洪灏，CFA
恒指涨势于22,700点停滞不前，与我们于2022年10月底设定的23,000点目标，以及22,500点850周期线仅一步之遥。
历经约三个月50%的大涨，获利了结的冲动难以忽略。在岸市场尚未对中国PMI重回扩张区间完全云合风应。
但，一如我们的领先指标、指数估值和中国市场市值所昭示的那样，我们于2022年10月底捕捉到的的市场底部确乎是一个长期转折点。
涨势暂停于850周期线
上周，恒指$恒生指数(HSI)$ 遭遇了自2022年10月底触底以来、14周内的最大单周跌幅，跌幅超4%。无独有偶，其他与中国相关的指数亦未能独善其身。这一跌势令不少人一呼三颠，惶惶不安，也令我们措手不及。众人争相发问，获利了结之时是否已至。毕竟，恒指已经从底部一举反弹了约50%，恒生科技指数$恒生科技指数(HSTECH)$ 则乘势扶摇直上了约80%。
当我们于去年10月底逆市场共识空翻多时，我们将恒指的目标价定为23,000点，而彼时恒指仅略高于14,000点。这在当时无疑是一记直言无畏且力排共识的看涨呼声。恒指本轮反弹的峰值现为22,700点，比我们的目标价低1%，仅一步之遥。
此外，我们注意到恒指此轮的涨势于850周期线，即约22,500点处便停滞不前。（关于850周期线的详尽探讨，请参阅我们的畅销书《预测：经济、周期与市场泡沫》，由中信出版社出版）这条线在疫情三年已经被多次触及——首次于2020年3月底新冠疫情爆发之际作为支撑位；随后于2022年3月中旬和7月恒指一泻千里、跌跌不休之际两度摇身一变成为阻力位（图表1）。
图表1: 恒指涨势于850周期线处停滞不前。
分歧渐显
尽管市场对中国的情绪普遍回暖，股市一路高歌猛进，但数据显示，追踪恒指的最大ETF——盈富基金$盈富基金(02800)$ 的资金仍在外流（图表1）。随着恒指扶摇直上，该基金的累计资金流居然有所下降。考虑到目之所及的看涨情绪和南下资金通过互联互通的创纪录买入，这种资金流出之势着实出人意料。
在图表2中，我们展示了自去年10月底“中国重启”以来金属和能源之间的表现差异。油价持续有所表现的论据一向是随着经济重启和复苏，中国将消费更多的石油。据此，能源表现的这一分歧令人费解。另一方面，金属的表现更加可圈可点，并且正逐渐与其历史上同能源的密切相关性分道扬镳。
图表2: 金属和能源之间的表现分歧。
总的来说，大宗商品指数在过去三个月间基本持平，尽管股市风险情绪普遍好转，同时伴随中国重启，经济前景不断改善。由于大宗商品对实体经济状况殊为敏感，而股市则更为情绪和资金流所影响，故此，似乎股市对于经济复苏不日将至深信不疑，而大宗商品对是否参与其中游移不定，选择静待观望复苏的进一步证据。
总而言之，尽管市场群情鼎沸，竞相看涨，但资金依然正流出港股指数基金，而能源相较于金属则勾勒出一幅截然不同的经济前景。这些重大分歧，加之收益率曲线倒挂但美国就业数据势头不减等诸多差异，表明我们正处于一个关键的市场节点。市场预测于此时此地，必须确定此轮行情究竟是又一次回光返照的死猫反弹，还是预示着最终经济复苏的、真正的趋势逆转。
是死猫跳，还是牛回头？
我们认为经济周期性复苏，但复苏的道路将是千回百折的。在图表3中，我们比较了基于大宗商品周期离散程度的、我们专有长期经济领先指标和美国工业产出。我们的长期经济领先指标（LLEI）和美国工业产出之间的相关性是显而易见的，LLEI领先美国经济约12个月或更长时间。
图表3: 大宗商品预示着美国经济进一步减速。
我们的LLEI指标一如既往地对美国经济的转折点洞烛机先，包括2001年的衰退、2008年的全球金融危机、2020年的新冠疫情衰退和随之而来的2022年前两个季度的“美国经济衰退”（图表3）。当然，美国官员以技术原因为由，拒将这连续两个季度的GDP负增长定义为衰退。
如果我们的LLEI指标和美国经济之间的历史相关性颠扑不破，那么美国经济在未来几个月将会进一步放缓。当然，当前的数据表明美国经济依然强劲有力，因此美股市场拒不回调。但美联储仍咬定青山，坚持其鹰派立场，而货币政策的效果具有滞后性。
换言之，我们的LLEI指标表明，2022年下半年确乎是全球经济的转折点。尽管该指标在预测经济拐点时往往领先较长一段时间，一如其名称中“长”字所示，但它证实了股市所见证和反映的情况——只是先人一步烛照数计。
与此同时，中国的PMI重回扩张区间，但以上证为代表的在岸市场并未完全响应风从（图表4）。如是，虽然中国市场在850周期线这一重要技术关口遭遇近期阻力，市场在回调后理应重整旗鼓。
图表4: 中国PMI预示着经济复苏，但股市并未充分反应。
2022年10月底的市场底部是一个重要的底部。在图表5中，我们展示了恒指的估值和中国市场的总市值都在那段时间并行见底。这两项指标于2008年11月、2016年6月、2020年3月以及2022年10月都展现出精准定位历史性市场底部的能力。
我们注意到，这些指标以及我们的LLEI指标并非意味着它们市场底部的时间并非不差毫厘，而很可能与实际的市场底部有着数月之差。故此，这些指标理应应用于衡量较长时间窗口的市场趋势，而非短期的市场择时和交易。
图表5: 恒指估值和中国市值变化表明2022年10月的市场底部是一个重要的底部。
结论
在恒指衔枚疾进50%、其他主要中国市场指数录得更大涨幅之后，市场分歧开始显现。反弹态势于850周期线这一重要技术关口停滞不前。金属和能源的表现正背道而驰。而尽管市场竞相看涨，资金仍不断流出追踪恒指的最大ETF。获利了结的冲动无法忽略。
我们专有的LLEI指标预示着未来数月美国经济将进一步放缓，但也昭示着我们于2022年10月底预测的市场底部的意义所在。中国的PMI正重回扩张区间，但在岸市场尚未完全云合风应。估值和中国的市值亦表明，去年10月的底部确乎是一个长期转折点。
洪灏，CFA
附录1: 主要大类资产表现（周度）
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