洪灏，CFA共识过分关注和解读春节数据，其实是不得要领。数据好就是复苏，数据差就是更多的刺激。其实，央行资产负债表的扩张早已预示经济周期回暖。数据真空之际，一场投机鏖战拉开序幕。中国的超额储蓄被共识视作极度风险厌恶的迹象，但在我们看来，其实是春季攻势的动力引擎。磨砺以须，继续看多做多。中国的超额储蓄癸卯兔年跃然已至，市场勃勃重生。我们于2022年10月31日发表题为《“Mai! Mai! Mai!”》的研究报告力荐做多中国。这篇报告正式点燃了本轮历史性逆转的行情，香港恒指已大涨约50%，恒生科技指数飙升近70%，中概互联网指数$中国海外互联网ETF-KraneShares(KWEB)$ 高歌猛进约90%，而追踪在美国上市的中国ADR的纳斯达克金龙中国指数PGJ衔枚疾进近80%，上证亦扶摇直上近13%。中国在岸市场春节休市之际，离岸市场以亮眼的涨势欢庆佳节。无独有偶，在过去几十年间，标普500指数在兔年的胜率超过了80%。我们相悖共识的、乐观做多的投资建议在去年十月底曾遭到了冷嘲热讽。但市场反弹之势锐不可当，超乎了一众专家的预期。现如今，共识观点听着俨如百喙如一的看涨合唱团。一如中国市场箴言所云：“一根阳线改变情绪，三根阳线改变信仰。”不过，中国春节期间数据真空其实尽人皆知。对于交易员而言，这是一段缺乏数据显示经济强弱态势的时期。故此，一场酣畅淋漓的投机鏖战及锋而试，恰逢其时。股市即将开始在情绪和寄望的簇拥下展开交易。图表1: 中国的超额储蓄，广义货币供应（M2）和银行家信心处于十年来的高点。资料来源: 彭博，思睿研究许多分析师乐此不疲地引用诸如票房、客流量和酒店预订等春节期间积极

洪灏，CFA恒指涨势于22,700点停滞不前，与我们于2022年10月底设定的23,000点目标，以及22,500点850周期线仅一步之遥。历经约三个月50%的大涨，获利了结的冲动难以忽略。在岸市场尚未对中国PMI重回扩张区间完全云合风应。但，一如我们的领先指标、指数估值和中国市场市值所昭示的那样，我们于2022年10月底捕捉到的的市场底部确乎是一个长期转折点。涨势暂停于850周期线上周，恒指$恒生指数(HSI)$ 遭遇了自2022年10月底触底以来、14周内的最大单周跌幅，跌幅超4%。无独有偶，其他与中国相关的指数亦未能独善其身。这一跌势令不少人一呼三颠，惶惶不安，也令我们措手不及。众人争相发问，获利了结之时是否已至。毕竟，恒指已经从底部一举反弹了约50%，恒生科技指数$恒生科技指数(HSTECH)$ 则乘势扶摇直上了约80%。当我们于去年10月底逆市场共识空翻多时，我们将恒指的目标价定为23,000点，而彼时恒指仅略高于14,000点。这在当时无疑是一记直言无畏且力排共识的看涨呼声。恒指本轮反弹的峰值现为22,700点，比我们的目标价低1%，仅一步之遥。此外，我们注意到恒指此轮的涨势于850周期线，即约22,500点处便停滞不前。（关于850周期线的详尽探讨，请参阅我们的畅销书《预测：经济、周期与市场泡沫》，由中信出版社出版）这条线在疫情三年已经被多次触及——首次于2020年3月底新冠疫情爆发之际作为支撑位；随后于2022年3月中旬和7月恒指一泻千里、跌跌不休之际两度摇身一变成为阻力位（图表1）。图表1: 恒指涨势于850周期线处停滞不前。资料来源: 彭博，思睿研究分歧渐显尽管市场对中国的情绪普遍回暖，股市一路

最近，人民币汇率再度承压至去年十月底的低点附近，市场对此言人人殊，莫衷一是。在这样的市场背景下，我六月二十九日星期四晚上应邀参加了由中国人民大学国际货币所举办的人民币汇率研讨会，并做了主题发言。我的主要观点是：当前人民币“影子汇率”比2001年中国“入世”之前更弱（图一）；人民币名义汇率走势弱于其以“850周期线”衡量的长期趋势（图二）；人民币实际利率在短期受到的压力为最近二十年之最，堪比2009年三月全球次贷危机和2016年二月人民币二次汇改贬值时期（图三）。尽管如此，人民币实际汇率已经运行到其7年中周期低点附近。昨天，在没有特别消息的情况下，人民币汇率盘中一度跳升近300点。图一：人民币“影子汇率”比中国“入世”前更弱图二：人民币名义汇率弱于长期趋势当然，周期不是闹钟，以中周期为时间尺度来衡量短期的汇率波动很容易便会谬以千里。人民币实际汇率运行到周期的低点也并非意味着人民币重新走强一蹴即至（图三）。但显然，继续大幅走贬的空间已经不大了。在今年5月22日发布的下半年展望报告《洪灏 | 2023年下半年展望：进则无咎》中，我详细地分析了几种周期复苏的不同场景。这些复苏的场景也将左右人民币汇率的走势。图三：人民币实际汇率与外储走势背离在对于汇率数据进行了经济周期调整之后，我们可以清晰地展示，人民币汇率的长期走势与中国出口、美国经常账户赤字的情况高度相关，而后面的两个变量领先于人民币汇率的走势。或者说，随着制造业回流美国、美国经常账户赤字减少，市场在预期出口的强势在未来数月将难以为继，并已反应在人民币汇率近期的走势里（图四）。图四：人民币反映了市场对于美国经常账户赤字和中国出口周期的预期那么，人民币本轮走势的最主要驱动力又是什么？我们都饱谙“不可能三角”这个汇率理论。“不可能三角”指的是一国很难同时保持货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三个目标。在这个理论框架里，如果一国要追

本采访首发于券商中国：A股已处于技术性牛市！思睿集团洪灏：世界变了，高波动率市场下要用新模式去思考核心观点：1、国内最重要的问题是房地产的复苏，房地产不复苏的话，中国经济难言全面复苏。此外，出口形势变化和消费回暖能否持续非常重要。2、海外来看，美联储怎样平衡通胀的风险和由于货币收缩过紧导致衰退的风险，石油价格是否会重新高企都值得关注。3、硅谷银行事件冲击后，美国金融系统里的信贷条件在缩紧，是否会出现像2008年那样的危机目前还很难判断。4、美股远远没有反映系统风险，美国的科技股还是很贵，如果我们真要进入一个衰退阶段，现在的市场表现是不吻合的。5、本轮中字头、国字头公司的投资机会可以类比2005年，这一波行情还没有走完。在不确定的环境里，这些公司有股权结构、运营的确定性，还有很好的现金流。而这些优势还没有充分体现在股价里。6、只要有流动性、有梦想，估值在市场开始启动的时候不太贵，股市都会有一波升幅。A股涨到3500点已经是技术定义上的牛市，技术上没有任何争议。7、不是每个人都适合做投资，不是每个人都适合做基金经理，只有拐点才能够改变人生，关键时刻出现的机会都是逆人性的。8、世界变了，宏观是投资最大的Beta。波动就是进步，我们要拥抱波动性，用新的模式去思考和进行资产配置。全球宏观经济存在这些关键点Q：您对现在整体全球的宏观环境怎么看？哪些问题是您现在比较关注的？洪灏：全球有几个大的因素。先讲国内，国内最重要的一个是房地产的复苏， $碧桂园(02007)$ $中国恒大

洪灏，CFA结售汇顺差同比增长位于数据历史新低，贸易盈余目前并未完全转化为人民币流动性，但此本币流动性转化不日将至。这个现象阐释了2022年创纪录的贸易盈余和股市的分道扬镳，也为未来市场的修复埋下了流动性的伏笔。人民币隐含波动率和交易员的美元仓位水平尚未有强烈的交易信号，而北向买盘在近期止步不前。经济复苏的图景正渐次展开。稍安勿躁，静待时机。贸易与股市的脱钩中国经济周期性复苏的图景正渐次展开。高频数据显示，大城市拥堵延时和地铁客流已回升至近常态水平。一线城市的二手房交易反弹强劲。然而，在社交媒体风靡盛行的时代，二手房市场的形势缺乏客观的评估。毕竟，二手房交易对经济增长的贡献远不及新房。话虽如此，作为复苏阵营的一员，我们对这般凿凿可据的数据依然喜闻乐见。然而，去年10月底以来浩浩汤汤的市场复苏开始停滞不前，大盘甚至于上周五午盘交易中诡秘莫测地回吐了当日早盘的涨幅。这种戏剧性的盘中逆转往往会招致交易员们对其成因徒劳的猜测。相反，我们转而从中国的外部账户中探寻蛛丝马迹。随着一月代客结售汇数据的公布，我们注意到，新增结售汇正处于整个数据历史的最低点（图表1）。图表1: 结售汇顺差增长正处于历史最低点。这是一个逆向指标。资料来源: 彭博，思睿研究这些数据表明，尽管外贸态势去年如火如荼，银行客户的人民币结汇顺差却依然不温不火。也就是说，中国去年创纪录的贸易余额所累积的外汇尚未完全转化为人民币流动性。在某种程度上，该数据有力解释了，缘何外储在2022年并未随着中国史无前例的出口和经常账户盈余而水涨船高。故此，中国的贸易余额与中国股市表现脱钩（图表2）。图表2: 股市与创纪录的贸易盈余脱钩。资料来源: 彭博，思睿研究尽管如此，创纪录低的新增外汇结算顺差意味着，未来数月里人民币流动性的增长不日将至，因为银行客户将所持美元出售给商业银行并购入人民币，然后通过投资或支出把这些结汇而来的人民币投入

洪灏，CFA诸行无常：大千万物都是刹那生灭、转瞬即逝的。在市场极端情况下，色即是空，空即是色。诸行是苦：市场情绪在欲望和恐惧间回旋摇摆。执于获利使我们为大悲大喜的俗情杂务所烦扰。要萧然物外，方能自得天机。诸法无我：市场在周期中循环往复地运行。千金散尽，天生我材。诸行无常无常是佛教哲学中纲举目张的基本教义。它是诸行三相其一，涉及因缘变化、生住异灭。佛法认为世间一切存在无一例外都是相互依存，互为因果的，此有故彼有，此无故彼无。其是“刹那生灭、稍纵即逝且难有常恒不变之相”（大卫&斯蒂德）。“诸行无常，是生灭法，生灭灭已，寂灭为乐。”如果以我市场预测的准确度来评判审视我2022年的工作得失，这无疑是我颇有先见之明的年份之一。但诸行无常，人心惟危，往往于计划之外横生变故，不遂人愿。在2022年的大部分时间里，这种市场洞察力并未能使我的职业生涯开花结果，休征嘉应。相反，洞烛机先后却隐忍无力，宛如《荷马史诗》中不为世人所听信的先知卡桑德拉在最后的日子里傲然谢幕，不辟斧钺。图表1: 2022年我做出的关键市场预测一览。资料来源:彭博，思睿研究在图表1中我总结了自己在2022年做出的关键市场预测。2022年2月14日，我就当时中国市场已经“明显见顶”，人民币贬值在即，资本外流迫在眉睫疾呼预警。当时，我进一步预警，人民币贬值将意味着全球市场风险扶摇直上。蓦然回首，那正是2022年环球市场高处不胜寒的顶点。2022年3月16日盘前，基于当时史诗级的空头头寸，我预测了“势如破竹的技术性反弹将不日而至”，但同时警告说“反弹之后，市场很有可能二次探底”。在历经长达五个月职业变动的间隔期后，我于当年10月31日发表了题为《“

​中国股市随美债跌跌不休。然而，鲜有人归咎于飙升的美债收益率。其实，美债才是一只更大的熊。黄金与美债收益率的历史相关性已破。黄金作为避风港比美债更坚挺。目前，铁矿石和石油是对于中国增长前景更直接的押注。股市的预期依然亟待政策的强心剂。中国股市为何不振？我司的长沙家族办公室于两周前正式开业。我不胜荣幸，与一众国内最负盛名的经济学家好友们共襄开业盛举。与会嘉宾也迫不及待地问了一些当下市场和经济最迫切的问题。毕竟，我们“四剑客”同聚一堂、畅叙论道并非常事。现场观众皆是有备而来，问题令人目不暇接。在众多的提问中，有一个问题确乎是当前市场的主要矛盾 —— 为什么中国股市对于一系列政策反应平平？我们分享交流了各自的观点，但君子和而不同。市场的弱势或是因为政策尚未能逆转增长放缓的趋势，又抑或复苏似乎昙花一现。这场思想的碰撞并无结论，但提出了更多更好的问题。比较中国股指与美债收益率，我们可以看出这两个价格指标正同步下探。尽管中国股市的表现早已占据全球新闻头条，但其实美债才是更大的熊（图表1）。作为一种无风险资产，美债的熊市实在令人困惑不已。图表 1: 中国股市走势与美债收益率高度相关。那么美联储是熊市的根源吗？资料来源: 彭博，思睿研究如果有人将相关性错解为因果关系，那么表面上的结论是美联储的紧缩政策造成了中国的熊市。诚然，美国加息推升全球贴现率，使得包括中国股票在内的一众全球风险资产估值承压。但这两种资产价格如此紧密的相关性仍然着实令人称奇 —— 毕竟，中国股票是风险资产，而大家都认为美债是无风险资产。迄今为止，中国股市对于中国央行的宽松政策迟迟未动，而对美联储的紧缩却望风披靡。与此同时，金价与扶摇直上的美债收益率走势显著背离。过去二十年观察到的两种资产类别至今的紧密相关性已然被打破（图表2）。美债收益率的走高加剧了美国债务的融资成本，美国政府再度濒临停摆的边缘。美国两党不久前才刚刚就提

杰克逊霍尔年会昭示了全球央行的殊途分歧和环球经济周期的步调不一。美债收益率飙升至08年新高，并与金价分道扬镳。一场范式的转变正悄然拉开序幕，但近期美股的抛售浪潮已然式微。市场早已深谙印花税减征及其影响。这种印花税调降所带来的情绪提振恐难持久，但其所蕴含的政策意图不应被等闲视之。由周期性资产价格所反映的经济基本面迄今未能如从前那般随政策而动。市场需要更多的政策扶持，也终将如愿以偿。中美利差创纪录走阔杰克逊霍尔年会之所以名声大噪，不仅是由于创立之初其悠然见南山的垂钓场所吸引了钓鱼迷的保罗·沃尔克（Paul Volker)，亦因为伯南克（Bernanke）曾于年会上一顿神仙操作公布了两次量宽。更勿论2014年欧央行行长德拉吉（Draghi）的“火箭炮”政策出尽风头，日本央行行长黑田（Kuroda）一番豪言宣称 “政策宽松还没到半场”。彼时，就连中国央行也开启了刺激模式，可能是拜楼市投机受到打击后低迷的房地产市场所赐。那曾是全球央行秉持共同目标而全力以赴、和衷共济的时代。新冠疫情以后，当前各国经济周期参差不齐，错落跌宕，各有一本难念的经。中国通缩风险兵临城下，而美国仍致力于驯服通胀猛虎。因此，中美利差已扩大至有数据以来最宽水平之一。同时，美国十年期国债收益率飙升至15年来最高水平（图表1）。图表 1: 美中长债利差走阔至近乎历史最宽，离岸人民币和股市承压。资料来源: 彭博，思睿研究从历史上看，中美利差与人民币汇率密切相关。随着利差扩大，人民币贬值压力与日俱增（图表1）。这样的收益率差异解释了我们有数据记录以来离岸人民币汇率的波动，以及中国股市的走向。毕竟，中国股票是以人民币计价的。而对于外国投资者来说，汇率收益和损失是其投资回报的一部分。由于人民币是风险偏好的重要指标，因此央行在7.30水平左右加强对人民币贬值的防御也就不足为奇。对于空头而言，央行是一个强大的对手盘，军火库里拥有着

国资背景开发商的楼盘销售依然强劲，而它们的股价与民营房企已分道扬镳。房租的上涨暗示购房需求很可能只是推迟延宕，而非云消雾散。铁矿石的价格势能在回升，往往领先长债收益率一个月、领先市场三个月。迄今，市场的修复更多受估值而非基本面的推动。市场期盼政策神兵天降。长期看，中国私人部门的杠杆水平与1993年的日本等量齐观，这是一个需倾举国之力的拐点。一些领先指标并未“躺平”七月，房地产销售、价格和投资在已然较低的基数上再度下探。值此关键时期，悲观远比乐观要容易得多。故此，高调秉持悲观情绪除了哗众取宠外，实际不值一哂。在检视了各项房地产数据后，我们借此提出些许别有意味的观察。我们既非悲观，也非乐观，而只求客观。1）尽管房地产行业普遍疲软，但国资背景的开发商表现良好，在七月录得强劲的销售增长。例如，越秀地产今年头七个月的同比增长达到了68%。而保利更高达109%。如果像某些专家所言，房地产需求已经烟消云散，那么为什么人们仍然从国资背景的企业买房？难道房地产需求只与开发商的所有制结构有关吗？显然，人们对于“烂尾楼”依然忧心忡忡。图表 1: 铁矿石在2022年下半年运行到了重要低点，其价格势能正在回升。资料来源: 彭博，思睿研究当然，我们追踪的这些国资背景的开发商仅占全国销售面积的18%和全国销售金额的28%，但这些开发商的业绩暗示着持续的住房需求并不受当前市场条件和普遍悲观情绪的影响。而且，他们占据了我们追踪的重点国资和民营开发商约50%的销售面积和超过60%的销售金额。2）二手房市场也不甚景气，表现为挂牌价格下降、卖方议价幅度增大以及在价格下跌的情况下二手房挂牌数量反而增多。然而，租金却在上涨，这表明人们正在推迟买房决策，选择租房。如是，住房需求很可能只是被延宕，而非消失。显然，有人可能会质疑，如果人们如此担心“烂尾楼”，那简单地购买二手房不就成了？这个问题的答案很可能源于中国文化中买新

这是我们2023年9月25日发表的《洪灏 | 谁是最大的熊？》的英文原版报告Hao Hong | Fundamental DifferencesChinese stocks are plunging with US treasuries. Yet no one seems to blame surging US yields for the bane in Chinese stocks.Gold’s historical correlation with US yields is breaking down. Safety in gold, and no longer in US treasuries.For now, iron ore and oil are more direct bets than stocks on improving Chinese growth. More potent policy shots are needed to resurrect stocks.   Why Chinese stocks are so weak?My firm’s Changsha office grand-opened two weeks ago. And I was honored to attend the opening ceremony, together with my friends, some of China’s most prominent economists. The crowd seized this opportunity to pose some challenging questions. After all, it is not every day that four of us get tog

昨夜在杰克逊洞，鲍威尔说了很多。基本上都是老生常谈，但是这一句悠远绵长："We are navigating by the stars under cloudy skies" — Powell. 鲍叔说，“我们御星而航，飞越迷雾” … 其实就是一头雾水，眼冒金星。看看十年美债收益率就懂了。以下这张图表显示了美国通胀 1966 -1983 vs. 2013 - 现在。按照此图，现在通胀的情况约等于1976年。当然，宏观数据用价格分型来分析，有些过于牵强。当年的宏观叙事，非说是两次石油危机引爆通胀，对于布雷顿森林法币换金币讳莫如深，闭口不谈。但沃尔克货币主义的胜利走上神坛，恰恰说明了黄金才是信用的锚。因此，把沃尔克神化而把黄金谬化，逻辑上自相矛盾。到如今，鲍威尔沃神附体，誓与通胀一决生死，其实把美元的信用锚定即可。不用黄金为锚，也可以用经济增长，讲半天“星际迷航”作甚？市场在鲍叔的杰克逊山顶洞演讲后转涨，恰恰说明了美联储货币政策的信用才是真正的问题，对于当下全球面临的结构性挑战绠短汲深。巴菲特说黄金是蛮荒时代的遗石其实是不见舆薪。因为没有了黄金锚定信用，股票作为信用票据即可漫天要价。俗称“市梦率”。喝咖啡随手写写。关注是双向选择：你可以选择关注谁，我也可以选择被谁关注，与谁分享。拉黑是一种尊重。‍‍‍‍‍‍洪灏最新报告：洪灏 | 中日历史的较量最新报告（英文版）：洪灏 | 中日历史的较量（英文版）敬请点击以上名片，关注我的认证微信订阅号“洪灏的宏观策略”。由于微信公众号改版，关注后请置顶并加星标，以获得洪灏最全面最及时的研究成果。

复常的第二年，交易区间延续。2023年的复常大事当属大国重启。隔离之日难免陷于彷徨。但随着交流复通，一如双方高层对话不断和跨境往来频增所示，都将促进成就相互的理解。在去年十月底的至暗时刻，我们是市场上唯几的坚定看多的声音，并预测彼时12个月内，上证交易区间为约3,000点至3,500点，恒指交易于约16,000点至23,000点。在随后的十二个月里，上证实际交易区间为2,924点至3,419点，恒指实际交易区间为15,945点至22,700点。我们预计未来12个月里，这一交易区间将延续。值得一提的是，今年十月二十日的首席经济学家论坛上，我发表了主题演讲，称当天上证的2,940点是这轮行情的重要低点。迄今，中国市场已开始有所修复，虽然修复之路一波三折。人民币弱势/中美利差臻至极点，并应均值回归。随着美联储大刀阔斧收紧货币政策，而中国央行保持货币宽松以提振国内经济，中美利差已扩大至历史最宽，并与2006年初的历史水平等量齐观。如此平稳而宽厚的利差为投机者创造了套利交易的机会，并弱化了外资的信心和投资回报。所幸的是，人民币实际有效汇率已然触及周期性低点，且市场开始计入明年美联储的四次降息。故此，人民币的历史性弱势理应开始筑底，而中美利差也应收窄。这一息差复常有望缓和资金撤离和中国资产价格的压力，并助力市场间歇性反弹和修复。流动性充足，央行冲销力度减弱在即；财政政策有望发力。央行并未缩减其资产负债表，其持有的海外净资产有增无减，储备也保持稳定。尽管有资金撤离之忧，但央行的资产负债表看上去并不像是一张大规模外汇干预的表。强劲的存款增长，也就是所谓的“超额储蓄”，与中国货物贸易的顺差和经常账户顺差之差衔枚疾进。尽管如此，鉴于当前的库存积压，房地产很可能需要数年时间方可痊愈。如是，存款余额很难一如既往地系统性地配置到房产或股票，进而给市场留下经济看似疲软乏力的印象。其实，2023年地产统

“我可以计算出天体的运行，却不能计算出人类的癫狂。”—— 牛顿 国庆假期，离岸中国市场继续飙升。市场史诗级的表现数据，在之前的专属报告里已经记载并讨论，也是现在网络自媒体广泛引用以证明市场将继续暴涨的观点。这里不再赘述。假日里，市场涨声一片，已经进入了比谁喊的声音大的阶段，而各大微信群已经纷纷涨停。 其实，节后A股市场开盘上涨的局面基本已如囊中之物，不需要任何呐喊。这是因为，节日期间海外市场继续交易并大幅上涨。因此根据一价定律，同一个商品无论在哪一个市场都应该卖同一个价格。 现在的关键问题是，当下市场价格已经比较充分、甚至提前预期并计入了许多利好消息，比如央行对于票据互换机制买股票的论述和股票回购再贷款的论述，以及对于房地产市场进一步放开限购的政策。节日期间，这些政策的预期已经纷纷落地，房地产销售在国庆期间的前三天显著回暖，虽然之后两天略显乏力。人们熟悉的金九银十又如期而至。而周二开盘将举行的“系统落实一揽子增量政策”的会议再次把市场预期打得满溢。 在去年十一月的第一周展望未来十二个月行情的时候，我预测上证的目标价格约为3,500，而恒指约为23,000。由于今年市场行情差强人意，这些一年前预测的目标价格变得似乎可望不可及。然而，现在人们在对于这些目标价格弃若敝履近一年之后，开始热烈地要求我上调目标价 —— 尽管距离我每个11月的对于明年的展望只剩下大约一个月的时间。 然而，节日期间，海外市场影响中国市场走势的一些重要因子开始发生重要的变化。