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时间倒回到2019年4月27日，这一天山西汾酒发布了其2018年年度报告，我们就以这份财报为研究的契机，首先从财务报表数据分析的角度，看看假设老天再给我们一次机会，我们是否还会错过这只股票。 这一天，山西汾酒的股价为40.12元（复权价），总市值为489亿元，并且在刚刚过去的4个多月内，其市值刚刚经历了一波接近翻倍的行情。一、首先简单看一下扣非加权ROE、毛利率、扣非净利率几大关键指标：1、扣非加权净资产收益率对比：注：这里，贵州茅台作为白酒行业里的模范标杆企业，引用其数据仅仅作为一个坐标参考，真正要拿来与山西汾酒做比较的，是与山西汾酒一样同处中端价位段的洋河股份与古井贡酒，下同。 除了白酒行业深度调整的2014~2016年期间山西汾酒ROE低于15%之外，其他年份均高于远15%，而且从2014年最低点9.5%开始，ROE逐年走高，2018年达到了25.59%，与洋河、古井贡旗鼓相当。 好的方面，与古井贡酒一样，近几年山西汾酒ROE呈逐年走高之势，2018年已经略微超越了洋河的水平，而反观洋河，近5年来ROE几乎一致都维持稳定在23%左右，汾酒ROE接下来到底是继续走高，还是趋于稳定，我们拭目以待； 不好的方面，其他两家尤其是洋河相比，山西汾酒在行业调整期的韧性表现似乎要差一些；另外，需要注意的是，虽然汾酒近几年的ROE有了明显的提升，但是这是在其资产负债率逐年走高的背景下实现的，暂且不论对于中高端白酒这样一个现金流良好的行业来说，资产负债率不断升高是否是好事，我们先假设山西汾酒资产负债率近几年始终维持在2015年的水平32.97%（刚好与洋河的资产负债率相当），再来看看近几年经调整过的扣非加权ROE水平，2016、2017、2018年的扣非ROE分别为12.12%、14.8%、17.63%，如果这样调整来看，仅今年山西汾酒的扣非ROE虽然也在逐年提升，但是与洋河股份还是有

要问近3年多来谁是白酒行业里最靓的仔，必数山西汾酒无疑：论营业收入：2018年为93.8亿，2021年为199.7亿，三年复合年化增长率为：28.65%；论扣非净利润：2018年为14.6亿，2021年为52.6亿，三年复合年化增长率为：53.33%；论股价：2018年12月28日收盘价24.46元（复权价），若按2021年7月19日历史最高收盘价371.71元计算，在大约两年半多一点的时间里，股价翻了15.2倍，折合复合年化收益率为180%；若按2022年7月1日（至今最后一个交易日）收盘价312.15元计算，3年半多一点的时间里，股价翻了12.8倍，依然有100%的复合年化收益率。 更加粗暴的是，根据最新公布的2022年第一季度报告显示，Q1季度应收已经达到了105.3亿元，同比增长43.62%；扣非净利润为37.07亿元，同比增长70.03%，早连续几年的高增长基础上，依然保持暴力增长的势头，距离白酒老三洋河股份（2022年Q1季度洋河股份营收130.03亿元、扣非净利润48.98亿元）仅有一步之遥。 最初关注到山西汾酒大概是在2018年底到2019年初，但是当时的注意力都是放在茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒身上，心想要投资白酒企业，首先抓住几只头部即可，因此一直也没有深入去研究过山西汾酒，几年间它给我的印象不过是股价屡创新高、市盈率挺高、增长挺快的感觉，直到最近，我被其2022年Q1季度高达43%的营收增长、70%的扣非净利润增长所震惊到——毕竟山西汾酒已经是持续了好几年的高速增长、而且营收和净利润基数相对而言已经不，于是出于好奇心的使然，我心中不禁冒出了两个疑问：到底是什么驱动力带来了山西汾酒这几年的持续高速增长、未来这股驱动力将会如何演化、山西汾酒未来的增长空间有几何、当这股驱动力的势能接近释放完毕之后山西汾酒的业绩到底是能保持低速稳健增长、还是增长停滞、亦或

一、定性分析总结：是否值得我们去估值？ 到目前为止，我们已经通过前面三篇文章分别从行业空间、竞争格局以及核心竞争力三个维度完成了对中国飞鹤的定性分析工作，先简单回顾一下前面定性分析的结论： 1、行业空间：随着我国新生婴幼儿数量的进一步急剧下降，预计2022年开始中国婴幼儿配方奶粉的市场规模增长将会变得极其乏力，甚至有可能出现停滞或者轻萎缩，整个市场进入了存量竞争阶段，这一点对所有企业来说总体而言当然是不利的； 2、竞争格局：随着行业进入存量竞争阶段，企业间的竞争更加白热化，一方面原先被国外品牌占据的市场进一步被国产品牌抢占，另一方面中小品牌市场份额逐渐被头部大品牌蚕食，市场集中度进一步提升，这个趋势将利好已经取得头部效应的中国飞鹤； 3、核心竞争力：经过过去6年的高速发展，中国飞鹤已经率先在品牌力、渠道力、产品力等多方面形成了综合性先发优势，并且这些优势能力之间已经形成了能够互相正向增强的回路闭环，其他品牌或者在打法上还不得要领，或者还存在这这样或那样的短板，就算有一天他们补齐了一切短板，但是市场已经进入了存量竞争阶段，天时已经不在，中国飞鹤的这种综合型的核心竞争力是很难被模仿或者超越的。 因此我们可以说虽然从行业发展空间的角度来考虑，中国飞鹤确实是处在一个不太很理想的行业里面，但是从竞争格局和核心竞争力方面来看，中国飞鹤的优势还是很大的。因此我认为，作为个人投资者，中国飞鹤依然还是一个值得进一步去评估的标的。 二、估值的前提：财务状况体检，盈利含金量如何？ 在对一家企业进行估值之前，首先需要观察公司的财务状况，主要考察两点：一是资产负债表的健康程度，二是看公司盈利的含金量。 1、资产负债表分析： 根据2021年年度报告数据，我们给中国飞鹤制作一张简易的资产负债表：数据来源：中国飞鹤2021年度报告 中国飞鹤的资产负债表非常干净简单，而且都比较健康良性，主要体现为：(1)&

中国飞鹤婴幼儿配方奶粉毛利率高达70%以上，堪比“奶中茅台”，于是网上常常听到两方面质疑的声音：一是中国飞鹤本质上是“营销奶粉”，其超高的毛利率是靠每年大额的销售费用换来的（销售费用率大约28%）；二是研发投入与营业收入的占比过低，何以支撑起其“更适合中国宝宝体质”的产品定位。 本文通过研究中国飞鹤的独特商业模式，最终目的是要搞清楚两个问题：中国飞鹤的核心竞争力到底是什么？未来这种核心核心竞争力是否容易被竞争对手模仿甚至超越？ 通常而言，研究一家消费品公司，一般都会从产品力、品牌力、渠道力三个维度去分析这家公司的核心竞争力，但是对于中国飞鹤而言，却不仅仅止于此，笔者认为，以拿得出手、说得出口的产品力和单层经销体系的扁平化渠道力为基础支撑，以特劳特的定位理论为品牌力打造的战略纲领，以及多年来打磨成型的一套以线下活动未载体的消费者教育体系以及超强的营销活动落地能力，并抓过去6年国产婴幼儿配方奶粉高速发展的时间窗口期，快速顺势抢占“更适合中国宝宝体质”这一消费者心智及较高婴幼儿配方奶粉市场份额，进而推动其能够环环相扣、能够正向加强的增长飞轮，这才是中国飞鹤的核心竞争力所在。一、产品力分析：更新鲜、更安全、更适合 鲜奶或进口奶粉是制造婴幼儿配方奶粉的两种最主要的原材料，其次是乳糖及乳清粉，其他原材料还有混合植物油、脱脂奶粉、α- 乳清蛋白等，另外产品销售成本中还包括包装材料成本。中国飞鹤是中国少数使用鲜奶而非进口奶粉作为所有婴幼儿配方奶粉产品主要成分的优质供应商之一，这也是中国飞鹤得以四处宣称其产品“更新鲜”的底气来源。下图为使用鲜奶与进口奶粉作为婴幼儿配方奶粉原料的特点比较：采用鲜奶作为婴幼儿配方奶粉的主要特点及其优势可以简单归纳为：1、成本更高：使用鲜奶作原材料与使用进口奶粉相比，鲜奶的成本要高出38%左右；2、更新鲜：鲜奶原料奶从挤奶到生产线，最快可以2小时内到达生产线进行加

由于2017年以来我国新生儿出生数量开始持续急剧下降，中国婴幼儿配方奶粉销量从2019年开始开始下滑，预计到2025年下降至76.49万吨，复合增长率为-4.23%。过往3年依靠高端化及市场渗透率提高，市场规模依然能够持续增长，但是增长率愈发缓慢，随着出生数持续大幅下降，市场规模有可能即将出现翻转萎缩，行业进入存量市场竞争阶段。行业洗牌进一步加剧，头部品牌会蚕食掉越来越多的市场份额，中小品牌逐步退出市场。具体到中国婴幼儿配方奶粉行业，以下三大趋势将会持续： 国产化：近些款崛起的国产品牌尤其是国产头部大品牌不断抢夺本土化能力相对较弱的国外品牌市场份额； 市场集中度提升：头部大品牌加速蚕食国内中小品牌市场份额； 高端化：随着人们可支配收入的提高，年轻父母更有意愿也有能力给自己孩子购买更加优质的奶粉，而在很多父母心里，贵的往往就是等于好的。 一、国产化替代加速 经历2008年三聚氰胺事件之后，国产婴幼儿配方奶粉经历了长达8年的受挫期，国人对中国品牌奶粉可以说是为之色变，随之中国婴幼儿配方奶粉市场尤其是一二线城市市场迅速被国外奶粉品牌占据，国产品牌只有退缩到三四五线城市互相抢食低端市场，到了2015年最低谷的时候，国产奶粉市场占有率已经从2008年高峰时候的65%下降到2015年的30%。 2016年，中国婴幼儿配方奶粉注册制落地，在严控品质的前提下，国产奶粉出现了恢复性的增长，尤其是以中国飞鹤为首的国产品牌奶粉，通过在供应链、品牌、渠道、服务等全方位的发力，不断的再全国范围内攻城略地，不止三四五线城市，甚至是一二线城市也正在不断的扩大其市场份额。 根据尼尔森数据，2020年中国奶粉市场销售额TOP10品牌中，有5个是国产品牌，分别为飞鹤14.8%（第一）、君乐宝6.9%（第四）、澳优6.3%（第五）、伊利6.2%（第六）、合生元4%（第十）；TOP5品牌中，有3个是国内品牌，三家

3月28日晚，中国飞鹤发布了2021年度业绩公告，公告显示，2021年全年营收227.76亿元，同比增长22.5%；毛利润160.08亿元，同比增长18.7%；净利润69.15亿元，同比交闪7%，若不考虑2020年因收购原生态牧业所产生的17.29亿元（含税）议价购买收益，则净利润同比增长21.2%。乍一看，营收增速和净利润增速还算过得去，称得上是稳健增长，但是毛利润增速仅为18.7%，与营收增速的22.5%有不小的差距，进一步对比上半年的增长数据和往年同期的相关数据指标，发现2021年下半年，中国飞鹤无论是营收增速、毛利润增速、净利润增速、毛利率、净利率几大指标都明显大幅下滑，着实令人生忧。首先来看增速数据：数据显示，2021年上半年三项指标增长率都非常亮眼，与之形成鲜明对比的是下半年数据，营收增速从上半年的32.6%下降到下半年的13.62%，毛利润增速从上半年的36.93%下降到下半年的3.38%，净利润增速从上半年的36.76%下降到下半年的6.71%，毛利增速和净利增速都远远低于营收增速。接下来再看毛利率和净利率数据：2021上半年毛利率依然非常亮眼，达到73.26%，但是下半却急转直下，降低到67.23%，整整下降6.03个百分点。再回头看2019年和2020年的应的数据，发现下半年的毛利率相比上半年都是提高的，所以2021年下半年的毛利率锐减肯定不正常。下面我们来对中国飞鹤2021年度业绩公告体现出来的几个问题，进行初步的剖析：1、营业收入增长越来越乏力：营收增速乏力并非从2021下半年才开始，回看过往三年，2019年、2020年、2021年营收同比增速分别为32.04%、35.5%、22.5%，而2021下半年同比增速仅为13.62%，可见增速下降得越来越快，核心原因有两个：(1) 市场规模增长日渐平缓，甚至接下来极有可能变为负增长近几年中国新生人口数从20

        中国飞鹤的主营业务业务收入里包含三个产品类别：婴幼儿配方奶粉产品、其他乳制品、营养补充品，所占主营业务收入分别为婴幼儿配方奶粉95%、其他乳制品3.3%、营养补充品1.7%，其中其他乳制品和营养补充品合计占比仅为5%，而且在肉眼可见的时间内并无持续扩大的趋势，因此要分析中国飞鹤的市场空间，仅需分析中国婴幼儿配方奶粉的市场规模发展空间即可。 一、中国婴幼儿配方奶粉行业市场规模现状分析：由图表1可以看出，我国婴幼儿配方奶粉市场规模总体依然呈上涨趋势，然而从2019年开始增速明显下降。婴幼儿配方奶粉市场规模持续增长的核心动力在于适合消费婴幼儿配方奶粉的人口数，根据不同月龄的婴幼儿生长发育特点，其适合的配方奶粉营养成分结构也有所不同，通常将婴幼配方奶粉产品按月龄进行分段：1段(0-6个月)、2段(6-12个月)、3段(12-36个月)，当然除此之外有的还分为4段、5段。从各段奶粉市场规模占比来看，以2019年为例，1段占比30%，2段占比29%，3段占比38%，1、2、3段合计占比为97%，其他段占比仅为3%，因此1段、2段、3段婴幼儿配方奶粉的消费人数，基本上可以等同为中国适合消费婴幼儿配方奶粉的人口数，而其对应的就是3周岁以内的婴幼儿数量。注：当年消费人口数即为近三年内出生的婴幼儿数量。  由图表2可以看出，我国适合消费婴幼儿配方奶粉的人口数从2017年开始是逐年下降的，尤其是2019年和2021年下降幅度尤为明显。 同时对比图表1的市场规模数据和图表2消费人口数据，我们看到中国婴幼儿配方奶粉的市场规模非但没有随着消费人口数的减少而下降，反而是逐年增长的，这又是为什么呢？核心原因有两个：第一，纯母乳哺育率低：2020年出生6个月内以纯母乳喂养的婴儿比例仅为29%，虽然国务院办公厅印发的《国民营

2021年6月7日-9日期间，分别以21元、19.5元、19.4元的价格购买了中国飞鹤股票，平均持仓价格为19.97元，随后中国飞鹤股价开启了一路暴跌的模式，至今价格为8.45元，而且还没有任何触底的迹象，目前持仓已经血亏近57%。 问题来了，投资过程中遇到这样的情况，到底是该果断忍痛斩仓止血，还是咬牙坚持到底以待来日的价格反弹，或者是继续买入用以摊低平均持仓成本？ 答：都不是！ 作为一个成熟的价值投资者，决不能简单地以股价的涨跌或者持仓的盈亏来作为卖出或者继续持有的决策依据，当然对于一笔持仓不到一年时间就被腰斩有余的交易，也决不能把头埋进沙土里假装视而不见，很显然，短期内股价如此巨大幅度的下跌，一定是有其中的原因，现在要做的就是通过全方位的深入分析，看看到底是因为公司或者行业出现了某种重大的不利变化，或者是当初购买是就已经存在一些自己没有想到的本质问题，还是仅仅是完全不由自己控制的市场情绪、资金偏好导致的股价下跌，如果是因为前者，那么就需要对公司重新进行估值，看看一目前的价格是否需要卖出，如果是后者，就可以无视价格的变化，甚至有闲余资金是再不超过预定仓位的前提下，继续加仓买入。 之所以到现在还有这样的疑问，是因为当初购买时，因为资金量不是很大，于是在没有深入研究公司的情况下，做出了购买决策。在接下来的中国飞鹤系列文章中，我将从行业空间、竞争格局、商业模式、管理层能力与品质四大方面进行定性分析，如果发现公司质地有根本性的缺陷或者问题，不值得长期跟踪研究，那么到时候我将直接无视股价，立刻“无脑”卖出；反之，如若公司质地依然不错，我将会用定量的方法，对公司进行估值，然后再对比当时的股价来觉得到底是继续买入还是卖出。 后记：这是本账号公开写作的第一篇文章，特地以本人的一笔非常“失败”的投资复盘作为开始，也是事先说明，本人只是一个普通的投资者，本着对价值投资理念的信仰和热爱，愿意用

巴菲特：查理是专家，他专门研究那些老板天天喝酒，都不影响生意的公司。芒格：我有个理论，一点儿都经受不了烂管理层的生意，算不上好生意。