在企业价值评估上有一项指标叫做流动资产价值（以下称NCAV），它等于流动资产减去所有负债。NCAV在破产清算上也有着非同一般的意义，因为NCAV大致等于破产清算价值。“在很多情况下，以低于破产清算价值出售的股票，价格都非常便宜，值得购买”。著名的价值投资者本杰明·格雷厄姆将上述投资建议写在了他那本1934年出版的经典书籍《证券分析》之上。 这类股票是不是有着很好的投资潜力和巨大的投资回报。但是，谁在乎呢？ 这类股票你可以买 从风险理论来讲，NCAV/市值比值越高，风险也就越小，所能获取的收益也就越大。但这个比值到底多少合适呢？我采取的标准是1.5，即NCAV/市值>1.5。但是否有NCAV/市值<1.5且可投资的股票呢，本文要讨论的股票就是其中之一。 这时你应该卖 时间点是最重要的原因，这类股票卖出获利的机会非常短暂。要利用很少且短暂的交易机会卖出这类股票，因为长期低迷的股票再长期上扬的概率是很低的。 如果公司的资产质量较低，最好20%就获利了结。例如，公司有大量的库存而不是现金。当然，如果公司的资产质量和NCAV/市值的比例都很高，你尽可以设定100%的利润。 在下单我们也要注意，如果你想卖个0.15的价格，尽可以设定0.149或再低一点点，因为少的那个0.001并不影响你的收益，但是和机会相比，多出的0.001就可能会让你因小失大。 例如：Dryships $(DRYS)$ Dryships很可能是最受华尔街鄙视的股票之一。它集万缺于一身。 衰退行业，产能过剩和航运低迷，多年来，公司并没有做出有效改变。 相对美国本土而言，这是一家外国公司，华尔街对外国公司的偏见和低估从中概股的估值中也能可见一斑。更重要的是，DryShips是一家希腊公司。按照华尔街今天的情绪，任何和希腊相关的东西都是不可靠的。 该公司和CEO所拥有的非上市公司做了很多见不得人的关

以极其低的价格买进一只股票，并在后期波动中寻找可观获利的脱手机会，巴菲特将此称之为“烟蒂投资法”。就像在大街上发现的仅剩一口可抽的烟蒂，可能冒不出一口烟，但是买便宜货，却可以完全发掘那一口的利润。 烟蒂投资法是否可取？ 在巴菲特的早期生涯中，这样的股票他买入过多次，还有着不错的回报，但是到了伯克希尔出现的1965年，他逐渐意识到这种策略并不理想。 （一）买入伯克希尔 从1962年起，巴菲特开始以巴菲特合伙企业的名义购入伯克希尔股票，当时的伯克希尔纺织厂约有4,700部织布机，股价只有七美元，看起来非常便宜。巴菲特于1965年取得了伯克希尔的控制权并在1970年成为该公司董事会主席。 到了70年代末期，这家以纺织业起家的公司开始退色，虽然该公司曾经出现短暂的好景，但是终不敌日趋式微的命运，1985年巴菲特卖掉伯克希尔纺织厂。 （二）收购巴德尔摩的百货商店 就在买入伯克希尔以后不久，巴菲特又通过购买后来并入伯克希尔的公司，收购了一家巴德尔摩的百货商。他按账面价值的很大折扣买进，事后他这样评价：“那儿的人员一流，而且这笔交易还包括一些额外的收益—未入账的不动产以及大量的LIFO库存。我怎能错过？” 3年以后巴菲特以大约买进时的价格卖出了这家公司，在1989年的致投资者信中巴菲特说到，这笔交易是该集团曾犯下的最大错误。巴菲特承认他虽然看好零售业前景，但是却没有加码投资沃尔玛。这一错误使得伯克希尔·哈撒韦公司的股东平均一年损失80亿美元。 不选择烟蒂企业三个的理由 （一）问题不断 一家度日艰难的公司，问题会越来越多，厨房里不会只有一只蟑螂。 （二）时间成本 时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人，任何你获得的初始优势很快就会被公司得到的低回报侵蚀。例如，如果你用800万美元的价格买进一家能以1 000万美元出售或清算而且立即执行的公司，那么你可以实现高额回报。但是如果这家公司在10年后

在美国，一家公司可以发行不同的普通股，每个股所彰显的权益可不相同。 美国的交易所允许同一家上市公司可发行不同种类的股票，每一种类的股票代表不同的「权益」。最有名的就是「谷哥」 (GOOGLE)。事实上，谷歌有三类普通股，分别是CLASS A COMMOM STOCK (简称A) ，代号：$(GOOGL)$ ，以及CLASS C COMMOM STOCK (简称C)，代号：$(GOOG)$，其中A有投票权，C则没有。 除了A 及C ，GOOGLE也发行了CLASS B COMMOM STOCK (简称B) ，这B是给两位创办人Larry Page and Sergey Brin所专有，B 具有10 股的投票权，而A 仅具有1 股投票权，且转换权方面B 可以转换为其他股份，A 及C 则载明禁止转换为其他级别股票。 简单来说，这是用来设计两位创办人可绝对控制GOOGLE 的方式，所以只要两位创办人一直团结，不卖出股份，则控制权永远存在（若是股份经过继承之后，亦可维持B的权利，也可以想像这种股份设计如同世袭制一样）。 至于在股利方面，分割后， A 、 B 、 C 股都是用每股计算，享有相同的股利分配权利，亦即在股利分配上，三种级别的拥有者权利相同。但从追求股东价值角度的立场来看，投票权也是一件很重要的事情，买C就不如买A，买GOOG就不如买GOOGL。

本系列文章将以谷歌2016Q2财报为例，为读者讲解如何阅读财务报告。我将从财报的第一页开始逐页阅读，并将涉及到的财务术语做必要解释。我相信在你阅读完本系列文章后，你能够对财报有一个清晰直观的认识，甚至能够轻松阅读其他公司的财报。Let's go。 拿到财报，我们首先能够看到的是财报的封面，公司的封面是怎么形成的呢？实际上财报封面和我们做毕业论文封面一样，老师会跟我们讲，毕业论文封面要按照学校格式要求，那上市公司的财报封面就是SEC给上市公司的要求。上市公司在发布财务报告时，就会按照SEC的要求规范依次填列。 在最上面我们能够看到一个10-Q标识，10-Q就是说这是一份在美注册上市公司的季度财报。同样的财报标识还有10-K、6-K、20-F、40-F，这些都是财报表格的标识。财报只有季度、年度，但为什么有这么多标识呢？这是SEC为了区分美国本土和海外上市公司以及季度和年度做出的安排。具体来讲如下。 10-Q：在美注册上市公司季度财报 10-K：在美注册上市公司年度财报 6-K：非美注册上市公司季报 20-F：非美非加拿大注册上市公司年度财报 40-F：在加拿大注册上市公司年度财报 是不是很绕口，没关系，你只要记住这几个标识一出现，就说明这是一份涉及财务报告文件，具体是季报呢还是年报呢，打开看一看我们不就知道了。 封面提到的信息还有：谷歌公司注册于特拉华州，公司的主要办公地址在加州的Mountain View，公司的联系电话为(650)253-0000，如果你想和它取得联系，记住，国际通话并不便宜。 接下来是财报的扉页，扉页展示了财报的目录。我们能看到谷歌将财报分为两大部分：一、财务信息；二、其他信息。具体的每个章节都写了哪些内容呢，我们依次来看。 Note About Forward-Looking Statements 前瞻陈述说明，这部分就相当于上市公司告诉大家，财报中使

一、研发周期长 新药研发耗时并非仅仅几年。在研发过程中需要不同的地域的多个实验室共同参与，包括从最初的药物靶点确定、化合物的寻找、药品的毒性试验，还有临床Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期、Ⅳ期试验等许许多多步骤。这一整套下来需要耗费10年以上时间。 二、资本投入大 从研发到上市，每一个阶段都需要大量的资金，资本投入贯穿了整个研发流程，投入在8~17亿美元。 三、失败风险高 如果你读了上面两条，这个新药又会一脸无辜地告诉你，十几年内的任何决策偏差或技术失误都可能导致它研发失败。 当然，一旦研发成功，药物的利润回报也是异常之高，这就是后话了。 /美国的医药企业的创新药可以依靠专利保护制度进而进行市场垄断定价，因此，同样的药品，在美国市场上的零售价就要比在邻国加拿大高38%，比英国高37%，比意大利更是高51%，比另一个邻国墨西哥高70%，对中国、印度等发展中国家而言，创新药品的价格更是接近天价，因为价格要高150%～300%。《胡雪峰：从产业视角把握医药行业投资机会》/// $(IBB)$ $(AERI)$ $(NVAX)$ $(CARA)$ $(600276)$ $(PGNX)$ $(PFE)$ $(KMPH)$ $(JUNO)$ $(BMY)$ $(TLOG)$ $(DVAX)$ $(APRY)$ $(APPY)$ $(MDRX)$ $(VRX)$ $(ANTH)$ $(MRK)$ $(SNY)$ $(CELG)$ $(GILD)$

关于AMD股价回升，分析师总是错失良机，因为他们只看到了AMD的低迷，却无视其背后一直正常的交易。 只要AMD不是濒临破产，AMD的估值便极尽微妙。 从2美元涨到7美元已经实现，但从7美元再翻一倍有些困难。 在正式开始陈述我的观点之前，我们先看一下4月22日，AMD 股票涨幅为50%。 从上图左侧可以清晰看到，分析师给AMD做出的12个月平均目标价为2.28美元。他们怎么会出现如此大的失误。 惯性思维，经验为上 假设你是生活在一百万年前山洞人，现在是晚上，大家围坐在火周旁。你可以听到来自不同动物的奇怪的声音，它们都在窥探着你，希望你能成为他们的口中美食。 这里危机四伏，但并不是无可逃脱的危险境界。你有明亮的眼睛、敏捷的思维，你对周围充满了警觉。 你关注着背后及周围发生的一切。你思考这个声音来自何方，时刻警觉着。因为眼睛只长在前方，看不到身后的世界，你十分担心突然从背后跳出一只老虎。 然而，基于以上的情景，你把注意力都放在了身后及周围看不到的地方，而不是你的前面，这时老虎突然出现在了你的面前，而你却成了他的盘中美餐。 在大多数情况下，投资者也使用了同样的思维方式。他们关注的是曾经发生了什么、现在的头条是什么，而忽视了未来可能是什么样的。我相信，大多数分析师在使用同样的方式。 许多时候，他们迷失方向是因为他们把太多的注意力、太多的警觉放在了过去而且未知的未来。 AMD表现超出预想 当GPU与VR华丽地走上新闻头条，大家理所当然会去购买AMD的产品？显然，这并不是股票上涨的原因。 VR和GPU就像围绕在你身边的噪音，并不是前方望见的东西。 是什么被忽略了？是AMD的估值。在持续低迷的情况下，AMD的股价从2美元左右，股价回升了250%。没有分析师留意到这一点。很少人注意到股票交易方面的“微利”。 在低迷的状态下，股票波动的因素很多，轻微的报升都会带来股价的飙升。在营收和利润不好的

平安有个特点：季度年化ROE逐季递减。这是什么原因呢，难道保费收入在逐季递减。于是，我查到了wind资讯的一篇报道，上面提到“自2010年开始，全国每年1月份都是保费收入的最高峰，随后月份则回落明显”，如果这样，这个现象就可以被解释了。 这也提醒我们，看财报还得要多看几个年份，多看几个季度，不然，一不小心就可能被季度数据所误导。 注：初次接触保险，对保险也是一知半解，献丑分享，有问题还望大家纠正。 $中国平安(SH601318)$ $中国平安(02318)$ $(BRK.A)$ $(BRK.B)$

下面这些数据全部来自包含京东2015财年数据的20F文件，时间跨度从2014年到2016年，涉及京东的战略合作、投资、收购。按时间顺序来看吧。 2014年3月，京东从腾讯手下收购了一些电子商务资产，主要是拍拍，并和腾讯达成战略合作协议，腾讯获得京东上市前总股本15%的股权。2015年2月，京东以4亿美元现金外加4.97亿美元独家资源的方式投资易车，同时耗资1亿美元认购易车旗下易鑫资本新发行的A类优先股。2015年5月，京东以2.5亿美元现金外加1.08亿美元独家资源的方式认购途牛股份。2015年8月，京东耗资6.65亿美元认购永辉超市增发股份，这笔交易预计于2016年上半年完成。2016年4月，京东出资2亿美元和“达达”组建合资公司，京东股份占比在47%。 京东的对外投资除了出钱还有出力，上面所说的独家资源就是出力。所以，单纯地从现金看，京东发生的和即将发生的投资总额为：$15.15亿 in cash. 在2015会计财年，京东是如何处理这些投资资产的呢？20F文件做了如下披露。 2015年11月，京东关闭拍拍网，京东从拍拍收购上获得的商誉全部做了减值处理,这部分的资产减值有0.4亿美元，记录在15年四季度财报上。2015年，京东的权益投资余额为5亿美元。去除尚未认购的永辉和发生在今年的“达达”，京东的权益投资应该为4亿+2.5亿=6.5亿，但是为什么京东说只有5亿呢？京东财报披露:股价下跌，就做减值。如此看来京东视易车为可供出售的交易性金融资产，也就是京东随时准备出售这块资产。 图：京东的长期股权投资和证券投资变化 总结：京东的资产减值处理起来还是比较果断的。另外，我并不看好京东对易车的投资，从京东的处理来看，它对此似乎也不感冒，未来易车极有被京东出售的可能。$(JD)$ #对战京东大跌#

费用，将来会更多 在DRAM内存以及NAND闪存行业，并没有绝对的行业壁垒，除了中国进不去外，制造商的差距并不大，这是一个激烈的行业。 从DRAM内存上看，美光的全球市场份额正在缩减。三星的全球占有率达到了45.3%，SK Hynix为27.7%，这两家韩国公司加起来就占据了全球DRAM市场的73%，在同质产品上，美光并没有独门优势，为扩大份额，就需要投入更多。（数据来源：美国调研公司IHS日-2015年全球DRAM内存市场报告） 从NAND闪存来看，我这找到一份“半导体价格数据提供商DRAMeXchange的报告图表”，图表显示，美光NAND闪存的市场份额为13.8%。虽然美光近几年的闪存营收在增长，但依然面临着巨大的竞争。公司为维持自己的竞争地位，依然需要更大的投入，在这方面我看不到确定性。 图：半导体价格数据提供商DRAMeXchange报告-NAND闪存 还有一点不喜欢 存储行业价格变化迅速，客户并不愿意接受长期固定价格合同。在这方面，公司不得不做出妥协，接受那些在出货前条款可变更的订单。 分的一杯羹吧 我看好SSD之于NAND闪存的需求，但是美光并不是一个好的选择，竞争大，确定性小，放弃了。$(MU)$

NVIDIA今天发布的Q3财报营收、盈利双双暴涨，NVIDIA股东可有的笑了。与之相比的是，NVIDIA老对手AMD上个季度巨亏4.06亿美元，虽然主要原因是有3.4亿美元的晶圆协议支出，但AMD多年来大都在亏损，这不仅是因为处理器、显卡业务表现不力，也跟AMD公司一次性支出的费用太多有关，从2014年到现在AMD因为重组、债务、资产减记等因素导致的一次性损失高达11亿美元。 常看财报新闻的读者应该注意到我们常提美国公司使用的GAAP通用会计准则及Non-GAAP非通用会计准则，前者会计入上市公司所有收入或者支出，亏损还是盈利主要看GAAP规则，而非GAAP则会刨除一些与运营无关的费用，更多地反应企业主业务的运营情况。 在上个季度财报中，AMD按GAAP规则亏损了4.06亿美元，主要原因是有3.4亿美元的WAS晶圆供货协议支出，不过按照非GAAP规则，AMD上季度还获得了2700万美元的利润，所以AMD的运营情况还不错，而影响AMD盈利的因素不光是主营业务表现，还有一些一次性费用损失，比如重组了要补贴被裁员工，欠债了还要还钱还利息，库存多了也会有资产减记。 AMD这几年到底因此损失了多少钱呢？Madison网站统计了2014年到今年Q3季度期间AMD因为各种一次性损失而亏损的金额，合计约有11亿美元， 具体如下 2014年到今年Q3 AMD一次性损失的费用 在总数15次的一次性损失中 重组费用（Restructuring）有6次，算了下因此支出2.2亿美元。 债务偿还损失（Loss on debt redemption）有3次，合计1.3亿美元。 库存减记（Inventory writedown）也有2次，损失了1.23亿美元。 员工薪酬调整（Workforce rebalancing）有1次，支出费用是1400万美元。 信誉减记（Goodwill impairment）有