洪灏 | 中日历史的较量

• 国资背景开发商的楼盘销售依然强劲，而它们的股价与民营房企已分道扬镳。房租的上涨暗示购房需求很可能只是推迟延宕，而非云消雾散。

• 铁矿石的价格势能在回升，往往领先长债收益率一个月、领先市场三个月。

• 迄今，市场的修复更多受估值而非基本面的推动。市场期盼政策神兵天降。长期看，中国私人部门的杠杆水平与1993年的日本等量齐观，这是一个需倾举国之力的拐点。

一些领先指标并未“躺平”

七月，房地产销售、价格和投资在已然较低的基数上再度下探。值此关键时期，悲观远比乐观要容易得多。故此，高调秉持悲观情绪除了哗众取宠外，实际不值一哂。在检视了各项房地产数据后，我们借此提出些许别有意味的观察。我们既非悲观，也非乐观，而只求客观。

1）尽管房地产行业普遍疲软，但国资背景的开发商表现良好，在七月录得强劲的销售增长。例如，越秀地产今年头七个月的同比增长达到了68%。而保利更高达109%。如果像某些专家所言，房地产需求已经烟消云散，那么为什么人们仍然从国资背景的企业买房？难道房地产需求只与开发商的所有制结构有关吗？显然，人们对于“烂尾楼”依然忧心忡忡。

图表 1: 铁矿石在2022年下半年运行到了重要低点，其价格势能正在回升。

资料来源: 彭博，思睿研究

当然，我们追踪的这些国资背景的开发商仅占全国销售面积的18%和全国销售金额的28%，但这些开发商的业绩暗示着持续的住房需求并不受当前市场条件和普遍悲观情绪的影响。而且，他们占据了我们追踪的重点国资和民营开发商约50%的销售面积和超过60%的销售金额。

2）二手房市场也不甚景气，表现为挂牌价格下降、卖方议价幅度增大以及在价格下跌的情况下二手房挂牌数量反而增多。然而，租金却在上涨，这表明人们正在推迟买房决策，选择租房。如是，住房需求很可能只是被延宕，而非消失。

显然，有人可能会质疑，如果人们如此担心“烂尾楼”，那简单地购买二手房不就成了？这个问题的答案很可能源于中国文化中买新不买旧，以及中国存量房的楼龄——中国超过85%的房屋的楼龄已经超过5年，其中约三分之二的房屋已经超过10年。此外，由于缺乏适当的维护，中国的房产折旧速度非常快。

3）国资背景的开发商股价表现坚韧，甚至在如此阴霾的市况中还在上涨。但民营开发商的股价确实在下跌。如果整个行业都岌岌可危，那么又如何解释这两种不同所有权结构的开发商股价表现大相径庭呢？

那么，跨资产的价格又是如何反映出房地产行业内这些有趣的细微差异呢？

在图表 1中，我们展示了中国经济的重要领先指标之一——铁矿石的价格势能正在加强。可以清楚地看出，铁矿石在2022年下半年运行到重要底部之后，就一直在修复。总言之，铁矿石价格走势大约领先上证的市盈率约三个月，领先中国10年期国债收益率约一个月。

如果铁矿石价格势能继续回升，则表明中国经济基本面需求在边际上有所改善，那么尽管上证在短期内仍将波动不已，其估值应继续修复。

中国长期国债收益率的下行趋势在未来几周内触及重要低点之后也应将逆转。这个预测似乎与下半年的通胀前景一致：当上游的通缩压力因大宗商品价格上涨、猪肉价格不再拖累消费者价格指数时，通缩压力自然会减轻。

… 但长期前景仍不明朗

虽然之前的讨论提出了一些非共识的观察，但房地产行业依然面临着严峻的挑战。在图表 2中，我们可以看到，虽然房地产行业的估值有所修复，但房地产高收益率美元债券相对于投资级债券的表现似乎在向次低点运行，这种走势与中国消费者信心和房地产行业指数相一致。   

图表 2: 市场复苏主要是由估值推动，但经济基本面力有不逮。

资料来源: 彭博，思睿研究

估值修复与信心、高收益债的相对表现分道扬镳，说明了迄今为止，复苏更多是因愿景驱动，而非现实所为。然而，如果经济基本面未能衔枚疾进，那么诗和远方也不能普度众生。话虽如此，我们并不认为2023年会比2022年更糟糕，那时我们的未来依然被新冠的阴霾所笼罩。因此，2022年10月底那个市场低点应能一力拒守。

但长期前景似乎并不明朗。最近，中国经济学界展开了激烈的争论，将中国的现状与日本当年的泡沫时期进行对比。日本“失落的三十年”在当今的中国引起了诸多共鸣。但除了一些小故事和华丽的辞藻，我们并未看到基于数据的、科学客观的比较。这些言辞只是一些陈词滥调，毫无实质性的贡献。但学者们置若罔闻，崇论闳议。

我们数据分析了1993年日本泡沫顶峰时与中国2023年的家庭/私人债务占GDP比率（图表 3）。数据图表显示，中国私人部门的负债比率现在约为GDP的150%，与1993年日本房地产泡沫的顶峰的水平相似。此外，中国私人部门加杠杆的速度与日本当年的情况也惊人地相似。

这是一个关键的图表，其含义远远地超出了这份简短报告的范围，我们将在日后继续探讨。

图表 3: 中国私人部门债务/GDP 与日本、美国各自债务峰值水平对比。

资料来源: 彭博，思睿研究

结论

中国市场充斥着悲观情绪。然而，国资背景的开发商销售依然强势增长，而租金的上涨表明住房需求很可能只是被推迟，而非消失。国资背景的开发商与民营开发商的股价走势开始背离。

铁矿石价格势能正在回升。以史为鉴，上证的估值修复应会继续，中国10年期国债应在其近期低点附近找到支撑。如果2023 年的形势已经远远好于 2022 年，那么2022年10月底的那个低点则应能一力据守。

然而，长远来看，情况则更加复杂。中国私人部门的杠杆已经达到了类似于1993年日本泡沫顶峰时期的水平。这是一个需倾举国之力的重要拐点。

洪灏，CFA

WB：@洪灏的宏观策略