$Caesars Entertainment(CZR)$今天凯撒娱乐(CZR)的股价站上了我书中第138页提到的100美元，我的投资回报也到了之前预估的370%。在我投资之前，凯撒娱乐有与厄尔德瓦多合并的故事，经济重启的故事与缐上运动博弈合法化的故事，我把它称为三个公司发展的里程碑。时至今日，公司并不是一个里程碑一个里程碑的完成，而是三个里程碑同时还在发展。合并综效还没有充分发挥，经济也尚未完全恢复，美国各州也还没有完全合法化缐上运动博弈，公司盈利提升的空间依然巨大，股价自然也还有上升空间。我个人的投资哲学是 :如果没有看到公司发展的三个里程碑，宁可不要买。如果已经看到公司发展的三个里程碑，宁可不要卖。这个方法，一方面让自己潜心研究公司的基本面，不轻易买入；一方面让自己安心持有公司股票，不轻易卖出。当你能够静下心来看待投资，耐心的等到那个你能看到三个里程碑的公司出现再进场，获利300%就成了自然而然的事情了。这是人人都可以学会的投资心法。

$拼多多(PDD)$从战略来看，阿里、京东抢占三四线下沈市场是由高毛利率走向低毛利率市场，就算扼止了拼多多的扩大，也只是防御性的打法。同时，如果扩大了收入而降低了毛利率，在没有其他利好的消息下，反而可能诱发成熟型公司的估值模型，股价就难以大幅度的提升。京东之前第三季报表亮丽，盘前涨了5%但是当日却以下跌收盘，可见投资人看的更远。対拼多多而言，由三四线打入一二线，市场的期待就完全不同。拼多多不但分走了阿里和京东的市场份额，而且进入了一个人均消费与利润率双高的市场，想象空间巨大。同时，阿里的市值超过拼多多的十倍大，而消费又是个万亿级的赛道，不可能一家通吃 (winner takes all)，这等于给了拼多多市值翻倍的机会。京东之于拼多多，优势在于自带物流。対于生活节奏快的人，配送效率很重要，但是，国内有多家物流公司，配送效率已经良好。対很多人来说，很多日常用品、消耗品、甚至个人用品如手机，如果价格够好，稍微等一下也是值得，这也是京东不可能靠物流就可以胜出的原因。在美国，沃尔沃已经无所不在，但是，还是容的下好市多的扩张，也挡不位亚马逊的堀起，关键是行业够大，赛道够宽。在国内，电商占整体消费的份额还在不断增长，而且消费也还随经济的增长而增长，并非存量博弈，只要任何一个电商不犯大错，随着时间，所有电商的估值都还要提高，只是多少的问题。拼多多目前被资本认可了它从三四线城市起家的商业模式、以价格优惠、社交裂変和团购方式快速获取用户的打法。如果能继续出奇兵，重新定义从生产、销售、配送的关系，改变消费者消费棋式，股价翻倍只是是时间的问题。最后，电商是平台，终究不是品牌，消费者最终不会在意从那个平台买到品牌商品，而品牌商也不会死盯一个分销渠道，最后谁能胜出看的还是带货能力。中国电商的三国时期才刚刚开始。

有人说”一二线城市不会只有阿里，而五环之外，永远有拼多多”！让我想起，在美国，当年花旗银行在高端市场与高盛、Morgan Trust、Chase （JPMorgan 的前身）等高端品牌杀的你死我活，大家获利日渐微薄，只有靠并购加大规模以产生差异。是什么奠定了花旗银行在金融危机前的覇主地位？其实是在华尔街看不上的消费金融(consumer banking)上。花旗 model branch 的蓝色招牌在欧洲升起，在亚洲流行，Citi Never Sleeps 的广告深植人心，开启了花旗银行在九十年代无与伦比的竞争力，成为全球获利最佳的国际化的银行。 农村包围城市的策略一旦奏效，就是一股挡不住的潮流。拼多多最大的挑战在于不断为消费者找到最适合的货物和最低的价格方案，一旦转亏为盈,以中国十几亿的消费人口，十万亿级的消费市场，潜力的巨大，只要稍加注意，都能感受的到它的威力！$拼多多(PDD)$

$标普500(.SPX)$S&P 500 指数最低跌到了3810点，虽然收盘前回升到3901点，但是已经正式进入熊市。BofA 提出S&P 500 指数 3600点是New Bull Case 。意思是如果通膨没有改善或是经济进入严重衰退，幅度恐怕不仅于此。这与我们在5月10日提出股市二阶段跌法的看法类似，S&P 500指数下一阶段预计将往3650点方向移动，再下看3450点。为什么有可能跌这么深？读者可以参考我们上一篇贴文详细的论述，在这里我们提供简单的补充与最新的update。从去年12月7日联准会改口通膨不再是暂时性的，接下来将是tapering 的开始，我们发文表示在通膨的环境下进行tapering、升息、缩表无异于为市场投下一颗「金融核弹」。其中，脆弱而没有获利的超级成长股将首当其冲，将遭血洗。而压跨市场的最后一根稻草，将是绩优蓝筹股的崩溃。引爆金融核弹的是「通货膨胀」，而出乎联准会意料的是，通膨竟然一路爬升到40年来的最高点。今天，已经有评论家认为，去年联准会提出的「通膨暂时论」，已经形成本世纪货币政策最大的错误，可以想见联准会承受压力之大。这二天的媒体才开始提到经济有衰退之虞，其实是受目前低失业率的影响，迟迟不敢提出经济衰退的预测。而我们也已经在多次贴文中提到失业率是落后指标的看法，有兴趣的读者可以参考。40年以来最高的通膨因供给炼问题而起，供应炼问题的改善需要时间，而其间货币紧缩已经大军压境。愈来愈明显的是，需求不减，通膨不降。全美最大的廉价百货公司Ross Store 财报表现不如预期，股价大跌22%，透露出经济已经在付出代价。Ross Store 为财富五百强公司，在全美拥有超过1000家的廉价百货公司。经济低迷的烟硝已经在迷漫，我们很可能正处于衰退的

$标普500(.SPX)$《美国经济是技术性衰退，还是实质性衰退？》美国在极低的失业率(3.6%)下，连续两个季度GDP的下滑，经济产生了技术性衰退，跌破了多数华尔街经济学家的眼镜。在传统的概念里，与经济衰退同时发生的往往是需求的降低与失业率的升高，甚至是薪资的下滑，而这一次不仅不同，而且股市还以大涨回应。失业率这么低，消费在增加，这是实质性的衰退吗？我们试图回答这个困难的问题。一、退休潮提前到来从图一我们可以看出来，在1995年到2008年间，美国退休人口占总人口比例由约维持在15.5%左右。2008年之后，这个比例开始上升，原因在于美国战后婴儿潮(1946年 至1964年生)开始退休，退休人口占总人口比例一路由15.5%增加到2020年2月疫情前的18.3%。而在疫情期间，我们看到退休人口占总人口比例更是快速的上升，从2020年2月 的18.3%增加到了2021年8月的19.3%。根据估计，疫情期间(2020年2月 - 2021年10月)美国共有299万人离开劳动力市场。其中因为疫情而提前退休的人数达231万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的77%，美国迎来了提前退休潮。二、劳动参与率减少提前到来的「退休潮」对整体经济的影响是「劳动力供给的减少」，劳动力供给的减少直接反应在劳动参与率的数字上。美国目前的劳动参与率为62.2%（图二），劳动参与率虽然较疫情期间有所回升，但却较疫情前的参与率约下降了1.2%。其中，55岁以上人口的劳动参与率明显降低，而20-24岁人口的劳动参与率也没有恢复到疫情前的水准。换句话说，美国在疫情期间退休人口的增加直接造成劳动力的减少，而劳动力的减少降低了劳动参与率。三、金融刺激政策下，经济恢复，失业率降低，消费持续增加美国在疫情期间进行了财政和货币政策的双刺激，恢复

$標普500(.SPX)$通膨的可怕在於其無聲無息之間吞噬的購買力，人民的生活水準遭到影響。而改變的消費習慣不會一下形成，也不會一下消失。汽油、食品、房租是每天的柴米油鹽開銷，二手車是家庭較大的資本支出，長短期的消費都受到影響。Amazon, Walmart, Target 的利潤紛紛下挫。值得關注的是 Amazon 和 Target 都提到存貨的影響，顯示需求已經下降，而這還只是第一季的財報。高於8%通膨才是這兩個月的事，通膨對經濟壞的影響還在醞釀。消費習慣一旦養成，一下子很難改變，投資的習慣也是如此。市場從08年開始長達12年的牛市，投資人已經認為持有公司股票長期下來是最好的投資，直到今天，這樣的言論依然塵囂甚上。這固然沒錯，但是，沒有經過真正的熊市的年輕的基金經理們，也容易過度樂觀，而忽略了過去12年聯準會一直在為市場墊底。而這一次，資金的巨人卻站在市場的對立面，甚至於是市場最大的敵人。投資人現在面臨的是人類有使以來最大的貨幣緊縮。金融危機前聯準會的資產負債表不到1兆美元，金融危機後上升到4兆美元。現在，聯準會可以緊縮的金額高達4.5兆美元，而全球四大央行量化寬鬆的金融更高達11.3兆美元，資產負債表上升73%。雖然，四大央行的緊縮不會在一年內完成，或許也可能只是且戰且走的，先部分緊縮再看情況，但是，在全球各地普遍受到通膨壓力的情況下緊縮貨幣，經濟的活動很難不下降。典型的熊市經過三個階段，先是快速下滑、再是跌深反彈、最後呈現基本面耗盡（exhausted fundamental)後的下跌。而美國經濟似乎依然強勁，失業率居歷史低位，儲蓄率也處於高位，種種因素讓市場依然支撐在跌深反彈的第二階段。而基本面耗盡下的經濟衰退，公司獲利大規模降低的現象，卻蠢蠢欲動。大型零售商Walmart、Amazo

英国经济学家凯因斯曾说「宁可约略的正确，也不要精确的错误」最近有研报从商品、价格、成本和巿调几方面比较拼多多、阿里与京东，而得出拼多多收入在未来下降67%和33%的结论，预计股价有超过50%的下跌空间。対于这样的研究结果，首先，最重要的假设是国内的消费是否是个增量市场。如果假设我国的消费是个存量博弈的市场，以拼多多和淘宝的目前商品和客户重复率，较低的GMV、尚在亏损的成本结构以及大额补贴的支出，自然就会推导出负面估值的结果。但是，就算国内的GDP 降到5%，因为GDP的基期已经很大，增加的总量还是很大的。同时，网上消费占整体消费的比例是否还在增加？如果答案是肯定的，那基本上，前述分析师的分析基础已经动摇。因为在总量增长的情况下，所有电商都将受益。这是为什么经过了多年的发展，今天的阿里、京东和拼多多都还在高速的增长的原因。当人均收入提高了，消费成了駆动GDP增长的主要动力，三家的估值都还要增加，只是程度大小的不同。我们要思考的是，拼多多的堀起说明了什么？有些人说拼多多上劣质假货横行？有些人说拼多多的客服不到位？那是什么因素让一个电商的活跃用户数在短短四年内可以突破5亿人？为什么拼多多在送货速度比不上京东，品质评价比不上阿里的情况下，用户数超过了京东？如果这个趋势没有改变，拼多多可能和阿里产生百分之九十以上的客户重复率，最终客户都在6亿到7亿之间。今天的消费电商的线上获客成本有部份已经超过线下，拼多多强劲的获客能力和较低的获客成本，在阿里已经经营了十几年的市场，展现出来的是极强的竞争力，而更重要的是击中了消费者的要害，也是其得到资本市场认可的主因。如果拼多多因为规模效应和持续培育客户成功增高GMV 和客单价，以如此高的用户规模，从世界各国的人口，全世界各地的电商规模来看，获利是迟早的事，没有人会放弃经营这个几倍于美国网购人口的客户群。而一旦获利，股价就不只现

$拼多多(PDD)$ 未来国内的経済增长主要依靠消费，而高速增长的趋势已经从较为饱和的一二线城市転向不断前进的三四五线城市。拼多多一开始不断在三四五线都市攻城掠池，也开始在一二线城市取得突破，鄕村包围都市的结果，月活跃用户数增长迅速，已经超过京东。 拼多多社交电商的特色一方面符合国内人情社会的国情，另一方面在日益驱缓的经济环境下，消费者対价格的敏感度只会增加。多重有利的因素之下，尚未获利的拼多多，在此时受到资本市场的追捧并不意外。 以过往的投资経验来看，消费形公司一旦形成寡占，地位很难被取代，形成另一个投资的护城河。同时，随着用户平均消费额的增长，尚未获利的拼多多，一旦転亏为盈，在可持续性和成长性双重利多下，股价翻倍可期。

笔者于九十年代初在纽约念书的时候，也没有纽约人认为沃尔玛会堀起，甚至认为沃尔玛的每天低价政策(Everyday Liaw price) 是个笑话，只有在穷的州骗骗美国郷下人行的通。但是，后来的事实证明，沃尔玛不但成为美国最大的零售企业，也造成了沃尓玛家族一家成为美国巨富。是人対同样的东西，都喜欢低价。$拼多多(PDD)$ $美团点评-W(03690)$ 而且在市场经济的洪流下，房价高涨，中产很容易就成了中低产，美国的财富分配已经 1 vs. 99 ，国内也在这条路上。 消费品从鄕村包围城市的战略可以得到成功，是因为消费品的支出不会和人们的收入同比例增长。当一个家庭的收入大幅度增加的时候，其他方面如教育、娱乐的支出会增加，但消费品支出的增加只会在一定的范围。 同时，生活开支是每个家庭都会考虑的预算支出，以国内刚刚步入小康社会的情况来看，百分之九十九以上的家庭都还得量入为出为子女教育、住房按揭以及退休养老让路，固然也要为自己添置一些名牌包包、手表之类，但是拥有了之后，还是得过日子，而同样的日常消费品可以用更便宜的价格买到，没有人不喜欢。 国内是个重人情的社会，而社交最简单的方式之一就是分享“我最近在那里买了什么好东西”。如果价再便宜一点，也是正品，很自然就是大家告诉大家的事了。于是我们看到了，在无声无息中，拼多多在三四五缐城市光速般的增长，成了今年下载量最高的 APP。而部分一二线的消费者也不想和荷包过不去，渐渐靠拢。 在接下来在几场大型的补贴战役中，将看出来 淘宝、天猫、京东的消费群体有多忠诚，天猫的品牌以及京东的物流能发挥多大的优势，还是最后仍是价格挂帅、补贴为王！ 如果消费者因为价格改变了原来的消费习惯，而进一步因为社交而产生了购买的延续性也就是所谓的忠诚度，已经超过京东的拼多多，如果成功的瓜分阿里的用户，就是拼多多市值超过美团的时候。

$标普500(.SPX)$比所预期的还快，裁员已经开始，而油价没有任何回落的迹象，衰退大势几乎已定。联准会加息50bps或75bps 已经不重要，目前利率风险已经反映，但衰退风险和流动性风险正向基金经理人袭来！经过12年的牛市，年轻的基金经理人面临了众多过去没有的经济状况。第一次面临市场没有 Fed Put 的支持第一次在“货币荣景”消退下，经济可能衰退第一次预计Fed 将在一段较长的时间内，进行量化紧缩疫情期间，川普政府和拜登政府2.2兆与1.6兆的刺激计划造成经济的“假性需求”。在失业率低，人民存款大幅上升的情况下，经济一片看好，进一步混乱了基经经理人的视听。过去12年，量化宽松一直是市场最大的利多。不论 S&P 500 公司表现如何，货币供给淹盖了一切，公司整体获不获利已经不重要，市场一个方向的被资金的浪潮推动。然而，水能载舟，亦能覆舟。量化紧缩所造成的是量化宽松的反效果，金融市场率先下跌，经济活动才慢慢减缓。比起加息，量化紧缩的效果将更为直接。预计经济活动的趋稳将因为联准会资产负债表的紧缩，而更为明显。这对控制通膨有利，却对市场不利。流动性下降的市场没有牛市，目前只能等“预期的”经济能够复苏，市场才能见底。

$挪威郵輪(NCLH)$［再談挪威郵輪股價］（2）如果仔細看可轉債的條款，可以發現，挪威郵輪今年發行金額最大的可轉債為金額 8.63億元，轉換價格13.75美元，票面利息6%，預計2024年到期。以可轉債投資人的角度來看，以持股成本13.75美元準股東的身份，投資人不但已經 deep in the money，潛在翻倍的獲利，每年還領著6%的高額利息。以目前美國國債實質利率為負的金融環境來看，很難再找到比這個更好的投資標的。另外兩筆分別在2025年和2026年到期的可轉債，也是同樣的情形。可轉債投資人的獲利豐厚，預計在沒有重大理由的情況下，可轉債投資人不會在公司估值恢復疫情水準前進行轉換，比較可能持有到到期日前。疫情前，挪威郵輪公司估值達127.33億美元，目前估值為82.5億美元。估值如果回到疫情前的水平，還有54.34%的上升空間，換算成股價為40.59 美元。

$迅雷(XNET)$量缩上涨，代表惜售。迅雷的股价要更上一层楼，公司必须有一个大单，最好是新的应用场景或可规模化可复制的客户服务。现在买迅雷，必须等待公司业务落实，而一旦大规模的应用出现，股价自然翻倍。

$挪威郵輪(NCLH)$ ［再談挪威郵輪股價］（1） 在昨天的一場投資研討會中，有一位朋友因為看了書，跑來討論挪威郵輪未來的股價。 挪威郵輪公司的股價由今年3月18日的7.03美元起漲，到上周五收盤的26.30美元，已經從谷底爬升了274%，而疫情的股價高點落在今年1月17日的59.78美元。 由於挪威郵輪預計到明年三、四月才能復航，營運還沒有恢復正常，股價還有上升空間，但是卻有幾個因素要考慮。 疫情至今，挪威郵輪以現金增資和可轉債等進行了三次資本市場操作，對外流通股數增加，是除了公司營運外，影響股價最關鍵的因素。 我曾經在書中提到資本市場操作對公司股價可能的最壞影響。假設所有發行的可交換公司債和可轉換公司債（一律簡稱為可轉債）都轉換成公司股票，在最保守的估計下，完全稀釋後的股價為29.35美元。 但是，這畢竟是最保守的估計。

$挪威郵輪(NCLH)$［再談挪威郵輪股價］（3）但是，要注意的是公司估值能否能順利回到疫情前的水準，影響估值還有那些因素。由於郵輪股在這次疫情中完全停航，出現上市公司幾乎一年沒有收入的特殊情況，預計在復航之後成本結構將發生巨大的變化。可以預見的是由於融資成本上升，財務費用比率將提高，不利於獲利率。但是，公司經過疫情的考驗，也往往透過結省成本的方式提高營運效率，運用有效的營運槓桿(operation leverage)，改變成本結構，必需等郵輪復航之後，觀察公司營運的變化。另一個值得觀察的重點是，聯準會的資產負債表已經從疫情前的4兆美元大幅增加到7兆美元。這不僅造成美元的貶值，也造成資產價格的通貨膨脹。投資人有可能必須以較高的價格去獲得公司每股的獲利，也就是疫情後投資人必需支付公司的P/E高於疫情前的P/E，公司的估值可能因為美元貶值的潛在效應被推高。這除了公司的估值外，更將大幅影響投資人的心態與未來選股的重點，我們拭目以待。

$NASDAQ(.IXIC)$ Cathie Wood 说Ed Hyman的计算过于简略，如果是这样，如何解释十年期公债殖利率在6%到0.5%之间，S&P 500 P/E 能突破高点，到了20-25x 的区间呢？我们不禁好奇，S&P 500 指数与十年期公债殖利率真的呈现相关吗？如果看S&P 500 指数与十年期公债殖利率的图形（图一），两者之间出现了有趣的现象：- 1988年1月～1998年8月，两者呈现负相关。- 1998年9月～2009年6月，两者呈现正相关。- 2009年7月～2015年12月，两者又呈现负相关。根据德意志银行的研究，十年期公债殖利率以长期来看与市场经周期调整后P/E的相关性（图二）也不如相像的高。(2/8）

$蘋果(AAPL)$Keep holding.   

$NASDAQ(.IXIC)$ 最后，再谈Cathie Wood 所提整体股市P/E提高的可能。如上半图所示，美股整体市场P/E与预计EPS长期成长率呈现正相关。也就是说，股价水准不仅和获利有关，也和“获利增长”有着相关。自1985年电脑时代来临之后，不论利率高低，由 PE/EPS Growth Rate 计算而得的PEG 值呈现走高格局，并在近年频频突破1.6倍（下半图）。代表了过去的电脑行业和今天的移动互联网行业已经成功带动了EPS增长的动能，推升了“每单位获利”与“每单位获利成长”的价格。 S&P 汇集了最强的500家公司，在高科技成长股的带动下，预计每股获利及获利成长持续增加，PEG 上看2.0倍，PE预计将继续产生质变，PE 如果没有达到Cathie的33x，PE区间也预计由20x - 25x 向 25x - 30x移动。 经济重启在即，以色列以疫苗接种率最高的国家呈现经济活力快速的恢复，而美国也迫不及待的想要恢复正常的商业活动，除非黑天鹅事件再次发生，投资人没有悲观的理由。 (8/8，全文完）

$United Continental(UAL)$所有主要的國內和地區性航空公司的價格，例如美國航空公司，西南航空公司，捷藍航空等，都已回到大流行前的水平，儘管運營尚未完全恢復，但美聯航（UAL）的情況卻並非如此。 為什麼？因為UAL主要是國際運營商，並且充滿不確定性，例如 - 美國疾病預防控制中心（CDC）指南建議，目前該大流行尚未結束，請避免搭乘國際航班， - 大流行後人們會不會將像往常一樣在國際上飛行， -Zoom會議將接管一些商務旅行等。這為反向投資者在未來12個月中利用低估值帶來了機會。正如我們在所附圖表中看到的那樣，在大流行之前，UAL在2018年至2020年之間的交易價格在74美元至95美元之間。鑑於華爾街的步伐，量化寬鬆的過剩流動性以及投資者對所有區域和國內市場價格的反應，保守估計，UAL至少將升至74美元至80美元的水平，即有40％-50％的上​​漲空間 。