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当前，传统金融体系正经历的“范式转变”，其影响远超许多人过去几十年所经历过的商业周期。时至2026年1月中旬，美联储已不仅是全球基准利率的决定者，更已成为一场美国宪政与制度危机 constitutional crisis 的核心剧场。 价值投资之父格雷厄姆曾说过，市场在短期是一台”投票机制“，而长期则是是一台”称重机制“。如今，这种长期的称重机制正在为传统的沃尔克范式”的终结定价——那个央行独立性被视为神圣不可侵犯的市场锚点的时代。在沃尔克时代里， 市场定价长期以价值为基础，而现在市场参与者却愈发以交易而获利。鲍威尔的美联储办公室“装修丑闻”不过是特朗普政府行政干预美联储货币政策独立性的借口，已经开始在更深层次形成了美国政治和经济的博弈。 下一任美联储主席的选择，已演化为两种几乎截然不同市场运行模式的二元抉择。而这个选择在“两位凯文”，也就是Kevin Walsh 和 Kevin Hassett之间，在prediction market 赌市上愈演愈烈。目前，凯文·沃什Kevin Walsh的胜率飙升至60%，领跑这场功成身退的赌局。这位凯文代表着美联储货币政策中的“独立鹰派”，其理念根植于健全货币理论，并对美联储臃肿的资产负债表持怀疑态度。沃什是市场的一个“两害相权取其轻”的选择——这位候选人既向政府提供了一幅改革派的面孔，又保证美联储的货币政策有足够的制度公信力，以维系避免美元“信用溢价”不致彻底崩塌的结局。 相比之下，作为“鸽派”代表的凯文·哈塞特 Kevin Hassett 则代表着特朗普政府的一种不切实际的越权：美联储应成为政府支持增长、提高关税议程的合作伙伴。于此同时，共和党人汤姆·蒂利斯等制度主义者为首的参议院银行委员会却发出信号，誓言将阻挠任何被视为政治“效忠者”的提名人选。经此一役，这位凯文（哈塞特）作为下一任美联储主席的胜率近日在赌市上已暴跌至15%。过

2026年新年伊始，市场在美国乃至全球政府的财政扩张与全球央行的货币宽松的琴瑟和鸣之间不断新高。表面看来，“美联储看跌期权”在2025年十二月随着美联储的资产负债表重启扩张而重获生机，特朗普政府推出的财政刺激计划更承诺将美国经济油门一踩到底。眼前的舞台正在上演的这一出大戏，也是我们在去年十一月发表的展望报告和线下见面会上与读者分享预测的。 然则，作为已经穿越数轮周期的市场交易老饕，我们都深谙明斯基的那谶言，市场的稳定性里孕育着市场动荡（stability breeds instability）。当新闻头条欢庆市场历史新高、行情如蛮牛般狂奔之际，市场波动率却是暗流涌动，市场的模式转换已正在酝酿，并逐渐发酵。市场的交易模式转换标志着资产风险定价与投资收益分配方式的根本性转变——我们将从“相关性离散”模式转变步入“相关性聚敛”模式。换言之，之前市场个股之间表现各异、分道扬镳的相关性将在未来的某一个时间点突如其来地、毫无前兆地飙升，重新聚敛。 风险管理已经不再仅仅是希腊字母Delta、Theta、Gamma的对冲之术。当下，美国市场走势受交易中技术性组合对冲再平衡（portfolio hedging and rebalancing）驱动，而非所谓的基本面消息。在过去一年交易美股的朋友一定会发现，交易中出现了一些传统的金融学理论无法解释的异象。 比如，科技七巨头之间的去年股价走势出现明显的分歧：英伟达一路高歌猛进，谷歌在更新了自己的大模型和TPU升级之后创出新高，而微软则受到了其在OpenAI的关联拖累；苹果在新iPhone问世前因为在人工智能方面毫无建树而跑输；特斯拉也因为与特朗普政府的微妙关系和中国新能源车企的竞争而遥遥落后——直到最近。 这些大市值股票在标普指数权重可以占到40%甚至更多，它们之间走势迥异的股价让“科技巨头”这个Mag7股票组合的隐含波动率大幅降低。同时，在它们

岁聿其暮，华章日新。站在2026年的首日回望，2025年对全球投资者而言，是一次专业判断与战略定力的考验。我与我的专属读者在市场的纷繁变幻、波诡云谲之中，再次共同见证了独立思考、不懈探索的力量。过去一年，当市场共识仍沉浸于那些关于货币和财政的惯性叙事和陈词滥调之时，我们基于独立研究和  数据模型，提出了一系列显著的逆共识判断和预测。我们对于美国“例外主义”和特朗普“新政”的警示、对于中国市场尺蠖之屈后开始价值重估的预判、对于黄金、白银等贵金属将步入全新历史阶段的洞察——这些在当时看似离经叛道的观点，最终被市场的实际运行轨迹所验证。尤其是美股在四月“解放日“出现的历史性暴跌，中国资产在压力测试中屡屡表现出的韧性，以及黄金、白银等贵金属突破传统定价框架的表现，都清晰地表明：一场深刻的变革正在共识的裂缝之中孕育。瞻望2026年，我们正步入一个更为复杂的宏观环境。全球经济增长路径面临重构，技术突破与中国产业升级进入关键阶段，东西方地缘格局持续演化。这意味着，简单的根据历史进行线性外推的预测很可能将失效，我们需要以更全面立体的视角审视投资机遇和市场风险。2025年里，我们见证了一次历史性的市场模式转换：由于市场交易结构和投资者交易行为的变化，股票价格的上涨和波动率的相关性由负转正。历史上，这两个变量是负相关的 —— 股价上升，则隐含波动率下降 —— 两者的负相关性可以达到80%。然而，在末日期权交易量不断飙升的市场里，在结构性做空波动率的产品不断热卖之时，股价的上涨和隐含波动率之间的相关性不跌反升。这次市场历史性的模式转换有几个令人侧目的例子。比如，2025年四月”解放日“，美股的隐含波动率出现史无前例的飙升到60+，那些曾经是避风港的科技巨头暴跌了近1/5到1/2不等。我们在这次史诗级暴跌前屡次逆共识地风险预警。美股后来在白宫政策的调整帮助下收复了失地，而今很多人也把这一

算命与预测，皆为世人窥探将来之路径，但理路各异。耐人寻味的是，若以“业力平衡”这一古老观念来审视，算命和预测在深层关系中相似的伦理维度隐隐可见——两者皆暗合着法度森严的交换法则。在算命体系中，“业力平衡”几近天经地义。算命被视为对个人因果脉络的勘探，此举本身即有掣动因缘之虞。故而，卦资远非寻常的酬劳，实则为一桩为了维护平衡因果的仪式。问卜者以主动的金钱支付为代价，行可控的“破财”之损失，象征性地消弭因窥探未来因果而可能引发的无常波澜；这卜资，也是对于占卜者所需要承担的因果干系的补偿。若无此节，算命占卜形同僭越法度，平衡关系遂成残缺。现代预测虽然根植理性，但其运作亦暗含因果平衡之道。预测者耗费心力构建模型、分析数据、撰写文章，还需要承担预测结论引致之社会责任和声誉风险；就此，社会则以酬劳、付费、名望等资源回馈，形成一种责权相契的现代契约。若预测的结论可以轻易随便获取，其郑重之义便易流于浅薄，可信度亦将大打折扣。这恰如宝鼎烹鲜，失其本真。算命和预测，两者平衡机制虽形制迥异，却殊途同归：两者皆为确保对未来的探问能置于平衡有序的框架之内。算命依靠“业力—资财”的一套颇具象征的系统，来守冥冥之中幽玄之序；而预测则有赖于“责任—报偿”的社会契约精神，维护预测的理性之纲。两者共喻之理至为简明：凡欲获得对于未来的预示者，必须要付出相应之代价，此乃天地之常经也。欲窃天机而不承其重，犹如得卦象而拒付爻钱。宇宙阴阳平衡之道，贵在能量流转有序；因果承负之理，重在往来收支相当。盗版剽窃之举，恰似强开命盘而未偿因果，他日结算之时，或方知精神复利之损。这种对宇宙天地间平衡的恪守，或许源于人心对秩序的深层皈依。当我们试图逾越当下现实的藩篱而窥探未来，便会自行觉得需要以某种付出，来相抵相偿。算命与预测以各自门庭之言语，共述此不易之则：在浩渺的未知面前，从来没有无因之果，也无无价之知。每一次对于未来的眺望，都

最近几个月，中国宏观经济数据开始出现了一些可喜的变化：工业企业利润开始了连续两个月超过20%的大幅增长，并且远远超出了市场预期；上游的通缩压力开始有所缓和，而十月份显示消费端的通胀环比开始好于市场预期。这些都是宏观经济开始边际转好的初兆。当然，也有人会指出房地产的价格和销量依然拾级而下，房地产投资依然在以双位百分比的速度继续下行，这些人也会从而看到中国经济当前所存在的问题。然而，如前所述，我们认为当下中国经济的“二元结构”决定了房地产行业和非房地产行业之间表现的背离（我早在六月十一日彭博社香港峰会上详细论述。这个讨论彭博社已经录制成播客在其“Trumponomics”节目中播出。有兴趣的读者请自行搜索）。正是因为中国停止把资金投向房地产，转而把资金投向朝气蓬勃、潜力富蕴的非房地产行业，中国经济才得以在房地产长周期下行的阴霾中杀出一条血路，保证中国经济以5%左右的增速前进。根据十五五规划，可以想象，房地产在整体国民经济中的占比将继续下降，而其它新兴行业的占比，尤其是高科技、高端制造业在整体经济中的占比，将持续上升。这些行业的长足的进步，也将对冲中和房地产下行的压力。当然，房地产并非绝无机会，在长周期下行趋势中也将出现间歇的反弹。但是这些短期的反弹在人口结构和经济增长模式发生长期趋势性变化的时候，是很难逆转房地产下行趋势的。今年七月，雅江工程面世，我们率先发表了一系列看多做多中国市场的报告。我们认为，雅江工程不仅仅是一项宏大的基础建设工程，它更是中国的一个“政策的拐点”，是“反内卷”政策的具象化。如果内卷导致价格无序竞争并加重了经济内部通缩的预期，那么“反内卷”政策的意义则显出泰山之重了，而这个政策的具象化更凸显了决策层逆转经济里负面预期的信心。在这个重要的拐点，我的专属研究报告的题目就非常直白地题为《雅鲁藏布牛》和《大拐弯处见牛》。我当时认为，投资者的资产配置应该尽快地从“抗

当下市场的主要矛盾时光荏苒，在我提笔之际，已悄然地掠过甲辰冬至。全球经济和市场的图景正从最近的一场价格势能崩塌中恍若突然梦醒，并面临着一场深层的裂变。2008年美国次贷危机以来，全球央行用积极宽松的货币政策来平抑市场的巨幅波动。到如今，西方正在以无节制的财政扩张来抵御经济内在增速的下滑和疫情带来的额外开销。由于美国政府赤字高悬、债台高筑，美联储的货币政策逐渐地失去了其独立性，慢慢地变为了从属于美国财政政策的工具。尽管市场对于特朗普任命的美联储货币政策执行委员颇有微词，但其实美联储的政策执行从来就不是完全客观独立的。简言之，市场高估了西方央行的政策独立性。比如，2008年次贷危机中对于准美国政府金融机构的救助，以及耶伦以来通过买入短期国债来让美国财政悄悄地货币化。这种货币和财政的放纵和对于西方央行的盲信，对于下一个阶段全球经济和市场的发展意味深长。价格势能崩塌的尘埃尚未完全散尽，但市场的焦点已无可逆转地转向了更为幽深复杂的深层次矛盾——在那里，财政的可持续性、地缘政治的裂痕，以及货币与财政政策那前所未有地交织与碰撞。市场桎梏于一系列历史性的矛盾，驶入了一片史上未曾航行探索的水域。1）美联储的资产负债表的扩张与资本市场走势背离。美联储的政策负债表规模和标普指数的走势相背离，但与以美国新增就业岗位来衡量的美国实体经济的表现更相关（图一）。然而，我们的数据分析显示美股的上涨的确是有每股盈利增长而支持的。这个相关性显示在图一里，过去十年美国的每股盈利与标普指数齐头并进的上升趋势。如是，美股的上涨究竟有没有基本面的支持？美联储的资产负债表已经从疫情时期的最高点九万亿美元左右的规模，缩减到如今的六万亿美元左右，而美联储表上的回购工具已经归零。最近，美联储表内流动性紧缺的情况导致回购利率大幅飙升。同时，美国私人信贷市场出现的坏账也导致了美国资本市场流动性突然绷紧，许多美国银行和金融机构不得

时隔十载，上证指数终于再度叩开那久违的整数关口。在近期的市场分析中，我依然选择以《易经》卦象为蓍龟，试图窥见未来市场的幽微。然而在与读者的交流中，我察觉到不少人对这部古代哲学经典仍有郢书燕解之误。 今年俗务鞅掌，变数频生，我竟无暇秉笔将这些多年沉淀下来的预测之法与交易要诀系统整理。原版翻译以文言为主，略显晦涩曾记否，有碍读者理解。今把原文重新翻译，并将中英文版同时呈现。 去年量化巨震后，我曾在此文以《易经》为经纬，既阐释市场预测的要义，又预测了那场风暴后形成的市场底部。回首来路，彼时股指尚在二千六百点间踯躅。而今星霜荏苒，我们似乎又将要展开新的篇章。 —— 要点 ——  Market illiquidity that has been a source of microcaps alpha turned into the stem of volatility. In the end, not everyone could be bailed out or worthy of it. Chinese sentiment towards uncertainty suggests that any potential source of volatily would be frown upon and heavily regulated. 曾为小微盘阿尔法之源的市场流动性突显匮乏，终成波动率之根。毕竟，非所有沉舟皆可渡，亦非皆值得渡。中华文化对于不确定性的审慎态度，注定了任何潜在波动源皆难免遭致蹙眉相斥，并施以重典规训。 - The six negative candlesticks during the quant-quake resemble the “K’un” hexagram in the I-Ching. This hexagram suggested be

时隔十载，上证指数终于再度叩开那久违的整数关口。在近期的市场分析中，我依然选择以《易经》卦象为蓍龟，试图窥见未来市场的幽微。然而在与读者的交流中，我察觉到不少人对这部古代哲学经典仍有郢书燕解之误。 今年俗务鞅掌，变数频生，我竟无暇秉笔将这些多年沉淀下来的预测之法与交易要诀系统整理。原版翻译以文言为主，略显晦涩，有碍读者理解。今把原文重新翻译，并将中英文版同时呈现。 去年量化巨震后，我曾在此文以《易经》为经纬，既阐释市场预测的要义，又预测了那场风暴后形成的市场底部。回首来路，彼时股指尚在二千六百点间踯躅。而今星霜荏苒，我们似乎又将要展开新的篇章。 —— 要点 ——  Market illiquidity that has been a source of microcaps alpha turned into the stem of volatility. In the end, not everyone could be bailed out or worthy of it. Chinese sentiment towards uncertainty suggests that any potential source of volatily would be frown upon and heavily regulated. 曾为小微盘阿尔法之源的市场流动性突显匮乏，终成波动率之根。毕竟，非所有沉舟皆可渡，亦非皆值得渡。中华文化对于不确定性的审慎态度，注定了任何潜在波动源皆难免遭致蹙眉相斥，并施以重典规训。 - The six negative candlesticks during the quant-quake resemble the “K’un” hexagram in the I-Ching. This hexagram suggested being

这几天，美股在大型科技股盈利季报的影响下，在历史高位附近大幅震荡。日前，我在我的知识星球上与读者讨论了标普指数的走势似乎出现了一个近似暮星的技术形态。即，蜡烛的实体非常的狭窄，并伴随着长长的上下影线。值得注意的是，这颗”暮星“出现在标普六月以来上升趋势走廊的上沿之外。 美中不足的是，当天的成交量并未放量，同时这颗”暮星“的上影线并未远长于下影线。这就是为什么，技术分析更是一门主观的艺术。同时，即便是一些胜率很高的、我经常在我的知识星球上讨论的技术形态，它们的成功率往往都是在略高于2/3左右，并非是完美无瑕、一剑封喉的。 经历了几天的纠缠之后，纳指100的走势在几天前跳空高开之后，似乎在它四月以来的上升趋势的上沿之外出现了一个非常罕见的”岛形反转“形态（Island Reversal）。主要指数以这种形态见顶反转的情况非常罕见。然而，也正是因为这种技术形态非常罕见，我认为也值得在此记录一下。 虽然美股指数日前创下了历史新高，然而在指数创下新高之际，指数的宽度，也就是参与指数上涨的个股的比例，却是有史以来最低之一。上一次出现这种类似情况的，是在2022年1月3日。随后，美国资本市场开启了历史上罕见的股债双熊的盘面。记忆中，美国股债双熊的局面应该只出现过三次。 昨夜，尽管美股收跌，但是VIX市场隐含波动率也随着市场的下行而下行，但个股的波动率相对于整体市场的波动率却大幅飙升，达到了我们有数据以来的最高。比如，脸书在季报后大幅暴跌了逾8%。这些情况显示，美股市场的波动性暂时不再表现为整体盘面的波动，而是在于个股。当然，标普前十大成分股现在占指数的比重约42%，为有数据以来最高。因此，如果这些大型科技股出现剧烈的震荡，则难免不殃及池鱼了。 由于市场的宽度不断收窄，参与上涨的股票不断减少，昨天是美股第二天连续出现”兴登堡凶兆“（Hindenberg Omen）的日子。简单地说，这个指标

这几天，美股在大型科技股盈利季报的影响下，在历史高位附近大幅震荡。日前，我在我的知识星球上与读者讨论了标普指数的走势似乎出现了一个近似暮星的技术形态。即，蜡烛的实体非常的狭窄，并伴随着长长的上下影线。值得注意的是，这颗”暮星“出现在标普六月以来上升趋势走廊的上沿之外。 美中不足的是，当天的成交量并未放量，同时这颗”暮星“的上影线并未远长于下影线。这就是为什么，技术分析更是一门主观的艺术。同时，即便是一些胜率很高的、我经常在我的知识星球上讨论的技术形态，它们的成功率往往都是在略高于2/3左右，并非是完美无瑕、一剑封喉的。 经历了几天的纠缠之后，纳指100的走势在几天前跳空高开之后，似乎在它四月以来的上升趋势的上沿之外出现了一个非常罕见的”岛形反转“形态（Island Reversal）。主要指数以这种形态见顶反转的情况非常罕见。然而，也正是因为这种技术形态非常罕见，我认为也值得在此记录一下。 虽然美股指数日前创下了历史新高，然而在指数创下新高之际，指数的宽度，也就是参与指数上涨的个股的比例，却是有史以来最低之一。上一次出现这种类似情况的，是在2022年1月3日。随后，美国资本市场开启了历史上罕见的股债双熊的盘面。记忆中，美国股债双熊的局面应该只出现过三次。 昨夜，尽管美股收跌，但是VIX市场隐含波动率也随着市场的下行而下行，但个股的波动率相对于整体市场的波动率却大幅飙升，达到了我们有数据以来的最高。比如，脸书在季报后大幅暴跌了逾8%。这些情况显示，美股市场的波动性暂时不再表现为整体盘面的波动，而是在于个股。当然，标普前十大成分股现在占指数的比重约42%，为有数据以来最高。因此，如果这些大型科技股出现剧烈的震荡，则难免不殃及池鱼了。 由于市场的宽度不断收窄，参与上涨的股票不断减少，昨天是美股第二天连续出现”兴登堡凶兆“（Hindenberg Omen）的日子。简单地说，这个指标