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$Shopify Inc(SHOP)$ 从2020年报开始，$中国有赞(08083)$ 和$微盟集团(02013)$ 将收入分类向Shopify对齐，现在三家的收入均称为「订阅解决方案」和「商家解决方案」，不知道算不算对行业龙头的致敬。前文传送门：Shopify第1篇：Shopify出色在哪些方面？Shopify第2篇，聊聊「订阅解决方案」，核心内容包括 提供了哪些服务？ 产品如何收费？ 过去收入怎么样？ 未来如何增长？ 客户数的增长与销售费用 一. 提供了哪些服务？订阅解决方案解决的问题都是相似的：帮助中小商家、甚至大企业提供数字化解决方案。用简单的话语来讲，就是帮商家搭个网站，再配上管理这个网站的后台 —— 上架商品、处理订单、收款查账等。网站案例 - allbirds用shopify搭建的网站*allbirds是近年在美国特别火的一个鞋类品牌Shopify后台* https://www.khaoscontrol.com/business-tips/shopify-admin/对于中小商家，SaaS企业会提供标准化的产品，价格较为便宜；也有针对大企业的解决方案，比如Shopify提供Shopify Plus，2000美金一个月起。二. 如何收费？Shopify的基础套餐月度付费为主，高

$Shopify Inc(SHOP)$ 在同个赛道的三家SaaS企业，有赞与微盟的股价在最近一年坐了过山车，Shopify仍然是气势如虹（如下图）。三家公司股价走势以往我写过几篇文章讲有赞和微盟，但对于行业领头羊还未深入聊过。我计划用几篇文章深度分析下Shopify，并对比有赞与微盟。这一篇先看贴几张数据，看看Shopify的基本情况，后面几篇再详细展开，有兴趣的读者可以关注下。一. GMV是亚马逊的1/4 是有赞的7倍Shopify在2020年全年GMV一共是1200亿美元，这是什么体量呢？换算汇率之后，大约相当于拼多多的1/2，亚马逊的1/4，阿里巴巴的1/10。2020年Q2 GMV有一个很快的增速，基本上是由于疫情导致很多消费从线下转移到线上，加速了Shopify的发展。有赞2020年全年GMV是1000亿人民币，体量大约是Shopfiy的13%，阿里巴巴的1-2%，拼多多的6%，亚马逊的3%。微盟从来没有披露过GMV。二. 疫情后『商家解决方案』超过『订阅解决方案』成为主要利润贡献从毛利看，2020年Q2商家解决方案快速增长，超过订阅解决方案，成为最赚钱的业务。Shopify的总毛利/GMV维持在1.5%的水平，疫情前都是订阅解决方案更高，现在是商家解决方案贡献的更多。主要是因为订阅解决方案很久没有涨价。而Shopify的商家解决方案主要是支付的抽成，和GMV正相关，因此在疫情后快速增长。虽然三家公司的收入都称为订阅解决方案和商家解决方案，但他们提供的服务是有许多差异的。我会在第2篇和第3篇详细对比三家公司的两种收入模式。三. 疫情后销售费用大幅下降，营业利润逐步改善可以看到2020年Q2后，随着销售费用/GMV大幅下降，Shopif

$微盟集团(02013)$ 发了2020年报，解读一下。要点1. 微盟经历了一次SaaS破坏事故，带来了大额赔偿款，使得本次财报受赔偿款影响很大2. 研发开支增长了74%，产品研发员工快速增长到近1000人，导致整体盈利有所下降3. 收入进行了重新分类，两类广告收入进行了分别披露4. 提出了TSO（Traffic, SaaS, Operation) 来升级全链路的运营能力一. 利润表概览同比来看，收入有37%的增速，但毛利只增长了26%，毛利率有所降低，一会说下原因。经营利润有所下降， 主要是因为：SaaS破坏事件带来的赔偿款导致的经营亏损。二. 分部收入2020年财报有一个变化，微盟对他的几项收入进行了重命名。新的收入归类方式就和Shopify很相似了。订阅解决方案（SasS产品）：原来直接称之为SaaS产品，帮商家在网上开店，一般按年度付费订阅。增速在41%，没有有赞那么高的增速，也不算低了。SaaS收入的详细解读可以看这里：「有赞」和「微盟」靠什么赚钱？商家解决方案（精准营销-净额法）：主要是原有的精准营销-净额法，是广告代理业务，帮商家在腾讯等广告平台开账户，商家自己投放广告，腾讯给微盟返点作为收入。电话会议称未来会加入更多的其他解决方案，比如分销、金融等。数字媒介（精准营销总额法）：即原来的精准营销-总额法。与净额法不同的是，总额法模式下微盟直接帮客户投放广告，赚取一点佣金。想了解广告代理业务可以看看这篇：读懂广告代理业务的财报：从微盟的总额法与净额法讲起三. 毛利订阅解决方案（SaaS产品）：毛利仅增长31%， 原因是SaaS产品的毛利率有所下降，从80%下降到70%多。财报中解释

$中国有赞(08083)$ 公布了2020年财报，依旧做下解读。 摘要 收入重新分类，对齐shopify分为订阅解决方案+商家解决方案 销售费用的隐忧依然存在，2020年Q4再度升高 经营上从小客模型逐渐切换到大客模型 续签率逐渐失去观测意义 GMV更为重要 选取GMV作为估值锚 比Shopify便宜但安全边际不够充足 一. 收入分类对齐shopify 与微盟一样，有赞本次财报改变了收入的披露方式。从以往的SaaS及延伸服务+交易费变更为订阅解决方案 + 商家解决方案。至此，有赞和微盟的收入分类都与Shopify一致了。 订阅解决方案：即原来的SaaS，通常按照年度付费，客户可以根据自身情况选择不同的套餐。原来主要是微商城，单价只有1万元上下；现在拓展了有赞连锁、有赞美业等更高级的行业解决方案，单价上升。 商家解决方案：包括原来的延伸服务和交易费，延伸服务包括有赞分销、有赞客等为客户提供的增值服务，根据GMV进行抽成。交易费主要是帮助微信支付代销收单，基本没什么利润，不用太关注，而且在有赞主板上市后从上市公司体内剥离。 订阅解决方案的毛利率在持续提升，2020年已达到76%，随着客户量的持续增多，毛利率还有进一步优化的空间。Shopify的订阅解决方案毛利率已达90%+，而且还在进一步优化。 商家解决方案毛利率现在看只有37%，对比Shopify商家解决方案的毛利率约60%。是因为有赞现在混有很多的交易费，交易费只赚收入不赚利润，毛利率极低。在有赞主板上市之后，交易费会被刨除在上市公司体外。进而会导致商家解决方案毛利率上升，收入绝对值会下降。这点在预料之中 二. 销售费用的隐忧依然存在 研发费用和行政费用，随着SaaS产品越卖越多，理论上都会

代运营系列第3篇，看代运营商的竞争格局。$宝尊电商(BZUN)$ $壹网壹创(300792)$ 核心观点：1. 直接竞争者虽然有成千上万家，但竞争主要是发生在阶层内。强者有规模优势，效率更高。2. 相比于品牌方完全收回自营，更大的风险是品牌方收回核心职能，代运营只做执行部分，利润更薄。谈代运营公司的竞争关系，我认为要关注两个问题（1）行业内是成千上万家在一起竞争吗？（2）品牌商自营是趋势吗？会带来哪些影响？一. 成千上万家代运营商是一起竞争的吗？代运营行业的表面上看从业者众多，实际是分阶层竞争的。大型品牌商不太可能去找小型的代运营商；头部代运营商也会去挑选有一定实力的品牌商来服务。在二级市场可投资的代运营公司，都是头部代运营商，他们的直接竞争者并不是市面上成千上万的所有代运营商，而是在同一规模的几家公司。虽然仍然有竞争，但范围就小了许多。天猫官方就会将代运营商分成不同的层级，如下图。代运营商是有规模效应的，头部代运营商一般效率更高。规模优势带来的费用优势，头部运营商就能以更少的服务费来签约客户，小玩家竞争起来就相对困难一些。1）履约费用：代运营商规模越大，对物流的议价能力越强，可以要求更低的运费2）销售费用：主要是广告费，代运营的一个很重要的工作就是投放广告，投广告很考验投放经验。有经验的代运营商可以花的更有效率，同样广告费的情况下可以带来更多的销量3）研发费用：宝尊的很多系统都是自研的，从服务10个客户增长到服务100个客户，研发费用不会有明显增长，因此服务客户越多，其研发费用可以摊的越薄。以上几个方面的效率提升，体现

$宝尊电商(BZUN)$ 电商代运营系列第1篇，对比下经销模式和非经销模式。通常来说，代运营公司的业务，按照是否向品牌商买断商品，可以分为经销模式和非经销模式。对于非经销模式，有时候也称呼为代运营模式、服务费模式。经销模式下，代运营公司相当于是品牌方的一个经销商，向品牌方支付货款购买下商品，再卖给终端消费者、电商平台（京东、唯品会、天猫超市等B2C的电商）、其他中小卖家。赚的是买卖差价。非经销模式下，代运营公司不买下商品，而是帮品牌方运营网店。赚的是销售额中的抽点。每家代运营公司对两种模式的称呼不一样，我整理到了这张表上，方便读者参考。一. 品牌方倾向哪种模式？一般来说，如果品牌方追求毛利空间，会倾向选非经销模式，通常大品牌方会这样选择；如果品牌方追求更好的现金流，就倾向选择经销模式，比如快速成长的腰部企业或者刚进入中国市场的海外品牌。经销模式由代运营商出资买断了商品，占用了代运营商的现金流，并承担存货跌价风险，品牌方就需要让出更多的利润。而非经销模式下，代运营商仅提供服务，按照销售额的比例抽点。不承担经销模式的那么多风险，品牌方就不需要像经销模式一样让利。国元证券有一篇研报《数据赋能行业，电商+美妆尽享行业红利——丽人丽妆(605136)公司首次覆盖报告》对经销还是代运营模式，也做了比较好的比较，如下图。在下图中也可以看到品牌商在不同时期会切换运营模式，甚至更换代运营商。二. 代运营公司一般倾向选哪种模式？壹网壹创在投资者交流中曾表述过，在同等条件下，更倾向代运营模式（非经销模式）。问题：请问董事长，公司营收大部分在单一品牌，公司如何扩展至其他品牌？回答：尊敬的投资者，您好。公司营收分为：营销服务、管理服务及分销业务三大块。近年来，在发展过程中，同等条

$拼多多(PDD)$Q3如何盈利？直接上财报看，A行是GAAP标准下"归属于普通股股东的净利润"，这一行仍然是负数的，说明GAAP标准下，拼多多单季度仍然是亏损的。B行的"股权激励"，数值已经大于A行了，A+B+其他几项得到C行的"Non-GAAP的归属于普通股股东的净利润"，它在2020年三季度转为正数，即Non-GAAP标准下拼多多盈利了。

$拼多多(PDD)$ $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ $拼多多2020年三季报公布之后，当晚PDD股价大涨，很值得关注的是"归属于普通股股东的Non-GAAP净利润"实现首次盈利。和我的几个朋友聊到这个话题，发现大家都不太理解Non-GAAP净利润是什么意思，借机写个文章聊聊相关的几个问题。 什么是GAAP和Non-GAAP？为什么会有这么多种利润？ GAAP和Non-GAAP相差的股权激励是个什么？ 股权激励对拼多多、阿里巴巴有多大的影响？ 1. 什么是GAAP和Non-GAAP？为什么有这么多种利润？GAAP指的是通用会计准则（Generally accepted accounting principles），Non-GAAP指的是不遵守通用会计准则。上市公司众多，为了让每家公司之间可以比较，所有的美股上市公司都要求披露GAAP标准下的净利润等财务指标。一般来说，GAAP是强制披露的。为了让投资者更方便了解公司的运营情况，一些公司会自愿披露一些非标准的指标，包括Non-GAAP净利润。但因为是非标准且自愿披露的，虽然都叫Non-GAAP净利润，每家公司的这个指标的定义可能并不相同。而且通常Non-GAAP的指标都会比GAAP的指标更好看。具体到拼多多来说，它是将股权激励等没有实际现金流支出的费用加回到GAAP净利润中，得到Non-GAAP净利润。直接上财报看，A行是GAAP标准下"归

蚂蚁暂停上市，阿里股价一夜下降许多，蚂蚁上市与否是如何影响阿里巴巴估值的？一. 机构是如何对阿里巴巴进行估值？阿里巴巴的业务众多，每个部分的盈利情况不一，适用的估值方法也不一样。因此多数都会采用分部估值，即使用不同的估值方法对各个业务分别估值，加总得到公司整体的估值。阿里巴巴主要的业务包括：1）以广告费、佣金为核心的淘系业务，是目前主要的现金流，一般用PE等相对估值法估算；2）云计算业务，未稳定盈利，一般用PS或者EV/收入做估值；3）蚂蚁等投资公司，上市之前，分析师的做法通常都是取它在最近一次一级市场交易的价格。二. 蚂蚁没上市，如何影响阿里巴巴的估值？站在2019、2020早期的时点，蚂蚁未上市，二级市场投资人能拿到的信息有限。2018年6月蚂蚁在C轮融资，1500亿美金的估值，这是一级市场对蚂蚁的最新估值。再乘以阿里占有的股权33%，就是500亿美金。相当于贡献了阿里股价中的20美元/股。2020年年初阿里巴巴美股的股价大约是220美元，蚂蚁贡献了约不到十分之一阿里股价。这里列举两份研报，就是用这个逻辑进行估值的。数据不是最新的，主要是看个逻辑。第一份光大证券于2019年1月发布的研报第二份是东吴证券于2020年2月发布的研报三. 蚂蚁上市，如何影响阿里巴巴的估值？蚂蚁如果成功上市，二级市场就可以更便捷的给蚂蚁估值，并按比例反应到阿里的股价上，不再需要使用陈旧的一级市场估值。在蚂蚁IPO的时候，整个市场比较乐观，能给到50xPE甚至更高的PE。按68.8元的发行价计算，蚂蚁市值达2.1万亿元（约合3185亿美元），比此前一级市场的估值已经高了一倍。IPO之后会稀释一部分阿里的股权，同时阿里也会认购一部分蚂蚁的IPO份额，上市后阿里股权占比是31.8%（或31.2%）。3185* 31.2% ≈ 1000亿美元，再除以27.06亿股本，约合37美元/股。也就是

$中国有赞(08083)$ 本周有赞发了2020中报，研究有赞有段时间了，解读一下我关注的几个数据。一. 利润表概览相比于2019年报，2020中报在利润上有明显改善。毛利率有所提升，从52%提升到59%，原因会在后面讲到。三项费用均有所下降，尤其是占大部分的销售费用，开始下降。亏损也在收窄，另外本次财报经营活动现金流首次为正。可惜财报披露信息太少，还不能看出来是为何为正的。二. 分部收入整体毛利率提高主要是SaaS及延伸服务带动，其毛利率从71.8%提升到80.1%，同时SaaS收入在总体中比重也有所提高；另一方面，交易费的毛利率在本期转负，有赞主要是代销收单，这块本来也不是很肥的业务，无需担心；其他业务是主动收缩，无需关注。再次提醒，有赞的收入有两部分毛利率水平完全不同的业务构成，SaaS有80%的毛利率，而交易费几乎没毛利。做估值的时候千万不能把交易费的收益也给个高PS。每类分部收入的详细解释，可翻阅前文：利润表解读：「有赞」和「微盟」靠什么赚钱？三. 销售费用销售费用是我最关注的指标，因为国内的销售环境，有赞微盟的销售费用比例一直明显高于Shopify。有赞销售费用比例首次出现下降，是个值得关注的信号，如果能持续改善，则盈利可期。关于销售费用的详细解释，可翻阅前文：「Shopify」的销售费用为什么比「有赞」和「微盟」少？四. 研发费用研发费用也出现了明显的改善，降低到24.08%。随着客户越来越多，研发费用会摊的越来越薄，属于预期之内的改善。另外，研发费用跟产品研发员工的人数应该呈现正相关关系，根据公司介绍，2020年上半年员工数量的增长主要在非产品研发类的员工上，和财报数据也是互相印证的。关于研发费用的详细解释，可翻阅前文：利润表