。只要所持股票的盈利能力令人满意，他就可以尽可能不去关注股市的变幻莫测。此外，他有时还可以利用这种变幻莫测来展现自己低买高卖的高超技巧 。

大西洋与太平洋茶叶公司的案例

在此，我将介绍一个早前想到的例子——这个例子发生在多年以前，但是如今对我们仍然有一定的吸引力，因为它涉及到与公司和投资相关的诸多方面。这个例子涉及大西洋与太平洋茶叶公司（Great Atlantic & Pacific Tea Co.） 。

下面是事情的经过：

大西洋与太平洋茶叶公司的股票最初于1929年在“场外”（curb）市场即现在的美国股票交易所进行交易，其最高价曾达到494美元；到了1932年，其股价下跌为104美元，但尽管在这个整体情况十分糟糕的年份，该公司的利润状况与前一年几乎一模一样；1936年该公司股价在111～131美元之间波动 ；随后的经济衰退和1938年的熊市使得该公司的股价跌至36美元的新低，这个价格有些异常。它意味着优先股和普通股加起来的市值只有1.26亿美元，但是，公司刚刚报告的情况是：它手中持有的现金就有8500万美元，而且还有1.34亿美元的营运资本或者说净资产价值 。

大西洋与太平洋茶叶公司即便不是全世界最大的零售企业也是美国最大的零售企业，多年以来一直保持着很高的利润增长记录；然而，在1938年这家杰出企业的价值被华尔街看做是低于其流动资产本身的，这意味着一家正常经营的企业的价值 比其资产清算时的价值还要低，为什么会这样呢？

首先，是因为连锁店面临着特殊税收的威胁；其次，是由于前一年的净利润下降了；第三，是由于整个市场处于萧条 。其中第一个原因被夸大了，最终并没有成为现实 ；其他的两个原因则是典型的暂时性影响 ，

我们假设投资者在1937年以大约80美元的价格购买了大西洋与太平洋茶叶公司的普通股，这时的股价约为其5年平均利润的12倍。我们不能说随后降到36美元的股价对他的影响不大，我们最好建议他仔细分析当时的情况，看看是否曾经做出过任何错误的判断。可是，如果他的研究结果证明没有问题，通常来讲理应没有问题，那么就可以把随后的市场下跌看成是金融领域的暂时性变化，除非他有财力和勇气来利用这一机会按这个便宜价格来购买更多的股票 。

 大西洋与太平洋茶叶公司的结局

随后的1939年，大西洋与太平洋茶叶公司的股价上升到117.5美元，为1938年最低价的3倍而且大大高于1937年的平均水平。普通股的这种反转在股市中并不罕见，但大西洋与太平洋茶叶公司的这个例子显得尤为突出 。

1949年之后，这家杂货连锁店的股票随着整个市场一路上升，到1961年股票10比1拆分时达到了70.5美元一股的最高价——这相当于1938年的705美元的股价 。这个70.5美元的价格之所以显得突出，是因为它达到了1961年利润的30倍，而当年道琼斯的平均市盈率为23倍。这样的市盈率必然意味着对利润快速增长的预期，这种乐观情绪得不到公司前几年利润记录的支持，而且之后也被事实证明是完全错误的，利润不仅没有迅速上涨；相反，随后一个时期的利润趋势出现了总体下降，之后一年的股价从70.5美元的最高价位下降到了34美元，下降幅度在一半以上 ；然而，此时的股票并没有像1938年的最低行情那样达到廉价交易的条件，经过数次不同的波动后股价又在1970年降到了21.5美元的最低水平，1972年进一步降到了18美元，而这一年公司的季度报告有史以来首次出现了赤字。

从这一段历史中我们可以看到，仅仅在30多年的时间内一家美国大企业的命运会发生多大的变化，同时也可以看到 公众对股票的估价会出现严重的误判，会出现过度的悲观和过度的乐观。

1938年，企业实际上是在白白送给别人而且还没有人要，1961年，公众在股价达到令人可笑的最高水平时却还在拼命追捧，此后的市值迅速下降了一半，并且几年之后下降得更为严重 。与此同时，公司十分不错的利润也降到了一般水平，繁荣时期的1968年公司的利润还赶不上1958年，公司还支付了一系列令人困惑的小额股息，这些股息并没有根据当期新增的盈余来发放，如此等等 。

与1938年相比，大西洋与太平洋茶叶公司在1961年和1972年的规模更大一些，但是其管理更差，利润更低，吸引力更小。这个案例带给我们两个主要的教训：首先，股市经常会出现严重的错误，敏锐和大胆的投资者有时可以利用其明显存在的错误；其次，大多数企业的特点和经营质量都会随着时间的变化而变化，有时会变得更好 ，但更多的情况下是变得更差。投资者不必一直紧盯着公司的业绩，只需要时不时地对其进行细致的观察 。

现在，我们回过头来对流通股持有者和非上市企业的权益所有者进行比较。我们曾经讲过，前者具有一种选择权：他可以把自己仅仅看成是所投资的各个企业的部分所有者，或者是把自己看成股票持有者，可以按市场报价随时将股票出售 。但是，请注意这样一个重要的事实：几乎很少有人看到 一位真正的投资者会被迫出售自己的股份，而且在绝大多数时间里，他都可以不去理会当前的股价，他之所以关注自己的股票和采取一些行动仅仅是为了使其适合于自己的账册，并没有其他目的 。

因此，如果投资者自己因为所持证券的市场价格不合理的下跌而盲目跟风或过度担忧的话，那么他就是不可思议地把自己的基本优势转变成了基本劣势。对于这种人而言，如果他的股票干脆就没有市场报价可能会对他更好一些，因为这样的话，他就不会因为其他人的错误判断而受精神折磨了 。

顺便说一句，在1931～1933年大萧条时期这种情况实际上正好广泛存在，当时持有企业的非流通权益的人具有一种心理上的优势。例如，拥有首次房地产抵押贷款资产的人，只要能继续获得利息，那么他们就可以认为自己的投资价值没有缩水 ，因为并不存在一个市场报价来表明他们的投资缩水了。另一方面，许多上市公司的债券即使质量更好，基础实力更强，也会在市场报价中出现严重缩水，因而使得其所有者认为自己显然越来越穷了 。但实际上 尽管这些上市证券的价格较低 ，证券所有者的情况还是要更为有利一些 ，这是因为，无论是自愿还是被迫他们至少可以将这些证券出售还有可能可以用它们换取更廉价的证券 ；或者他们可以理所当然地忽略市场行为将其看做是暂时的和基本上没有意义的，但如果试图说服自己仅仅因为自己的证券没有市场报价就认为自己证券的价值没有缩水，这是自欺欺人的 。

回到大西洋与太平洋茶叶公司的股东在1938年所面临的情况，我们认为只要他继续持有股票就不会遭受价格下跌的损失 ，除非他自己的判断正好与股票基础价值或内在价值的缩水相吻合 。如果没有出现这样的缩水，他就有理由认为 市场报价会在将来某个时间回到或者超出1937年的水平 ；而事实上第二年正是如此 ，从这方面看他的情况至少和拥有一家没有市场报价的非上市企业的股权一样好 。因为，在这种情况下他既可以根据1938年的经济衰退考虑自己所持股票价值的下降情况，也可以不去这么考虑 ，这取决于他所持股票的公司发生的情况 。

对股票投资价值法提出批评的人认为，上市普通股不能像非上市企业的权益那样进行分析或评估，因为有组织的证券市场的存在“赋予了股权一种极为重要的新特征——即流动性” 。但是，这种流动性的含义首先指的是，投资者可以每天享有股市对自己所持股份做出的不同的评估 ，无论评估结果是多少；其次，这种流动性指的是，如果投资者愿意他就能够按照每天的市场价格来增加或减少自己的投资，因此报价市场的存在使投资者拥有某些选择权，而这是在证券没有报价的情况下不存在的，但是如果投资者想根据其他信息来进行自己的估价的话，他不必被迫接受当前的市场报价。

让我们以一则寓言来结束这部分内容。假设你在某家非上市企业里拥有少量，比方说1000美元的股份，你的一位合伙人名叫“市场先生”（Mr. Market），他是一位非常热心的人，每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少钱，而且他还会提议让你基于这个价格把股份全部出售给他或者从他那里购买更多的股份。有时，他的估价似乎与你所了解到的企业的发展状况和前景相吻合；但在许多情况下，市场先生的热情或担心有些过度，而他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的商人，你会根据市场先生每天提供的信息决定你在企业里拥有的1000美元权益的价值吗？

只有当你同意他的看法或者想和他进行交易时，你才会这么去做；只有当他给出的价格高得离谱时，你才会乐意卖给他。同样，只有当他给出的价格很低时，你才乐意从他手中购买；但是，在其余的时间里，你最好根据企业的整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。

当真正的投资者拥有上市企业的股份时，他就正好处于这种情况里，他既可以利用每日的市价变化，也可以干脆不去管它，这取决于他自己的判断和倾向性，他必须关注重要的价格变动，否则他的判断就没有用武之地 ，不难想象这些价格变动可能会给他发出预警信号，而他最好对其加以注意——简单来说这意味着他应该因为价格下跌而卖出股票 ，因为这预示着更糟的事情即将发生 ，我们认为这种警示的误导几率至少与其提供的帮助是一样大的。

从根本上讲价格波动对真正的投资者只有一个重要含义，即它们使得投资者有机会在价格大幅下降时做出理智的购买决策 ；同时有机会在价格大幅上升时做出理智的抛售决策，在除此之外的其他时间里投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果 。

投资者与投机者的区别

综上所述，投资者和投机者之间最现实的区别在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动并从中获利；而投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。

实际上市场波动对投资者之所以重要，是因为当市场出现低价时投资者会理智地做出购买决策；而当市场出现高价时 投资者则必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策 。我们并不能肯定地说，典型的投资者应该等到市场价格最低时才去购买，因为这可能要等很长时间，很有可能造成收入损失，并且也有可能错失投资机会 。

总体而言，投资者较好的办法是，只要有钱投资于股票就不要推迟购买，除非整体市场水平远高于可以合理接受的价值标准；如果他想要精明一些，他可以在各种证券当中寻找到廉价买入的机会。除了预测市场总体的趋势之外，华尔街的许多人力和物力都直接用在了挑选股票和产业种类方面 ，就股价而言，他们认为这些产业在不远的将来会比其他产业表现得更好，这种努力看上去似乎有道理；但是我们认为它并不能与真正的投资者的需要或性格相吻合，尤其是因为，在这种情况下投资者将与大量从事同样行为的股市交易商和优秀的金融分析师展开竞争与看重价格波动和轻视价值基础的所有其他行为一样，经常在这一领域施展本领的一些聪明人所做的工作会随着时间的推移而自动失效和自动失败，拥有稳健股票组合的投资者将会面对股价的波动。但是，他既不应该因为价格的大幅下降而担忧，也不应该因为价格的大幅上涨而兴奋 ，他始终要记住，市场行情给他提供了便利——要么利用市场行情，要么不去管它，绝不应该因为股票上涨就买入或因为股票下跌就卖出 。

如果按照下面这句更为简单易懂的座右铭来操作，那么他就不会犯下太大的错误：

“不要在股价出现大幅上涨后立即购买股票 ，也不要在股价出现大幅下跌后立即出售股票”

企业管理层

这里我还有另外一点思考，关于以市场平均价格来衡量企业管理层的能力，还需要进行一些分析。

股东会根据所获股息以及市场平均价格的长期趋势来判断自己的投资是否成功，同样的标准逻辑上也应该用于检验企业管理层的有效性，以及企业管理层对企业所有者的态度是否恰当。这种观点似乎是老生常谈，但需进一步强调，因为到目前为止，市场对管理层效果的评判并没有一个公认的手段或方法 。

另一方面，管理层却始终坚持认为，他们对自己股票的市场价值所发生的变化没有任何责任。当然他们的确不应该对与基本条件和价值无关的价格波动负有责任 ，这一点也正是我们所坚持的。

但是正是由于普通股东的警觉性和信息的缺失，才使得管理层的这种免责权扩展到了市场行情的整个领域 ，其中包括了长期低迷且令人不满意的股票价格，良好的管理层会带来良好的平均市场价格 ，而糟糕的管理层则会带来糟糕的市场价格 。