广泛的避险情绪在上周五短暂中断，美债收益率小幅下滑，美股则在早盘下跌后最终收平，在中国人民银行大幅挹注流动性（上周约7,600 亿人民币）及汇率回稳后，中国的危机暂时得到缓解，而美元兑日圆以及英国国债（-7 个基点）的仓位挤压在上周五帮助抑制了美国收益率的变动，除此之外上周五的市场交易十分清淡（交易量约为平时的 70%）。 根据花旗的研究，快钱一直在增加固定收益空头头寸，尤其集中在长天期空头头寸，达到了第 99 个百分位的水平；自 7 月初的低点以来，收益率曲线一直呈单方面的熊陡走势，即使经济数据优于预期，仍拖累风险市场出现抛售，这再次显示，相较于经济预测，股市对其感受到的流动性变化更加敏感。 新的一周开始，避险情绪的阴影仍将笼罩，尤其是中国经济将持续面临结构性挑战，市场也逐渐认知到未来利率长期走高的观点；本周美国的经济数据将主要是次要数据，包括 S&P 制造业 PMI、耐用品订单和新屋销售；中国方面则预计将进一步下调一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR），虽然对恶化的市场情绪可能帮助不大。本周的市场焦点将放在周五的 Jackson Hole 年会， 7 月 FOMC 以来风险迅速恶化，但美国数据表现远好于预期，Powell 主席将在此背景下发表谈话，本次年会主题是“世界经济的结构性变化“，市场也将关注谈话中是否会提及中性利率和未来终端利率水平的变化。 本月股市的大幅下跌导致 SPX 的看跌/看涨期权比率跃升至 SVB 危机以来的最高水平，然而，由于 3 月份以来实际波动率长期低迷，加上市场今年多为涨势，系统性股票风险敞口仍然处于高位，因此，就算本周初出现短期的缓解性反弹，风险情绪预计仍将保持高度警惕；另外，在 AI 热潮似乎大幅减弱的关键时刻，Nvidia 将于周三公布财报，市场投资者对其抱有高度期待。

昨天，固定收益市场再次经历了大幅下跌，美债度过了特别震荡的一个交易日，收益率在早盘出现些许反弹，英国和德国国债拍卖情况也十分良好，然而，耐用品订单数据公布后，美债一举吐回所有的涨幅，收益率从低点飙升了近 15 个基点。 虽然耐用品订单数据略优于预期，但避险走势更多来自头寸的变动，券商报告指出，市场热钱在 5 年期美债拍卖前开始卖出债券期货，与此同时，黄金现货价格下跌了 1.5%，触及 7 个月的低点 1880 美元左右，美元方面则维持强势，兑大多数主要货币升至新的周期高点，而股市在纽约开盘后不久再次走跌（SPX 从开盘到昨日低点下跌了 1.3%）。 虽然其他资产类别普遍疲软，但关于原油库存下降的报告仍导致原油期货价格升破 94 美元，在 48 小时内大幅上涨了 7.3%；在过去的一个月里，我们目睹了股市面临多重问题，包括实际收益率走高、美元走强、信用利差扩大以及增长预期下调，虽然利率上升无疑是其中最主要的因素，但对风险情绪而言，所有这些因素都集体往不利的方向发展，而市场单方面的（多头）情绪只会进一步加剧下行走势。 展望未来，我们可能会在月底看到像昨天 SPX 那样的缓解性反弹，毕竟各种股票和债券的短期技术指标都显示出超卖信号，然而，基于当前的市场情况，我们认为唯一适当的操作是保持平仓或做空，试图抄底可能会徒劳无功。此外，共和党似乎无法达成共识，美国政府最早可能在本周末进入部分停摆状态，为已经受到宏观因素打击的市场增添了更多不确定性。

昨天的市场反弹最初由固定收益市场所引领，在地缘政治风险事件（俄罗斯新的太空核武能力）和温和经济数据的推动下，周二 CPI 熊平走势的回撤进一步扩大为大幅反弹。美国 PPI 修正值整体下修至 -0.2%，核心 PPI 下修至 -0.1%，使得整体年化率分别降至 1% 和 1.8%，在昨天令市场失望的 CPI 数据后，这个数据结果令人松了口气。此外，英国 CPI 也大幅低于预期（环比 -0.6% vs 预期的 -0.3%），英国央行 Bailey 评论称，“通胀放缓将进一步影响薪资谈判”，CPI 结果也使得市场对固定收益的需求异常强劲（30 年期德国公债发行的投标倍数为 2.27x；Bristol Myers 规模 130 亿的债券供应吸引了 850 亿的资金），为债券反弹增添了动力。 此外，美联储 Goolsbee 意外发表了相当直接和鸽派的评论，称市场“不应因一个月的 CPI 数据而激动”，且“只是一个月的数据，不是几个月”，他还表示，美联储的通胀目标是基于 PCE 而非 CPI，并且“通胀率已经连续 6 到 7 个月往目标接近”，这种明确的鸽派态度与周二 Powell 与立法机构的闭门会议形成了鲜明对比，Powell 在会议上表示，低收入工作者的工资增长一直高于通胀，“而现在对于大多数工作者来说来说越来越是如此”，针对超出预期的 CPI，Powell 重申通胀数据“符合他们先前的预期”，美联储将依赖即将发布的 PCE 报告来提供“更多情报”，同时他拒绝给出任何关于美联储何时降息的线索。 股市也收复了前一日跌幅的 60–70% ，主要受企业股票回购计划的激励，最近宣布回购的公司包括 Las Vegas Sands、Ford、GM、RTX、Airbnb，当然还有 Uber 和 Meta；Uber 在首度实现全年盈利后，宣布 70 亿美元的股票回购计划，而 Meta 早些时候宣

美国 Bitcoin 现货 ETF 创造了纪录，首日交易量达 46 亿美元，以 Grayscale 的 GBTC 为首，交易量达 21 亿美元，其次是 Blackrock 的 IBIT，交易量也有 10 亿美元，Bloomberg 的 ETF 分析师 Eric Balchunas 称其“无疑是 ETF 历史上最大规模的首个交易日”， 11 只现货 ETF 共有超过 70 万笔个人交易，是 Nasdaq QQQ 交易数量的两倍，意味著有大量小规模的投资者参与进来。 然而，没有伴随著警告就不是加密货币新闻了，来自多个消息来源的报导称，部分券商和银行不太愿意推广或允许这些 ETF 的交易，其中 Vanguard 明确表示不会在其平台提供这些产品，理由是与其核心服务“不一致”。 尽管如此，大门已被打开，一个“以美元结算”的 Bitcoin 投资标的为 TradFi 投资者创造了一个无须交割的市场，他们可以不涉足区块链，留在既有的法币框架内，对于许多投资者和机构来说，现在他们可以将 BTC（以及很快会加入 ETH）作为一种普通的资产类别来交易，不必就加密货币的意义进行令人厌烦且通常是意识形态的争论。不意外地，在短短 24 小时内，就有消息称发行机构开始申请以备兑看涨期权为策略的 ETF，这应该会迅速扩散至其他各种涉及期权和杠杆的“主动管理 ETF”策略，这些策略在 TradFi 领域已经非常普遍。对于加密货币参与者来说， 2024 年无疑将是令人兴奋的一年，特别是在衍生品领域。 回到 TradFi 领域，昨天公布的美国核心 CPI 数据略高于市场预测（0.31% vs 0.26% ），主要由居高不下的二手车价格、服装、核心服务和业主等价租金所推动，食品和能源价格分别上涨 0.2% 和 0.4% ，推高整体 CPI 环比上涨 0.3% 

由于其他市场走软，房地产数据强劲，加上又一次糟糕的债券拍卖表现（5 年期），美债在短暂的喘息后昨天再次承压，在交易初期，强劲的德国 IFO 指数结果和英国国债供应使得美债收益率曲线呈现熊陡走势，而大规模的期货交易量进入流动性偏低的市场（仅为月平均的 60% 左右）使得收益率在进入纽约交易时段时继续面临压力，避险情绪在美国开盘后持续升温，即使收益率走高，金价仍收在 1,980 美元上方，原油逆转反弹近 4%，收复了早盘跌幅。 美国经济数据仍异常强劲，新屋销售数据环比飙升 12.3%，是 2022 年初以来最快的增速，超过所有投行预测，且尽管抵押贷款成本极高，房价仍因库存量降至 2022 年 2 月以来的最低水平而上升；加拿大央行进一步以鹰派评论火上浇油，表示“我们仍对持续存在的通胀压力感到担忧，并准备在必要时进一步提高政策利率“；最后，越来越多媒体对不断膨胀的赤字表达担忧，引发市场对即将到来的 11 月美债再融资的忧虑，为似乎正在摆脱美联储控制的收益率增添了更多压力。 作为（昨天的）最后一击，规模 520 亿美元的 5 年期债券拍卖结果极差，尾部为 1.9 个基点，投标倍数为 2.36 倍，是 2022 年 9 月以来的最弱水平，整体拍卖数据都很糟糕，交易商占整体供应量 19.4%，是 2022 年 9 月以来的最高水平，间接出价低于平均值 2 个 sigma，债券需求不足推动收益率再上涨 2 个基点，收益率曲线昨天收高 10–15 个基点，且在下午时段影响股市走软；投资者今天将重点关注 PCE 数据（预期环比增长 4%，核心环比增长 2.5%），这是市场下一个需要克服的挑战。 股市方面全线下跌，SPX 指数下跌近 1.5%，Nasdaq 指数下跌 2.5%，持续的收益率压力和业绩欠佳导致 Alphabet 股价出现自 2004 年 IPO 以来的第三大单日跌幅（!!!），另

市场仍在等待今天日本央行的公告以及本周稍后澳洲央行/美联储/英国央行的决议，昨天相对平静。日本央行继续通过发布日经文章等手段来管理市场预期，Bloomberg 标题指出“日本央行将在周二结束收益率曲线控制及 ETF 的购买”，事前指引似乎发挥了作用，日经综合指数仍在历史最高点附近徘徊，而在日本长期负利率政策可能结束前，美元兑日圆回到了熟悉的 150 水平附近。 再次发布的中国经济数据仍不理想，官方失业率大幅高于预期（5.3% vs 5.1% ），话虽如此，中国风险资产自新年以来已趋于稳定，市场情绪几乎已经触底，风险资产似乎正在形成一个长期的底部，随著官员们采取更多支持性举措，投资者期盼着最糟糕的时期已经过去。 经历上周五的下跌后，股市在周一再度反弹，随著 SMCI 被纳入 S&P 500 指数，以及 Nvidia 备受期待的 GTC 2024 活动开始，AI 热潮再次升温，不过两者的开端并不吉利，由于利多兑现，SMCI 当天下跌了 3.5% ，而尽管 Nvidia 宣布了另一款新芯片（Blackwell），股价还是从高点经历了 6 % 的跌幅。 在加密货币领域，价格继续从近期高点回落，特别是主流币种，不过替代 EVM 叙事仍在发烧，Solana 和 Avalanche 的表现仍优于大多数其他主要代币。 回顾一下 2017 年的 ICO 热潮，当时受益最大的是 ETH，因为交易员（以及 degens）需要购买并锁定 ETH，以锁定折扣代币的分配，锁定和等待的部分创造了对 ETH 的单向需求，导致 ETH 大幅上涨，在 ICO 热潮中表现优于大多数其他主要代币。然而，在当前周期，接力棒已经传给了 Solana，大部分 meme-coins、预售和其他“degen 活动”都在此进行。此外，当前的锁定期和等待期也短得多，导致更快的周期更迭和更激烈的投机炒

昨天市场走势变化不大，在近期高点附近观望。CPI 公布后余波荡漾，加上 220 亿美元的 30 年期公债增额发行，美债收益率初期出现熊陡走势。此外，市场出现通货再膨胀交易的早期迹象，铜价突破了两年来的下跌趋势，美国通胀掉期也回升至 3 个月高点。尽管通胀居高不下，美联储仍可能继续保持宽松政策，短期内的焦点可能会回到长天期收益率，特别是市场对下周日本央行取消收益率曲线控制将作何反应仍不明朗 。 日本工会取得创纪录的工资涨幅，且日本央行看起来终于要退出负利率政策，随著上证综合指数今年也已呈现涨幅（+ 3% ）， 30 年期中国公债也遭遇 2021 年以来最大幅度的下跌（价格下跌，收益率上升），中国近期的通缩压力是否也将得以缓解？我们是否会在各国央行坚定其宽松政策立场之时，在全球范围内迎来同步的通货再膨胀浪潮？ 没有什么比价格更能改变市场情绪，Microstrategy 仅在本月就已经宣布了第二次可转债发行，将筹集 5 亿美元来购买更多的 Bitcoin，该公司在今年第一季已经购买了超过 10 亿美元的 Bitcoin，主要得益于早期可转债的出售，净收益超过 8 亿美元，该公司股价已经突破了 2021 年的高点，距离 1999 年互联网泡沫时期的高点还剩一半左右。随著加密货币涨势有增无减，历史是否会再次重演？

美国第三季度的国内生产总值（GDP）远超过市场预期，增长率达到4.9%，是前一季度的两倍，也是自2021年以来最快的增长水平。尽管地区性银行几近崩溃、地缘政治冲突持续、抵押贷款利率飙升和通胀难以摆脱，也都无法放缓美国消费者的步伐。其中，个人消费增长了4％，商品支出增长4.8％，服务支出增长了3.6％，最终销售增长了3.5％，住宅投资反弹了3.9％，政府和联邦支出分别增长了4.6％和6.2％。库存重建在第三季度为GDP增加了660亿美元，核心PCE则较上一季度的3.7%放缓至2.4％。显然这是一份全面强劲有力的报告。 其他数据的发布也与强劲的GDP 数据吻合，耐用品订单自8月份的-0.1%反弹4.7%，待售房屋销售自上个月-7.1%, 回升至1.1%，而截至10月21日的那一周，初领失业救济金的申请保持稳定，仅增加了10,000人(共210,000 人) 在利率方面，尽管周四情况与周三市场抛售的情境相似 (周四欧洲央行（鹰派暂停加息）vs 周三加拿大央行（鹰派暂停加息），周四有强劲的GDP数据 vs周三德国IFO数据和新屋销售数据超预期等)，利率市场却采取了完全相反的态度，因为... 大多数情况下，市场存在的目的是给交易员带来最大的痛苦。相反的头寸和空单回补压力可能也推升了债券价格的上涨，使中期收益率下滑约10个基点，逆转了昨天大部分的走势。 欧洲央行的会议在很大程度上给人留下鹰派的印象，Lagarde总裁承认长期利率已经「明显上升」，但并未明确表示管理委员会对此发展感到不满。在美国方面，7年期公债拍卖反应热烈（没有偏离市场预期），认购倍数2.7倍，是自2020年3月以来最强劲的表现，而且仅剩11％的公债交由券商持有，远低于平均水平，这有助于公债收益率收于当日低点。 在股市方面，股价始终未能反弹至前一日的收盘价，因为市场无法摆脱对Alphabet和Meta的业绩表现不佳的不

经过一整周的美联储鸽派言论和风险情绪反弹，市场带著鸽派预期进入 CPI 数据发布，通胀市场对于 CPI 的定价为 307.34 (意味著 CPI 环比上涨 0.18% )，而 Bloomberg 显示的市场普遍预期为 0.3% ，结果实际发布的 CPI 环比增长为 0.4% ，核心 CPI 环比增长 0.3% ，前者高于市场预期，虽然大多数组成项目都与预期一致 (能源 + 1.5% ，汽油 + 2.1% ，服务 + 0.6% ，机票 + 0.3% ，食品 + 0.3% ，服装 -0.8% ，二手车价格 -2.5% )，但在 CPI 中权重极高的住房价格重新加速增长 (+ 0.6% vs + 0.3% )，仍是推动整体 CPI 上涨，其中业主等价租金 (OER) 出现 2 月以来最强劲的月增幅度，与美联储对其持续放缓的预期背道而驰。 在住房之外，超级核心 CPI（即非住房服务，环比增长 0.51% ）的快速上涨也与整体通胀徘徊在接近 4% 水平（高于美联储 2% 的目标）相符，打破了市场对于美联储能在短期内开始大幅降息的期待。 虽然 CPI 超出预期的幅度并不是特别令人震惊，但在数据发布前，本周的固定收益和空头挤压热潮已经使得市场头寸相对不平衡，股市在早盘大部分时间里仍保持强劲，但美债在整个交易日都明显处于劣势。 CPI 数据发布后，债券市场在进入下午 1 点的拍卖前已经大幅下跌 13 个基点，而糟糕的拍卖结果粉碎了当天仅剩的买气，30 年期债券尾部 + 3.7 个基点，是两年来最高，投标倍数仅 2.35 倍（3 月份以来最弱），终端需求下滑至仅 81.8% 

在前一天美联储进行了较为激进的点阵图调整后，对风险市场来说，“跟著点阵图走”已被证明是一种充满凶险的行为，投资人终于从长时间的自满中醒来，在 SPX 今年第三大单日跌幅（-1.6%）中，充分地感受到了 Powell “鹰派暂停加息”的余震，跌幅主要由消费品板块下跌 2.9% 以及房地产板块下跌 3.5% 所带动。 2 年期美债收益率攀升至 2006 年以来的最高水平（5.18%！），而 10 年期收益率则触及 15 年高点 4.50%，全球收益率指数目前处于 2008 年以来的最高水平，而 2020 年发行的 30 年期长天期美债目前的交易价格为 48 美元，自拍卖以来价格下跌了 52%，这可是无风险、美国政府发行的长期国债，在短短三年内损失了一半价值（由于久期的数学计算），是谁说债券交易很无聊的？ 并非要散播恐慌，但如果收益率完全跟随美联储的预测，短天期收益率将从当前水平再上涨 20–30 个基点，这是自互联网时代以来从未见过的水平。 更糟的是，美国能源部原油库存继续大幅减少，已回到 1985 年的水平，原油期货逆势上扬，价格仍保持在 90 美元附近，我们仍认为当前市场低估了成本上升所带来的通胀反弹的风险。 科技股终于对收益率飙升做出了反应，经历了今以来表现最糟糕的一个月，从技术面来看，SPX 打破了自 3 月以来的趋势线支撑，5 年期投资等级 CDS 也强势上行，利差终于开始呈现与利率上升的正向关联，日圆似乎也很有机会跌破 150，而美元指数则似乎正准备进一步走高。 展望未来，如果避险走势持续下去，我们预计跨资产的相关性将开始进一步接近 1，距离投资组合的月末再平衡还有一周的时间，预计加密货币价格等应会继续跟随收益率的走势，我们仍建议继续密切关注收益率的变化，以判断资产价格在短期内的走向，且目前不建议进行任何冒险的抄底尝试。 最后，就在我们已经有太多事情需要处理时，美国